证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证券研究 报告 钢铁 行业 2019 年度投资策略 推荐 （ 维持 ） 什么样的利润是均衡利润，什么样的公司能脱颖而出 供给端：边际变化利润敏感性较高。 2018 年 后期，部分置换的高炉和电炉投产，粗钢产量不断增长。 9 月粗钢日均产量已经达到了 269.5 万吨的历史高值。不考虑其他变化， 假设 11 月开始，粗钢日均产量保持 269.5 万吨，则 2018 年全年粗钢产量 9.47 亿吨， 2019 年全年粗钢产量 9.84 万吨，增产幅度达到 4%，日均增产 10 万吨左右。 同时 预计 2019 年尚有 4000 万吨新增产能需要投放 ，其中高炉产能预计为 1000 万吨，电炉产能预计为 3000 万吨，则全年新增产量在 2000 万吨，日均增产 5.5 万吨。 因此 2019 年 刚性增产在 15.5 万吨左右 。此外 粗钢的供需平衡状况决定了利润的走向，利润变化会反作用于产量。当利润下降时，一些成本较高的增产方式就会逐步退出， 造成产量的小幅下降，一定程度上改变供需状况，对现货的利润和价格起到支撑作用。这种对利润反应较为敏感的产量决定因素有四个 ： 铁矿石入炉品味、废钢添加比例、电炉产量以及高成本地区的产量。我们分析了触发弹性供给的几个利润点。当利润到达800 元以下，铁矿石入炉品位的下降会带来 6 万吨的日均减产；当利润到达 600元以下，废钢比减少和电炉产能利用率下降会带来 9 万吨的日均产量减产；当利润到达 200 元以下，新疆、甘肃、青海和宁夏四省会有 2 万吨的日均减产。 需求端： 基建地产的跷跷板效应再现，制造业需求受外围影响较大 。 本年内的高需求很大程度上依赖于房地产的高开工， 但同时 本年内开工和竣工数据 的严重背离在历史上 也 较为少见，从长期趋势来看 料将 逐渐回归。同时在销售和拿地走弱 、 地产去库速度减缓等前置指标指引下，持续的高开工存在一定压力，明年地产需求 或 走弱。基建近期开始触底反弹，但由于政策和审批刚刚开始，反弹空间尚不明确。而制造业需求则受外围市场环境影响较大，明年需求仍然有较大的不确定性。但基建完全对冲地产下滑的可能性较小，需求较 明 年 同比增速 有所走弱的概率较高。 利润和价格： 通过对供给和利润的相关性分析， 800 元以上的吨钢毛利会对应 12.5 万吨的日均增产以及 4000 元以上的利润； 800 元左右的利润会对应 9万吨的日均增产和 4000 元左右的价格； 600 元左右的利润增产和减产会维持平衡，产量基本不变，对应的价格为 3600 元左右。 结合地产、基建和制造业各方面的需求， 预计 3600 元的价格和 600 元左右的利润是明年的波动中枢 。 投资建议 ： 关注高分红、低估值、高韧性的安全标的 ，强烈推荐 新钢股份、三钢闽光、南钢股份、韶钢松山 。 从分红的角度来看，新钢股份、三钢闽光和南钢股份 预期存在 6%以上的预期股息率。 从估值角度看，以上四个标的 PE、吨钢市值都处于行业较低水平，安全边际较高。从业绩韧性角度来看， 长材企业中，三钢闽光和韶钢松山的 各项盈利 指标 都较为优秀，板材企业中，新钢股份和南钢股份更加优秀，在行业利润中枢下行的过程中 预期 表现更好。 风险提示 ： 需求下滑幅度 较大 ，外部摩擦升级 。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 EPS（元） PE（倍） 简称 股价（元） 2018E 2019E 2020E 2018E 2019E 2020E PB 评级 新钢股份 5.08 1.86 1.91 2.11 2.73 2.66 2.41 1.21 强推 三钢闽光 14.2 4.34 4.56 4.6 3.27 3.11 3.09 2.11 强推 南钢股份 3.59 1.08 1.24 1.38 3.32 2.9 2.6 1.37 推荐 韶钢松山 5.27 1.65 1.48 1.58 3.19 3.56 3.34 