谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 行业研究 /年度策略 2018年 11 月 26日 轻工制造 增持（维持） 陈羽锋 执业证书编号： S0570513090004 研究员 025-83387511 chenyufenghtsc 倪娇娇 执业证书编号： S0570517110005 研究员 nijiaojiaohtsc 张前 执业证书编号： S0570517120004 研究员 0755-82492080 zhang_qianhtsc 1轻工制造 : 行业周报（第四十六周）2018.11 2轻工制造 : 行业周报（第四十四周）2018.11 3轻工制造 : 家居造纸增长放缓，包装盈利有望企稳 2018.11 资料来源： Wind 优选龙头，静待政策风来 轻工行业 2019 年年度策略 优选增长稳健、资产负债表强劲的龙头 家居方面，若 2019 年年中放松一二线地产刚需调控，则下半年地产销售面积负增长压力将有所缓解，板块在悲观情绪释放后或存修复机会，当前可逢低吸纳经营稳健的龙头白马，子板块排序上优先选择业绩端支撑强于收入端的软体品类，推荐 顾家家居， 关注 欧派家居 ，以及弹性品种 喜临门、梦百合 。造纸方面，纸价和盈利下行将压制板块走势， PB(lf)估值接近历史底部区间，配置角度可适当选择资产负债表强劲的龙头企业，重点标的 太阳纸业、山鹰纸业 ，消费属性强的 中顺洁柔 ； 3）包装板块， CPI-PPI 剪刀差显示盈利和股价中长期趋势向上，推荐 合兴包装、劲嘉股份 。 家居：棚改货币化是关键因素，预计 2019H1 是家居基本面压力较大阶段 我们预计本轮地产下行周期将从回调深度和时间跨度两方面受到棚改货币化调整的影响。华泰宏观团队预计，随着经济增速压力进一步释放， 2019年年中可能放松一二线地产刚需调控，我们预计 2019 年上半年是家居基本面压力较大阶段。从前几轮周期中家居板块走势来看，板块在地产销售面积负增长扩大阶段明显跑输沪深 300，考虑到未来 36 个月地产销售面积增速负增长幅度有扩大压力，我们预计板块相对沪深 300 压力尚未完全释放；板块绝对走势来看，市场利率已经回落，货币政策有望继续保持宽松， 2019 年市场利率预计仍有下行空间，可逢低吸纳经营稳健的细分龙头。 造纸：供需从紧平衡转向供给过剩，纸价、盈利或将趋势性承压 2018H2 开始新增产能投产增多，供需从紧平衡转向供给过剩，外废进口关税提高等结构性变化将削弱龙头企业成本优势，进而导致行业成本曲线扁平化，加大下行周期中市场化出清难度。考虑到外废进口限制边际弱化以及成品纸需求偏淡，我们判断 2019 年废纸及箱板瓦楞纸价格整体将承压，带动盈利进一步压缩。文化纸方面，受中美贸易摩擦持续发酵等因素影响， 2018 年以来浆价高位震荡；向前看，需求端支撑偏弱，我们预计2019 年浆价存下行压力，但考虑到木浆进口加征关税等因素影响，我们预计浆价整体下行空间有限，对应文化纸价格及盈利下行压力不大。 包 装：成本、汇兑压力有望释放，预计 CPI-PPI 剪刀差趋势向上 我们认为 2019 年上游纸价或将步入下行通道，包装企业成本压力将进一步减轻，盈利能力有望逐步恢复；需求侧压力将带动 PPI 中枢较 2018 年回落，预计 2019 年 CPI 中枢有望反超 PPI 中枢，利好中下游企业盈利改善。 2018 年二季度以来美元逐步走强，人民币出现持续贬值，截至 2018年 11 月 9 日美元兑人民币汇率已重回 6.93，此前压制消费类包装的汇兑压力释放。烟标方面，去库存接近尾声，烟草行业产销回暖，卷烟产品结构优化，中高端烟标需求有望增加，有利于市场份 额向具备优秀设计、生产能力的烟标企业集中。 风险提示：地产销售好于预期（上行风险）；下游需求不及续期；烟草行业政策风险。 