证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2018 年 11 月 22 日 专题 研究 固定收益 研究 研究所 证券分析师： 靳毅 S0350517100001 021-68930187 jiny01ghzq 证券分析师： 马鑫杰 S0350518110002 021-60338175 maxjghzq 房地产信用债风险及性价比研究 房地产信用风险 专题 系列 投资要点： 地产债发行及存续情况 （ 1）发行总量方面 ， 随着 2015 年公司债新政出台、地产调控松动、去库存政策支持、股灾后资金回流债市等多重因素影响， 地产债发行额在 2015 年出现井喷式增长， 同比 增长率超过 9 倍， 2016 年 10 月各地出台房产新政，发债总额也急速减少。 2017 年房市降温，资金面收紧，形成利率上行预期，发债总额同比减少近 70%， 2018 年随着非标融资受限，债券融资回升，至今同比增长 142.43%。 （ 2）信用等级方面 ，截至 2018 年 10 月 31日，存续地产债 AAA 等级债占比最多，为 48.31%， AA+占比 22.15%， AA 占 10.31%， AA 以下及无评级占 19.23%。 （ 3）债券期限方面 ，存量地产债发行期限以 N+1 和 N+2 为主，假设所有含回售权的债券到期全部行权，当前存续债将集中在 2020 和 2021 两年到期，金额占比 31.00%， 2023 年及以后到期占比 14%。 房地产债券筛选 第一步：选择房地产企业。 核心标准：安全性，因当前房地产调控政策较严且未见松动迹象、融资难度较高、销售增速下滑等多方面因素的影响， 筛选标准：（ 1）外部评级 AA 及以上；（ 2）中债隐含评级 AA-以上；（ 3）存续规模 25 亿以上； （ 4）剔除预收账款后 资产负债率 75%以上的房企； （ 5）剔除无法获取数据的部分企业。 第二步：选择房地产债券。 因样本过少可能带来的数据缺失，我们采用三种方式选择债券：（ 1）私募债，剔除有担保、非固定利率类型债券，剔除含权债；（ 2）公募债，剔除有担保、非固定利率类型债券，剔除含权债；（ 3）综合类，剔除有担保债。 第三步：计算样本券的信用溢价。 信用溢价 =样本券收益率 -样本券剩余期限所对应的国开债收益率，非关键期限国开债利率采用线性插值法计算。 第四步：衡量房地产企业信用风险。 风险量化方法，主要采用打分模型进行刻画及计算，风险打分模型主要包括业务和财务 两个 方面。 第五步：计算地产债的收益 -风险比率。 我们将房地产企业的信用溢价和信用风险比值作为性价比指标，代表单位风险所对应的风险溢价水平 ， 比率越高，说明该地产债性价比和投资价值越高。 房地产信用利差 因经严格限定债券类型及范围致使符合条件的私募债及公募债较少，致使部分数据缺失，为对企业平均融资成本进行有效度量，故减少限制条件，对综合利差进行测度。样本企业中综合利差最高的企业为中天金融集团股份有限公司、 正源房地产开证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 发有限公司和融信 (福建 )投资集团有限公司，利差分别达 523.25BP、544.38BP 和 656.73BP；综合利差最低的企业为中海地产集团有限公司、保利发展控股集团股份有限公司、深圳华侨城股份有限公司，利差分别为 65.48BP、 68.04BP、 68.42BP。 房地产债信用风险评价 衡量房地产企业信用风险。风险量化方法，主要采用打分模型进行刻画及计算，风险打分模型主要包括业务和财务方面。 房地产企业业务分析主要包括以下几个方面 ：（ 1）公司属性：国企 /民企；（ 2）公司治理；（ 3）公司规模：总资产 、销售金额；（ 4）土地储备：土地储备量倍数；（ 5）区域布局：项目分布城市数量、一二线城市销售额 /总销售额。 房地产财务分析则主要包括： （ 1）盈利能力：期间费用率、 ROA、非经常性损益 /利润总额；（ 2）营运能力：预收账款周转率、存货 /预收账款、销售去化率、销售回款率；（ 3）资本结构：剔除预收账款的资产负债率、全部债务资本化比率；（ 4）偿债能力：短期偿债能力：流动资产 /(流动负债 -预收账款 )、速动资产 /(流动负债 -预收账款 )、销售商品及提供劳务收到的现金 /(流动负债 -预收账款 )、现金类资产 /短期债务，长期偿 债能力：总债务 /EBITDA、 EBITDA 利息保障倍数、（现金类资产存货投资性房地产预收账款） /全部债务；（ 5）其他指标：授信未使用率、受限资产占比、对外担保占比。 由企业信用风险模型综合得分可以看出 ，风险前五相对较低的企业分别为中海地产集团有限公司、保利发展控股集团股份有限公司、中国保利集团有限公司、深圳华侨城股份有限公司，风险相对较高的后五家企业分别为：金融街控股股份有限公司、新湖中宝股份有限公司、格力地产股份有限公司、中天金融集团股份有限公司、苏州新建元控股集团有限公司。 