华泰期货研究 院 农产品 组 陈玮 农产品 组组长 021-68755980 chenweihtfc 从业资格号： F0284369 投资咨询号： Z0010681 李建阁 棉花 &棉纱 研究员 021-60828505 lijiangehtfc 从业资格号： F3049133 相关研究 ： 需求端 疲软未见改善， 逢高 做空郑棉 2018-10-29 四季度 棉花或震荡下行， 逢高 做空郑棉 2018-09-25 , 华泰 期货 |棉花 &棉纱 年 报 2018-12-03 2019 年 前期 棉花走势或将继续偏弱运行 核心观点 ： 美国方面，受天气影响，收获进度同比落后，产量或将进一步下调。今年 上半年 棉花 价格疯涨， 担忧情绪使得美棉出口签约明显提前。 本年度开始后，新增签约较少，加上中国接连取消大量订单，美棉出口签约量同比基本持平。 印度方面，受 干旱 天气影响，本年度棉花产量下降，将直接削减其可出口的棉花数量。 澳大利亚和巴西 2017/18 年度棉花产量 虽 增加， 但 目前的出口数量同比减少。在 全球经济增速减缓的大背景下 ， USDA近期接连下调 2018/19 年度棉花 消费量 ，未来全球消费的预期或将更加悲观。加上 土耳其本年度棉花大幅增产、中美贸易战导致中国对美棉的需求减少。我们认为 ， 美棉 目前出口同比大幅增长的态势恐难以维持，美棉本年度的出口或低于上一年度 ，但产量的减少在一定程度上对美棉形成支撑 。 郑棉方面，受宏观经济影响，下游消费相对疲软，订单数量较少， 7-9 月棉布单月产量创 2008 年金融危机以来的新低。对中美贸易战，以及未来形势的担忧，增加了纺织企业的观望情绪，棉花的采购主要以随采随用为主，原材料补库需求减弱。 在未来一段时间，预计 纺织企业将 进行 主动 去库存， 直到 4 月前后，若棉纱库存顺利清出，并且夏季订单可观，纺织企业才会有动力购进棉花 ，郑棉或将能迎来反弹 。在此之前，预计棉纱价格较低，也使得郑棉承压。 投资策略 目前，棉纺下游消费疲软，棉纱库存高企， 纺企 将进入主动去库存阶段。同时，对宏观经济、以及中美贸易战的担忧使得企业的观望情绪较强，对棉花等原材料的补库需求较弱。加上大量棉花仓单，以及 新花上市的套保压力， 2018 年 12 月至 2019 年 3 月前后，我们预计郑棉走势仍偏弱，投资者可择机布局空单。到 4 月前后，如果棉纱库存消耗殆尽，并且纺织服装企业迎来可观的夏季订单，对棉花的补库需求将使棉价出现反弹。 4月初，随着新棉的播种，市场又将进入对新一年度全国棉花产量的估计。新一年度，我们预计新疆植棉面积仍将进一步扩大，产量较本年度将增加。彼时，如果中贸易战顺利解决，需求的增加将能在一定程度上支撑郑棉的价格。 关注 G20 峰会期间，中美两国元首的会晤结果。 风险 华泰期货 |棉花 &棉纱年 报 2018-12-03 2 / 26 贸易战风险、政策变化的风险、主产国天气风险、汇率风险 华泰期货 |棉花 &棉纱年 报 2018-12-03 3 / 26 2018 年 行情回顾 印度 棉铃虫问题 集中性爆发 之后 ， 2018 年上半年， 美棉延续了前期的涨势， 随着印度2017/18 年 度棉花的逐渐定产 ， 美棉 指数 在 1 月 22 日达到阶段性高点 82.64 美分 /磅。 之后出现了小幅的回调。 2 月底至 6 月初，美国 棉花主产地之一 得州 遭遇干旱，中国主产棉区新疆在播种初期遭遇大风，印度西南季风来迟，播种进度缓慢， 全球 2018/19 年度棉花或将大幅减产， 在 此 担忧情绪引导下， 美棉持续走高， 于 6 月 8 日创下近几年的最高点 95.06 美分/磅。 然而， 6 月 15 日， 美国宣布对中国价值 500 亿美元商品加征关税的清单 ， 其中 340 亿美元于 7 月 6 日起开征，作为回应，中国也宣布对原产于美国的 500 亿美元商品加征关税， 7 月 6 日 ，中国对美国加 征关税的商品清单中包括了未梳棉花 （我国进口的棉花主要是未梳棉） ，美棉急转直下。 