请阅读最后一页信息披露和重要声明 宏观经济 Table_MainInfo Table_Author 证券研究报告 分析师 王涵 S0190512020001 王轶君 S0190513070008 研究助理 卓泓 联系方式 wanghanxyzq 相关报告 20171218 重构全球新格局 20161207 祸水东引 20151203 最安全的地方，或许最危险 20141125 有钱没需求 20131203 有天花板 的复苏 20121219 春 后雾散看 鹰 飞 20111228 欧洲逆水 行舟，美国减速复苏 Table_Title 山雨欲来 兴业证券 2019年 全球 宏观经济报告 2018 年 11 月 27 日 要点 货币 宽松 政策 渐近天花板， 全球市场 矛盾由汇率转向利率 。 o 危机后十年，“货币救经济”大行其道 ； o 但货币宽松并未解决全球经济增长的根本问题 ； o 全球流动性“由放转收” ，主要矛盾从汇率转向利率 。 美国 财政提前接棒货币，但效用正在减弱。 o 美国 财政扩张接棒货币宽松，但本轮实际上有所“抢跑” ； o 特朗普减税确实助推美国经济 2018年“一枝独秀” ； o 但财政拉动渐近尾声，美国经济恐也将下行 。 “逆全球化 2.0”，全球将面临的挑战。 o 从长期视角看，“祸水东引” 或是“ 逆全球化 2.0” 的 开端； o 逆全球化 打压需求 ， 不仅新兴受损， 美企利润前景也堪忧 ； o 发达经济体的通胀压力也将抬升 ； o 即使不考虑通胀 ，全球化对利率的压制也将逆转。 全球资金成本 上行的两个潜在风险点 。 o 美国：企业偿债能力恶化，最安全的地方，或许最危险； o 新兴市场：外部脆弱性高的经济体波动难降； o 中国：相对受到的冲击可能最小。 风险提示 ：全球经济超预期失速；金融市场波动上升；地缘政治风险。 二一九年 全球宏观报告 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 2 - 宏观经济 报告目录 概述 . - 5 - 第一部分： 宽松渐近天花板，矛盾由汇率转向利率 . - 6 - 金融危机后的十年 ， “货币救经济 ”大行其道 . - 7 - 但货币宽 松并未解决全球经济增长的根本问题 . - 8 - 全球流动性 “由放转收 ”， 主要矛盾从汇率转向利率 . - 10 - 第二部分： 美国财政提前接棒货币，但效用正在减弱 . - 12 - 财政扩张接棒货币宽松 ， 但本轮实际上有所 “抢跑 ” . - 13 - 特朗普减税确实助推美国经济 2018年 “一枝独秀 ” . - 13 - 但财政拉动渐近尾声，美国经济恐也将下行 . - 15 - 第三部分 ： “逆全球化 2.0”， 全球将面临的挑战 . - 19 - “祸水东引 ”或标志着 “逆全球化 2.0”的正式开启 . - 20 - 全球化倒车，对发达经济体通胀及利率的压制将逆转 . - 22 - 第四部分： 资金成本上行的两个潜在风险点 . - 26 - 资金成本上行潜在风险之一：新兴市场的脆弱性 . - 27 - 资金成本上行潜在风险之二：美国企业偿债压力抬升 . - 30 - 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 3 - 宏观经济 图表目录 图表 1：应对三轮下行周期，全球进行了三轮放水 . - 7 - 图表 2：各大央行资产交替上升，全球流动性整体增加 . - 7 - 图表 3：金融资产价格回升是危机后美国居民资产负债率回落的主因 . - 8 - 图表 4：美国居民净资产占收入的比重处于历史高位 . - 8 - 图表 5：金融资产在总资产占比达到了历史高位 . - 8 - 图表 6： 2007年以来 ， 全球已经经历了三轮 “衰退 -放松 -回暖 -收紧 ”的循环 . - 9 - 图表 7：加杠杆对经济的刺激作用明显变弱 . - 9 - 图表 8：债务伴随的付息压力只是被低利率环境掩盖 . - 9 - 图表 9： 2015年之后，欧央行接替美联储提供流动性 . - 10 - 图表 10： 美欧收紧速度差是美元走势的重要影响因素 . - 10 - 图表 11： 欧央行结束 QE，全球流动性将转而收紧 . - 11 - 图表 12：放水过程中 ，欧央行购买外债明显增加 . - 11 - 图表 13：特朗普减税提前支取了未来的财政空间 . - 13 - 图表 14： 2017年年底，全球制造业 PMI见顶回落 . - 14 - 图表 15：在美国的拉动下， DM 表现好于 EM . - 14 - 图表 16：税改推升居民可支配收入，从而支撑消费 . - 14 - 图表 17：税改推升企业税后利润，从而刺激投资 . - 14 - 图表 18：跨国公司海外现金大量回流支撑美企盈利 . - 15 - 图表 19：海外现金汇回推升股票回购 . - 15 - 图表 20： 2020年， 财政净支出对美国名义 GDP 的拉动将转负 . - 15 - 图表 21： 共和党在中选失去众议院 ， 特朗普推行 “减税 2.0”难度增加 . - 15 - 图表 22： 3 季度企业投资拉动继续下滑至负值 . - 16 - 图表 23： 3 季度固定资产投资各个分项增速均放缓 . - 16 - 图表 24： 10 月资本开支意愿大幅下滑 . - 16 - 图表 25：核心订单增速自 2018 年 8 月见顶回落 . - 16 - 图表 26：美企业资本开支的增速已经高于净利润 . - 17 - 图表 27：外部环境的低迷也抑制了美国的投资需求 . - 17 - 图表 28：美国企业三季度利润表现不及预期，成本抬升或为主因 . - 17 - 图表 29：美国耐用品消费在 3 季度有所走弱 . - 18 - 图表 30：美国消费者对汽车及家具的购买力均下滑 . - 18 - 图表 31： 2018年，逆贸易自由化政策数量出现激增 . - 20 - 图表 32：各国限制贸易的政策均有明显增加，美国尤甚 . - 20 - 图表 33：金本位使得各国的货币政策调节无力，各国随后纷纷脱离 . - 21 - 图表 34： 1929至 1932年，全球贸易下降 61.5%，全球生产下降 28.6% . - 22 - 图表 35：逆全球化过程中，全球化对发达及新兴经济体的影响将全部逆转 - 22 - 图表 36：绿地投资在 2017 年已出现大幅下滑 . - 23 - 图表 37：全球 M&A也已在今年出现明显的下滑 . - 23 - 图表 38：美国在外资产的收益在整体收入中的占比超过 40% . - 24 - 图表 39： EM低廉劳动力及土地成本压低了美国通胀 . - 25 - 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 4 - 宏观经济 图表 40：逆全球化过程中限制人口流动将加剧通胀抬升 . - 25 - 图表 41：外储及外资持有美债增长停滞甚至下滑 . - 25 - 图表 42：美元在全球货币储备的占比也处于下行通道 . - 25 - 图表 43： 2018年，新兴市场汇率的波动已与发达国家有所脱钩 . - 27 - 图表 44：偿债能力低的 EM 经济体较为脆弱 . - 28 - 图表 45：在以往全球经济下行周期中，新兴市场整体难有超额收益 . - 28 - 图表 46：上两轮美国经济下行时期，外资参与度更高的新兴经济体影响更大 - 29 - 图表 47：从类固收资产的角度来看，中国当前的股息率已具备比较优势 . - 30 - 图表 48：危机后，美国债券久期快速上升 . - 31 - 图表 49：企业偿债能力整体也已经有所恶化 . - 31 - 图表 50：美国收紧但全球流动性整体仍宽时，大企业抗压能力好于中小企业 - 31 - 图表 51： 美国高收益债市场有出现 “补跌 ”的风险 . - 32 - 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 5 - 宏观经济 概述 宽松渐近天花板，矛盾由汇率转向利率 。 全球金融危机后全球经济已走过十年的时间，在此期间， “缺需求” 始终是 摆在各国政府面前绕不过去的坎，这也使得全球央行被迫不断采取货币政策宽松来托经济。然而，货币政策的不断宽松并未真正刺激经济的增长，反而造成金融市场较多的隐患 资产负债表对金融资产价格的依赖度 不断上升，这意味着全球流动性宽松的瓶颈已至。在过去几年间，由于全球央行的宽松此起彼伏，这使得汇率波动成为市场的主要矛盾。然而， 随着欧洲宽松政策接近尾声，全球利率将真正意义上开始面临上升压力，全球市场的主要矛盾将由汇率转向利率。 美国 财政提前接棒货币，但效用正在减弱 。 危机后的货币宽松并未解决全球缺需求的根本矛盾。为了应对经济疲软，财政政策接棒货币政策登场。