请参阅最后一页的重要声明 table_main 宏观深度模板 证券研究报告 ·宏观 深度 【 价格之翼 】系列 研究 之 十 八 “通胀迷思”： 2019 年 CPI 展望 今年市场 通胀 预期几经反复 ，年中以来通胀预期 升温 。 6-7月份， 随着猪肉、原油、蔬菜价格、房租上涨，叠加人民币贬值引发的输入型通胀担忧、玉米库存下降导致的粮食涨价担忧等因素，市场通胀预期再次升温。近期随着猪肉、原油、蔬菜价格回落，市场通胀预期有所回落，但仍存分歧。 我们重点分析前期市场担心的猪肉、蔬菜、粮食、油价、房租、人民币贬值等因素 ，发现多数因素风险有限 。第一，预 计 明年猪肉价格 增速 均值回升，趋势前高后低。第二，菜价影响偏短期，目前已回归正常。第三，夏粮在粮食产量中占比仅 20%，库存虽回落但仍处于相对高位，预计粮食价格上行幅度有限。第四，人民币计价的国际商品价格增幅温和，且与 CPI 关系不明显，输入 性 通胀无需担忧。第五，油价明年增幅大概率回落，对 CPI 拉动率降低。第六，重点城市房租与全国房租关联弱化，且房租在CPI 占比仅 1%，预计房租上涨影响有限。 预计工业消费品价格增速回落，服务价格上涨风险有限 。 除此之外的其他项目中，工业消费品价格增速跟 PPI 基本同步，明年大概率回落 ； 服务价格今年环比增速跟历史均值大致相当， 显示基数正常， 基准判断是明年 同比 上涨风险有限。 预计 2019 年 CPI 增速均值跟 2018 年大致持平，二季度上涨压力较大 。基于 结构分析法 与 趋势外推法 的 结果显示， 明年 CPI同比 增速均值跟今年基本持平， 约为 2.2%。 分项来看， 猪肉与油价可能是影响明年 CPI 增速最重要的两个项目，前者对 CPI 增速的拉动幅度上升约 0.5 个百分点，后者对 CPI 增速的拉动幅度回落约 0.4 个百分点。 从趋势上看，二季度 CPI 同比增速较高，下半年则会有所回落。 不确定因素 主要在于猪肉、原油与粮食 。 一是 猪肉 价格二季度上涨的幅度 。今年 3-5 月份猪粮比价持续下降并 明显 低于盈亏平衡点，根据猪粮比价领先猪肉价格 15 个月左右的规律，明年二季度猪肉价格上涨可能比较明显，而且历史经验难以提供定量参考。另外，疫情也加大了不确定性。 二是 油价波动 。基准情形设定是 2019 年布油价格均值 65 美元 /桶，根据 2018 年的油价均值以及油价到 CPI 的传导弹性，大致的经验规律是，油价每波动7 美元，对应对 CPI 的拉动幅度变动 0.1 个百分点。 三是 粮食库存清查结果 。考虑的粮食的基础投入品属性以及供应周期较长等特征，如果粮食库存清查最终结果明显低于现 有数据，那么对食品价格可能也会有所影响。 table_invest 黄文涛 huangwentaocsc 010-85130608 执业证书编号： S1440510120015 董敏杰 dongminjiecsc 010-85130232 执业证书编号： S1440518020001 发布日期： 2018 年 12 月 19 日 相关研究报告 table_report 18.12.18 地产系消费与汽车消费展望 宏观经济周报 18.12.14 政治局会议的三点新提法 对 12.13政治局会议精神的理解 18.12.10 2019 年去杠杆展望：防范“灰犀牛”与经 济转型并举 “虚实之间”系列之十 宏观经济 宏观经济研究 宏观经济报告 请参阅最后一页的重要声明 目录 一、食品：基准判断无碍，关注猪肉与粮食 . 1 1.1 猪肉 . 1 1.2 蔬菜 . 3 1.3 粮食 . 5 二、工业消费品：受 PPI 与油价走弱双重拖累 . 6 2.1 从 PPI 看工业消费品价格走势 . 6 2.2 人民币贬值对通胀影响有限 . 7 2.3 预计原油价格对 CPI 拖累明显 . 8 三、服务：基数正常，房租无碍， 上涨风险可控 . 10 四、 2019 年 CPI 展望：均值与今年基本持平，二季度或承压 .11 图表目录 图 1： 央行城镇问卷调查显示的通胀预期变化 . 1 图 2： 猪粮比价与 22 省市猪肉价格 . 2 图 3： 猪粮比价与 CPI 猪肉价格同比增速：散点图 . 2 图 4：从猪粮比价看 CPI 猪肉价格增速走势 . 3 图 5： 近年来农业部蔬菜价格日度走势比较 ： 8 月份 . 