之后， 在产量调减的影响下，美棉在 7 月走出了一轮反弹的行情。 然而， 8 月， 在 美棉产量 调增 引导下， 美棉阶段式下行。 9 月 18 日，美国宣布将于 9月 24 日对价值 2000 亿美元中国商品加征关税， 在对 全球 消费的悲观预期下， 美棉持续下挫 。截至 11 月 30 日，美棉指数收于 79.23 美分 /磅 ，较年内最高点下跌 15.83 美分 /磅 。 2018 年上半年，郑棉走势大体 与美棉一致 ， 6 月 4 日，郑棉 指数 达到 19040 元 /吨，是近五年以来的最高点。在这之后，随着 中美贸易战不断升级、 限制贸易商参与拍 储、 我国部分进口纺织品最惠国税率下调 、叠加下游消费疲软，郑棉持续下行 。期间 虽然 跟随美棉出现了小幅反弹，但最终难抵下跌的大趋势 。截至 11 月 30 日收盘，郑棉 指数 收 14945 元 /吨 ，较年内最高点下跌 4105 元 /吨 。 2018/19 年度后半程影响美棉走势因素 美 棉 产量与出口 美国是世界 第三大棉花生产国、 第一大棉花出口国， 2017/18 年度，美棉产量 457.9 万吨，国内棉花消费 72.9 万吨，出口 326.6 万吨，棉花出口的数量约占全球棉花出口总量的38.41%。 1、 2018/19 年度 美棉 或进一步减产 得州 是美棉的主要 产区 之一， 2017 年， 得 州棉花播种面积为 691.4 万公顷，占美国全部棉花种植面积的 54.8%。今年 4 月 开始， 得 州地区 经历了 长时间 的 干旱 。 4-7 月 ， 得州 各地 累计 降水量 之和 196.47 英寸，仅为正常水平（ 1971 至 2000 年正常年份的均值）的 77.68%。棉花生长期需水量较大，若花铃期（ 7 月初到 8 月中旬）缺水，将导致棉铃较小，或脱落，进而严重影响产量。 由于 得州 地区灌溉系统不完善，有灌溉系统的棉田仅占全州棉花种植面积的三分一。 7 月， USDA 平衡表 中对 美国西南棉区的弃种率 的估计 高达 35%。 持续干旱一度引起市场较强的担忧情绪。 华泰期货 |棉花 &棉纱年 报 2018-12-03 4 / 26 后期，随着 得州 旱情的缓解，以及得州棉花生长状况的好转， USDA 在 8 月的平衡表中又调增了对美棉产量的估计 至 19.24 百万包 。然而， 9-10 月，美国 东南棉区 遭遇了两次强飓风：佛罗伦斯和迈克尔 飓风 ， 东南棉区各 州 均受影响。另外，威拉飓风虽是在墨西哥登陆，其残余湿气流也给 得州 带来了大量强降水，严重影响了 得州 棉花的生长和收获。USDA10 月的报告中，将受佛罗伦斯飓风影响的北卡、南卡、弗吉尼亚州的棉花产量下调，分别调减 16.87%、 11.82%、 6.82%。 11 月， USDA 的报告 又 调减了受迈克尔飓风影响的东南棉区各州的产量，其中，棉花产量减少幅度最大的是佛罗里达州（ 调减 43.18%） 、佐治亚州（ 调减 32.76%）、阿拉巴马州（ 调减 21.43%）。 2018 年， 美国东南棉区棉花总播种面积占全国的 20%以上 。 目前，美棉正处于吐絮、收获期，这一阶段的连续降水影响棉花质量，并且或将使棉籽在棉株上发芽，导致无法收获，延缓收获进度。 预计 西南棉区、东南棉区的降水 将严重影响棉花的产量 和质量。 表格 1：美国棉花供需平衡表 2014/15 2015/16 2016/17 2017/18 2018/19 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 面积（百万英亩） 种植面积 11.04 8.85 10.07 12.61 13.47 13.47 13.52 13.52 14.04 14.04 14.04 收获面积 9.35 8.07 9.51 11.10 11.13 11.13 10.51 10.14 10.55 10.53 10.37 