收益 -风险比 （ 1） 由 全部企业 收益 /风险比值可以看出 ，单位风险所对应溢价前五的企业分别为：中天金融集团股份有限公司、融信 (福建 )投资集团有限公司、正源房地产开发有限公司、奥园集团有限公司、新湖中宝股份有限公司，这五家企业外部评级主要集中在 AA+，而中债隐含评级均为 AA-；单位风险所对应溢价后五的企业分别为中国保利集团有限公司、招商局蛇口工业区控股股份有限公司、深圳华侨城股份有限公司、保利发展控股集团股份有限公司、中海地产集团有限公司，这五家企业外部评级均为 AAA，而中债隐含评级主要集中在为 AAA-，这与市场风险偏好下降，等级 利差走扩有关。 （ 2） 由外部评级分等级收益 /风险排序可以看出： AAA 地产企业金地 (集团 )股份有限公司、金融街控股股份有限公司的收益 /风险比值较高 ； AA+地产企业中天金融集团股份有限公司、融信 (福建 )投资集团有限公司收益 /风险比值较高， ； AA 企业正源房地产开发有限公司、广州番禺海怡房地产开发有限公司收益 /风险比值较高 。 同级别下收益 /风险比值较高企业单位风险所对应溢价 （性价比） 相对较高，证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 可重点关注。 （ 3） 由中债隐含评级分等级收益 /风险排序可以看出 ： AAA-地产企业金融街控股股份有限公司、招商局蛇口工业区控股股份有限公司的收益 /风险比值较高 ； AA+地产企业中苏州新建元控股集团有限公司、金地 (集团 )股份有限公司收益 /风险比值较高； AA-企业中天金融集团股份有限公司、融信 (福建 )投资集团有限公司、正源房地产开发有限公司收益 /风险比值较高。以中债隐含评级来看同级别下收益 /风险比值较高企业单位风险所对应溢价 （性价比） 相对较高，可重点关注。 风险提示 房地产 政策大幅超预期风险 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 内容目录 1、 房地产债概览 . 6 1.1、 地产债发行及存续情况 . 6 2、 房地产债券筛选 . 7 3、 房地产信用利差 . 9 4、 房地产债信用风险评价 . 12 5、 收益 -风险比 . 13 6、 房地产企业概览 . 15 7、 总结 . 21 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 图表目录 表 1：地产债发行情况统计 . 6 表 2：截至 2018 年 10 月 31 日存续地产债评级分布情况（按债项评级） 单位：亿元 . 6 表 3：截至 2018 年 10 月 31 日存续地产债企业性质分布情况 单位：亿元、 % . 7 表 4：截至 2018 年 10 月 31 日存续地产债含权期限分布情况 单位：亿元 . 7 表 5：房地产公司信用分析框架 . 8 表 6：分类型信用利差 单位： BP . 10 表 7：房地产企业信用风险 打分模型及权重 . 11 表 8：打分结果（分值越低风险越高） . 12 表 9：样本企业收益 /风险比 . 13 表 10：外部评级分等级收益 /风险排序 . 14 表 11：中债隐含评级分等级收益 /风险排序 . 14 表 12：房地产企 业概览 单位：亿元、 % . 15 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 1、 房地产债概览 1.1、 地产债发行及存续情况 随着 2015 年公司债新政出台、地产调控松动、去库存政策支持、股灾后资金回流债市等多重因素影响 ，地产债发行额在 2015 年出现井喷式增长，同比增长率超过 9 倍。 2016 年继续攀上高峰，增速高达 72.60%。 2016 年 10 月各地出台房产新政，发债总额也急速减少。 2017 年房市降温，资金面收紧，形成利率上行预期，发债总额同比减少近 70%。 2016 年 11 月以后，新发地产债主要以中票和房企交易所 ABS 为主，公司债仅宝龙地产和银亿控股等 5 家公司合计发行 93.40 亿，其中 2017 年内发行金额仅为 10.4 亿元。 2017 年 1 季度至 4季度地产债发行总额同比增速逐渐回升， 2018 年 随着非标融资受限，债券融资回升， 至今同比增长 142.43%。 