请阅读最后一页信息披露和重要声明 固定收益 债券研究 证券研究报告 分析师： 黄伟平 S0190514080003 左大勇 S0190516070005 assAuthor 团队成员 ： 黄伟平、左大勇、罗婷、喻坤、罗雨浓 、 吴鹏 、雷霆 投资要点 summary 转债定位 ： 需要增加些整体性 o 转债的权益属性历来更被重视，在投研体系也是偏股票定位 ； o 转债市场的关注度差异经常体现在股性和 债性的差别，随着市场扩容，稀缺性下降 ， ； o 2018 年转债赚钱模式除了跟随股市外，增加了多种模式，自身的属性在逐渐增强 ； o 转债尚不具备大类资产属性，但需要增加一些整体性思维 。 参与者对市场重塑 o 发行阶段从抢筹切换至保发，发行人、投行、投资者多方博弈局 ； o 发行人保发压力下增加配售，变更条款，但需要背后的代价。对其他条款的理解和利用逐渐成熟； o 投行相比以往需要承担更大的压力，沟通能力、择时能力和产品设计能力均受到考验，但包销有时候是额外收益； o 投资者结构也在渐变，年金、社保等中长期资金关注度参与度上升，偏好转 债的私募也在增加。偏股型基金开始重视转债。 转债投资 ： 发挥转债特性，不负韶光 o 资本面向下，企业盈利承压，但需看到政策的对冲和偏低的估值； o 二分法分拆转债，重视核心资产，关注优质标的。东财、光大、宁行、常熟仍是基本盘；隆基、大族、太阳细分龙头等低位优质标的值得中期布局；旭升等新发标的值得重点关注。 o 对非核心标的，需要增加策略性思维，重视其对股市反弹、板块轮动的价值 。 o 非优质公司偏债型标的的整体性机会有所下降，需要结合条款价值考虑。 风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期 title 成长路，韶 光不负 2019 年 可转债 策略 报告 createTime1 2018 年 11 月 28 日 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 2 - 目录 转债需要些整体视角 . - 5 - 以往更看重转债的权益属性 . - 6 - 正在形成的自身属性 . - 9 - 参与者对市场的重塑 . - 15 - 发行：从稳赢到保发，发行人、投行、投资者间的博弈 . - 16 - 发行人对转债品种的理解加深，主动性大幅提高 . - 18 - 投资者：参与度在提高，关注配置型资金 . - 20 - 参与转债的姿势与负债端和产品 诉求有关 . - 22 - 立足 转债 特性，不负韶光 . - 23 - 向下的基本面 V.S.积极的对冲 . - 24 - 转债权重行业：基本面整体偏淡 . - 26 - 转债定位：两个二分法的视角 . - 36 - 重点个券跟踪 . - 41 - 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 3 - 图表 目录 图表 1： 2017Q4 起转债明显扩容 . - 6 - 图表 2： 转债基金的波动大于二级债基和偏债混合型基金 . - 7 - 图表 3： 转债基金基金收益率也一直与股指有较高相关性 . - 7 - 图表 4：银行转债是明显关注度较高的品种 . - 7 - 图表 5： 2015 年 6 月后转债熊市定位偏高主要是稀缺性所致 . - 8 - 图表 6： 2018 年 3 段反弹的引领板块存在较大差异 . - 8 - 图表 7：转债基金规模有限，且结构差异较大 . - 9 - 图表 8： 2018 年转债市场的数次机会 . - 10 - 图表 9： 2018 年 1 月、 7 月的行情来自偏股权重个券推动 . - 10 - 图表 10： 常熟转债是最典型的 “下修结合反弹 ”案例 . - 10 - 图表 11： 2018 年 11 月券商主导、低价标的引领反弹 . - 11 - 图表 12： 2018 年的下修潮 . - 11 - 图表 13：上市首日存在操作机会 . - 12 - 图表 14： 2018 年新债 30 日内最高价均高于首日收盘价 . - 12 - 图表 15：数只基金同时持有生益和常熟 . - 13 - 图表 16：江银下修带动无锡上涨 . - 13 - 图表 17：电气下修第二个交易日航信逆正股上涨 . - 13 - 图表 18： 转债类权益属性还是偏强 . - 14 - 图表 19：转债发行也分为几个时段 . - 17 - 图表 20： 2018 年 6 月至 9 月，转债打新中签率、弃购率一度走高 . - 17 - 图表 21： 稳定股价保证转债顺利发行也是一种方式，如利尔转债 . - 18 - 图表 22：农商行的下修 . - 19 - 图表 23：小康下修前进行大宗减持 . - 19 - 图表 24：格力直接选择回售 . - 19 - 图表 25：海印通过综合运用下修、回购和债券持有人会议手段避免回售 . - 19 - 图表 26： 以债券持有人大会规避质押要求是新 现象 . - 19 - 图表 27： “打新新规 ”后 ， 网下打新参与账户一览 . - 20 - 图表 28：社保、年金等配置型资金持续增加 . - 21 - 图表 29：基金持有转债市值波动，保险连续 7 个月增持 . - 21 - 图表 30：二级债基、中长期纯债、偏债基金增持转债 . - 21 - 