单产（磅 /英亩） 单产 838.00 766.00 867.00 905.00 841.00 841.00 845.00 911.00 895.00 901.00 852.00 单位（百万包， 480 磅） 期初库存 2.35 3.65 3.80 2.75 4.70 4.20 4.00 4.40 4.30 4.30 4.30 产量 16.32 12.89 17.17 20.92 19.50 19.50 18.50 19.24 19.68 19.76 18.41 进口 0.01 0.03 0.01 0.00 0.01 0.01 0.01 0.01 0.01 0.01 0.01 总供给 18.68 16.57 20.98 23.68 24.21 23.71 22.51 23.64 23.99 24.07 22.71 国内消费 3.58 3.45 3.25 3.23 3.40 3.40 3.40 3.40 3.40 3.40 3.30 出口 11.25 9.15 14.92 15.85 15.50 15.50 15.00 15.50 15.70 15.50 15.00 总消费 14.82 12.60 18.17 19.07 18.90 18.90 18.40 18.90 19.10 18.90 18.30 误差 0.21 0.17 0.06 0.30 0.11 0.11 0.11 0.14 0.19 0.17 0.11 期末库存 3.65 3.80 2.75 4.30 5.20 4.70 4.00 4.60 4.70 5.00 4.30 资料来源： USDA 华泰期货研究院 美国天气周报显示， 受 降水 天气 等影响 ，美棉主要种植区 周农业生产的有效时间减少，截至 11 月 18 日的一周，除佛罗里达州之外，东南棉区各地周可以进行农业生产的时间不足华泰期货 |棉花 &棉纱年 报 2018-12-03 5 / 26 三天，截至 11 月 18 日，佐治亚州棉花收获进度为 65%，同比落后 12%；南卡地区棉花收获进度为 55%，同比落后 26%。 得州 地区仅收获了 47%，同比落后 18%。 2017 年，佐治亚州、南卡、 得州 棉花产量分别占全美棉花产量的 10.63%、 2.25%、 44.40%。 后期 ， 如果降水天气 仍无 好转 ，雨雪天气 仍 将 继续 影响美棉的收获， 我们 预计本年度美棉产量或将 进一步 调减 。若美棉出口数量能够维持，产量的减少将在长期支撑美棉价格。 图 1： 2018 年 得州 周降水情况 单位：英寸 图 2： 佛罗伦斯飓风路径 数据来源： USDA 华泰期货研究院 数据来源： USDA 华泰期货研究院 图 3： 迈克尔飓风路径 图 4：美国周可以进行农业生产的 天数 数据来源： USDA 华泰期货研究院 数据来源： USDA 华泰期货研究院 -150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%010203040506001/06 02/10 03/17 04/21 05/26 06/30 08/04 09/08 10/13 11/17实际值 正常值 较正常值百分比（右）华泰期货 |棉花 &棉纱年 报 2018-12-03 6 / 26 图 5： 佐治亚州棉花生长状况 图 6： 得州 棉花生长状况 数据来源： USDA 华泰期货研究院 数据来源： USDA 华泰期货研究院 图 7： 美棉出口数量 单位：万包 图 8： 2018/19 年度美棉出口周签约量（ 第一周为截至2017 年 8 月 3 日的一周 ） 单位：万包 数据来源： USDA 华泰期货研究院 数据来源： USDA 华泰期货研究院 2、 全球棉花消费或 下降， 美棉出口承压 截至 11 月 15 日， 美棉本年度出口总量为 275.86 万包，同比增加 22.26%。目前的出口情况比较乐观，但从历史的情况来看， 美棉 8-11 月 出口的数量仅占全年总出口量的 20%，集中性的出口在 12 月 -5 月。