请务必阅读正文后的声明及说明 Table_MainInfo Table_Title 证券研究报告 / 行业深度 报告 行到水穷处，坐看云起时 中小市值组新能源汽车 2019 年度策略 报告摘要 ： Table_Summary 回顾 15 年来新能车板块市场行情，市场对于产业业绩的判断经 历了“量”到“价”的逻辑切换，而对估值的把控则在行业短期、中期、长期逻辑的刺激与变化中有所波动。 19 年，乘用车端有双积分政策兜底销量，商用车预计持续低迷；但海外主机厂车型、平台逐步落地，迎来圈定供应商关键时点，强化新能车产业短期逻辑， 带动产业链估值 。 明年 乘用车上半年销量承压，商用车或持续低迷。 乘用车 -19 年上半年销量承压（ 18 年过渡期设臵 推动 今年 基数 较高 ，预计年底抢装透支需求且车企需要时间适应新补贴政策标准 ； B 端 需求 趋紧 ），但因明年开始考核新能源积分比例（ 10%），或可兜底销量。客车预计补贴退坡边际影响减弱，核心在于需求或持续低迷。专用车在补贴大幅下滑，车辆实际实用性存疑的情况下，或同样持续低迷。我们测算， 18 年新能源车共计110 万辆， YOY+36.5%；动力电池装机量 50GWh， YOY+38.6%。 19 年新能源车共计 161 万辆， YOY+46.4%；动力电池装机量 71GWh， YOY+41.9%。 关注海外预期落地对产业确定性的再一步确认， 提振 产业链 估值。 锚定政策的指引 -扶优扶强，提示关注高能量密度推动的高镍化及产业更注重安全而发展的软包化（铝塑膜及 PVDF 油性涂敷大幅受益）。明年最重要的在于海外预期的落地，迎来圈定供应商的关键时点，打满预期，提振产业链估值。 推荐标的： a)【恩捷股份】 19 年新能车产业链最佳赛道，外单 +孚能放量盈 利更优 ； b)【新宙邦】 -海外供应链最受益标的，多业务协同发展 ； c)【宁德时代】 -绑下游定格局，入海 外拓 空间； 风 险提示： 新能车销量不及预期；竞争加剧致盈利能力下滑。 Table_CompanyFinance 重点公司主要财务数据 重点公司 现价 EPS PE 评级 2016A 2017A 2018E 2016A 2017A 2018E 宁德时代 74.62 4.91 2.02 1.50 14.44 35.03 50.26 买入 恩捷股份 47.60 1.24 1.14 1.33 50.51 90.05 35.61 买入 新宙邦 21.83 1.39 0.74 0.84 14.86 27.93 26.27 买入 Table_Invest 优于大势 上次评级： 优于大势 Table_PicQuote 历史 收益率曲线 -42%-31%-20%-9%2%2017/102017/112017/122018/12018/22018/32018/42018/52018/62018/72018/82018/9汽车 沪深300Table_Trend 涨跌 幅（ %） 1M 3M 12M 绝对 收益 -11.30% -20.48% -41.75% 相对 收益 -4.42% -9.20% -18.93% Table_IndustryMarket 行业数据 成分股数 量（ 只） 163 总市值（亿） 16573 流通市值（亿） 12132 市盈率（倍） 9.99 市净率（倍） 1.24 成分股总营收（亿） 26344 成分股总净利润（ 亿） 1214 成分股资产负债率（ %） 58.06 Table_Report 相关报告 【东北证券中小市值组】 隔膜 行业报告： 如何看待隔膜行业的“高毛利率” 2018-10-22 【东北证券中小市值组】电解液行业报告：行业价格战趋缓，技术溢价带来盈利差异 2018-09-16 Table_Author 证券分析师：笪佳敏 执业证书编号： S0550516050002 (021)20361230 (021)20361230 /汽 车 发布时间： 2018-11-29 请务必阅读正文 后的 声明及 说 明 2 / 12 Table_PageTop 行业深度报告 1. 