证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证券研究 报告 电气设备 行业深度研究报告 推荐 （ 维持 ） 磨砺 十 余载 ，特高压建设重启，设备投资迎 丰年 特高压景气度底部反转， 2000 亿元真金白银投资具有 较 强确定性 。 国内特高压经过启动、质疑、规模化发展、停滞、重启四个阶段。在基建投资加大、扶贫、新能源发展的背景下， 2018 年国家重启特高压项目核准、建设， 特高压投资具有 较 强确定性 。根据测算，本轮重启“五交五直”特高压项目投资规模2000 亿元左右。 特高压项目核准加速， 板块催化因素众多 。 按照国家能源局核准进程， 2018年四季度、 2019 年分别核准陕西 -湖北、雅中 -江西、白鹤滩 -江苏等 项目 ，特高压 核准、开工、招标、投运等高频信息均将对板块形成 催化 作用。 此外， 金上 （ 金沙江上游 ） 雄安、陇东 山东特高压直流等一批重点工程已被纳入 国家规划 ，特高压项目建设具有持续性。 电网公司在电力体制改革背景下，有诉求做大电网资产，并且有较强的投资能力。 特高压投资对电气设备具有刚性需求，核心设备投资需求 600 亿元左右。 按照新建特高压直流工程投资 220-260亿元、新 特高压交流 投资 150-250亿元 测算，新建“五交五直”特高压将新增交直流变压器投资 315 亿元，换流阀 148亿元， GIS175亿元，继电保护等二次设备 40 亿元。特高压投资对交直流设备具有刚性需求。 特高压设备供应商 有望 迎来业绩拐点。 受益于特高压投资计划的兑现， 预计 特高压主要设备制造商即将迎来业绩拐点，相关标的 PE、 PB等估值指标 料 将得以修复。我们测算，平高电气、许继电气、国电南瑞、特变电工、中国西电五家主要上市公司在本轮特高压投资中有望分别获得 52.5、 60.4、 79.2、 110.25、112.1亿元订单，剔除订单兑现跨年影响，测算新增订单对应 2018年营业收入业绩弹性分别为 61%、 69%、 28%、 28%、 78%。 投资建议： 推荐特高压设备核心供应商国电南瑞，关注 许继电气、平高电气 、中国西电、特变电工。 风险提示： 特高压项目核准、建设进程不及预期，设备交付延期；钢铁、铜等大宗商品价格上涨；外资产品竞争国内市场；国家调整能源发展战略。 证券分析师：胡毅 电话： 0755-82027731 邮箱： huyihcyjs 执业编号： S0360517060005 证券分析师：王秀强 电话： 010-66500860 邮箱： wangxiuqianghcyjs 执业编号： S0360518060004 占比 % 股票家数 (只 ) 192 5.39 总市值 (亿元 ) 15,167.02 2.85 流通市值 (亿元 ) 10,264.94 2.7 % 1M 6M 12M 绝对表现 9.49 -23.78 -32.16 相对表现 1.28 -8.19 -12.11 电气设备行业周报（ 20181029-20181102）：新能源政策调整预期正在形成，特高压受益于国务院基建投资计划 2018-11-05 电气设备行业周报（ 20181105-20181109）：新能车产销两旺车型提质，光伏环比向好静待政策落地 2018-11-11 电气设备行业周报（ 20181112-20181116）：新能源配额制落地在即，锂盐反弹式涨价但或难成趋势 2018-11-18 -44%-27%-11%6%17/11 18/01 18/03 18/05 18/07 18/092017-11-20 2018-11-19 沪深 300 电气设备 相关研究报告 相对指数表现 行业基本数据 华创证券研究所 行业研究 电气设备 2018 年 11 月 22 日 电气设备 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 2 目 录 一、磨砺十年，特高压步入规模化发展阶段 .4 （一）启动与质疑 .4 （二）规模化建设 .5 1、国内用电量持续增长，电力和电源建设需求大 .5 2、特高压跨区输电，国内资源禀赋使然 .5 3、特高压建设对新能 源并网消纳形成支撑 .6 4、大气污染防治强需求下，特高压被推到前台 .7 （三）停滞：新项目核准放缓 . 10 （四）重启：景气度反转 . 11 1、 2000 亿元真金白银投向特高压 . 11 2、 “五交五直 ”加速 电网互联互通 . 