谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 行业研究 /年度策略 2018 年 11 月 25日 公用事业 增持（维持） 王玮嘉 执业证书编号： S0570517050002 研究员 021-28972079 wangweijiahtsc 张雪蓉 执业证书编号： S0570517120003 研究员 021-38476737 zhangxueronghtsc 赵伟博 010-56793949 联系人 zhaoweibohtsc 1瀚蓝环境 (600323,买入 ): 高质成长，逆势扩张 2018.11 2公用事业 : 行业周报（第四十六周）2018.11 3公用事业 : 煤价或旺季不旺，继续推荐火电板块 2018.11 资料来源： Wind 经济寻底，运营重估，穿越牛熊 2019 年环保公用行业投资策略 经济寻底，外围扰动，看运营资产重估机会 19 年我国经济增速或继续放缓，贸易战等外围不确定性 因素 增强，华泰宏观认为我国 19 年上半年可能呈现轻微“类滞胀”。在 此 背景下，我国优质运营类资产的重估机会或正在来临，源于： 1）全社会资产回报率下行，市场风格倾向于可预测性强的稳健增长； 2）运营资产收入端定价市场化改革步入深水区， ROE 稳定性提升 ； 3）公司治理结构优化，高投资期后分红与回购意愿增强。 我们 认为 1H19 运营类资产或有估值重塑机会。 公用事业复盘：美国滞涨期超额收益，中国 看 业绩弹性 +分红提升 美国公用事业股在滞涨时期超额收益明显，尤其在 2004.2 月 -2007.2 月，标普公用事业指数对标普 500 超额收益接近 40%，此期间美股（ S G D P 增速由 G D P 增速由 2000 年 2 季度的 5 . 3 % 下降至 2001 年 1 季度的 2 . 3 % ， 9 . 1 1 事件雪上加霜。在 2 0 0 0 . 3月 - 2 0 0 1 . 3 月，美国处于 滞涨阶段 ，公用事业指数 超额收益超 60% 。2 0 0 4 . 2 月 - 2 0 0 7 . 2 月 ，从 04 年开始，美国进入加息通道， 2 0 0 6 . 7 月联邦基金利率已上调至 5 . 3 % ，随后次贷危机由房市蔓延至金融体系， 08 金融危机前，美国经济疲软，处于滞涨阶段， 公用事业指数 超额收益近 40% 。2 0 1 5 . 3 月 - 2 0 1 6 . 3 月 ，在经历了2012 - 2015 年复苏阶段后，美国再次轮动至 滞涨阶段 ，市场整体出现一定回调，公用事业指数 超额收益达 40% 。2 0 1 0 . 1 1 月 - 2 0 1 1 . 1 0 月 ，次贷危机以来，美国经历再平衡的痛苦过程， 2010 年末轮动至滞涨阶段，大部分行业跑输标普 500 ，公用事业指数 超额收益 30% 。行业研究 /年度策略 | 2018 年 11 月 25 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 电力：滞涨期盈利 /估值双升 美国电 力市场特征：区域性电力市场，发电侧市场化，输电环节政府管制，配电领域区域垄断。 美国电力改革要求推行“厂网分离”，发电侧放开后形成市场化竞争；售电侧逐步放开各类用户进入电力零售市场自由选择电力供应商。 以美国四大电力市场之一的 PJM 电力市场（北美电力中心调度控制区）为例， 1997 年初开始采用非节点电价的电力市场， 1998 年初开始采用 节点电价 的电力市场， 1999 年初开始金融输电权 (FTR)拍卖， 2000 年开始日前和实时两个市场交易。 PJM 市场定价模式中的节点电价 LMP 模式，即为 特定节点上增加单位负荷所增加的购 电成本，反应了特定节点的电力供需关系，实现了电力现货市场上网电价有效反映了市场供需和发电成本。 滞涨阶段 2004.2 月 -2007.2 月 P/E（ TTM，全文同）估值抬升明显 （由于其他滞涨阶段持续时间在 1 年左右，我们选取时间段更长的 2004.2 月 -2007.2 月滞涨周期去判别估值侧的变化） ， 美国电力公司 2004 年 -2007 年平均 P/E 估值在 20x， 高于估值中枢 15.7x。 同期美股（ S&P500 指数）的 P/E 从 2004 年 2 月的 21x 降到 2007 年 2 月的 16x。长期来看（ 1990 年 -2017 年）美国电力市场中电力 公司 PE 估值中枢在 15.7x，波动率在 1x 标准差左右，滞涨阶段估值抬升 ， 2004-2007 年 PE 估值高于估值中枢 1x 标准差上限。 图表 2： 美国电力公司 PE 变化 资料来源 :Bloomberg，华泰证券研究所 滞涨阶段盈利也有明显提升。 2004-2007 年，美国电力公司平均归母净利增速分别为89%/18%/-3%/13%， 2007 年平均归母净利较 2004 年增长 30%，这可能因为销售电价也出现了明显上涨，比如在 2004.2 月 -2007.2 月，销售电价由 2004.3 月的 7.3 美分 /千瓦时提升至 2007.2 月 的 8.74 美分 /千瓦时（增幅在 20% vs 同期 CPI 增幅 9%）。 