回首 -以预期带动估值，用量价锚定业绩 回 顾 15 年来新能车板块市场行情， 市场对于产业业绩的判断经历了“量 ”到“价”的逻辑切换，而对估值的把控则在行业短期、中期、长期逻辑的刺激与变化中有所波动。 图 1： 15年以来新能源汽车指数与上证综指走势对比 数 据 来源： wind、东北中小盘 总体来看，对新能车板块的投资往往以预期带动估值，用量价锚定业绩。 1. 以预期带动估值： 如 15 年 4 月补贴政策向全国推广、 16 年特 斯拉 超级工厂及Model 3、 17 年双积分锁定未 来空间等等，通过不断 对新能车领域的短期、中长期逻辑的强化，积极预期带动投资情绪。 2. 用量价锚定业绩： 以 16Q4 为分割点，前期看“量”，而后纠结于“量价”。 1） 量 -前期板块投资情绪主要受下游销量数据引导。 15年 4 月份的政策给定了16 年补贴情况，乘用车结构性调整，客车等基本无影响。在价格风险低的时候，销量弹性带来 业绩 弹性，板块投资情绪受行业高频影响，典型比如15Q4 数据的超预期带动板块走强， 16Q1 的低迷叠加整体市场情绪较差直 接带动板块深调。事实上， 15Q4至 16Q3 一年 的时间板块行情与当月销量数据表现均高度相关。 2） 价 -补贴下滑的担忧 实质上是对产业盈利能力受挤压的预期。 16 年 10 月份开始了对补贴加速退坡的讨论，更有了多版网传版，在补贴退坡预期扰动下，Q4 销量的高增以及大盘走强并未带动板块。而 17年 10 月一直延续到 18 年2 月才落地的补贴调整也使得板块进行了长期的深度调整。本质上， 15 年早早定下了 16 年的补贴政策，同时 并未 有大幅下滑；而在产业一度出现骗补等极端事件后， 16 年底的补贴下滑幅度是很大的，直接对产业链的盈利形成了直接的冲击。 实 质上，新能车产业作为 A 股市场中成长性 最为 确 定的细分领域之一，中长期逻辑已经被资本市场和产业发展中得到认可。补贴退坡或者说补贴退坡的预期则是短期的不确定性。 19 年， 乘用车 端 有 双积分 政策 兜底销量， 商用车 预计 持续 低迷 ； 但 海请务必阅读正文 后的 声明及 说 明 3 / 12 Table_PageTop 行业深度报告 外 主机厂 车型、 平台 逐步 落地， 迎来 圈定 供应商 关键时点， 强化 新能车 产业 短期 逻辑， 带动 产业链 估值。 2. 19年 -乘用车上半年销量承压，商用车或持续低迷 【 乘用车 】 ：明年迎来双积分新能源 积分 比例 考核之年，车企经过数年布局之后，自 18 年下半年起密集推出新能源产能及相应车型， 19 年的供给端不成问题，并且在双积分的考核推动下，或可兜底销量。乘用车的 核心在于需求，我们希望看到产业驱动力从政策驱动向市场需求驱动的边际改善。尽管我们目前还找寻不到明年国内车企能够推出所 谓的“爆款车”，但至少特斯拉 Model 3 的火爆给了产业信心以及努力的方向。谈回 需求，整体经济增长压力较大，对 B 端需求的挤压会相对明显（出租车更换意愿被压制，分时租赁等无法从一级市场获取支持）。 【 客车 】 ： 补贴退坡影响边际减弱，成本下滑绝 对 值 接 近甚至超过补贴下滑额度。在补贴退坡影响边际减弱的情况下，客车核心在于寻找需求 。实际上，新能源公交渗透率相对较高，且 当前经济形势下，各地财政对于购臵新能源 公交车的推动预计减弱，需求端更显乏力 。 【 专用车 】 ： 补贴政策的错配吸引大批车企入场，但 实际上 技术积累不深 。 19 年网传 版补贴政策 提出将取消专用车购臵补贴，转由 运营补贴推动 ，预计 19 年持续低迷 。此举将进一步推动新能源专用车进一步提升自身质量，能有更好的实用性和经济性 。 2.1. 乘用车 -上半年销量增速承压，双积分接力补贴兜底全年 2.1.1. 基数较高明年 H1 增速承压， B 端乏力 或影 响需求 我们对于明年上半年乘用车销量增速相对谨慎，主要出于两点判断： 1、 18 年设臵过渡期，今年 H1 基数较高； 明年 车企车型升级需要时间。 2、 B 端需求相对吃紧 ，分时租赁、运营等公司在当下一级市场相对紧张的 情况下融资乏力，抑制需求；另一方面当前经 济形势下，地方政府对于新能源出租车的推动 力或有所放缓。 