股票代码 股票名称 收盘价 (元 ) 投资评级 EPS (元 ) P/E (倍 ) 2017A 2018E 2019E 2020E 2017A 2018E 2019E 2020E 603816 顾家家居 47.06 买入 1.92 2.51 3.28 3.79 24.51 18.75 14.35 12.42 300616 尚品宅配 67.50 买入 1.91 2.67 3.72 5.01 35.34 25.28 18.15 13.47 002078 太阳纸业 6.17 增持 0.77 0.90 1.09 1.16 8.01 6.86 5.66 5.32 002511 中顺洁柔 7.90 增持 0.27 0.33 0.44 0.60 29.26 23.94 17.95 13.17 002191 劲嘉股份 7.15 增持 0.38 0.49 0.58 0.67 18.82 14.59 12.33 10.67 资料来源：华泰证券研究所 (40)(28)(16)(3)917/11 18/01 18/03 18/05 18/07 18/09(%)轻工制造 沪深 300重点推荐 一年内行业走势图 相关研究 行业评级： 行业研究 /年度策略 | 2018 年 11 月 26 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 投资建议：优选龙头，静待政策风来 . 3 家居：预计 2019H1 是家居基本面压力较大阶段 . 3 造纸：供需或将从紧平衡转向供给过剩，预计纸价、盈利将趋势性承压 . 4 包装：成本、汇兑压力有望释放，预计 CPI-PPI 剪刀叉趋势向上 . 5 家居：需求进入存量阶段，渠道两端延伸拓宽流量入口 . 6 短期趋势：预收账款看家居企业基本面压力将延续至 2019H1 . 6 中期趋势：地产销售预计步入下行通道，关注存量需求稳增长 . 7 2008 年至今三轮地产周期复盘 . 7 2019 年趋势判断：地产销售预计仍将走弱，基本面压力在 1H2019 . 12 商品房进入翻新期 +二手房交易占比提升，家居翻新需求逐步释放 . 13 渠道向 to B/ to C 两端延伸，拓宽流量获取边界 . 14 B 端延伸：精装 +整装，流量入口延伸至前端 . 14 C 端延伸：加强线上线下融合，新零售模式增强终端获客能力 . 19 TDI 产能扩张，软体品类毛利率有望逐步修复 . 23 造纸：供需预计从紧平衡转向过剩，纸价、盈利或将承压 . 24 供需格局：产能压力加码，供需格局恶化 . 24 供给格局：新增产能持 续释放，成本曲线扁平化，市场化出清难度或将加大 . 24 环保督察“调产量”边际空间有限，“一城一策”环保限产政策执行层面或边际放松 . 26 成本曲线重回扁平化，市场化出清难度或将加大 . 27 需求：经济关联性较大品种需求承压，双胶纸整体偏刚需 . 29 原材 料：废纸价格支撑因素弱化，木浆预计将震荡下行 . 30 废纸：支撑因素弱化，国废、外废倒挂局面将有所缓解 . 31 木浆： 2018 年浆价高位震荡， 2019 年浆价中枢或将下移 . 32 纸价及盈利：纸价、盈利预计将趋势性承压 . 34 包装：成本压力有 望边际减轻，行业整合利好龙头 . 37 纸包装：行业整合进行中，包装龙头强者恒强 . 37 多因素推动行业加速整合 . 37 成本压力有望减轻，人民币贬值利好 出口型企业 . 40 趋势复盘： PPI 上行阶段盈利和股价受压，后续走势看 CPI-PPI 剪刀差 . 42 烟草包装：去库存接近尾声，新型烟草发展快速 . 44 烟草去库存近尾声，创新产品成为行业发展新动力 . 44 国内已具备新 型烟草生产技术，静待政策监管放开 . 48 重点推荐 . 51 顾家家居：软体大家居扬帆起航，内生外延共助成长 . 51 尚品宅配：多业态布局抢占流量入口，整装云战略持续推进 . 51 索菲 亚：渠道加速拓展，橱柜业务持续实现单月盈利 . 52 喜临门：自主品牌收入增速回落，原材料价格回落推动毛利率修复 . 52 中顺洁柔：产品结构持续优化，产能释放促成长 . 53 大亚圣象：地板业务稳步发展，内部股权梳理取得一定进展 . 53 劲嘉股份：烟标业务回升，大包装稳步推进 . 55 合兴包装：转型服务提供商，外延并购加速发展 . 