图 表 31：地产支撑作用弱化 . - 25 - 图表 32：出口并未完全反映贸易战 . - 25 - 图表 33：建筑业新订单指数下滑 . - 25 - 图表 34：私营企业营业压力较大 . - 25 - 图表 35：贷款余额同比增速下行（ %） . - 25 - 图表 36：权益资产估值优势逐步显现 . - 26 - 图 表 37：银行资产 规模增速在低位逐渐企稳 . - 27 - 图表 38： 从领先指标看，净息差还将稳定一段时间 . - 27 - 图表 39： 60%贷款将在 2018Q1 重定价 . - 27 - 图表 40： 2018Q3 券商业绩同比增速出现新低 . - 28 - 图表 41：股权质押压力较大 . - 28 - 图表 42：成交量有微幅放大迹象 . - 28 - 图表 43：券商估值位于历史底部 . - 28 - 图表 44：近期重要经济政策 &表态一览 . - 29 - 图表 45：股权质押舒缓进度一览 . - 29 - 图表 46：总体智能手机出货量增速有所下滑 . - 30 - 图表 47： iPhone 出货量略有疲软，国内手机有崛起之势 . - 31 - 图表 48： PCB 产业向国内转移明显 . - 31 - 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 4 - 图表 49：通信 （ 5G）对 PCB 增速拉动最甚 . - 31 - 图表 50： 2018 年前三季度化工子行业上市公司财务情况 . - 32 - 图表 51： 草铵膦价格维持较高位置 . - 32 - 图表 52： PTA 景气程度暂时高于下游涤纶 . - 32 - 图表 53：光伏 2018Q3 装机量明显下滑，但弃光率显著下降 . - 33 - 图表 54： 平价后光伏市场空间有望打开 . - 33 - 图表 55： 当前龙头产能的高效产品已能够满足平价要求 . - 33 - 图表 56：单晶渗透率持续提升 . - 34 - 图表 57：去补贴或政策冲击下市场格局演变图 . - 34 - 图表 58： 乘用车、卡车销量增速均有下滑 . - 35 - 图表 59： 汽车行业营业收入 /净利润同比增速均到达低点 . - 35 - 图表 60： 新能源汽车销量及电池需求量预测 . - 35 - 图表 61： 偏债标的平均 YTM 处于历史较高水平 . - 36 - 图表 62： 偏股标的溢价率与熊市底部还有差距 . - 37 - 图表 63：规模与行业低位筛选转债 . - 37 - 图表 64：大规模个券的定位 . - 38 - 图表 65：细分行业龙头转债也需要关注 . - 38 - 图表 66：细分行业龙头转债定位情况 . - 39 - 图表 67：除重 点关注标的之外的偏股标的 . - 40 - 图表 68：除重点关注标的之外的偏债标的 . - 40 - 图表 69：除重点关注标的之外的平衡型标的一览 . - 40 - 图表 70：东方财富业绩情况 . - 41 - 图表 71：常熟银行成长性较高，且不良率较低 . - 42 - 图表 72：光大银行业绩情况 . - 42 - 图表 73：宁波银行 ROE、拨备覆盖率领先行业 . - 43 - 图表 74：三一重工业绩情况 . - 43 - 图表 75：中航光电业绩情况 . - 44 - 图表 76：隆基股份业绩情况 . - 44 - 图表 77：林洋能源业绩情况 . - 45 - 图表 78： 太阳纸业业绩情况 . - 45 - 图表 79：济川药业业绩情况 . - 46 - 图表 80：安井食品业绩情况 . - 46 - 图表 81：国泰君安业绩情况 . - 47 - 图表 82：玲珑轮胎业绩情况 . - 47 - 图表 83：中科曙光业绩情况 . - 48 - 图表 84：桐昆股份业绩情况 . - 49 - 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 5 - 转债需要些整体视角 转债一直以来是偏股型的定位，多数是固收投资者为了分享权益上涨的机会 。 而投研人员看待转债，也是从正股入手，侧重基本面分析。这样的结果是，那些偏股型转债明显受到更高的市场关注度。加上转债市场一直没有做大，筹码稀缺性成为分析转债时重要的逻辑之一。 但 2018 年转债正在逐渐形成自身的属性，新债策略、条款博弈策略均是较为有效的盈利模式。 偏债型转债在 10 月也迎来不错的做多机会。转债自身的特色正在逐渐形成。转债投研人员将转债个券放在一起思考、比较，转债其实赋予了上市公司一个属性。 尽管转债还不能独立成为一个大类资产，但需要一些整体性思维。 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 6 - 以往更看重转债的权益属性 转债在国内资本市场是一个有历史的品种，但其定位一直相对尴尬。从发行人和投行角度看，这一融资工具被熟知大约是 2017 年才开始。 从投资者角度看，很多二级市场多年的从业人员不了解这一品种，而从转债研究起步的研究员很多也做了转型。之所以出现这样的局面，主要是： 1）一级市场供给有限，既有监管要求严格的因素，同时发行人意愿也相对不足； 2）牛市转股后，带来无债可投的情况，比如2008 年、 2015 年。 