2.1.2. 双积分迎来关键 一年，兜底全年 销量 19 年迎来双积分大考，关注备考的过程。 在当下补贴不断下滑， 20 年底补贴退出的大背景下，双积分政策接力补贴，继续对产业强力推动。 上半年，工信部公布了 16、 17 年乘用车企业双积分考 核结 果，总体上看，两年合并考核压力不大，新能源正积分供给（ 257 万）远高于需求（ 50 万）。 16-18 年，对新能源积分没有比例要求，当下积分的考核主要是抵扣油耗 负积分。 19 年起，开始考察新能源积分要求，并且伴随油耗标准趋严，系数调整等因素，积分供需不会如当下宽松，车企亟需未雨绸缪。新能源汽车市场政策驱动性强，车企需依循政策环境寻找良好发展空间。补贴下滑背景下，双积分政策接力，积分对于车企而言变成了隐形的补贴，积分是有内在价值的。生产新能车一方面产生新能源正积分，一方面增加计算平均油耗的分母（ 18-19 年以 3 倍计 ），这也是政府努力推动的。 19 年起对新能源积分有比例要求，自主民企发力新能源较快，压力不大，但其他几大集团除北汽外仍有较 大压力。叠加油耗标准的趋严，新能源 积分供给不会再像当下宽松。 根据我们测算，在双积分政策 要求下，假设： 1）传统燃油 车按照每年 3%增速计算；2）车企 NEV 积分分布不均，实际正 积 分为需求 120%； 3） EV 以 250KM 续航计 (1 倍系数 )， EV 占比 75%， 单车平均积分 3.35 分。 19-20 年乘用车分别需达到 140 万辆、191 万辆。 请务必阅读正文 后的 声明及 说 明 4 / 12 Table_PageTop 行业深度报告 表 1、 18-20年新能源乘用车销量测算 2018E 2019E 2020E 负积分（万分） 84 147 242 传统燃油车（万辆） 2599 2677 2757 新能源汽车比例（ %） 10% 12% 所需正积分（万 分） 268 331 所需总积分（万 分） 415 573 实际总积分（万分） 469 639 单车积分 3.35 3.35 新能源乘用车量（万辆） 88 140 191 数据来源：工信部，东北中小盘 我们测算 18 年新能源乘用车共计 92 万辆， YOY+67%；动力电池装机量 31.4GWh，YOY+129%。 19 年新能源乘 用 车 147 万辆， YOY+60%；动力电池装机量 55Wh， YOY+75%。 2.2. 客车 -补贴退坡影 响边际减弱，核心 在于寻找需求 2.2.1. 补贴退坡影 响减弱，成 本压力边际改善 补贴退坡影响边际减弱，成本下滑绝对值接近甚至超过补贴下滑额度。 我们对近年来客车端补贴以及成本下滑的情况进行测算： 核心假设： 1、 10 米以 上 客车带电量 250KWh， 8-10 米以上客车带电量 160KWh； 2、车型分别满足当年技术标准（续航、能量密度及电耗等）获得最高系数， 17 年1.2 倍， 18 年 1.21 倍，预计 19 最高系数 1.21。 3、客车电池采购成本 ： 16 年 2000 元 /KWh， 17 年 1600 元 /KWh， 18年 1200 元 /KWh。 4、 19 年 若退坡 30%/40，对于电池价格下滑 20%/25%；若按照网传版 补贴上 限不变，预计电池价格下滑 15%，电机电控下滑 10%。 可以得到： 以 10 米以上客车为例， 17 年补贴下滑 -成本下滑 =3.4 万元； 18 年补贴下 滑 -成本下滑 =4 万元 。若按照单车补贴退坡 30%/40%，补贴 而 19 年补贴下滑 -成本下滑 为 0.3/1 万元 ； 若按照 19 年网传版政策调整，铁锂成本下滑 10%/15%， 19年补贴下滑将小于成本下滑 1.5/3 万元， 19 年补贴 下 滑对于单 车成本提升的绝对影响值明显下滑，补贴退坡影响边际减弱 ，甚至有所改善 。 