图表 3： 美国电力公司平均归母净利变化 图表 4： 美国平均销售电价变化 资料来源： Bloomberg，华泰证券研究所 资料来源：美国能源署，华泰证券研究所 15.712.718.69.821.50481216202428321990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017均值 -1x标准差+1标准差 电力公司 PE-2x标准差 +2标准差美国标普 500指数 PE估值-50%0%50%100%02004006008001,0001,2001991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017美国电力公司平均平均归母净利（百万美元）美国电力公司平均归母净利增速0510152000/082001/082002/082003/082004/082005/082006/082007/082008/082009/082010/082011/082012/082013/082014/082015/082016/082017/082018/08美国平均销售电价（ Cents/kWh）行业研究 /年度策略 | 2018 年 11 月 25 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 滞涨阶段 ROE 抬升明显，由 2004 年的 9%提升至 2007 年的 13%。 长期来看电力市场化带来“公用事业属性”增强有助于提高盈利稳定性，美国电力公司 ROE 中枢（ 1990 年 -2017年）在 11%左右。 图表 5： 美国电力公司 ROE 变化（ 1990-2017 年） 资料来源 :Bloomberg，华泰证券研究所 滞涨阶段 2004.2 月 -2007.2 月 P/B（ MRQ，全文同）估值抬升明显 （由于其他滞涨阶段持续时间在 1 年左右，我们选取时间段更长的 2004.2 月 -2007.2 月滞涨周期去判别估值侧的变化） ， 美国电力公司 ROE 抬升同样也推动了 P/B 估值小幅抬升，美国电力公司 2004年 -2007 年平均 P/B 估值在 1.9x， 高于估值中枢 1.8x。 同期美股（ S&P50 指数）的 P/B从 2004 年 1 月的 3.2x 降到 2007 年 2 月的 2.8x。 长期来看（ 1990 年 -2017 年）美国电力市场中电力公司 PB 估值中枢 在 PB 估值中枢在 1.8x，波动率在 1x 标准差左右 。 图表 6： 美国电力公司 P/B 变化 资料来源 :Bloomberg，华泰证券研究所 11%0%3%5%8%10%13%15%1990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017美国电力公司 ROE 中值1.81.61.91.42.11.01.21.41.61.82.02.22.41990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017均值 -1x标准差 +1标准差电力公司 PB -2x标准差 +2标准差行业研究 /年度策略 | 2018 年 11 月 25 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 图表 7： 美国标普 500 指数 P/B 估值 资料来源 :Bloomberg，华泰证券研究所 以美国电力市场中电力公司南方电力公司为例，其 PB 与 ROE 相关性较强。我们认为，2000-2001 年 P/B 的走高得益于 ROE 的提升。 图表 8： 南方电力历史 P/B 与 ROE 走势 资料来源 :Bloomberg，华泰证券研究所 美国电力市场中电力公司更愿意分红， 1990-2017 年分红 比例达 75%。 电力市场化带来“公用事业属性”提升了 ROE 和现金流的稳定性，成熟电力企业更愿意分红，美国电力企业在 1990-2017 年维持高分红，平均比例在 75%。 图表 9： 美国电力公司分红比例变化 资料来源 :Bloomberg，华泰证券研究所 01234561998/111999/112000/112001/112002/112003/112004/112005/112006/112007/112008/112009/112010/112011/112012/112013/112014/112015/112016/112017/112018/11标普 500 PB0%5%10%15%20%0.00.51.01.52.02.53.091Q192Q193Q194Q195Q196Q197Q198Q199Q120Q101Q102Q103Q104Q105Q106Q107Q108Q109Q110Q111Q112Q113Q114Q115Q116Q117Q118Q1P/B ROE75%0%20%40%60%80%100%120%1990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017美国电力公司分红比例 中值行业研究 /年度策略 | 2018 年 11 月 25 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 以美国南方电力公司为例，业绩稳健增长 +高分红比例带来较高水平股息率 。