我们认为，目前全球经济较为疲软，本年度全球棉花 消费 或减少，在此预期下，后 期美棉出口情况或偏悲观。 市场对下一年度全球棉花消费水平的悲观情绪， 可以从本年度开始美棉出口新增签约量上略见一斑。 受上半年价格强劲上涨影响，2018/19 年度美国棉花出口签约的时间明显提前， 而目前的采购情况似乎更偏向于随采随用。 在 2017/18 年末的时候， 2018/19 年度 美棉出口的总签约量 已达到 849 万 包 （ 500 磅），高于去年同期近 38.5%。 然而， 8 月 1 日新年度开始以来，美棉出口的 新签约量较少，加上中国取消大量进口美棉的订单， 出口签约的速度放缓。 截至 11 月 15 日，美棉出口的总签约量 为 989.75 万包 ，同比 仅 增加 0.91%。 一般来说，截至 11 月底时，美棉出口签约的数量0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%050100150200250300第 1周 第 3周 第 5周 第 7周 第 9周 第 11周 第 13周 第 15周2014/15 2015/16 2016/172017/18 2018/19 同比（右）-200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%1600%1800%-50510152025303540第 1周 第 17周 第 33周 第 49周 第 65周 第 81周 第 97周2018/19 前五年平均 2018/19年度变动（右）华泰期货 |棉花 &棉纱年 报 2018-12-03 7 / 26 能达到本年度总出口量的 50%。 从目前的签约情况来看，如果后期签约情况正常 ，并且已有的签约均能正常出口，本年度美棉出口数量或与上一年度持平。 另外， 对于美国是否会对另外价值 2670 亿美元中国商品加征关税，市场中仍然存在较强的担忧情绪， 2017 年，美国进口纺织品服装 1184 亿美元，其中，价值 451 美元的纺织品服装来自中国，如果中美贸易战进一步升级，短时间内，预计其他国家的纺织品服装难以在短时间内填补中国在美国的市场 份额 ，我们认为 中美贸易战 将严重影响美国棉纺织品的消费需求。 并且， 考虑到全球的宏观经济形势，以及美棉几大主要进口国的情况，我们认为，美棉本年的出口数量大概率将少于上一年度。 近期，中美双方经贸领域的高层接触已经恢复，两国将在 G20 峰会期间举行会晤，传达了解决贸易问题的积极态度。如果中美贸易战能够顺利解决，将有力提振美棉出口， 预计 美棉将开启上涨之路。 全球经济增速放缓 IMF10 月报告较 4 月下调全球 GDP 增速，将 2018、 2019 两年全球经济增速预期下调至3.7%，均比 4 月的预测低 0.2 个百分点。 报告 指出，经济仍在稳步扩张，但部分主要经济体增速或已触顶。棉纺织品有较强的耐用性，因而，其收入弹性较大，受宏观经济形势影响的程度 大 。 从 2000 年以来 IMF 全球 GDP 增速与全球棉花消费增速之间的关系中，可以发现，在 2000/01 年度、 2007/08 年度、 2010/11 年度，全球经济增速放缓，同期，全球棉花消费增速显著下降。 今年 10 月、 11 月 ， USDA 在连续几个月上调全球棉花消费量之 后 ，接连下调全球棉花消费量，我们认为 若全球经济持续不景气， 全球棉花的消费量甚至或低于 USDA 目前的估计。在此预期之下，美棉出口承压，但 棉价仍得到 全球 产量减少的支撑。 