谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 行业 研究 /年度策略 2018 年 11 月 29 日 医药生物 增持（维持） 代雯 执业证书编号： S0570516120002 研究员 021-28972078 daiwenhtsc 李沄 执业证书编号： S0570518060003 研究员 021-38476288 liyun3htsc 孙昊阳 执业证书编号： S0570518060001 研究员 sunhaoyanghtsc 张云逸 021-38476729 联系人 zhangyunyihtsc 沈卢庆 021-38476125 联系人 shenluqinghtsc 孔垂岩 021-38476695 联系人 kongchuiyanhtsc 岳梅梅 021-38476098 联系人 yuemeimeihtsc 高鹏 021-28972078 联系人 gaopenghtsc 1华东医药 (000963,买入 ): 阿卡波糖一致性评价通过在即 2018.11 2医药生物 : 药店分类分级方案正式发布，利好龙头 2018.11 3 乐 普 医 疗 (300003, 买入 ): AI-ECG Platform 获 FDA 批准，引领心电革命2018.11 资料来源： Wind 拥抱确定性，追求低估值 医药行业 2019 年度投资策略 均衡配置，精选个股；拥抱 确定性，偏好低估值 在宏观及政策风险不确定性较高的大环境下， 2019 年我们建议板块间 均衡配置、自下而上 精选个股 ； 1）拥抱确定性：在政策偏紧， 医保 资金紧张，支付结构进一步调整的大环境下， 2019 年 应考虑选择 增长能见度较高 的标的， 首选 增速较快 、 估值 较为合理的 各 子 板块 龙头 ， 我们预计强者恒强风格有望延续； 2） 偏好低估值： 医药行业估值目前处于历史估值 低位 ，经历下半年的回调， 目前 部分低估值公司已经具备较大吸引力， 建议 大家关注19 年估值在 20x 以 下，同时兼具一定成长性的标的。 一致性评价与带量采购： 加速市场出清、深化寡头格局 2019 年 通过一致性评价品种的国家带量采购 将全面执行，尽管短期带量采购对药企产生不确定性，但长期看 仿制药 竞争格局将向欧美靠拢，高度寡头垄断。 我们预计长期看 仿制药企利润率将回落 至 1015%的 合理 区间 ，但 有望诞生超过 500 亿收入体量的超级寡头 。我们看好产品管线丰富（速度快、数量多）、管理精细（供应链稳定、成本控制好）、市场准入能力强的 大型国内龙头 ，成长为世界级仿制药龙头。 制药 ： 优质赛道中选龙头 1）化学药 /生物药： 从优质赛道中选龙头。我们看好两类细分行业： a） 创新 药 及 未被满足的临床需求，包括肿瘤、儿童药、传染病； b）老龄化趋势下的慢性病用药，包括糖尿病、心脑血管疾病等，建议关注恒瑞医药、华东医药、 长春高新 ； 2）中药： 两票制与连锁药店推动渠道扁平化， OTC企业有望透过高 质量分销商提高产品的铺货率、内化流通链利润，建议关注济川药业、中新药业 、同 仁堂 。 医药流通观望利率、等待反弹，零售药店长线逻辑看好、短期存在掣肘 1）医药流通：宏观货币政策趋松， 融资成本有望降低，后“两票制”时代政策冲击减弱，集中度有望提高。国资背景流通公司 2H18 已经显著受益，民企或紧随其后。 建议关注 国药股份和 柳药股份 ， 港股 国药控股 ； 2）零售药店：我们看好行业整合与处方外流带来的长线投资机会，但短期内并购价格上升、 O2O 模式介入导致竞争加剧， 社保税缴、医保从严等 短期负面影响不确定性大 ，建议关注一心堂、益丰药房、老百姓。 器械与服务 ： 关注器械的进口替代与服务的连锁扩张 1）医疗器械：分级诊疗促进基层市场扩容，而政策扶持国产有望加速进口替代，建议关注 迈瑞医疗， 开立医疗、安图生物、 乐普医疗、 鱼跃医疗； 2）医疗服务：民营医疗方兴未艾，社会办医加速扩容，行业龙头凭借清晰的商业模式实现快速扩张，建议关注 通策医疗 。 