表 2、新 能源客车补 贴退坡及降本的影响 客车补贴 退坡测算 16 年 17 年 18 年 19e(网传版 ) 19e(假设 -30%) 19e(假设 -40%) 10 米以上 250KWh非快充纯电客车 国补上限（ 不 考虑系数） 50 30 18 18 12.6 10.8 YOY -40% -40% 0% -30% -40% 国补上限（考虑系数） 50 36 21.8 20.0 15.2 13.1 YOY -28% -40% -8% -30% -40% 电池成本 50 40 30 25.5 24 22.5 YOY -20% -25% -15% -20% -25% 电机电控成本 3.2 2.75 2.5 2.25 2.25 2.25 请务必阅读正文 后的 声明及 说 明 5 / 12 Table_PageTop 行业深度报告 YOY -14% -10% -10% -10% -10% 补贴（ 考 虑系数） -三电 -3.2 -6.8 -10.7 -7.8 -11.0 -11.7 补贴退坡（考虑系数） -成本下滑 3.6 4.0 -3.0 0.3 1.0 8-10 米以上 160KWh 非快充纯电客 车 国补上限（不考虑系数） 40 20 12 12 8.4 7.2 YOY -50% -40% 0% -30% -40% 国补上限（考 虑系数） 40 24 14.5 12.8 10.2 8.7 YOY -40% -40% -12% -30% -40% 电池成本 32 25.6 19.2 16.3 15.4 14.4 YOY -20% -25% -15% -20% -25% 电机电控成本 3 2.5 2.2 2.0 2.0 2.0 YOY -17% -10% -10% -10% -10% 补贴（考虑系数） -三电 5 -4.1 -6.9 -5.5 -7.2 -7.7 补贴退坡（考虑系数） -成本下滑 9.1 2.8 -1.4 0.3 0.8 数据来源：工信部，东北中小盘 工信部 2.2.2. 客车核心在于需求的低迷 在补贴退坡影响边际减弱的情况下，客车核心在于寻找需求。 而 经 过多年替代，新能源公交渗透率预计 18 年已超过 5 成 ，需求明显乏力 。 随着国内城市化进程的推进，近年来公交保有量每年以 5%左右的低速稳步增长，近年来每年增量在 2.5 万左右。以传统公交 13 年报废要求，假设新能源化推动传统车 提前迭代，按 8-10 年 测算，替换需求 3-4 万辆左右；新增及替代 需求共 6 万左右。但实际上，以 17 年及18 年 1-9 月份看， 80%以上的新能源客车用于城市公交， 仅以 15-18 年 1-9 月共产37 万新能源客车，预计 超过 30 万用于公交领域，实际上新能源公交是超配的，以18 年 60 万辆公交保有量计算，渗透率预 计 超过 50%。 而对于广深、 江浙沪等较发达以及宇通及金龙的主力省份等推动较快的地区，渗透率则更高。如广东， 17-18 年 1-9 月份的上险数据占 16 保有量 30%，考虑 15、 16年更换动力更强，到 年 底广东公交电动率或超 7 成。 并且， 当前经济形势下，各地财政对于购臵新能源公交车的推动预计减弱，需求端更显乏力 。 我们预计 18 年新能源客车共计 9.3 万辆， YOY-11%； 动力 电池装机量 14.4GWh，与上年基本持平。 19 年新能源客车 7.3 万辆， YOY-21%；动力电池装机量 12.6GWh，YOY-12%。 2.3. 专用车 -提升产品 实用性，寻求运营 补贴 补贴政策的错配 吸引大批车 企入场，但由于技术积累不 深，粗制滥造现象 严重 ，“骗补”现象频出。 19 年网传版补贴政策提出将取消专用车购臵补贴，转由运营补贴推动。 此举将进一步推动新能源专用车进一步提升自身质 量，能有更好的实用性和经济性 。 我们 测算 18 年新能源专用车共计 8.6 万辆， YOY-42%；动力电池装机量 4.36GWh，YOY-47%。 19 年新能源专用车 6.5 万辆， YOY-25%；动力电池装机量 3.4Wh， YOY-22%。 综上 ， 我们测算， 18 年新能源车共计 110 万辆， YOY+36.5%； 动力电池装机量 50GWh，YOY+38.6%。 