但本轮特朗普减税实际上是“未病先医”，在顺周期过程中提前支取了未来财政扩张的空间。因此，虽然特朗普减税支撑 2018 年美国经济在全球范围内“一枝独秀”，但伴随着财政刺激作用逐步消退， 2019 年美国经济也将 放缓 。 “逆全球化 2.0”，全球将面临的挑战 。 2018 年，中美贸易战实际上暴露出另一个问题 逆全球化。正如我们在资本过剩的年代系列报告中所指出的，在货币政策宽松遇到瓶颈，财政政策有明显外溢性的背景下，全球各国政府“以邻为壑”，走向“分饼”是必然的。这一问题可能未必会在短期内对全球经济乃至金融市场产生剧烈的影响，但其长期影响值得我们现在就开始关注。 逆全球化 将压制 需求 贸易和投资， 在此过程中不仅新兴市场受损， 美国企业通过新兴市场资本开放参股新兴市场企业所获取的财富也将打折扣。与此同时， 发达经济体的通胀压力 也在上升 。而随着新兴经济体对美债需求的降低，全球 化对利率的压制也将逆转。 因而，从更长周期的角度来看，全球资金成本也面临上升的压力。 全球资金成本 上行的两个潜在风险点 。 从短期和长期两个视角讨论，利率上行都将成为全球主要矛盾。 一方面，新兴市场整体的外部脆弱性仍未下降，这意味着虽然美元对于新兴市场收入端的压制作用下降，但部分外债高、偿付能力弱的新兴市场的风险仍然难以下降；另一方面，相对而言市场有所忽视的是，在过去全球低利率环境中，美国企业也是明显的受益者， 从一些指标来看， 其债务偿付能力已 弱于上一轮周期的尾声，这意味着与此相关的美国高收益债市场可能成为下一个风险点。而相对而言，由于中国在新兴市场经济体偿债能力相对较高，中国在新兴市场中可能会成为避风港。 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 6 - 宏观经济 第 一 部分： 宽松渐近天花板 ， 矛盾 由汇率 转向利率 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 7 - 宏观经济 金融 危机后的十年 ， “货币救经济”大行其道 “缺需求”是后金融 危机 时代全球绕不过去的坎儿。 90 年代和 00 年代，美国信息技术革命及全球价值链分工深化，相继为全球经济提供了增量需求。但金融危机后，这两大增长引擎动能不再，全球需求增长逐步陷入停滞。而随着全球劳动力人口占比在 2013 年结束 50 年上行周期开始下滑，全球人口老龄化问题更加剧了全球需求萎缩的矛盾。 （参考 2015 年海外宏观经济报告 有钱没需求 ） 在全球弱需求格局下 ，各国央行重复了三轮“货币救经济”的轮回。 在 全球整体需求增长停滞的背景下， 如何托经济成为各国政府始终面临的问题。 而由于成本较低、效率较高，货币宽松成为各国政府应对经济衰退的首要选择。 实际上， 2007年以来，全球经济已经经历了三轮经济下行周期： 2007-2008年的金融危机、 2012 年欧债危机、 2014-2015年受商品价格拖累导致贸易萎缩。而与之对应， 主要发达经济体 相继进行了三次货币宽松，伴随着本国利率下降、货币贬值，经济也出现回暖。 换句话说，金融危机之后，全球在重复着“放松 -经济复苏 -收紧 -经济放缓 -再放松 ” 的循环。 在此过程中，美、欧、日 央行 资产交替上升 。 虽然随着 2014 年年底 美国 开始 退出 QE， 美 联储 购债规模有所停滞， 并伴随着 2017 年缩表的启动有所下滑， 但欧洲和日本仍然维持宽松， 全球流动性整体 一直上升。 图表 1： 应对三轮下行周期， 全球 进行了三轮放水 图表 2： 各大央行资产交替上升，全球流动性整体增加 数据来源： CEIC， 兴业证 券 经济与金融研究院整理 数据来源： CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 在此背景下， 发达经济体资产负债表 对 资产价格 的依赖程度加深 。 三轮货币政策的宽松所带来的 直接影响 是资产价格的大幅上涨，由此带来发达经济体资产负债表的修复。但与此同时，由于实体经济复苏力度有限，经济增长带来的收入流量不足，这反而使得发达经济体各部门的资产负债表相对于 收入扩张过快，也使得私人部门对资产价格的依赖程度上升。以本轮 复苏过程中，一直 作为“典范”的美国居民部门来看， 2009-2018 年间美国居民负债率 的修复 绝大部分来自于资产价格的上涨。