风险提示： 带量采购降价幅度 超 预期， 医保 控费趋严 。 (25)(14)(3)92017/11 18/01 18/03 18/05 18/07 18/09(%)医药生物 沪深 300一年内行业 走势图 相关研究 行业 评级： 行业 研究 /年度策略 | 2018 年 11 月 29 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 行业回顾 . 3 盈利展望：看好盈利的确定性 . 4 均衡配置，自下而上 . 4 拥抱确定性，偏好低估值 . 4 各子板块观点 . 5 支付压力长存，倒逼医保结构优化 . 7 大医保局成立，结束城乡二元分割 . 7 医保支付面临长期压力 . 8 以医保为抓手，倒逼用药结构优化 . 9 政策展望：深化药政改革，构建行业新秩序 . 10 国务院定调鼓励创新 . 10 部委改革：三权分立，深化改革 . 11 一致性评价与带量采购：加速市场出清、深化寡头格局 . 12 集采政策 落地，仿制药降价成为长期趋势 . 12 我国仿制药：市场空间 2.4-2.8 万亿 . 14 美国的启示：稳定的寡头格局，较低的利润率与销售费率 . 15 我国的未来：带量采购下，仿制药市场步入寡头化 . 16 附录：一致性评价品种一览 . 18 化学药与生物药：看好业绩能见度高 与细分赛道领先的龙头 . 19 中药：品牌药企有望跑赢 OTC 行业 . 22 医药流通：行业增长有望加速，融资成本或可降低 . 29 医药零售：长期逻辑依旧，存在短期噪声 . 33 医药外包：借行业东风，强者恒强 . 37 医疗服务：社会办医催生动力，专科连锁快速扩张 . 41 医疗器械：分级诊疗促进基层扩容，政策扶持加速进口替代 . 43 医学影像：进口替代空间广阔，细分领域龙头有望脱颖而出 . 44 体外诊断：长期看好壁垒高、增速快、潜力大的化学发光 . 44 风险提示 . 48 行业 研究 /年度策略 | 2018 年 11 月 29 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 行业 回顾 股价与估值高度相关， 而 估值 平行于 市场情绪、先行于 基本面 。 我们选取申万医药指数（ 1Q14-3Q18） ，并就其指数涨跌幅进行拆分，发现股价波动与估值波动的拟合度高。我们认为医药板块的估值受如下因素的影响： 1）市场风险偏好与流动性； 2）消费板块与科技板块的联动； 3）医药制造业月度数据与预期的背离程度； 4）政策的确定性程度。 图表 1： 医药行业：估值对股价有较大的贡献 资料来源： Wind， 华泰证券研究所 估值 ： 泥沙俱下，步入 历史低位 。 与全市场一样，医药 行业 的 PE 估值 自 3Q18 以来逐步走低， 探至历史 低位 ，仅略高于 2008-09 年股灾时期的最惨三月。 分市值而言， 如果说2017 年 是龙头与小票的分化之年 ，那么 2018 年尤其是 2H18 则 是 龙头与小票的 无差别估值杀，估值 （ PE, ttm） 长期维持在 35x 的大市值板块业已降至 25x 以下 。 图表 2： 医药生物 PE ttm 估值 图表 3： 医药生物 PE ttm 估值 资料来源： Wind， 华泰证券研究所 资料来源： Wind， 华泰证券研究所 ；市值划分界限为 100、 300 亿元 业绩： 分化 加剧 ，龙头提速 。 受跨年流感、两票制结算 的 影响，医药行业经历“躁动之春”，行业数据 于 1Q18 大起、于 2Q18 大落、于 3Q18 走低 。我们认为行业数据可反映宏观景气程度，但无法反映微观结构变化，即药政、流通等改革推动市场集中度的提升，也是投资医药的主线逻辑。观察到 2015 年起大市值公司的业绩增长跑赢行业且差距继续扩大，我们认为龙头公司的强劲业绩与估值回落涌现出长期投资机会。 