19 年新能源车 共计 161 万辆， YOY+46.4%；动力电池装机量 71GWh，YOY+41.9%。 请务必阅读正文 后的 声明及 说 明 6 / 12 Table_PageTop 行业深度报告 表 3、 18、 19 年新能源车整车产量和电池总需求预测总表 车型 类型 细 分 整车产量 /万辆 电池总需求 /Gwh 2015 2016 2017 2018 2019E 2015 2016 2017 2018 2019 客 车 EV L 10m 2.16 4.45 5.04 4.7 3.73 4.51 8.66 9.50 9.31 8.38 8m L 10m 1.25 5.03 3.55 2.8 2.24 1.25 5.28 3.94 3.92 3.32 6m L 8m 5.49 2.08 0.27 0.7 0.53 3.27 1.33 0.17 0.53 0.44 EV 总计 8.89 11.57 8.86 8.1 6.5 9.03 15.26 13.61 13.76 12.14 PHEV L 10m 0.84 0.62 1.25 0.8 0.57 0.15 0.16 0.61 0.49 0.36 8m L 10m 0.00 0.16 0.30 0.4 0.25 0.00 0.03 0.08 0.09 0.07 PHEV 总计 0.84 0.79 1.5548 1.2 0.8 0.15 0.20 0.70 0.59 0.43 客车总计 9.74 12.35 10.41 9.30 7.32 9.18 15.46 14.31 14.35 12.57 YOY 27% -16% -11% -21% 68% -7% 0% -12% 乘用车 EV A00 级 10.68 10.19 30.49 29.7 34.10 1.81 2.02 6.02 8.30 10.23 A0 2.7 5.34 3.38 11.0 21.93 0.68 1.31 1.01 5.04 10.53 A+ 1.7 9.31 11.09 26.7 46.81 0.87 4.68 5.16 14.12 26.91 Total 15.05 24.85 44.95 67.4 102.8 3.36 8.02 12.18 27.47 47.67 PHEV Total 6.4 7.42 10.15 24.6 44.28 0.89 1.03 1.51 3.94 7.44 乘用车合计 21.45 32.27 55.11 91.96 147.12 4.25 9.05 13.69 31.40 55.11 YOY 50% 71% 67% 60% 113% 51% 129% 75% 专用车 EV 专用车 4.77 6.07 14.97 8.6 6.50 1.86 3.12 8.16 4.36 3.41 YOY 27% 147% -42% -25% 68% 162% -47% -22% Total 35.95 50.69 80.48 109.89 160.94 15.29 27.63 36.16 50.11 71.09 YOY 41.0% 58.8% 36.5% 46.4% 80.8% 30.9% 38.6% 41.9% 数据来源：节能网，东北中小盘 3. 核心 -海外预期落地未来已来 国内市场 受政策影响显著，仍应锚定政策指引的降本扶优方向，关注 高能量密度 要求 推动的高镍化及产业更注重安全而发展的软包化（铝塑膜及 PVDF 油性涂敷 将 受益）。明年最重要的在于海外预期的落地， 包括特斯拉有望国产 ，大众 等 新 能源平台开始推出车型等等， 19 年 迎来 圈定供应商的关键时点，打满预期，提振产业链估值。 3.1. 趋势 -补 贴政策调整：降本扶优 补贴政策调整的主旋律：降本扶优。 国内新能源汽车产业发展的最初动力源于政策补贴，而在补贴确定性逐步退坡并于 20 年 底全部退出的过程中，补贴政策倾斜技术标准更高的车型，继续对产业进行良性的引导与 培育，力争使得新能源汽车在没有补贴优惠的条件下有足够的竞争力与传统车竞争。 3.2. 