4.29 推荐 资 料 来源： Wind，华创证券预测 注：股价为 2018 年 11 月 23 日 收盘价 证券分析师：任志强 电话： 021-20572571 邮箱： renzhiqianghcyjs 执业编号： S0360518010002 证券分析师：严鹏 电话： 021-20572535 邮箱： yanpenghcyjs 执业编号： S0360518070001 联系人：罗兴 电话： 010-63214656 邮箱： luoxinghcyjs 占比 % 股票家数 (只 ) 32 0.9 总市值 (亿元 ) 7,059.0 1.36 流通市值 (亿元 ) 6,156.82 1.66 % 1M 6M 12M 绝对表现 -2.25 -7.48 -6.85 相对表现 -4.92 10.06 15.04 河北日度高炉开工监测：供暖季第二天，开工率略有上升 2018-11-16 河北日度高炉开工监测：供暖季第五天，供给继续处于高位 2018-11-19 河北日度高炉开工监测：供暖季第六天，开工率高位平稳 2018-11-20 -26%-14%-1%11%17/11 18/01 18/03 18/05 18/07 18/092017-11-24 2018-11-23 沪深 300 钢铁 相关研究报告 相对指数表现 行业基本数据 华创证券研究所 行业研究 钢铁 2018 年 11 月 23 日 钢铁 行业 2019 年度投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 2 目 录 一、供给：边际变化利润敏感性较高，刚性供给仍有增加 .4 （一）铁矿石入炉品位对利润的敏感性分析 .4 （二）废钢使用对利润的敏感性 .5 （三）高成本区域减产对利润的敏感性：新疆、甘肃等高成本区域会优先减产 .7 （四）产量增量：置换产能投产产量刚性上升 .9 二、需求：基建地产的跷跷板效应再现，制造业需求受外围影响较大 . 10 （一）地产：库存下降速度收缓，房屋销售增速转负 . 10 （二）基 建：政策刺激下，基建触底反弹，支撑后续需求 . 10 （三）制造业：二三季度成分水岭，后期受外围影响较大 . 12 （四）从微观数据回溯历史需求 . 13 三、利润和价格：需求决定顶部，供给支撑底部 . 14 四、投资建议：关注高分红、低估值、高韧性的安全标的 . 14 （一 ）分红比较： . 14 1、方大特钢 . 16 2、三钢闽光 . 16 3、南钢股份 . 16 4、马钢股份 . 16 5、柳钢股份 . 16 6、新钢股份 . 16 7、宝钢股份 . 16 （二）估值比较：选取估值更低的企业，安全边际更强 . 17 （三）韧 性比较：选取盈利质量更高的企业，在钢价下行压力下表现更好的标的 . 17 （四）投资建议：强烈推荐新钢股份、三钢闽光、南钢股份、韶钢松山 . 19 五、风险提示 . 19 钢铁 行业 2019 年度投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 图表目录 图表 1 入炉铁矿石分类 .4 图表 2 高低品位铁矿石价差与螺纹钢吨毛利对比图 .4 图表 3 烧结矿入炉品位与螺纹钢吨毛利对比 .5 图表 4 高低品位铁矿石价差与螺纹钢吨毛利对比图 .5 图表 5 历史废钢消耗情况 .6 图表 6 短流程开工情况对利润的敏感性 .7 图表 7 长流 程废钢比例对利润的敏感性 .7 图表 8 螺纹钢利润与新疆产量占比 .8 图表 9 螺纹钢利润与宁夏产量占比 .8 图表 10 螺纹钢利润与青海产量占比 .8 图表 11 螺纹钢利润与甘肃产量占比 .8 图表 12 高成本地区的产量占比 .9 图表 13 房屋销售面积 . 10 图表 14 房屋待售面积 . 10 图表 15 房屋新开工和竣 工同比变化 . 10 图表 16 房地产开发投资同比增速 . 10 图表 17 历次会议关于基建的说法 . 11 图表 18 基建当月投资同比首度回归正值 . 11 图表 19 基建累积投资触底反弹 . 