图表 4： 医药制造业收入与利润（ 2011-8M18） 图表 5： 医药制造业、 SW 医药、大市值公司的业绩增速（ 20111-3Q18） 资料来源： Wind， 华泰证券研究所 资料来源： Wind， 华泰证券研究所 -40%-20%0%20%40%1Q142Q143Q144Q141Q152Q153Q154Q151Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q18估值贡献 业绩贡献 股价环比变化0204060801/29/03 1/29/05 1/29/07 1/29/09 1/29/11 1/29/13 1/29/15 1/29/17SW医药生物(x)2030405060701/8/16 5/8/16 9/8/16 1/8/17 5/8/17 9/8/17 1/8/18 5/8/18 9/8/18大市值 中市值 小市值(x)010203040010,00020,00030,0002/1/11 2/1/12 2/1/13 2/1/14 2/1/15 2/1/16 2/1/17 2/1/18主营业务收入 利润总额收入增速 利润增速(亿元 ) (%)0102030402011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 1-3Q18医药制造业 SW医药生物大市值公司 (300亿元以上 )(%)行业 研究 /年度策略 | 2018 年 11 月 29 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 盈利展望：看好盈利的确定性 均衡配置，自下而上 我们看到 主题性机会在 2017-18 年 涌现 ，包括创新药、一致性评价、疫苗、连锁药店、连锁服务等板块， 相关个股产生显著超额收益 。展望 2019 年， 我们认为 大部分 主题 已演绎充分 ，建议均衡配置 、自下而上精选个股 。 图表 6： 主题性机会及核心个股的季度涨跌幅（ 1Q17-3Q18） 资料来源： Wind， 华泰证券研究所 拥抱 确定性 ， 偏好 低估值 我们认为， 市场情绪偏谨慎，估值偏高的公司缺乏安全边际 ， 且 政策 尚不明朗，行业面临降价压力，业绩存在不确定性。 我们看好 两类标的 1）业绩 增长能见度较高 ； 2）估值 偏低 、与业绩增长相匹配 。 行业 研究 /年度策略 | 2018 年 11 月 29 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 图表 7： 百亿以上市值公司的业绩增速与 PE 估值（ 20181115） 资料来源： Wind，华泰证券研究所 ；注：数据均为 Wind 一致预期 各子 板块 观点 1. 化学制剂 ： 1） 创新 药 能见度 较高 ，关注新产品临床推进，优选龙头白马 ； 2） 一致性评价带来集中度提升 ， 短期 政策 虽 不明朗 ， 但长期看 市场寡头 化加剧， 头部 企业长期看好 。建议关注 恒瑞医药、华东医药 ； 2. 生物药 ： 看好高景气度的赛道，包括生长激素、胰岛素、血制品 ，推荐长春高新 ； 3. 中药 ： 两票制与连锁药店推动渠道扁平化， OTC 企业有望透过高质量分销商提高 产品的铺货率、内化流通链利润，建议关注济川药业 、中新药业、同仁堂 、片仔癀 ； 4. 医药流通 ： 我们认为宏观货币政策趋松，融资成本有望降低 ， 后“两票制”时代政策冲击减弱，行业整合作用逐步显现，集中度有望提高，龙头强者恒强。 建议关注竞争优势明显的柳药股份 、 精麻配送龙头且现金流出色的国药股份 ； 5. 零售药店 ： 我们好看行业整合和处方外流带来的长期投资逻辑，但短期内并购价格上升、社保税缴、医保从严等政策一定程度上增加业绩的不确定性。我们推荐估值低位、积极拓展省外的一心堂，建议关注益丰药房 与 老百姓。 6. 医 疗器械 ： 分级诊疗促进基层市场扩容，而政策扶持国产有望加速进口替代。我们看好技术壁垒高且进口替代空间广阔的细分行业龙头，推荐开立医疗、乐普医疗、安图生物、鱼跃医疗。 7. 