海外预期落地，明年迎来供应商圈定关键时间 全 球电动化趋势确定，产业的中长期逻辑坚定，海外车企在电动领域的发力固然有“碳排 放”的 推动，更重要的在于智能化、自动化这一逐步 颠覆传统驾驶体验的大趋势，这些需要在电动平台实现。 海 外 市场相较国内较少的受到政策扰动，主要是由市场驱动。海外市场指引国内发请务必阅读正文 后的 声明及 说 明 7 / 12 Table_PageTop 行业深度报告 展的节奏与方向。我们一直提醒明年关注海外供应链， 海外供应链多以质量 为导向，对中游环节 的盈利更为宽容，意味着带来空间和盈利。受益的更大的将是进入 LG、松下等优质供应链 （ 质量导向） 的中游企业。 当下，产业逐步转向以车型、平台为导向的供应链体系，而明年正是如特斯拉开始落地中国，大众 MEB 平台车型问世，宝马、奔驰也进一步拓宽电动领域的关键时点，也是 为了 20 年、 25 年的阶段性目标持续储备的关键时 点。以特斯拉为代表的新势力以及以大众、宝马及奔驰为代表 的传统 车企将密集圈定供应商（电池并延伸到材料环节），而 在其清晰的路径规划下，圈定意味着订单，进一步强化产业的短期逻辑，有望提振市场预期， 提升受益企业估值。 图 2：大众集团电动化路径 数据来源： 公开资料 ，东北中小盘 图 3：宝马电动化战略规划 数据来源：公开资料，东北中小盘 请务必阅读正文 后的 声明及 说 明 8 / 12 Table_PageTop 行业深度报告 4. 推荐标的 4.1. 恩捷股份 - 19年新能车产业链最佳赛道，外单 +孚能放量盈利更优 恩捷股份 是 湿法隔膜 领域 的 确定性 龙 头。 17 年湿法 隔膜出 货量 2.2 亿平，市占率26%。恩捷 18H1 湿法隔膜出货量 1.6 亿平，湿法市占率提升至 37%； Q3 1.45 亿平，市占率 49%，前三季度累计 41%。预计全年湿法隔膜出货量 4.8 亿平，国内市占率40%-45%。 市场对恩捷的核心担忧在于“高毛利率恐慌”，即对降价 超 预期的担忧。我们提示 两 点 ： 1、 市场龙头的高毛利率不代表行业的超额 利润， 行业成 本梯度大，行业能否降价的核心在于行业平均成本。 从成本构成 分析 成本 差异 ： 单位成本 =（原材料 +折旧 +能耗 +人工等） /综合良品率 。1） 综合良品率： 行业的良品率差异源于 分切收率 及 A 品 率，本质在设备及技术的差异 。 恩捷 幅宽 及 A 品率 明显 优于 别家； 2） 折旧 ： 恩捷 单线 产能 更大， 平均 单位产能 折旧 低。 3） 单线 产能 差异 带来 原材料、能耗及人工等 的 差距。 恩捷 绑定 制钢所 设备， 同时， 恩捷 产线 为 多年 磨合 改进， 幅宽 （ 最大 4.5m） 及 车速（ 顺畅 55m+） 远 优于 其他 企业（ 幅宽 2-3m， 车速 30m 左右） 。 且 A 品率 的 提升 为 迭代 过程， 并非 一蹴而就， 先发优势 预计 持续。 恩捷 上海 成本 做到 8 毛 +， 珠海产线 6毛 +， 其他 家 实际 最优 情况 预计 成本 1.5 元 +， 参考 电解液 价格战 中 15-20%的 毛利率水平， 预计 19 年 其他家 能 承受的 价格战 极限 价 格 在 1.8-1.9 元 之间。 2、 19 年 恩捷相对 CATL 的议价能力边际改善。 1） 行业进入门槛高，明年有效产能增加幅度低于需求幅度， 明年预计有 效产能 增速 39%，而国内动力湿法隔膜需求增速则达 85%。 19 年供需关系边际改善 ； 2） 对 LG、孚能等 CATL 的直接竞 争对手供货起量，增强对 CATL 的议价能力。 。 一方面，龙头厂商在海外 产业链的进展减弱了对国内单一客户的依赖。另 一方面，未来趋势将是 CATL 与 LG、 松下等海外巨头直面竞争，其中也包括对性价比高 、供应能力强的材料供应商的争夺。 明年外单 LG、松下及孚能的新单盈 利更佳 ，毛利率或能提振。 LG 订单较国内价格高 60%-70%，并且锁定 5 年价格，年降 1 美分，随着明年起量带动规模 效应有效降本，单平毛利远高国内订单。孚能 订单采用油性涂布，软包电池趋势下，油性涂布会明显受益（软包电池用油性涂布），而国内仅有恩捷能做。