表 1：地产债发行情况统计 发行时间 发行总额（亿元） 同比增速 发债主体数量 2015 年 4746.01 905.13% 155 2016 年 4 季度 720.84 -65.11% 53 2016 年 8191.82 72.60% 254 2017 年 1 季度 430.15 -84.86% 27 2017 年 2 季度 582.21 -72.80% 32 2017 年 3 季度 951.33 -61.80% 49 2017 年 4 季度 562.37 -21.98% 37 2017 年 2526.06 -69.16% 102 2018 年至今 4187.45 142.43% 127 资料来源： Wind、 国海证券研究所 注：地产债按照申万二级行业分类中房地产开发企业，并剔除其中城投类企业 截至 2018 年 10 月 31 日，存续地产债（按照申万二级行业分类中房地产开发企业，并剔除其中城投类企业）合计 1.62 万亿，从债项基本分布情况看，由于交易所公司债评级标准持续放宽，以及高信用等级主体发债融资相对更便利，存续债中 AAA 等级债占比最多，为 48.31%， AA+占比 22.15%， AA 占 10.31%， AA 以下及无评级占 19.23%。 表 2：截至 2018 年 10 月 31 日存续地产债评级分布情况 （按债项评级） 单位：亿元 债项评级 存续债总余额 占比 AAA 7835.37 48.31% AA+ 3591.52 22.15% AA 1672.78 10.31% AA 以下 116.21 0.72% 无评级 3001.92 18.51% 合计 16217.79 100.00% 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 资料来源： Wind、国海证券研究所 从企业性质角度看，民营和国有企业是最主要的发行主体，在存续地产债中的占比分别达到 36.62%和 34.67%。国有企业中地方国企占比 19.63%，央企占比 15.04%。 表 3：截至 2018 年 10 月 31 日存续地产债企业性质分布情况 单位：亿元、 % 企业属性 存续债总余额 占比 民营企业 5950.72 36.62% 地方国有企业 3189.78 19.63% 中央国有企业 2444.2 15.04% 外资企业 2186.6 13.46% 中外合资企业 1220.22 7.51% 公众企业 886.72 5.46% 其他企业 290.08 1.79% 集体企业 80.46 0.50% 合计 16248.79 100.00% 资料来源： Wind、国海证券研究所 从债券期限看，存量地产债发行期限以 N+1 和 N+2 为主，假设所有含回售权的债券到期全部行权，当前存续债将集中在 2020 和 2021 两年到期，待偿金额 分别为 2402.89 亿元和 3187.19 亿元，金额占当前存续债总金额的 31.00%，其中 2020 年下半年和 2021 年上半年是偿付最集中的时间段。 2020 年上半年，待偿金额相对较小，为 992.86 亿，金额占比为 5.00%。 2023 年及以后到期债券合计只有 2583 亿元，占比 14%。 表 4：截至 2018 年 10 月 31 日存续地产债含权期限分布情况 单位：亿元 剩余期限 无回售权 N+1 N+2 N+3 N+X 其他 合计 （ 0,1） 1628.31 871.63 222.43 6 20 98.4 2846.77 1,2) 1587.52 272.39 827.06 0 45 213.13 2945.1 2,3) 1244.56 600.72 3738.72 58.69 168 208.1 6018.79 3,4) 280.6 10.53 978.15 359.8 40 23.8 1692.88 4,5) 196.04 0 1241.27 52.3 32 0 1521.61 5,+） 626.88 56.16 224.72 137.04 0 178.84 1223.65 合计 5563.91 1811.43 7232.35 857.72 305 478.38 16248.79 资料来源： Wind、国海证券研究所 2、 房地产债券筛选 基于收益 -风险比率法的 房地产 债性价比分析 第一步：选择房地产企业。 核心标准：安全性，因当前房地产调控政策的较严且未见松动迹象、融资难度较高、销售下滑等多方面因素的影响 ， 筛选标准：（ 1）外部评级 AA 及以上；（ 2）中债隐含评级 AA-以上；（ 3）存续规模 25 亿以证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 上；（ 4）剔除预收账款后资产负债率 75%以上的房企；（ 5）剔除无法获取数据的部分企业。 第二步： 选择房地产 债券。 因样本过少可能带来的数据缺失，我们采用三种方式选择债券 ：（ 1） 私募债，剔除有担保、非固定利率类型债券，剔除含权债 ；（ 2）公 募债，剔除有担保、非固定利率类型债券，剔除含权债 ；（ 3） 综合 类，剔除有担保债。 第三步：计算样本券的信用溢价。信用溢价 =样本券收益率 -样本券剩余期限所对应的国开债收益率。因为计算的是样本券的信用溢价，因此我们选择用样本券剩余期限所对应的国开债收益率作为基准收益率，非关键期限国开债利率采用线性插值法计算。 第四步：衡量 房地产企业 信用风险。