66 行业研究 /年度策略 | 2018 年 11 月 26 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 投资建议：优选龙头，静待政策风来 2019 年我们针对轻工行业整体的投资策略是优选龙头、静待政策风来： 1）家居方面，预计 2019 年上半年是地产产业链压力较大阶段，若 2019 年年中放松一二线地产刚需调控，则下半年地产销售面积负增长压力将有所缓解，板块在悲观情绪释放之后或有阶段性有修复机会，当前板块估值已有明显回调，可逢低吸纳经营稳健的龙头白马； 2）造纸方面，需求景气下行叠加产能释放大年，行业下行压力加码，纸价和盈利下行将压制板块走势，板块 PB(lf)估值已接近历史底部区间，配置角度，可适当选择资产负债表强劲的龙头企业；3）包装板块，原材料成本压力释放， CPI-PPI 剪刀差有望趋势性向上，利好中下游企业盈利改善。 家居：预计 2019H1 是家居基本面压力较大阶段 政策性因素趋于拉 长景气周期，棚改货币化将从回调的深度和时间跨度影响本轮下行周期。以商品房销售面积增速为划分依据，通过复盘历史地产周期来看，我们发现地产周期的上行阶段和下行阶段时间跨度受政策因素影响： 1） 2008 年底 2012 年年中，受“四万亿”政策、宽松货币政策的刺激，上行周期持续了约 33 个月，下行周期约为 6 个月； 2） 2012年中 2014 年，上行期跨度约为 19 个月，下行周期跨度将近 13 个月； 3） 2015 年 3 月至今，受益于棚改货币化带动的三四线城市去库存，上行周期被拉长到 29 个月，下行周期从 2017 年 9 月单月商品房销售面积 增速转负开始， 但考虑到棚改货币化对需求的透支，我们预计本轮地产下行周期将从回调的深度和时间跨度两方面受到影响。 棚改货币化安置比例大概率降低，预计 2019H1 是基本面压力较大的阶段。 2015 年，为了落实中央经济工作会议提出的去库存目标，棚改货币化安置比例也逐年提高，根据住建部数据，全国棚改货币化安置率由 2013、 2014 年的 7.9%、 9%提高至 2015、 2016 年的 29.9%、 48.5%， 2017 年达到 60%； 2018 年二季度开始棚改货币化政策出现调整（据新华网， 6 月国开行收回分支行棚改贷款审批权限； 7 月住建部有关司局负责人表示要因地制宜推进棚改货币化安置； 10 月国常会提出要因地制宜调整完善棚改货币化安置政策），侧面体现出 2018 年货币化安置比例强制性要求或有减弱。 2018 年 10 月单月全国商品房销售面积同比下跌 3.1%，根据华泰宏观团队预测，未来 36 个月地产销售仍存进一步下行压力。当前政策预期来看，随着经济增速压力进一步释放，华泰宏观团队预计 2019 年年中在住房不炒逻辑下可能放松一二线地产刚需调控，因此我们预计 2019 年上半年是家居基本面压力较大的阶段。板块绝对走势 来看，市场利率已经回落，货币政策有望继续保持宽松， 2019 年市场利率预计仍有下行空间，可以逢低吸纳经营稳健的细分龙头。 业绩放缓带动估值调整，相对沪深 300 压力尚未完全释放。 从前几轮地产周期中家居板块走势来看，板块在地产销售面积负增长扩大阶段明显跑输沪深 300，从 2018 年 6 月至 10月底， SW 家具指数回调 46%，同期沪深 300 指数下跌 18%。从前几轮周期盈利和估值的分拆来看，由于龙头标的仍享受门店扩张的渠道红利，收入和业绩增速在地产下行周期中并没有显著下修，因此股价回调主要系估值压制，以索菲亚为例，从 2013 年 10 月到2014 年 5 月股价累计回调幅度约 35%；而本轮下行周期中，龙头企业收入和业绩增速显著放缓，带动估值调整，以索菲亚为例， 2018 年 6 月至 10 月底 PE（ TTM）累计下跌 58%。考虑到未来 36 个月地产销售面积增速负增长幅度有扩大压力，我们预计板块相对沪深300 仍有压力。 子板块排序上，优先选择业绩端增速支撑强于收入端的软体品类。 基本面角度， 2018 年前三季度家居板块代表性企业（欧派家居、索菲亚、尚品宅配、好莱客、我乐家居、皮阿诺、志邦股份、金牌橱柜、顾家家居、喜临门、梦百合、美克家居、曲美家 居，下同） Q1/Q2/Q3/营收同比增速分别为 35%/24%/22%，归母净利润增速分别为 26%/25%/16%，营收和业绩增速双重承压。