医疗服务 ： 民营医疗方兴未艾，社会办医加速扩容，其中行业龙头凭借清晰的商业模式 有望 实现快速扩张。我们看好轻资产易扩张、可复制性强、科室壁垒高的连锁专科龙头，建议关注通策医疗。 行业 研究 /年度策略 | 2018 年 11 月 29 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 图表 8： 医药各子 板块 涨跌幅（ 1Q12-3Q18） 资料来源： Wind， 华泰证券研究所 行业 研究 /年度策略 | 2018 年 11 月 29 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 支付压力长存，倒逼 医保结构优化 2018 年是全面 三保合一 的第一年， 新农合 支付比例大幅提升 致使 医保支出提速，造成医保整体结余大幅下降，整体支付紧张。医保支付的结构性调整的需求日趋明显， 包括鼓励创新用药（价格谈判）、压低仿制药价（带量采购）、打压辅助用药（医院监控）， 有望 持续推动医药行业的结构优化。 我们认为 2018 年调整年结束后， 医保 整体收入支出有望重新达到平衡， 收支增速双双回落至 10%左右 ， 结余 长期维持在低水平。 大医保局成立 ， 结束 城乡 二元 分割 历史原因导致医保 二元分割 。 建国初期 ，我国 即对城镇与农村 实行了不同的医疗保障政策，改革开放后逐步演变为 城职保 、 城居保 、 新农合 三保并行的局面。 “三保”保障力度差异大，加深城乡二元分割矛盾 。 图表 9： 城乡医保人为分割 名称 城镇职工基本医疗保险 城镇居民基本医疗保险 新型农村合作医疗保险 城职保 城居保 新农合 发展情况 试点 1994 2007 2003 全面推开 1998 2010 2010 基本信息 参保对象 用人单位及其职工和退休人员 城镇常住户籍、不参加城镇职工医保的人员 户籍在县及以下且没有参加城镇职工医保的人员 个人账户 有 无 无 缴费方式 职工缴纳全部进入个人账户；单位缴费部分进入职工个人账户，部分进入统筹账户。 个人缴费为主 ； 政府适度补助 个人缴费 ； 集体扶持 ； 政府资助 门诊报销比例 50%-80% 60% 20%-60% 住院报销比例 85%-97% 65%-85% 30%-60% 资料来源： 人社部，卫计委， 华泰证券研究所 大医保局成立， 推动三保并轨 。 城乡人员流动导致部分人员多重参保， 2016 年政府推进城居保与新农合并轨，迈出医保合并改革的第一步。 2018 年国家医保局成立，完成管理者统一，我们预计后续仍有 统筹层次、医保目录、定点管理、 基金管理 等层级的统一 。 图表 10： 三大医保发展历史 资料来源： 人社部，卫计委， 华泰证券研究所 行业 研究 /年度策略 | 2018 年 11 月 29 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 医保 支付 面临长期压力 两保合一 推动 医保收支 2017 年短暂上行。 得益于 城乡居保合一后 剔除重复参保 人 且 参保人数增多 ，我们看到医保收支在 2017 年出现突出上行，但这一趋势仅为短期变化。 图表 11： 三大医保覆盖人数 图表 12： 医保收支（ 2006-2018 年 前三季度 ） 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 医保资金长期形势严峻。 医保收支过去较为平稳，月累计结余率在 15-20%，但用药结构不理想 ，存在大量高价过期原研、低质量仿制药、带金辅助用药。 2017 年初 ，医保改革提速，包括 创新药与治疗性品种进入 新版 医保 、 新特药通过谈判 进入医保 等等 。 我们认为医保 资金 本身并不 富余，而 内部又 持续向 价格较 高的 临床急需品种主动倾斜，结余率 年内大幅下行，医保资金 长期压力 仍然较大 。 