12 3、特高压投资确定性较强，板块催化因素有望不断释放 . 13 二、电网特高压雄心，项目投资具有可持续性 . 15 （一）国家电网 “三华联网 ”愿景 . 15 （二）南方电网以直流为主 推进西电东送 . 16 （三）电网公司对于输电线路投资有诉求 . 16 （四）电网公司具有较强投资能力 . 16 三、特高压项目投资对电力设备具有刚性需求 . 16 （一）特高压直流工程主要设备 . 17 （二）特高压交流工程设备 . 19 四、投资建议 . 20 （一）特高压交直流主要设备投资总额测算 . 20 （二） 2019 年下半年特高压主要设备开始交付 . 21 （三）主要设备供应商中标金额及收益分析 . 22 五、风险提示 . 23 电气设备 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 图表目录 图表 1 国内社会用电量不断向上突破， 2017 年超过 6 万亿千瓦时 .5 图表 2 我国电源基地到负荷中心距离远 .6 图表 3 风电 弃风率受益于特高压投运等支持政策 .7 图表 4 国家电网在建、在运特高压项目 24 个 .8 图表 5 已经投运、在建特高直流线路情况 .8 图表 6 已经投运、在建交流特高压名单 .9 图表 7 特高 压核准数量在 2015 年达到高峰 . 11 图表 8 拟核准特高压直流项目及投资估算 . 11 图表 9 拟核准建设五条特高压交流项目 . 12 图表 10 青海 河南 800 千伏特高压直流线路图 . 14 图表 11 蒙西 晋中特高压交流特高压接线示意图 . 15 图表 12 江陵换流站换流阀大修后场景 . 17 图表 13 许 继为向家坝 上海特高压直流换流阀设备 . 17 图表 14 特变电工生产首台 ±1100kV特高压换流变压器 . 18 图表 15 灵宝换流站年度检修 . 18 图表 16 特高压直流项目主要设备投资占比 . 18 图表 17 特高压交流项目主要设备投资占比 . 20 图表 18 五条新建特高压直流项目设备投资估算 . 20 图表 19 五条新建特高压交流项目主要设备投资估算 . 20 图表 20 “五交五直”投产后新增设备投资测算 . 20 图表 21 蒙西 -晋中特高压项目核准、招标、开工建设、投运时间表 . 21 图表 22 新建“五交五直”特高压核准建设进程 . 21 图表 23 主要上市公司换流阀、变压器中标份额测算 . 22 图表 24 主要上市公司 GIS、控制保护系统中标份额测算 . 22 图表 25 五家主要设备制造商中标金额及业绩弹性预测 . 22 电气设备 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 一、 磨砺十年， 特高压 步入规模化发展阶段 中国特高压 （ ± 800KV 及以上电压等级 ） 建设始于 2006 年，晋东南 -南阳 -荆门特高压交流示范工程破土动工。以此为发端， 皖电东送示范工程、浙北 -福州工程、淮南 -南京 -上海、锡盟 -山东、蒙西 -天津等特高压交流先后建成并投入运行， 榆横 潍坊、锡盟 胜利工程、苏通 GIL 管廊工程及数条 特高压配套交流工程和交流变电站扩建工程加紧开工。 国内特高压建设推进十余年，发展之路并不寻常。从最初组织 多方论证破解对特高压安全性、可行性和经济性质疑，到后来在不同声音中不断攻克技术难关、破解管理难题，随着多条特高压的投运，特高压对于煤炭基地外运、缓解用电紧张、减少大气污染等方面 的社会效益和经济效益开始显现。 源于此，特高压先后列入国家“十二五”“十三五” 国家规划纲要， 12 条特高压工程列入国家大气污染行动计划，特高压发展步入规模化发展阶段。 截至目前，我国已建成 “八交十三直 ”21 条特高压工程，总投资规模约 4073 亿元 ，初步形成 “强交强直 ”的特高压输电骨干网架；在建 “四交二直 ”特高压工程。 根据国家电网 相关 规划，预计 2020 年之后将有新特高压项目核准、落地。 其中，国家电网累计建成“八交十直”特高压工程，在建“四交二直”特高压工程，在运 、 在建 24 项特高压工程线路长度达到 3.5 万公里，变电（换流）容量超过 3.5 亿千伏安（千瓦），累计送电超过 1 万亿千瓦时。 过去十余年， 国内特高压经过启动、质疑、规模化发展、停滞、重启四个阶段。 