因此油性涂布隔膜单平价格超 5 元，毛利率情况较好。 我们 预计 18-19 年归母净利润分别为 6.3/9.0 亿元，对应 PE 为 36/25X。（不考虑会计政策调整， 18 年隔膜利润以 90.08%比例进入归母） 财务摘要（百万元） 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业总收入（百万） 1,146 1,220 2,730 3,593 4,492 同比 % 1.30% 6.47% 123.74% 31.60% 25.02% 归属母公司净利润（百万） 165 156 633 895 1,155 同比 % 10.22% -5.72% 306.26% 41.34% 28.96% 每股净收益（元） 1.24 0.57 1.34 1.89 2.44 市盈率 77.06 83.31 35.61 25.19 19.54 市净 率 8.10 7.85 6.26 5.57 4.87 净资产收益率（ ROE） 10.52% 9.42% 17.58% 22.10% 24.95% 股息收益率 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 总股本 134 273 474 474 474 请务必阅读正文 后的 声明及 说 明 9 / 12 Table_PageTop 行业深度报告 4.2. 新宙邦 -海外供应链最受益标的，多业务协同发展 4.2.1. 电 解液领域公司为技术龙头， 技术溢价带来产业盈利差异 1）开展价格战 的驱动力弱化，价格压力趋于缓和，后期价格波 动将主要由成本波动所致。 主流企业产能均已至万吨级，提升市场份额 带来 的规模效应优势 有限，并且价格战是对自身盈利能力的挤压，价格战驱动力已大幅弱化。同时，行业马太效应显著，龙头企业提升份额空间有限产业价格战趋于和 解。 后期电解液价格的波动将主要由成本波动影响，或源于碳酸锂 价格的持续下滑以及溶剂酯类产品的价格波动 。 原材料降本驱动的价格下滑对毛利率的影响低 于价格战的直接挤压。 2） 从产业链定位电解液企业角色：不应只是代工厂 。 电池厂会逐渐凭借自身产业链优势地位获得优质配方， 但 电解液性能的进步更多源于电解液厂 商，而非电池厂商。 在 添加 剂及配方更胜一筹的企业可以获得更好的市场地 位及盈利 空间 。 3）跳出供应链思维，影响行业盈利能力最重要因素是高端订单的技 术溢价。 技术溢价源于添加剂及配方优势，体现在产品更优的性能。 4.2.2. 电容器化学品业务迎来强周期，半导体持续爆发 电容器产品行业受环保限 产影响，落后产能逐渐退出， 18 年行业集中度进一步提高，公司电容 器产品出货量提升，价格上涨，迎来业务景气 周期，公司产销旺盛。 明年国内 订单 销量 承压， 但 19 年 3 月份 起 日本 市场 专利 到期， 公司 大概率 进入 日本 汽车电子用 电容器 化学品 业务 。 半导体业务新客户拓展顺 利， 但 以 面板客户 为主， 随惠州 二期 项目 投产， 改变 代工模式 将 改善 盈利 ，预计 18E 销量 1.2 万吨；同时随着规模效应的带动，半导体毛利率 进一步提升。 4.2.3. 加码新型锂盐 ，进军高端氟材料领域，氟化工布局日趋完善 在氟化工领域： 1）有 机氟产品。公司收购海斯福布局以四氟丙烯、 六氟丙烯为原料的含氟精细化学品，有效改善其 单一客户依赖问题，主要客户 Piramal（海外含氟医药第三）占比从 78%降至 20%，海外部分进入百特（第二），积极进入雅培（第一）；国内恒瑞等客户需求起量较快。产品端开拓含氟橡胶、农业等应用。新增海德福项目定 位高端氟材料，重点拓展以四氟乙烯为原料的含氟精细化学品、高 端氟材料 ，实现 三明 海斯 福主要原材料六氟丙烯的配套，与海斯福形成特殊原材料的供给互补。 2）含氟电子化学品 。通过惠州宙邦、瀚康等进入了新型锂盐、含氟添加剂等领域。公司新 型锂盐 LiFSI 原有产能 200 吨，年产量 100 吨 +，主要自供。 