表格 2：全球棉花平衡表 单位：百万包（ 480 磅） 2014/15 2015/16 2016/17 2017/18 2018/19 9 月 10 月 11 月 期初库存 103.31 111.15 90.33 80.4 83.79 80.89 80.39 产量 119.19 96.15 106.66 123.7 121.97 121.66 119.39 进口 36.07 35.42 37.7 40.98 41.8 41.44 41.11 国内消费 111.42 112.26 116.17 123.28 127.94 127.76 126.88 出口 35.31 35.13 37.9 40.94 41.8 41.45 41.13 损失 0.16 -0.02 0.21 0.47 0.35 0.33 0.27 期末库存 111.67 95.36 80.4 80.39 77.46 75.45 72.61 资料 来源： USDA 华泰期货研究院 华泰期货 |棉花 &棉纱年 报 2018-12-03 8 / 26 图 9： CRB 现货指数 :纺织品 图 10： IMF 全球 GDP 增速与全球棉花消费增速 数据来源： Wind 华泰期货研究院 数据来源： Wind USDA 华泰期货研究院 美棉主要进口国 2017/18 年度，美棉出口的主要目的地是越南（ 300.7 万包 ）、中国（ 246.1 万包 ）、土耳其（ 179.3 万包 ）、印尼（ 146.4 万包 ）、墨西哥（ 88.9 万包 ）。截至 11 月 15 日，美棉出口到以上几个国家的数量分别为 70.36 万包、 31.07 万包、 19.93 万包、 23.54 万包、 30.02 万包，同比增长幅度分别为 35.36%、 -13.48%、 13.39%、 29.77%、 -3.94%。 图 11： 2017/18 年度美棉出口数量 图 12：美棉出口到中国的数量 单位：万包 数据来源： USDA 华泰期货研究院 数据来源： USDA 华泰期货研究院 2002202402602803003203403603804002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018CRB现货指数 :纺织品越南19%中国16%土耳其12%印尼 9%巴基斯坦9%墨西哥6%孟加拉5%印度5%其他19%-50%0%50%100%150%200%0510152025303540第 1周 第 3周 第 5周 第 7周 第 9周 第 11周 第 13周 第 15周2014/15 2015/16 2016/172017/18 2018/19 同比（右）-15%-10%-5%0%5%10%15%2000 2001 2003 2005 2006 2008 2010 2011 2013 2015 2016 2018IMF全球 GDP增速 全球棉花消费增速华泰期货 |棉花 &棉纱年 报 2018-12-03 9 / 26 图 13： 美棉出口到土耳其的数量 单位：万包 图 14：美棉出口到墨西哥的数量 单位：万包 数据来源： USDA 华泰期货研究院 数据来源： USDA 华泰期货研究院 预计 中国 将 减少美棉需求 ： 3 月 22 日 特朗普对中国签署征收关税备忘录 ， 贸 易 战序幕从此拉开。 9 月 18 日，特朗普政府宣布将于 9 月 24 日对中国价值 2000 亿美元商品加征 10%关税 ，并表示会在 2019 年 1 月 1 日起将此税率由 10%增加至 25%。 2000 亿美元商品的清单中 包括部分棉纺织品。 9 月 18 日 以来，中国接连取消大量美棉订单，新签订单的数量也少的可怜。 9 月 18 日至 11 月 15 日期间，中国 平均每周取消进口美国陆地棉的签约 5.11 万包，约合 1.16 万吨。 截至 11 月 15 日，中国进口本年度美棉的签约量为 162.75 万包，同比减少 12.74%。 在未来，如果中美之间的贸易关系得不到缓解， 按我国目前进口美棉的情况， 我们预计中国本年度进口美棉的数量将较上一年度减少 15%，大约 37 万包。 如果美国再对中国另外价值 2670 亿美元的商品加征关税，中国棉花需求的减少， 或 将对美棉出口产生更大的影响。 