而 金融资产价格上涨使得424446485052545658-1001020304050607004 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19美国 +欧元区 +日本央行总资产，同比， %，领先 6个月全球制造业 PMI，逆序，右轴01,0002,0003,0004,0005,0006,00006 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17央行资产，十亿美元欧央行 美联储 日本央行请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 8 - 宏观经济 金融资产占美国居民总资产的比重达到历史高点，更将美国居民净资产相对于可支配收入的比值推升至 1960年以来的历 史高点。 图表 3： 金融 资产价格 回升 是 危机后美国居民资产负债率回落的主因 数据来源： CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 图表 4： 美国居民 净资产占 收入 的比重处于历史高位 图表 5： 金融资产 在总资产 占比达到了历史高位 数据来源： CEIC， 兴业证 券 经济与金融研究院整理 数据来源： CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 但货币 宽松 并未解决 全球 经济增长的根本问题 资产负债表、经济“复苏”对货币宽松的依赖，使得宽松欲罢不能 。 资产负债表对资产价格的依赖程度上升，更深层次其实是资产负债表对货币宽松的 依赖程度上升，这使得金融危机之后的各国央行的货币宽松欲罢不能。在2009-2010 年 ，美国经济 有所回暖后，美联储宽松的步伐往往有所停滞。 但2011-2012年，欧债危机爆发，美联储和日本央行开启新一轮的宽松。 而在2013年，美国经济重回复苏的轨道，美联储也开始货币政策的正常化操作，但联储相对于其他央行的收紧的直接后果是美元走强，这转而对新兴经济体形成冲击，又 反过来 拖累美国经济。 因此，金融危机后 ，货币宽松 的 使用实际上 陷入了定式 ， 使得 各国央行 深陷 “欲罢不能 ”的 循环中 。 12.6 7.3 13.4 2.1 -3.0 -1.1 -2.4 -2.9 -3.8 -2.6 -2.4 -3.7 -2.6 -3.3 -4.4 -9.0 1 9 8 2 1 9 8 8 1 9 9 1 1 9 9 7 2 0 0 1 2 0 0 7 2 0 0 9 2 0 1 8美国居民资产负债率变化拆分， %，危机结束后 10年负债端 房地产资产 金融资产流量 金融资产价格4.55.05.56.06.57.07.560 65 70 75 80 85 90 95 00 05 10 15美国居民净资产 /可支配收入60.061.563.064.566.067.569.070.572.051 56 61 66 71 76 81 86 91 96 01 06 11 16金融资产占 美国居民 总资产比重， %请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 9 - 宏观经济 图表 6： 2007年以来，全球已经经历了三轮“衰退 -放松 -回暖 -收紧”的循环 数据来源： CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 货币宽松推升了全球债务， 却并未解决 “ 缺需求 ” 的根本矛盾。 在全球持续宽松的环境下，一个被掩盖的事实是，全球债务 /GDP相比 2007年底的 190%又进一步 上升 到了 247%，尽管 2017年之后有所下降，但仍然是历史高位。有意思的是， 这一问题似乎很少被提及。 如果我们看另一个指标，债务服务比率（维系债务当期所需支付的本息金额除以当期收入）被压至 历史低点，而这背后对应的显然不是收入增长变快的逻辑，而是由于长期低利率环境使得大量的债务滚动的难度下降。而如果一旦利率开始上升，高债务的问题将被暴露出来。 如果从另一个角度来看这个问题， 货币宽松的初衷是通过压低利率 、 提升风险偏好来刺激信用派生 ， 以满足实体的（潜在） 融资需求 。 这一政策实施的目标在于：首先实体需求扩张带来的融资诉求需要得到充分满足 ； 其次创造宽松的融资环境 ， 为培养未来的潜在需求赢得时间 。 