由于 2015 年上半年牛市时转 债大多转股后退市 ，且熊市期间可转债发行受阻，故2016 年初转债规模多在 100 至 300 亿元之间徘徊。 随着 2017 年融资新规落地，转债供给速度明显加快，投资机构对转债的关注度也有所上升。 图表 1： 2017Q4 起转债明显扩容 数据来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 一直是类股票定位 转债本身具有较强的类权益属性，对于以往，将其视为权益资产其实也并不为过。转债真正吸引公众眼光的无外是 2007、 2009、 201415 三轮牛市中，其跟随股指 上涨。而偏好转债的投资者以固收投资者为主，主要目标是通过转债分享权益资产的机会，从而 增强产品的收益。这样，在相对收益考核和明星效应下，很多转债基金做成类权益产品就不足为怪了，多数属于二级债基的转债基金整体的波动远大于二级债基和偏债混合基金。 相应地，转债研究人员多数会将精力用于个券基本面的跟踪。随着转债扩容后，重视转债的机构开始用多名研究员共同覆盖，但采 取的是分行业跟踪的模式，主要工作仍是把握个股基本面的情况。 简言之 ，转债整体的定位是股票类资产，是部分投资者或账户无法参与权益市场不得已的选择。 02040608010012005001,0001,5002,0002,50005 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18转债余额（亿元）转债数量（右轴）300032003400360038004000420044004600480005010015020025030035040017/0717/0817/0917/1017/1117/1218/0118/0218/0318/0418/0518/0618/0718/0818/0918/1018/11*上市转债规模（亿元） 万得全 A（右轴）请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 7 - 图表 2： 转债基金的波动大于二级债基和偏债混合型基金 数据来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图表 3： 转债基金基金收益率也一直与股指有较高相关性 收益率相关系数 转债基金与中证转债 转债基金与万得全 A 转债基金与沪深 300 转债基金与创业板指 转债基金与偏债混合型基金 2013 0.95 0.84 0.86 0.45 0.84 2014 0.97 0.66 0.83 0.14 0.69 2015 0.95 0.78 0.76 0.77 0.86 2016 0.86 0.83 0.79 0.83 0.88 2017 0.85 0.70 0.73 0.47 0.82 2018 至今 0.96 0.89 0.90 0.76 0.95 数据来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 转债市场存在明显的关注度差异 如此定位下，转债市场的关注度存在明显分化，只有那些股票属性强、波动大的品种才能吸引更多的关注度，偏债品种受到的关注度相对有限。 当然，单纯从波动性出发去讨论关注度，显然是不够 的，毕竟基础资产的波动本身存在较大差异。但二者 流动性的差异，还是有说服力的。毕竟对于做债为主的机构来说，折腾偏债的转债似乎不如吃确定性票息的信用债。 图表 4： 银行转债是明显关注度较高的品种 数据来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 0.850.900.951.001.051.101.151.201.2517/01 17/04 17/07 17/10 18/01 18/04 18/07 18/10转债基金指数 偏债混合型基金二级债基 偏股混合型基金0%10%20%30%40%50%60%024681012141617/07 18/01 18/07银行转债成交量 MA5（亿元）银行转债成交量占比 MA5（右轴）请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 8 - 进而可以用稀缺性变化来讨论转债定位 基于这样的定位和关注度差异，用是否稀缺来理解偏弱转债的定位成为一个很好的视角。 在 2017 年之前，转债个券数量有限，只要市场热情恢复，供需矛盾很容易成为阶段性影响转债定价的 关键变量。在股市反弹的时候，很容易带来转债整体上涨的情况，转债上涨的顺序可能会存在 先后的差异。而如果出现大牛市行情，转债的定价逻辑会与平时出现较大区别。比如 2007、 2009 年出现的比价模式和底价模式等（具体可参考 2015 年报告牛市转债运行规律）。 而在牛市结束后，稀缺性也可能在较长时间内发挥作用，使得转债定价偏高。比如2015 年 下半年 股市大幅调整后， 2016 年 1 月航信和格力的价格和转股溢价率同时处于较高位置 。 基于这样的 逻辑，在 2017 年转债扩容后，我们曾提出稀缺性消失时偏债转债整体丧失了浑水摸鱼的机 会，波动性可能进一步下降，逐渐与纯债区别有限。也就是说，考虑到关注度有限，加上投资 者整体更看重偏股型标的，转债随着市场的扩容反而可能有更明显得股债分化。 2018 年 1 月、 7 月的反弹行情中，这点得到验证。