4 图 6： 近年来农业部蔬菜价格日度走势比较： 10 月份 . 4 图 7： CPI 蔬菜环比增速： 2013-2018 年的比较 . 4 图 8： 气温变动与 CPI 鲜菜价格变动：旬度数据 . 4 图 9： 57 城市最低气温均值与上年同期变化幅度：旬度数据 . 4 图 10： 夏粮产量占粮食产量比重 . 5 图 11：我国粮食产量 . 5 图 12： 夏粮产量占粮食产量比重 . 6 图 13：三种主粮库销比：美国农业部数据估测结果 . 6 图 14：玉米消费量及其构成 . 6 图 15： 三种主粮价格走势 . 6 图 16： CPI 中食品、工业消费品与服务权重估测 . 7 图 17： CPI 与 PPI 工业消费品价格增速比较 . 7 图 18： CPI 与 PPI 分项比较：衣着 . 7 图 19： CPI 与 PPI 分项比较：耐用消费品 . 7 图 20：人民币汇率与 PPI 同比增速 . 8 图 21： CRB 同比增速（人民币计价）与 PPI 同比增速 . 8 图 22：人民币计价的 CRB 指数增速及其分解 . 8 图 23： CRB 同比增速（人民币计价）与 CPI 同比增速 . 8 图 24：原油价格与 CPI 交通工具用燃料增速比较 . 9 图 25： 油价走势及增速：布油 . 9 宏观经济研究 宏观经济报告 请参阅最后一页的重要声明 图 26： CPI 服务价格环比（ 2010-2017 年） . 10 图 27： CPI 服务价格：同比增速 . 10 图 28： CPI 服务价格：环比增速及历史比较 .11 图 29： 26 重点城市房租与 CPI 房租同比增速比较 .11 图 30： CPI 中房租权重估测 .11 图 31： 2019 年 CPI 展望：趋势外推方法 . 12 表 1：油价对 CPI 增速的拉动率变动幅度的估测：根据布伦特油价均值的设定 . 9 表 2： 2019 年 CPI 展望：基于主要分项的结构分析 . 13 1 宏观经济研究 宏观经济报告 请参阅最后一页的重要声明 今年市场对 CPI 的预期可谓是 几经反复。年初市场对通胀预期偏高，“滞涨”、“类滞涨”观点频频出现，但由于猪肉价格低于 预期，加上服务价格同比回落， 上半年 CPI 增速 明显 低于预期。 6、 7 月份，随着 猪肉、原油、蔬菜价格 、房租上涨，叠加人民币贬值引发的输入型通胀担忧 、玉米库存下降导致的粮食涨价担忧 等因素，市场通胀预期 再次升温 。但 近期随着猪肉、原油、蔬菜价格回落，市场通胀预期有所回落 ，但仍存分歧 。 我们按“食品 +工业消费品 +服务”三分法框架，探讨影响明年 CPI 的主要因素，以对明年 CPI 增速展望。 图 1： 央行城镇问卷调查显示的通胀预期变化 数据来源： Wind，中信建投证券研究发展部 一 、 食品 ： 基准 判断 无碍，关注猪肉 与 粮食 食品中较为 重要的是猪肉、 蔬菜 与粮食价格， 其中前两项波动较大，粮食则是 基础投入品。 这里分别分析。 1.1 猪肉 猪肉价格 传统 的预警指标是 生猪存栏 ，但 2015 年之后由于养殖技术的变化等原因， 生猪存栏 的预警作用 明显下降。在 8 月 29 日发布的 专题 报告 从猪粮比价预测猪肉价格未来走势 中，我们 提出将猪粮比价作为猪肉价格的领先指标 ，以此推测四季度猪肉增速可能会 有所回落，目前基本得到验证 。 从定性角度看 ，猪粮比价领先猪肉价格及增速 15 个月左右，两者呈负相关关系。背后的微观基础是，从养殖利 润变化到猪肉供给变化大约需要 15 个月左右，具体为：养殖利润变化 -补栏（ 1 个月左右） -能繁母猪（ 4 个月左右） -生育仔猪（ 4 个月左右） -仔猪生长（ 6 个月左右） -生猪出栏 /猪肉供应 -猪肉价格变化。 2 宏观经济研究 宏观经济报告 请参阅最后一页的重要声明 从定量角度看，猪肉价格的 变动 幅度跟主粮比价的关系 跟猪粮比价数值有很大关系 。 如果猪粮比价过低，则意味着养殖利润过低甚至亏损，养殖户补栏意愿下降，未来的猪肉供应不足进而猪肉价格上涨压力过大。 2009年国家出台猪价调控措施后 ， 猪粮比价 盈亏平衡点一度设定为 6： 1， 2015 年的 缓解生猪市场价格周期性波动调控预案（ 2015 年第 24 号公告） 则将猪粮比价盈亏平衡点下调至 5.5 1 至 5.8 1。