11 图表 20 固定资产投资审批核准金额两年内新高 . 12 图表 21 PMI 变化 . 12 图表 22 六大电厂日耗 . 12 图表 23 家电销量同比变 化 . 13 图表 24 汽车销量同比变化 . 13 图表 25 微观数据回溯的历史需求 . 13 图表 26 在不同利润水平下的供给变化 . 14 图表 27 历史供需变化 . 14 图表 28 各公司分红预测 . 15 图表 29 估值比较 . 17 图表 30 钢铁企业盈利比较 . 18 图表 31 不同行业盈利假设下的公司表现状况 . 18 钢铁 行业 2019 年度投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 一、 供给： 边际变化利润敏感性较高 ， 刚性供给仍有增加 长期来看 ， 粗钢的供需平衡状况决定了利润的走向 ， 利润 变化 会反作用于产量 。当利润下降时，一些成本较高的增产方式就会逐步退出，造成产量的小幅下降，一定程度上改变供需状况，对现货的利润和价格起到支撑作用。这种 对利润反应较为敏感的产量决定因素有四个 ： 铁矿石入炉品味 、 废钢添加比例、 电炉产量以及 高成本地区的产量。因此 铁矿石入炉品味、 废钢添加比例、 电炉开工率和 高成本地区的产量 是利润敏感性较高的四个国内供给影响因素。 （一） 铁矿石入炉品位 对利润的敏感性分析 在高炉生产中使用的铁矿石，主要分为 球团、块矿和烧结矿 三类。 （ 1）块矿 。原矿品质较好，只需要经过简单破碎筛分，粒度在 6.3-40mm 的铁矿石。可以直接进入高炉进行冶炼。市场常见的有 PB 矿、纽曼块等品种 ，在高炉配矿中占比较少 。 （ 2）烧结矿 。 采用 原矿品质较好，经过破碎筛分，粒度在 0-6.3mm 的铁矿石 ， 经过烧结工序，生产成烧结矿 。粗粉是 烧结矿的 主要供应品种，占比 75%以上，市场常见的 PB 粉、纽曼粉、巴粗、超特粉等等，均属于此类。 在我国，高炉冶炼以烧结矿为主，入炉配比在 70%以上。 （ 3） 球团矿 。 球团矿就是把细磨铁精矿粉或其他含铁粉料添加少量添加剂混合后，在加水润湿的条件下，通过造球机滚动成球，再经过干燥焙烧，固结成为具有一定强度和冶金性能的球型含铁原料。 球团矿的原料含铁品位高。杂质少。配料也较简单，几乎为单一的铁精矿粉， 只配进极少量添加剂。仅在生产自熔性球团矿时，才配加熔剂。此外焙烧工艺也较简单，一般为高温氧化过程。 球团矿的品味一般高于烧结矿。 三类入炉铁矿石中 ， 块矿的品位变化较大， 但大部分 外矿品味 均在 60%以上 。 球团矿和烧结矿都是二次加工产品，其中球团矿的 品位 一般大于烧结矿 。在配矿过程中，除了考虑增加入炉品 位 带来产量的提升外， 还需要保持酸碱度，杂质量等在合理范围内，因此入炉 品位的提高有一定限制。 三类矿石的品味和价格不同 ，可以通过改变三种矿石的配比来调节产量和成本。 2017-2018 年供暖季期间 ， 配矿比例 的改变非常明显，品 位 较高的球团比例增加明显，烧结比例有所下降，入炉铁矿石的 综合 品位明显提高，铁水的产量和单位铁水成本也有所上升， 供暖季结束后，钢价 和钢厂 利润 有所 下降 ，钢厂的球团矿比例回归到前期水平。 图表 1 入炉铁矿石分类 图表 2 高低品位铁矿石价差与螺纹钢吨毛利对比图 资料来源： mysteel， 华创证券 资料来源： mysteel， 华创证券 71727374757677780246810121416182014 年 7 月 2015 年 7 月 2016 年 7 月 2017 年 7 月 2018 年 7 月各品种配矿比球团配比 ( % ) 块矿配比（ % ） 烧结矿配比（ % ）2017 - 2 0 1 8 供暖季钢铁 行业 2019 年度投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 烧结矿 在三种铁矿石中占比最高，与利润的波动相关性极强， 从下图的螺纹钢吨毛利和烧结入炉品位对比图来看 ， 烧结矿的入炉品味过去主要在三个范围内波动 ， 当螺纹钢吨钢毛利在 盈亏线附近波动时，烧结入炉 品位 基本在55%左右 ， 当螺纹钢在一段时间内实现了盈利 ，但 吨钢毛利在 800 元以下时 ， 烧结矿的入炉品位在 55.5%左右。