但 2018年 10 月的反弹行情中，偏债标的整体的表现显然又 有悖于这一逻辑 。 图表 5： 2015 年 6 月后 转债熊市定位偏高主要是稀缺性所致 代码 名称 20150930 收盘价 转股溢价率 20160131 收盘价 转股溢价率 110031.SH 航信转债 127.68 105.97% 129.89 101.21% 113008.SH 电气转债 131.26 24.60% 116.88 57.32% 110030.SH 格力转债 130.52 77.71% 122.68 56.44% 128009.SZ 歌尔转债 129.60 44.29% 128.60 23.67% 数据来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图表 6： 2018 年 3 段反弹的引领板块存在较大差异 数据来源： Wind，兴业证券 经济与金融研究院整理 60006500700075008000850027027528028529029530030531031532017/10 18/01 18/04 18/07 18/10中证转债银行指数（中信，右轴）利欧德尔万顺东音辉丰隆基国祯康泰三力博世盛路-505101520253070 90 110 13010月23日至11月16日涨幅（%）10月 22日收盘价请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 9 - 正在形成的自身属性 细说 2018 年转债的盈利模式 回顾 2018 年的转债市场，诚然赚钱效应仍然不足。多数转债基金仍在 1 亿以内运行，新发产品规模较小，意味着转债这一资产尚不能有效的吸引投资者的关注。 但实际上，今年转债可以操作的机会其实不少。 2018 年 2 月起，权益市场走势受到经济基本面、海外风险和政策对冲三个维度的影响，粗略而言可以分为三段： 1） 2 月至 7 月初期间，美国股市大幅调整引发 2 月中上旬全球股市调整，经济 /金融数据下滑和中美贸易战导致股指回落； 2） 7 月中下旬至 10 月上旬，政策 第一波对冲额同时面临新兴国家汇率危机和美债 YTM 的持续上涨，兼至经济 /金融数据未改善，股指略有反弹后再度回落； 3） 10 月中下旬政策组合拳出台， 证监会声明直接利好股市情绪，股指缓慢回升。 转债行情跟随股指，主要也是三段： 1）年初 1 月，银行地产反弹，转债权重板块受益，光大、三一、中油 等大票表现亮眼； 2）年中 6 月中下旬转债出现反弹，指数反弹幅度 5%左右。期间除了宁行、东财等受关注的标的有明显反弹外，常熟成为最佳标的之一，下修 +正股反弹完美结合； 3） 10 月中旬政策支撑下，股市反弹，边际改善最直接的券商、中小创等前期 表现不佳的标的最受关注。此前关注较低的低价小盘转债表现活跃，信用压力较大的部分转债也出现反弹。利欧是这段时间最受关注的品种。 从三段行情来看，其实赚钱模式存在不小的差异。 前两次，仍是延续以往强势转债的思路，抓住优质标的即可。但第三次，显然更需要策略思维，转债不仅受益于小盘股反弹的 带动。同时，信用环境改善对于低价转债也有明显带动。而转债作为一个比信用债交易活跃很多的品种，一波上涨反而比吃票息要可观的多。 图表 7： 转债基金规模有限，且结构差异较大 数据 来源 ： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5 2017Q4资产净值（亿元） 2018Q3资产净值（亿元）请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 10 - 图表 8： 2018 年转债市场的数次机会 数据来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图表 9： 2018 年 1 月、 7 月的行情来自 偏股 权重个券 推动 数据来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图表 10： 常熟转债是最典型的“下修结合反弹”案例 数据来源： Wind，兴业证券经济与金融 研究院整理 权重标的主导上涨，如光大、宁行、三一，优质基本面标的也表现不错，如宝信、生益、济川、太阳等大盘反弹，权重标的表现一般、小规模转债领涨，如赣锋、万信、宝信银行转债率先反弹，如光大、宁行，随后优质基本面标的跟随，如星源、崇达，国祯也表现不错低价标的领涨有下修贡献，如利欧、东音，德尔、万顺跟随正股反弹，权重标的除东财外表现一般310033003500370039004100430045004700490027027528028529029530030531031532017/12 18/03 18/06 18/09中证转债 万得全 A（右轴）10010511011512012518/01 18/03 18/05 18/07 18/09 18/11宁行转债11011512012513013518/01 18/03 18/05 18/07 18/09 18/11三一转债下修议案提出 下修通过，平价回到 102.26元70809010011012013018/03 18/05 18/07 18/09 18/11常熟转债 常熟转债平价