从实践中看，当猪粮比价低于 6.5 1， 15 个月之后的猪肉价格上涨幅度明显并且弹性很大 ， 同比增速甚至可以超过 60%，跟猪粮比价的具体数值似乎并无直接关系 。如果猪粮比价高于 6.5 1，则 猪粮比价跟猪肉价格有较为稳定的负向关系。 根据猪粮比价推测，年内直至明年一季度 ，猪肉价格 可能 继续缓慢 回落； 明年二季度可能会重新上涨， 且由于对应的猪粮比价低于盈亏平衡点， 上涨幅度 可能 较大 ； 下半年 猪肉价格增速 可能重新回落。 根据前述猪粮比价高于 6.5 1 时的经验规律，推测 明年 CPI 猪肉价格增速均值 7.3%左右。 近期的疫情可能会带来一定的不确定性 。 根据通行观点， 疫情初期猪肉供需同时收缩，但需求可能收缩更为剧烈，导致猪肉价格回落。 疫情得到控制后 ，猪肉需求修复，但供给难以相应恢复，导致猪肉价格回升。根据农业部 不久前 的介绍， 国际经验显示， 根除 非洲猪瘟 疫情短则 5 年，长则 30 多年 ，这意味着 2019 年疫情得到根治的概率较小 。 因此，基准判断是，疫情可能会 压低猪肉价格。但本次疫情跟过去疫情不太一样的地方在于，疫情对人并无影响，因此其影响仍需进一步观察。 图 2： 猪粮比价与 22 省市猪肉价格 图 3： 猪粮比价与 CPI 猪肉价格同比增速：散点图 数据来源： Wind，中信建投证券研究发展部 数据来源： Wind，中信建投证券研究发展部 3 宏观经济研究 宏观经济报告 请参阅最后一页的重要声明 图 4： 从猪粮比价 预测 CPI 猪肉价格增速走势 数据来源： Wind，中信建投证券研究发展部 1.2 蔬菜 在 8 月中下旬山东寿光受灾后，市场对未来菜价走势曾产生分歧。在前期报告 1中，我们认为，鉴于历史经验，灾情对 菜价影响持续性 较弱 。但 部分观点认为 ，由于灾后大棚重建需要时间较长 、寿光大棚主要供应错季蔬菜 等因素，灾情 对菜价的影响偏长期一些。 在 10 月中期以前，菜价上涨幅度较快，明显高于历史水平 ， 但10 月份 中期之后， 菜价已经回落至历史均值 ， 灾情的影响也基本消退 。 蔬菜生产供应受自然条件影响较大，季节性规律较为明显，一般很少出现超季节性的上涨。但当冬季、春季气温过低时，则容易出现超季节性的上涨。 根据 气象局官方微博 10 月 16 日发布的消息，今年大概率会出现暖冬。 wind 收录的一些城市的气温数据也显示，今年冬季的最低气温较去年同期有所回升。 这意 味着，尚未看到导致菜价超季节性上涨的信号。 1 参见“价格之翼”系列研究之十六： 寿光受灾，菜价上涨对 CPI 影响几何？ 。 4 宏观经济研究 宏观经济报告 请参阅最后一页的重要声明 图 5： 近年来农业部蔬菜价格日度走势比较： 8 月份 图 6： 近年来农业部蔬菜价格日度走势比较： 10 月份 数据来源： Wind，中信建投证券研究发展部 数据来源： Wind，中信建投证券研究发展部 图 7： CPI 蔬菜环比增速： 2013-2018 年的比较 图 8： 气温变动与 CPI 鲜菜价格变动：旬 度数据 数据来源： Wind，中信建投证券研究发展部 数据来源： Wind，中信建投证券研究发展部 图 9： 57 城市最低气温均值与上年同期变化幅度：旬度数据 数据来源： Wind，中信建投证券研究发展部 5 宏观经济研究 宏观经济报告 请参阅最后一页的重要声明 1.3 粮食 粮食价格对 CPI 食品项的影响较大。一方面，由于生产周期较长， 粮食价格上涨趋势形成后，持续时间 要较蔬菜、鲜果 更长。 另一方面，由于 粮食是食用油、肉类、蛋类、奶类产品的重要投入品 ，粮食价格的影响较广。今年年中以来，市场对于粮食价格的担心主要 有两点 。 一是夏粮减产， 全国夏粮总产量 13872 万吨，比 2017年减少 306 万吨下降 2.2%。 二是玉米库存下降较快 ，引发市场对饲料价格进而猪肉价格的担忧 。 夏粮减产对价格影响较小。一方面， 夏粮产量占全部粮食产量 的比重较小， 1980 年以来 约 20%-25%。另一方面， 夏粮产量并非影响粮食价格的主要因素 。 例如， 2010 年与 2016 年均出现过夏粮减产 ，但 2010 年粮食价格上涨， 2016 年粮食价格下跌。 