2004 年是特高压研究的起点， 2006年启动建设， 2011 年特高压建设纳入“十二五”规划， 2014 年是特高压核准高峰期， 2016 年特高压集中建设， 2017年特高压核准建设进程放缓。 在基建投资加大、扶贫、新能源发展的背景下， 2018 年 国家重启特高压项目核准、建设。从宏观经济 所处背景，能源政策导向看，特高压 投资效应愈加明显， 核准、建设的进程 预计 将大幅提速。 （一） 启动与 质疑 1978 年，我国电网最高电压等级是 330 千伏，到上世纪 80 年代出现了 500 千伏交直流工程。 500 千伏电网有力支撑了我国多年的发展。但随着经济社会 快速发展，远距离大容量输送能力不足、东部土地资源紧缺和环保容量 制约，无法满足新的需求。 2004 年，华东三省一市召开了 “十一五 ”规划讨论会。当时华东 500 千伏电压网架接近发展极限，电网走廊资源紧缺、短路电流超标严重，若干 500 千伏变电站被迫分列分段运行，直接影响电网安全。 我国能源资源和需求的地域分布特点，以及新 发展需求，使得发展安全性更高、经济性更优、配置能力更强的电压等级成为必然。 2004 年，国家电网提出建设特高压，充分发挥其远距离、大容量送电的优势，将西北部各类大型能源基地与中东部主要负荷中心相互连接，大范围优化能源资源。 2005 年 ， 刚上任国家电网公司总经理的刘振亚在中国电力报上发表文章称 ,加快建设 “以百万伏级交流和 ±80 万伏级直流系统特高压电网为核心的坚强的国家电网 ,是国家电网公司的重要使命 ”。 不过 特高压在启动之初 ，便 遭遇国内 20 余位 专家的质疑和反对。 尤其是 针对交流特高压的 ， 他们已与国网展开了多年的拉锯战 ， 更是联名上书反对 “三华联网 ”。 质疑和反对的一个背景是 ，在中国开始大胆尝试特高压项目建设时，欧美国家的特高压建设则几近停滞 ， 日本 1000 千伏特高压输电线路降压至 500 千伏等级运行 。 另一个质疑的缘由是电网公司借特高压加强全国垄断，不利于电力市场化改革，再者交流特高压联网安全性存在质疑。 2005 年 6 月，国家发改委组织专家在北戴河组织特高压输电技术研讨会，来自工程院和高效的 32 位学者参加了会议，代表这个领域或主张或反对进行特高压工程建设的声音，并且身份具有特殊性。国家电网公司则由时任总经理刘振亚、副总经理舒印彪、特高压建设与科技部成员参与。本次研讨集中在四个方面：一是输煤输电的优势比较问题，二是特高压技术可行性，特别是设备国产化问题，三是特高压同步电网安全性问题，四是特高压输电对电磁环境的影响问题。 电气设备 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 本次辩论最终定论是：特高压输电技术应该研究，并且应该由国家出面组织研究，同时，同意上马特高压示范工程，但 是支出特高压示范工程应该遵守试验场 试验线路 试验示范工程 商业化运行的可观硅料进行。北戴河会议成为中国特高压电网建设的重要转折点。 2006 年 2 月 ,国务院发布的国家中长期科学和技术规划纲要 (2006 2020)中 ， 要求重点研究开发大容量远距离直流输电技术和特高压交流输电技术与装备。 国家电网公司原董事长刘振亚 在特高压规划建设中起着重要的角色 。 2006 年 8 月 晋东南 -南阳 -荆门特高压交流示范工程 开工建设， 2009 年 1 月 工程 投产 ； 2006 年底 ， 第一条直流特高压线路 “云南 -广东 ”±800 千伏特高压直流工程项目开工建设。 2010 年 7 月，向家坝 上海 ±800 千伏特高压直流工程建成投产，标志着我国全面进入特高压交直流混合电网时代 。2013 年 淮南 -浙北 -上海 1000KV特高压双回路交流输电线路投运。 （二） 规模化建设 1、 国内用电量持续增长，电力 和电源建设需求大 输电通道、电源点建设往往超前规划 。 1978 年，我国发电装机容量为 5712 万千瓦，仅仅位居世界第八位， 2017 年，装机容量达到 17.77 亿千瓦，是 1978 年的 31 倍； 1978 年，我国 35 千伏以上输电线路维护长度仅为 23 万千米，而到了 2017 年年底， 35 千伏级以上输电线路长度已达到 182.6 万千米。 1978 年，我国电网最高电压等级为 330 千伏，而如今，我国建成的特高压线路已达 21 条 。 2017 年，我国国内生产总值按不变价计算比 1978 年增长 33.5 倍，年均增长 9.5%，远高于同期世界经济 2.9%左右的年均增速。