土耳其 对 棉花需求减少： 我们预计土耳其本年度进口美棉的数量将减少，主要有 三 方面的原因： 一是本年度土耳其棉花大幅增产， 减少了进口棉花的需求。 近两年，土耳其棉花种植收益较好，灌溉田数量增加，加上土耳其政府对棉花种植提供补贴，刺激了棉花的种植。土耳其是大规模机械化种植，棉种优良，近年来的单产也不断改善 ， 棉花 种植的收益较好 。这使得土耳其 2018/19 年度棉花产量大幅增加。 USDA11 月的报告中预计土耳其2018/19 棉花产量 450 万包，较上一年度增加 50 万包 。 二是 土耳其里拉 汇率下跌 ，增加了进口成本，预计将减少棉花 进口。 2018 年以来，土耳其里拉持续迅速贬值， 9 月 4 日，土耳其里拉 汇率下降到 6.67 土耳其里拉 /美元 。之后， 汇率有所回升，并于 11 月以来逐渐企稳。截至 11 月 23 日，土耳其里拉的汇率为 5.29 土耳其里拉 /美元 ，仍大幅高于 2018 年初时 大约 3.80 土耳其里拉 /美棉 的水平 。 三是土耳其里拉的大幅贬值，使其国内通胀水平上升至 15 年来的高位。 由于工资具有相对刚性，短时间内难有提升，在此背景下的高通货膨胀将增加企业的生产成本，不利于生产-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0510152025第 1周 第 3周 第 5周 第 7周 第 9周 第 11周 第 13周 第 15周2014/15 2015/16 2016/172017/18 2018/19 同比（右）-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%05101520253035第 1周 第 3周 第 5周 第 7周 第 9周 第 11周 第 13周 第 15周2014/15 2015/16 2016/172017/18 2018/19 同比（右）华泰期货 |棉花 &棉纱年 报 2018-12-03 10 / 26 的正常进行；同时，高通货膨胀降低了土耳其居民的购买力，将严重影响总消费 ，经济发展将疲软。 国家 经济的衰退 预计也将影响到其棉纺织行业的发展， 本年度，土耳其棉花需求量 或 将会出现大幅度的下滑，进一步减弱了棉花进口的需求。 USDA 在 10 月的报告中，下调土耳其 2018/19 年度的棉花 进口量 40 万包； 11 月报告中再下调土耳其 2018/19 年度棉花 进口量 20 万包 ，预计进口量为 310 万包，较上一年度减少 92万包。 2017 年，土耳其进口的棉花中 43%来自美国，其余主要来自于希腊（ 10.69%）、巴西（ 10.34%）、 土库曼斯坦 （ 7.89%）。 截至 11 月 15 日，土耳其进口美棉签约 39 万包，同比减少 50.84%。 本年度， 综合考虑以上三个因素 ，我们预计 土耳其将直接削减对美棉 进口的 50%， 约 85 万包。 图 15： 土耳其 CPI：环比 图 16：土耳其里拉汇率 数据来源： Wind 华泰期货研究院 数据来源： Wind 华泰期货研究院 对 以越南、印尼为代表的东南亚国家来说，其近几年棉纺织行业发展迅猛，对美棉的需求与日俱增。 越南 和印度尼西亚 几乎不产棉花，其消费的棉花均来自进口，据 USDA 统计数据， 2017/18 年度，越南进口棉花 150 万吨，其中半数以上来自美国 ； 印度尼西亚 进口棉花76 万吨，其中大部分来自美国。 而在对全球消费 悲观的预期下， 近期 世界最大的两个棉纱出口国越南和印度纺企的开工率均 偏低 ， 虽然印尼以及越南目前对美棉进口数量同比大幅增加， 我们认为， 印尼与越南大量进口美棉的 状态恐难以持续。 -2-1012345672010/01/01 2012/01/01 2014/01/01 2016/01/01 2018/01/0123456782016/01/01 2016/08/01 2017/03/01 2017/10/01 2018/05/01