细分子板块来看，定制家居龙头沿精装和整装向 B 端挖掘流量入口，我们认为 2019 年新业务模式带来的增量有望支撑收入端增速企稳，但整体来看收入端增速企稳的支撑强于利润端。软体品类消费属性较强，受益于翻新需求的平稳增长以及较好的行业竞争格局，龙头企业收入增速相对平稳，此外，我们预计 2019 年原材料 TDI 价格有望继续下行，软体家居毛利率有望修复，同比口径来看，业绩端增速支撑将强于收 入端。 行业研究 /年度策略 | 2018 年 11 月 26 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 造纸：供需或将从紧平衡转向供给过剩，预计纸价、盈利将趋势性承压 供需从紧平衡转向供给过剩，结构性变化加大市场出清难度。 供给端， 2018 年下半年开始行业新增产能投产增多，我们预计 20182019 年整体新增产能在 1400 万吨；需求端，与宏观经济关联性较高的包装纸、铜版纸需求或将承压，供需格局预计在 2019 年将有所恶化，供需关系从紧平衡转向供给过剩。产能退出方面，我们认为供给侧改革以及环保督察带来的阶段性“调产量”作用边际上难有进一步强化； 20162018 年上半年供给侧改革带来的强周期中行业资产负债 表的修复将提升中小产能抵御下行周期的能力。此外，外废进口关税提高以及自备电厂承担政策性交叉补贴等结构性变化将削弱龙头企业的成本优势，进而导致行业成本曲线扁平化，加大下行周期中市场化出清难度。 价格支撑因素弱化，盈利趋势性承压。 包装纸方面，今年外废进口政策趋严带动 1-8 月份国废黄板纸价格累计上涨 33%，但随着市场对进口紧缩政策消化以及下游需求的走弱，废纸的价格支撑也在减弱。向前看，考虑到外废进口限制边际弱化以及成品纸需求偏淡，我们判断 2019 年废纸价格以及箱板瓦楞纸整体将承压，进而带动盈利进一步压缩。文化纸方面，受中美贸易战持续发酵、巴西罢工、人民币贬值等多重因素影响， 2018 年以来浆价高位震荡；向前看，需求端支撑偏弱，我们预计 2019 年浆价存下行压力，但考虑木浆进口加征关税等因素，我们预计浆价下行空间有限，对应文化纸价格及盈利下行压力不大，但木浆期货的推进或将加大浆价阶段性波动。 2018 年二季度开始板块 PB(lf)估值（下同）持续走低，截至 2018 年 11 月 16 日， A 股造纸板块 PB(lf)估值为 1.1x，接近历史底部区间，我们认为已经反映纸价和盈利的悲观预期，我们预计 2018 年全年板块 ROE 在 11.3%，需求景气下行叠加新增产能释放，行业将由2016 年至今的上行周期转入下行周期，纸价和盈利下行将压制板块走势，中期来看，资产负债表强劲的企业抵御下行周期的能力更强，推荐 太阳纸业 、 山鹰纸业 和 华泰股份 （截至 2018 年华泰股份前三季度净资产 /带息债务为 2.31），太阳纸业和山鹰纸业通过产能扩张以及上下游一体化等途径有望从规模以及成本优势维度进一步巩固企业龙头地位。生活用纸方面，下游需求平稳， 中顺洁柔 有望依托渠道拓展、结构升级、新品类推进维持稳健增长，此外，原材料木浆价格有望高位回落，带来业绩弹性。 图表 1： 2003 年以来 造纸板块 PB(lf)-ROE 走势 资料来源： Wind，华泰证券研究所 0%2%4%6%8%10%12%14%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.52003/012003/072004/012004/072005/012005/072006/012006/072007/012007/072008/012008/072009/012009/072010/012010/072011/012011/072012/012012/072013/012013/072014/012014/072015/012015/072016/012016/072017/012017/072018/012018/07造纸行业 PB 估值中枢 造纸 ROE(右轴）行业研究 /年度策略 | 2018 年 11 月 26 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 包装：成本、汇兑压力有望释放，预计 CPI-PPI 剪刀叉趋势向上 纸价回调，包装企业成本压力减轻。 