电力数据显示， 2017 年，全社会用电量达到 6.37 万亿千瓦时，比 1978 年增长了 25.5 倍，年均增速达到8.8%。 在十一五、十二五用电高增长时期，高压、特高压输电通道的投运为用电需求提供了必不可少的保障。 图表 1 国内社会用电量不断向上突破， 2017 年超过 6 万亿千瓦时 资料来源 :wind， 华创证券 2、特高压跨区输电 ，国内资源禀赋使然 国内资源禀赋 以煤炭、水为主， 能源生产 与负荷区逆向分布，决定了我国 能源资源须在全国范围内优化配置 ， 发展远距离、大容量输电工程 成为必然 。 目的是， 依靠特高压输送实现输煤与输电并举，相互协调，实现能源供应可靠性。 0.005.0010.0015.0020.000.0010,000.0020,000.0030,000.0040,000.0050,000.0060,000.0070,000.00全社会用电量 (亿千瓦时） 全社会用电量累计同比 电气设备 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 6 电力发展 “十三五 ”规划 (2016-2020 年 )中提出统筹各类电源建设，逐步提高非化石能源消费比重。合理布局能源富集地区外送，建设特高压输电和常规输电技术的 “西电东送 ”输电通道。 至此，对于输煤、输电的争议缓和，特高压外送电量、尤其是直流特高压输送电量得到认可。 图表 2 我国电源基地到负荷中心距离 远 起点 落点 距离（公里） 西北煤电基地 华中、华东负荷中心 800-1700 西南水电基地 华中、华东负荷中心 700-2500 新疆煤电基地 华东负荷中心 大于 3000 资料来源：华创证券 整理 3、 特高压建设对新能源并网消纳形成 支撑 以风光为代表的新能源快速发展，客观上需要特高压线路增强新能源基地外送能力。 2005 年以来，我国可再生能源发电持续快速增长，目前，水电、风电、太阳能发电装机均位居世界第一，三者合计在总体能源供应中的比重超过 35%。可再生能源资源最丰富的 “三北 ”地区，目前新能源装机合计超过 1.7 亿千瓦，仅靠本地无法消纳 ， 进一步加紧建设外送通道至关重要 。 清洁能源的消纳 涉及电源、电网、 用户、政策、技术等诸多方面，需要综合施策。天津大学副校长张凤宝 认为 ： “三弃 问题的原因之一是网源发展不协调，与大型清洁能源基地开发配套的电网送出项目的规划、核准相对滞后。 ” 有鉴于此， 依靠大电网把西部、北部大型水电、风电、太阳能基地的电能经济高效地输送到东中部负荷中心，不仅能降低新能源发电企业的损失，也将大大减少负荷中心的本地燃煤排放。 2014 年 1 月 ， ±800 千伏哈密南 郑州特高压直流工程 投运，这是 实施 “疆电外送 ”的首个特高压直流输电工程，有效推动了西北煤电、风电、太阳能的集约化开发。 同时受益于 新疆与西北主联网 750KV等高压线路投运， 国内新能源并网消纳问题得到缓解，弃风率 由 2012 年的 12%降至 2014 年的 8%。 自 2017 年以来，电网企业及各方采取 “政府引导 +市场选择 ”诸多 非常规手段 ，重点解决 “三北 ”地区弃风 、 弃光等 问题。采取系列措施包括：通过采取压减火电负荷、降低系统备用量、加大煤电灵活 性改造、跨区现货交易、协调东部省份消纳、调峰辅助服务等方式， 解决三北地区弃风限电问题，为新能源消纳腾空间。 特高压外送是新能源实现跨区输送的主要方式，基于此特高压项目的核准、建设与国家新能源战略相符。 电气设备 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 7 图表 3 风电弃风率受益于特高压投运等支持政策 资料来源 :wind， 华创证券 4、 大气污染防治强需求 下，特高压被推到前台 在大气污染防治的背景下， 特高压先后纳入“十二五”“十三五”发展规划纲要 。 2013 年 国务院大气污染防治行动计划 出台 ， 行动计划 指出京津冀、长三角、珠三角等区域力争实现煤炭消费总量 负增长，通过增逐步提高接受外输电比例、增加天然气供应、加大非化石能源利用强度等实施替代燃煤。 2014 年 3 月，国家发改委、国家能源局、国家环保部联合印发关于印发能源行业加强大气污染防治工作方案的通知，要求加快重点输电通道建设，加大向重点区域送电规模，缓解人口稠密地区大气污染防治压力。 