图表 13： 医保基金收支与月累计结余率（ 2013 至今） 资料来源： Wind， 华泰证券研究所 02004006008001,0001,2001,4001,6002005200620072008200920102011201220132014201520162017城职保 城居保 新农合(百万人 )051015202530354002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,0002006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 9M18医保收入 医保支出收入增速 支出增速(亿元 ) (%)16.815.2 16.4 17.319.20102030405005,00010,00015,00020,0002013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-07医疗保险基金收入 医疗保险基金支出 结余率(亿元 ) (%)行业 研究 /年度策略 | 2018 年 11 月 29 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 以 医保 为抓手， 倒逼 用药 结构 优化 我们认为政策端、医保端对各类品种的思路非常明确， 即 鼓励创新 用药 （价格谈判） 、 压低 仿制药价 （带量采购） 、打压辅助用药 （医院监控） ： 1. 倾斜优待 创新（临床急需） ： 截止 11M18 医保谈判已有 3 批，均为疗效确切、临床急需、创新的品种，而这些品种尽管售价 大幅下降 ，但 后续季度 销售额 依然 实现正增长。我们认为创新品种动态进入医保将成为常态，对医保的压力也成为常态； 图表 14： 创新药在进入医保后实现销售放量 资料来源： PDB， 医药魔方， 华泰证券研究所 2. 打压辅助品种 ：营养用药、神经用药、中药注射剂等辅助用药长期 霸占 医药市场 前列 ，国家 出台 医保限制、医院监控等一些手段打压，且无宽松态势。 PDB 显示 神经节苷脂 、前列地尔等品种 1H18 院内销售额加速下滑，我们认为辅助用药大势已去； 3. 老品种降药价 ： 辅助用药腾挪而出的空间并未直接让渡给创新品种，治疗性仿制品种快速崛起，而这些品种具有 上市已久、 原研份额大、价格偏高等特点，我们认为这是国家集采降价的重要原因。 图表 15： 样本医院销售额 Top 30 品种（ 2012-1H18） 资料来源： PDB， 华泰证券研究所 行业 研究 /年度策略 | 2018 年 11 月 29 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 政策展望 ：深化药政改革，构建 行业新秩序 药政改革有序执行， “ 创新 +优仿 ”仍是投资基调 。 2018 年药政改革深化推进，部委改革后监管机构延续了对创新药、优质仿制药、临床急需的鼓励。展望 2019 年，我们认为 基调不变 ： 1）鼓励创新、临床急需不变； 2）仿制药在国家集采下优胜劣汰、格局重塑。 图表 16： 药政改革时间表 资料来源：华泰证券研究所 国务院定调鼓励创新 2017 年 10 月 8 日 ， 国务院办公厅 发布 关于深化审评审批制度改革鼓励药品医疗器械的创新的意见，整合并修订了 CFDA 发布的 5255 号文内容，共计 6 大主题 36 条。 1. 本次发布的内容相比 CFDA 的征求意见稿出入不大，最大的意义在于，由国务院（上升一个层级）正式成文定调刊发，显示出国家对于深化药政改革的决心，为中国医药行业未来发展指明了方向 ； 2. 全文旨在鼓励创新、质优、解决临床需求（临床急需药品器械和临床实验资源），同时以开放的心态面对竞争（全面放开海外创新药的国内临床），提升本土药企的产品质量及竞争力 ； 3. 从监管上全面实行备案制，宽进严出，鼓励 MAH，正视历史欠账（口服及注射剂的一致性评价），着眼于建立长期，完善的药政制度。 图表 17： 国务院“ 36”条 资料来源： 国务院， 华泰证券研究所