当吨钢毛利稳定在 800 元以上一段时间后 ， 企业 通过 增加入炉 铁矿石品位 增产 的动力就会 被 激发 ， 烧结矿的入炉品位可以提高到 56%左右的水平 。 当 钢厂在增产驱动下提高烧结入炉品位的 时候， 高低品位的矿 石 价差 就 会有所拉大 。用 卡粉和 PB 粉的价差 与螺纹钢的吨钢 毛利进行比较 ， 也 能 看出 在吨钢利润提升的 时候 ，钢厂在增产驱动下会增加 高品味矿石的需求 ，从而提升高品味矿的溢价 。 图表 3 烧结矿入炉品位与螺纹钢吨毛利对比 图表 4 高低品位铁矿石价差与螺纹钢吨毛利对比图 资料来源： mysteel， 华创证券 资料来源： mysteel， 华创证券 综合以上两点因素 ， 我们认为铁矿石入炉品位的动态调整会成为阻止 钢材利润下降的第一重屏障 。 当铁矿石综合入炉品位提升 1%，产量会上升 3%，下降同理。而根据过去经验， 铁矿石的入炉品位提升开始在螺纹的吨钢毛利上升到 800 元以上 。因此我们预估入炉品位下降的触发点也在这个位置 。 通过对钢厂等调研的反馈结合上述数据，去年 6 月至今，铁矿石入炉品位提升了 1%左右，产量因此增加了 3%，在钢材利润稳定的下降至 800元以下一段时间 ，预计铁矿石入炉品位会回到前期水平，带来 3%的产量下降 ，以 mysteel样本钢厂周产量计算， 3%的产量下降对应 30 万吨的周度样本产量下降。以统计局日均产量计算， 3%的产量下降对应到日均产量为 6 万吨每天。 （二）废钢 使用 对利润的敏感性 钢材中的 Fe 元素主要有两个渠道 ， 铁矿石和废钢 。 在钢材利润变动较大的 情况下， 铁矿石的入炉品位会相应调节 ， 从而控制供给 ， 阻止利润 跌幅 扩大 。同时，废钢的 产生和 使用也会有所波动， 实现对供给的调节 。 目前废钢 的 使用 渠道有三个 ： 第一 ，高炉环节添加废钢。 第二，转炉环节添加废钢。第三，电炉环节 添加废钢。这三个渠道中，高炉环节添加 的 主要一级破碎料和钢筋切头等 小料 ，占比 极 少。转炉环节的 废钢 可以 对铁水进行补充， 提高废钢添加比例是 长流程 粗钢增产的主要途径 之一 。 电炉以废钢为主要原料，清除地条钢和中频炉后，合规的电炉产能不断增加，电炉消耗的废钢也有所增加，今年以来，新增电炉不断投产，电炉 消耗的废钢增量较为明显。 根据废钢协会的数据统计 ： 2016 年，我国社会废钢铁产生量为 1.6 亿吨 1.7 亿吨，主流钢铁企业废钢铁消耗量为 9010 万吨，全国铸造企业废钢铁消耗量为 1000 多万吨，剩余的 6000 万吨 7000 万吨废钢铁则被“地条钢”企业用掉。 54545555565657(40 0 )(20 0 )02 0 04 0 06 0 08 0 01 0 0 01 2 0 01 4 0 01 6 0 02 0 1 4 -0 7 -0 4 2 0 1 5 -0 7 -0 4 2 0 1 6 -0 7 -0 4 2 0 1 7 -0 7 -0 4 2 0 1 8 -0 7 -0 4螺纹钢吨毛利 烧结矿入炉品位 ( 单周 )050100150200250300- 4 00- 2 00020 040 060 080 010 0012 0014 00高低品铁矿石价差与螺纹钢毛利螺纹吨钢毛利 卡粉 - pb 粉钢铁 行业 2019 年度投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 6 2017 年全国粗钢产量 8.3 亿吨，同比增加 2336 万吨，增幅 2.9%。 共消耗废钢铁 1.48 亿吨，同比增加 5781 万吨，增幅为 64.2%。 其中：转炉消耗 9672 万吨，占总消耗量 65%，电炉消耗 5119 万吨，占总消耗量 35%；废钢单耗 178kg/t，废 钢比 17.8%。