金融危机前， 债务增长对 实 体经济的提振作用基本上是 “ 一比一 ” 对应的，在发达国家与新兴国家均为如此。但 金融 危机后 ，单位债务增长对应的名义 GDP 增长明显下降 ，这意味着债务增长能够带来的经济刺激作用已经在明显下降。 图表 7： 加杠杆对经济的刺激作用明显变弱 图表 8： 债务伴随的付息压力只是被低利率环境掩盖 数据来源： CEIC， 兴业证 券 经济与金融研究院整理 注： Debt Service Ratio = 维系债务当期需要支付的金额 /当期收入 数据来源： BIS，兴业证券经济与金融研究院整理 美国经济放缓脆弱经济体动荡央行收紧经济复苏利率下降、汇率贬值央行偏松-200-1000100200300400全球 G20 发达国家新兴市场全球 G20 发达国家新兴市场非金融部门债务 /GDP变化拆分债务增长 名义 GDP增长2001-2007 2008-20181415161718192015017019021023025027099 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18全球各经济体非金融部门中值债务存量 /GDP， %债务服务比率（ Debt Service Ratio）， %，右轴2007-2008 2011 2011 2011 2012 2013 2014-2015 2013 2014 2009-20102016-2017 2013 2018 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 10 - 宏观经济 全球流动性“由放转收” ， 主要矛盾从汇率 转向 利率 2015年之后，全球流动性“美收欧放”，汇率波动成为全球市场主要矛盾。如前所述， 金融危机之后，美联储成为量化宽松的先行者。 但 货币相对于实体超发，将导致 贫富差距扩大 ，这使得美国国内 政治压力 骤然增加，也 向 美联储有所传递（参考资本过剩的年代系列报告之二 特朗姆普、联储与负利率 ）。 而伴随着美国基本面的复苏， 2014年底，美联储开始退出 QE，货币政策 “ 由松转紧 ” 。与此同时， 受制于欧洲仍然相对疲软的基本面，欧央行开启了新一轮货币宽松，美欧央行货币政策 “分道扬镳” 。 由于 美元指数中欧元权重最高， 美欧央行的收紧速度 差距 成为美元走势的重要影响变量 。美联储相对于欧央行收紧， 催生 美元 快速升值 。由于大宗商品以美元计价，强美元 加剧了 大宗商品价格 的暴跌 ， 新兴市场大宗商品国 因此受到拖累 ，全球贸易 大幅萎缩，进而冲击发达国家。 而 2016 年美元 升幅的放缓， 直至 2017年美元贬值， 助推 大宗 商品价格反弹， 也将 全球金融市场 波动率压至历史低点 。 而 2017 年末，美联储正式开始缩表，美元再次升值， 2018年新兴市场再次出现动荡。 因而，过去几年，在全球流动性“此消彼长”的这种环境下，全球流动性实际上并未实质性收紧 这从美国 +欧央行 +日本央行三大央行总资产的增速 始终为正可以看出，但各国央行方向上的差异使得汇率大幅波动，成为全球市场的主要矛盾。 图表 9： 2015年之后，欧央行接替美联储提供流动性 图表 10： 美欧收紧速度差是美元走势的重要影响因素 数据来源： CEIC， 兴业证 券 经济与金融研究院整理 数据来源： CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 欧央行结束 QE标志着 全球放水渐入尾声， 全球 矛盾由汇率转向利率。 2015年开始， 虽然 美 联储购债规模不再增加， 但 欧日央行接棒放水， 全球流动性增速仍然处于上升通道。 2017 年 10月，美 联储启动缩表 后，美欧日 央行 资产明显减速 ， 但仍 为 正增长。 2018 年，欧央行正式宣布将于年底前结束 QE，这意味着 2019年三大央行的总资产 走到了“由放转收”的拐点 ，全球市场的主要矛盾将从美元 走强 转向利率抬升。 值得注意的是， 2014 年以来欧洲放水的过程中， 实际上欧央行所提供的流-50005001,00013 14 15 16 17 18每月计划购债规模，亿美元美联储 欧洲央行7580859095100105-1,500-1,000-50005001,00014 15 16 17 18计划购债规模，美联储减欧央行，亿美元美元指数，右轴逆序