2014 年 6 月 ， 国家能源局 下发关于加快推进大气污染防治行动计划 12 条重点输电通道建设的通知 ， 加快推进12 条重点输电通道建设， 12 条线路 将 西北、西南能源基地与 京津冀鲁 、 长三角地区 相连 ， 将内蒙、山西、陕西和云南等地的电力资源向京津冀、长三角和珠三角地区输送，用以解决这些区域日益严重的雾霾和电力短缺问题。 在这 12 条线路中， 特高 压 9 条 （四交五 直） ， 分别为：（ 1） 淮南 -南京 -上海 （ 2） 锡盟 -山东 （ 3） 蒙西 -天津南 （ 4）陕北榆横 -山东潍坊交流线路 ，（ 1） 宁东 -浙江 （ 2） 锡盟 -泰州 （ 3） 山西 -江苏 （ 4） 上海庙 -山东（ 5） 滇西 -广东 (南方电网建设 )直流线路。 根据公开信息， 上述线路 均 在 2017 年底前全面建成 ，推动特高压走向规模化建设的快车道 。 同时，为解决甘肃清洁能源外送和东北 “窝电 ”问题， 国家电网公司 酒泉 湖南、扎鲁特 青州两项特高压直流工程获批，并在 2017 年投运。 上一轮特高压核准 、投资建设 的高峰期 就是在这一阶段 形成 。 电气设备 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 8 图表 4 国家电网在建、在运特高压项目 24 个 资料来源 :国家电网， 华创证券 图表 5 已经投运 、在建 特高直流线路情况 序号 状态 工程名称 输送能力 (万千瓦 ) 投资（亿元） 投运日期 线路全长（公里） 送端电网 受端电网 电压等级 核准日期 招标日期 开工时间 1 在运 滇西北-广东 500 222 2017/12 1959 南方电网 南方电网 ± 800kV 2016/1 2016 年3 月 2 在运 锡盟 江苏泰州 1000 254 2017/9 1620 东北电网 华东电网 ± 800kV 2015/10 2015 年12 月 2015/11 3 在运 扎鲁特 青州 1000 221 2017/12/31 1200 东北电网 华北电网 ± 800kV 2016/8 2016 年6 月 2016/8 4 在运 哈密南-郑州 800 233.9 2014/1 2192 西北电网 华中电网 ± 800kV 2012/5 2012/5 5 在运 溪洛渡左岸 -浙江金华 800 239 2014/7 1653 华中电网 华东电网 ± 800kV 2012/8 2012/8 6 在运 灵州 -绍兴 800 237 2016/8 1 × 1720 西北电网 华东电网 ± 800kV 2014/8 2014 年9 月 7 在运 普洱 -江门 500 2013/9 1413 南方电网 南方电网 ± 800kV 2011 年 8 在运 锦屏 -苏南 720 220 2012/12 2100 华中电网 华东电网 ± 800kV 2008/11 2009/8 电气设备 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 9 序号 状态 工程名称 输送能力 (万千瓦 ) 投资（亿元） 投运日期 线路全长（公里） 送端电网 受端电网 电压等级 核准日期 招标日期 开工时间 9 在运 向家坝-上海 640 233 2010/7 1907 华中电网 华东电网 ± 800kV 2007/4 2007/7 10 在运 云南 广东 500 137 2009/12 1373 南方电网 南方电网 ± 800kV 2006.12 2006/12 11 在运 晋北 江苏 800 162 2017/7 1100 华北电网 华东电网 ± 800kV 2015/6 2015 年6 月 2015/6 12 在运 酒泉 湖南 800 262 2017/6 2383 西北电网 华中电网 ± 800kV 2015/5 2015 年6 月 2015/6 13 在运 上海庙山东 1000 221 2017/12 1238 西北电网 华北电网 ± 800kV 2015/12 2015 年12 月 2015/12 14 在 建 昌吉 -古泉 1200 407 2018/10 3324 西北电网 华东电网 ± 1100kV 2015/12 2016 年3 月 2016/1 15 在建 乌东德-广东 /广西 800 242.5 20202021 1489 南方电网 南方电网 ± 800kV 2018/3 2017 年9 月 2018/5 16 在建 青海 -河南 80