其中，转炉废钢单耗 128.2kg/T，同比提高 56.1KG/T，电炉废钢单耗 660.6KG/T，同比提高 44.1 KG/T。电炉钢比 9.3%，同比提高 2.1 个百分点。 今年 1-9 月份，我国生铁产量 5.78 亿吨，同 比增加 3246 万吨，增幅 8.9%，相当于全年 7.73 亿吨水平；粗钢产量 6.99 亿吨，同比增加 6069 万吨，增幅 9.5%，相当于全年 9.35 亿吨水平。今年前 9 个月，废钢铁消耗总量 1.41 亿吨，同比增加 42.6kg/t，增幅 26.9%，其中转炉废钢单耗 150.1kg/t，同比提高 28.1kt/t，增幅 23%；电炉废钢单耗 660kg/t，同比提高 41.4kg/t，增幅 6.7%；废钢比 20.1%，同比增加 4.3 个百分点。电炉钢比 9.8%，同比提高 2.46 个百分点。 图表 5 历史废钢消耗情况 产量 废钢消耗量 废钢比 产量占比 废钢消耗占比 2017Q1-Q3 总计 6.39 1.01 16% 长流程 5.93 0.72 12% 93% 72% 短流程 0.46 0.29 62% 7% 28% 2017Q4 总计 1.91 0.47 25% 长流程 1.62 0.24 15% 85% 52% 短流程 0.31 0.23 72% 16% 48% 2018Q1-Q3 总计 6.99 1.41 20% 长流程 6.30 0.95 15% 90% 67% 短流程 0.69 0.45 66% 10% 32% 资料来源：废钢协会官网，华创证券 从 历年 变化 来看 ， 在 2017 年清除地条钢后 ， 废钢逐渐流入了正规钢厂 ， 在转炉环节和电炉环节都有所添加 。 2018年废钢的使用 预计全年可达到 1.87 亿 吨 ， 较 2017 年的 1.48 亿吨增加 0.39 亿吨 ，可 贡献 0.39 亿吨的粗钢增量 。废钢使用的一个特点就是较为灵活，废钢比可以 在 短时间内调节，电炉开关也可以在短时间内实现，因此废钢形成的供给弹性较大，利润敏感性较高。 从历史废钢在电炉中的使用来看 ， 电炉两次开工率下降都是螺纹钢利润在前期有 1 个月及以上的持续下降。第一次触发电炉减产的毛利是 600 元 ，减产幅度加大； 第二次触发电炉减产的毛利是 800 元左右 ， 减产幅度较小 。 因此我们可以认为触发电炉大面积减产的利润点在 600 元 左右 ， 产能利用率会下降至 50%-60%，考虑到部分电炉的关停可能由于春节因素干扰，我们认为当长流程螺纹钢毛利降至 600 元以下时，电炉产能利用率会下降到 60%， 对应本年内短流程 8000 万吨的预估产量 ， 电炉产能利用率从 70%下降至 60%会有 1150 万吨的电炉钢减产 ，日均产量影响可达到 3 万吨 。 钢铁 行业 2019 年度投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 7 图表 6 短流程开工情况对利润的敏感性 资料来源： wind， 华创证券 从长流程来看 ，螺纹钢吨毛利超过 600 元以后 ，废钢 的使用比例开始增加 ， 供暖季 结束 之后 ，比例略有 减少 ，目前添加比例在 17%左右 。 因此我们认为 600 元的毛利 水平之上 是废钢比增加的点 ， 600 元以下 是废钢比减少的点 。若利润下降至 600 元以下 ， 废钢添加比例可能会回到前期 14%的水平 。 废钢比减少 3%对产量的影响预估为 6 万吨左右 。 图表 7 长流程废钢比例对利润的敏感性 资料来源： mysteel， 华创证券 （ 三 ） 高成本区域减产对利润的敏感性：新疆、甘肃等高成本区域会优先减产 内陆区域由于原材料和成材的运输 问题 ， 成本会高于其他区域较多。因此在全国平均利润尚 为 正值的时候， 这404550556065707580020040060080010001200140016001800螺纹钢吨毛利（元） 开工率 : 电炉 : 全国（ % ）产能利用率 : 电炉 : 全国（ % ）(200)0200