LiFSI其热稳定性 高，耐水解、电导率高，进一步优化电解液性能，公司研发较为顺利，本次加码拟形成产业 化工作。 3）无机氟化学品。入股并增资永晶科技，布局氢氟酸、氟气等原材料，控制成本，并有效利用国内萤石矿丰富带来的氟化工优势。 公司经营稳健，为电解液技术龙头，多业务协同发展。预计 18-19 年归母净利润分别 为 3.2/3.9 亿元，对应 PE 为 26/21X。 财务摘要（百万元） 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业总收入（百万） 1,589 1,816 2,152 2,687 3,150 同比 % 70.10% 14.25% 18.53% 24.86% 17.23% 归属母公司净利润（百万） 256 280 315 393 463 同比 % 100.45% 9.43% 12.58% 24.50% 18.05% 每股净收益（元） 0.67 0.74 0.83 1.03 1.22 市盈率 32.37 29.58 26.27 21.10 17.87 市净率 3.75 3.37 2.98 2.60 2.26 净资产收益率（ ROE） 11.75% 11.58% 11.54% 12.56% 12.92% 股息收益率 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 总股本 379 379 379 379 379 请务必阅读正文 后的 声明及 说 明 10 / 12 Table_PageTop 行业深度报告 4.3. 宁德时代 -绑下游定格局，入海外拓空间 根 据合格证数据， CATL Q3 实现装机量 5.28GWh，较 Q2 环比 +18.65%， Q3 市占率保持 40%。 18年累计装机量 11.93GWh，已经超过 17年全年（ 10.5GWh），市占率为 42.5%，17 年全年为 29.1%。 CATL 作为国内动力 电池当之 无愧的 龙头，公司短期、中期的确定性已经广受认可，这也是 在当下 CATL 相对估值较高时仍受资金 青睐的原因之一。市场关注 归于 2 点 ： 1、能否维持这么高的市场份额， 尤其是在比亚迪对外供应， LG 等海外巨头打 入国内之后。 1） CATL 等龙头有了和海外巨头竞争的底气。 国内动力电池厂商从最开始的粗放发 展，受益于国家对于国内企业的保护政策才得以蓬 勃发 展，但到在 当下补贴 政策不 断向高技术标准、低成本的引导下，大浪淘沙，部分企业已被淘汰。而像CATL 等龙头则脱颖而出 ， 进入宝马、大众等海外供应链，产品力较海 外并无明显差距。 2）国内电池龙头与主流 车企成功合作及绑定 。 整 车厂和电池厂的供应关 系在不断向更深维度发展，电动化 趋势下，在动力电池这一核心环节上，设立合资公司、股权绑定都成了主要的、并且广受认可的路径。如 CATL 与上汽、广汽等的合资公司，与华晨宝马的预售以及未来持股的预期，零部件企业与车 企的合作关系相对牢固，叠加股权、合资公司等方式粘结，龙头企 业在当下 卡位 车 企 、锁定车型，意味着锁定了下游的空间 。 3） CATL 天然的本土化优势能 够带来一定程度的成本优势。 2、盈利能力，在补贴退坡直至退 出的情况下，盈利会不会持续承压。 中游盈利最佳的赛道，关注钴锂高位 回落后的边际改善 。 市 场和产业在质疑 CATL 这一条以成本导向的供应链体系，但不可否认 的是， CATL 是目前中游议价能力最强的一个环节：1）对下游，当下优质产能紧缺， CATL 拥有一定的议价能力； 2）对上游，公司规模优势带来极强的话语权， CATL 一定程度上对产业链利润形成集聚。 CATL 三季报相 对超于市场预期，前三季度实现营收 191.36 亿元，扣非归母 净利润19.85 亿元， YOY+88.7%； Q3 单季度营收 97.76 亿元，扣非归母净利润 12.88 亿元，YOY138.0%，环比 200.8%。营收利润均超预期，预计半 年报中 20 亿 +发出商品本期确定收入，本期 存货进一步提升或为 Q4 备货所致；单季毛利率 31