纸包装企业生产成本中直接材料占比较大，据公司年报， 2017 年裕同科技、美盈森、合兴包装等企业直接材料在成本中占比均在 50%以上，生产成本受原材料价格波动影响大。 2018 年下半年包装纸价格出现回调，截至 11 月 7 日箱板纸价格已降至 4790 元 /吨，同比下滑 11%。受益于原材料价格降低，包装板块整体毛利率触底回升， 2018Q3 包装板块单季度毛利率环比提高 1.7pct 至 24.1%。展望后续，我们预计上游纸价或将步入下行通道，包装企业成本端压力将有所减轻，盈利能力有望逐步恢复。 人民币持续贬值，利好出口型包装企业。 2017 年到 2018 年一季度末人民币大幅升值，到2018 年一季度末美元兑人民币中间价已由 2017 年初 6.95 升值至 6.29，给出口型企业的外币收款及应收账款带来了较大损失。以 2017 年出口业务收入占比达到 67%的裕同科技为例，公司 2017 年汇兑损失达到 1.07 亿元，占公司当年净利润比重的 11.5%。 2018 年二季度以来美元逐步走强，人民币出现持续贬值，截至 2018 年 11 月 9 日美元对人民币汇率已重回 6.93，利好出口型包装企业。 烟标方面，去库存接近尾声，烟草行业产销回暖。 2015 年以来卷烟行业去库存持续推进，据 Wind 数据， 20162017 年工商业库存持续下降，截至 2018 年 8 月卷烟工商业库存降至 425 万吨，已低于 2011 年以来均值水平以下。此外，卷烟产品结构优化，中高端烟标需求有望增加，有利于市场份额向具备优秀设计、生产能力的烟标企业集中。新型烟草方面，烟草总局提出深化新型烟草制品创新改革三大方向，后续 若国内监管政策逐步放开，我们认为具备新型烟草生产专利及技术经验的企业有望率先受益，推荐 劲嘉股份 ，关注 东风股份 。 趋势复盘来看， CPI-PPI 向上或者向下的拐点对应到盈利或者股价表现的拐点。 我们复盘了合兴包装历史股价走势及 CPI-PPI 剪刀差的走势关系， CPI-PPI 向上或者向下突破零值往往是合兴包装股价趋势性走势的拐点，今年以来， CPI 和 PPI 的剪刀差持续在收窄，但仍在 0 以下区间，合兴包装股价出现较大幅度上涨，我们认为一方面是由于今年废纸进口政策持续趋严带来成本端支撑，另一方面主要系上游供给侧改革带来中小 企业持续出清，利好龙头包装企业。根据华泰宏观团队预测， 2019 年居民消费增速有望继续对 GDP 维持较高贡献率，预计 CPI 中枢温和上行；需求侧压力将带动 PPI 中枢较 2018 年回落，预计2019 年 CPI 中枢有望反超 PPI 中枢，利好中下游企业盈利改善。 行业研究 /年度策略 | 2018 年 11 月 26 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 家居：需求进入存量阶段，渠道两端延伸拓宽流量入口 短期趋势：预收账款看家居企业基本面压力将延续至 2019H1 预收账款角度看，截至 2018 年三季度末代表性家居企业（同前）预收账款占营收比重平均为 11%，同比下滑 2pct，我们认为预收账款占比降低主要是由于定制企业工装业务占比提升、收款模式发生变化所致。 图表 2： 代表性家居企业预收账款情况 注： 1）代表性企业包括欧派家居、索菲亚、尚品宅配、好莱客、我乐家居、皮阿诺、志邦股份、金牌橱柜共 8 家定制家居企业以及顾家家居、喜临门、梦百合 、美克家居、曲美家居共 5 家成品家居企业，下同。 2） 2017Q1-Q3 高增长主要因 17 年欧派家居等定制家居企业上市，口径发生变化； 2016Q1 及 2017Q4 以后均为可比口径数据资料来源： Wind，华泰证券研究所 以上市时间较长的索菲亚为例，回溯 2014 年至今季度性预收账款同比增速和季度性营收同比增速，我们发现两者存在较为明显的相关关系，从 2014 年三季度到 2017 年一季度，预收账款增速处于趋势上升阶段，对应 2014 年四季度到 2017 年二季度，季度性