自 1990 年以来，美国南方电力每股分红保持稳健增长，分红比例通常在 70%以上。 1990 年至 2018年 11 月，美国南方电力震荡上涨，累计涨幅高达 430%。 2008 年金融危机至 2014 年末，美国展开数 轮量化宽松政策，国债收益率不断走低。由于公司股息率较高，无风险利率下降推升公司股价持续走高，之后公司股息收益率稳定在 5%左右。 图表 10： 美国南方电力每股分红稳步增长，分红比例通常在 70%以上 资料来源 :Bloomberg，华泰证券研究所 图表 11： 1990 年以来美国南方电力股价与股息收益率走势 资料来源 :Bloomberg，华泰证券研究所 水务： 3 次滞胀期估值提升明显（ P/E P/B） 美国水务公司在 3 次滞胀中估值提升 。在美国近年来 4 次滞胀中，公用事业板块均跑赢标普指数，其中 2000-2001、 2004-2007、 2015-2016 年的三次滞胀中水务板块均有估值提升。 2000 年互联网泡沫破灭后至 2001 年，水务板块 P/E 和 P/B 估值均有提升，同期净利润并无显著提升。 2004-07 年水务板块主要公司利润提升，净利润和 P/E 与 P/B 估值同步提升。 2011 年后水务板块主要公司逐渐进入成熟期，分红比例稳定。我们认为， 2015-16年 P/E 和 P/B 估值提升主要由于无风险利率下跌，市场对于运营资产偏好增强。 1990-2017 年平均 P/E 为 20.8x。 1990 年至 2017 年，美国水务公司平均 P/E 为 20.8x，在 2000-2001、 2004-2007、 2015-2016 年三次滞胀中， P/E 分别由 23/27/23x 提升到25/31/31x。 2015 年主要公司均进入成熟期。分红比例稳定在 55%左右， ROE 稳定在 11%左右，运营属性明显。 0%50%100%150%200%250%300%0.00.51.01.52.02.51990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017每股分红（美元） 分红比例0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%01020304050601990/1/21991/1/21992/1/21993/1/21994/1/21995/1/21996/1/21997/1/21998/1/21999/1/22000/1/22001/1/22002/1/22003/1/22004/1/22005/1/22006/1/22007/1/22008/1/22009/1/22010/1/22011/1/22012/1/22013/1/22014/1/22015/1/22016/1/22017/1/22018/1/2股价（美元 /股） 股息收益率 10年期美债收益率行业研究 /年度策略 | 2018 年 11 月 25 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 图表 12： 美国水务公司 PE 与净利润增速变化 资料来源 :Bloomberg，华泰证券研究所 图表 13： 美国水务公司分红比例变化 资料来源 :Bloomberg，华泰证券研究所 图表 14： 美国水务公司 ROE 变化 资料来源 :Bloomberg，华泰证券研究所 20.814.88.726.832.9-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%051015202530351990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017P/E 水务公司多年平均平均 P/E -1x标准差-2x标准差 +1标准差 +2标准差净利润平均增速（右轴）0%20%40%60%80%100%120%1990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017平均分红比例 分红比例中值0%2%4%6%8%10%12%14%199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017ROE 中值