风险量化方法，主要采用打分模型进行刻画及计算 ，风险打 分模型主要包括业务和财务方面： 房地产企业业务分析主要包括以下几个方面：（ 1）公司属性：国企 /民企；（ 2）公司治理；（ 3）公司规模：总资产、销售金额；（ 4）土地储备：土地储备量倍数；（ 5）区域布局：项目分布城市数量、一二线城市销售额 /总销售额。 房地产财务分析则主要包括：（ 1）盈利能力：期间费用率、 ROA、非经常性损益 /利润总额；（ 2）营运能力：预收账款周转率、存货 /预收账款、销售去化率、销售回款率；（ 3）资本结构：剔除预收账款的资产负债率、全部债务资本化比率；（ 4）偿债能力：短期偿债能力：流动资产 /(流动负债 -预收账款 )、速动资产 /(流动负债 -预收账款 )、销售商品及提供劳务收到的现金 /(流动负债 -预收账款 )、现金类资产 /短期债务，长期偿债能力：总债务 /EBITDA、 EBITDA 利息保障倍数、（现金类资产存货投资性房地产预收账款） /全部债务；（ 5）其他指标：授信未使用率、受限资产占比、对外担保占比。 表 5： 房地产 公司信用分析框架 一级指标 二级指标 业务分析 公司属性 国企或民企 公司治理 上市或非上市 公司规模 总资产 销售金额 土地储备 土地储备量倍数 发展趋势 销售增长率 区域布局 项目分布城市数量 一二线城市占比 财务分析 盈利能力 期间费用率 毛利率 总资产报酬率 非经常性损益 /利润总额 营运能力 预收账款周转率 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 存货 /预收账款 销售去化率 销售回款率 资本结构 剔除预收账款的资产负债率 全部债务资本化比率 偿债能力 短期偿债 速动资产 /(流动负债 -预收账款 ) 销售商品及提供劳务收到的现金 /(流动负债 -预收账款 ) 现金类资产 /短期债务 偿债能力 长期偿债 总债务 /EBITDA EBITDA 利息保障倍数 （现金类资产存货投资性房地产预收账款） /全部债务 其他 授信未使用率 受限资产占比 =受限资产 /净资产 对外担保占比 资料来源：国海证券研究所 第五步：计算 地产债 的收益 -风险比率。我们将 房地产企业 的信用溢价和信用风险比值作为性价比指标，代表单位风险所对应的风险溢价水平，通过计算得到每个 房地产企业 的收益 -风险比率。比率越高，说明该 地产 债性价比和投资价值越高。 综上，个券层面策略主要通过构建“收益 /风险”比率指标对地产债性价比进行分析，其中收益主要由信用溢价进行度量，风险则通过构建地产债打分模型进行刻度。 3、 房地产信用利差 各公司 信 利差计算方法： 样本范围 :中期票据、一般公司债、企业债， 申万二级行业房地产开发 剩余期限： 0.55 年。 个券超额利差 =个券中债估值收益率 -相同剩余期限、相同外部评级的一类券的收益率。此处采用中债 国开债 计算。 非标准期限采用线性插值处理。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 10 利差计算方法： 11( r - d ) *ni i iiniiRR ： 信用 利差， n:样本数量， ir :所取样本中第 i 个个券的到期收益率， di :为相同剩余期限、相同外部评级的一类券的收益率， i 为债券余额。 计算分类： （ 1） 信用利差（私募） ： 私募债，剔除有担保、非固定利率类型债券，剔除含权债。 （ 2） 信用利差（公募） ： 私募债，剔除有担保、非固定利率类型债券，剔除含权债。 （ 3） 信用利差（综合） ：剔除有担保债，计算发债企业综合利差 。 表 6： 分类型信用利差 单位： BP 公司名称 信用利差（私募） 信用利差（公募） 信用利差（综合） 中海地产集团有限公司 - - 65.48 保利发展控股集团股份有限公司 - 73.75 68.04 深圳华侨城股份有限公司 - - 68.42 招商局蛇口工业区控股股份有限公司 - 72.35 79.22 远洋控股集团 (中国 )有限公司 - 96.62 79.93 金融街控股股份有限公司 - 77.84 80.44 中国保利集团有限公司 - 85.95 87.89 金地 (集团 )股份有限公司 188.61 104.28 109.96 苏州新建元控股集团有限公司 178.52 139.9 154.77 深圳市卓越商业管理有限公司 165.63 - 388.82 广州珠江实业开发股份有限公司 - - 394.6 格力地产股份有限公司 - - 399.32 正兴隆房地产 (深圳 )有限公司 - - 406.91 四川蓝光发展股份有限公司 484.98 398.92 421.08 深圳卓越世纪城房地产开发有限公司 - - 429.47 上海宝龙实业发展 (集团 )有限公司 - 433.55 433.62 新湖中宝股份有限公司 213.96 - 438.81 深圳深国投房地产开发有限公司 - - 467.51 广州市时代控股集团有限公司 310.89 - 469.11 奥园集团有限公司 - - 496.98 广州番禺海怡房地产开发有限公司 - - 509.92