图 10： 夏粮产量占粮食产量比重 图 11： 我国粮食产量 数据来源： Wind，中信建投证券研究发展部 数据来源： Wind，中信建投证券研究发展部 粮食库存方面，近年粮食库存有一定幅度回落，尤其是玉米库存回落显著。 按 wind 收录的玉米库销比 数据 ，2015 年高峰值约 160%，也就是玉米库存足够使用 1.6 年，目前则降至 80%左右，也就是 2015 年高峰值的一半左右。 但整体看，库存回落可能仍未形成太大风险。首先， 库销比通常为估测数据，不同数据源对玉米年消费量估测存在差异：中国农业部 23060 万吨，美国农业部 23200 万吨，汇易网 23653.5 万吨 ，相对较高 。 如果按照美国农业部提供的库存与消费数据估测，玉米库销比回落的幅度明显要温和很多。其次，从玉米消费结构来看，近年增长较快的主要是饲料消费与工业消费，其中工业消费部分弹性较大，价格如果上涨较快则会导致使用量降低。再次， 如果看 三种主粮 库存，目前 整体 还是处于历史高位。 最后，从中美双方近期释放的信号看，明年中国可能会增加从美国的农产品进口，也有助于增加国内供应。 总结而言，如果看粮食库存 等因素 ，粮食价格 明显 上涨风险应该不大。 不确定因素在于， 7 月份农业部发文通知清查粮食库存，目前尚未有结果公布。如果届时 公布库存数据明显低于目前公布的数据，可能会对市场预期构成一定冲击。 6 宏观经济研究 宏观经济报告 请参阅最后一页的重要声明 图 12： 夏粮产量占粮食产量比重 图 13： 三种主粮库销比：美国农业部 数据估测结果 数据来源： Wind，中信建投证券研究发展部 数据来源： Wind，中信建投证券研究发展部 图 14： 玉米消费量及其构成 图 15： 三种主粮价格走势 数据来源： Wind，中信建投证券研 究发展部 数据来源： Wind，中信建投证券研究发展部 二 、 工业消费品 ：受 PPI 与油价走弱双重拖累 严格来讲，“工业消费品”并非 统计局公布的 CPI 项目，但 从一些统计资料可以 间接印证。例如， PPI 的生活资料项目包括食品、衣着、一般日用品与耐用消费品，除食品外的其他三项可以视为是工业消费品。又如，2015 年发改委发布的全国重要消费品和服务价格监测报告制度，提到 “ 城市居民日用工业消费品 ”的概念，至少包括烟酒、家庭日化用品、衣着类与家庭耐用消费品类。 因此，可将工业消费品视为是 消费 品扣除食品后的部分，涉及 酒类、服装、家用器具、交通工具用燃料 、 医药、交通工具、通讯工具 等。结合近期市场关注的热点问题，我们主要考察三个方面的内容。 2.1 从 PPI 看工业消费品价格走势 从逻辑上看，工业消费品处于制造业下游，受 PPI 影响较大。遗憾的是，无论是 CPI 还是 PPI，统计局均7 宏观经济研究 宏观经济报告 请参阅最后一页的重要声明 为公布工业消费品价格指数，这里只能使用估测数据 进行验证 。对于 CPI 工业消费品价格 增速 ，我们使用消费品价格指数扣除食品后的增速 作为替代，对于 PPI 工业消费品价格增速，我们使用 扣除食品项的 PPI 生活资料增速作为替代。这种处理需要知道食品在消费品中的权重占比 。我们利用 CPI 食品、 CPI 非食品增速估测出食品权重，然后用 CPI 消费品与 CPI 服务增速再估测出消费品权重，得到食品在消费品中的权重。 结果显示， CPI 工业消费品价格 与 PPI 工业消费品价格走势 相关度较高 。如果从一些可同时获得 CPI 与 PPI增速的项目 （如衣着与家庭耐用消费品） 看，也支持这一判断 。 在明年 PPI 增速大概率回落的背景下，预 计 CPI工业消费品价格增速也将有所回落。 图 16： CPI 中食品、工业消费品与服务权重估测 图 17： CPI 与 PPI 工业消费品价格增速比较 数据来源： Wind，中信建投证券研究发展部 数据来源： Wind，中信建投证券研究发展部 图 18： CPI 与 PPI 分项比较：衣着 图 19： CPI 与 PPI 分项比较：耐用消费品 数据来源： Wind，中信建投证券研究发展部 数据来源： Wind，中信建投证券研究发展部 2.2 人民币贬值对通胀影响 有限 今年以来，人民币贬值明显，市场一度担心输入型通胀。在前期报告中，我们认为， 这方面的影响并不大 2。2 参见“价格之翼”系列研究之十五： 如何理解人民币贬值对通胀的影响？ 。