敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 策略 研究 深度报告 暗潮汹涌 2018年 12月 28日 股权转让激增的原因、影响和投资机会 深度分析 2018年以来上市公司股权转让事件大幅增加，究其原因一方面在国有企业改革“两类公司”后国有股权无偿划转事件的增加，另一方面民企融资增速持续下行，股权质押枷锁下民企通过股权转让来寻求出路。 股权转让事件大量发生 也 改变了股票市场的供求关系， 减少了二级市场的抛售压力，而无偿划转的出现背后代表着国企改革“两类公司”政策的深入推进，此外在并购重组政策的放松的大背景下，部分资方会寻求上市公司大股东的地位 ，从而为并购重组行情蓄力 。 2018 年股权转让的四大特征：（ 1）整体股权转让的规模和次数明显增加。2018 年以来共发生 518 起股 权转让事件，合计交易金额为 5321 亿元，大幅高于 2016 年的 3500 亿和 2017 年的 4100 亿的规模。（ 2）民企股权转让的金额和事件大幅增加。 2018 年至今，民营企业共 272 家存在股权转让，大幅高于 2017 年 。 其中，国有法人作为民营企业上市公司受让方的股权转让金额和 上市公司 数量大幅增加， 2018 年转让金额为 317 亿，转让 家数 为 35 家 ；远高于 2011-2017 年平均值。 （ 3）涉及控制权变更的股权 转让事件数量增加。2018 年发生控制权变更的事件为 87 次，为 2011 年以来的最高值。 （ 4）股权折价转让的比例有所提升。 近三年看，存在折价情况的股权转让事件大幅提升。由 2017 年的 80 件折价转让事件上升至 2018 年的 157 件；折价比例也从 56%上升至 63%。 出现以上特征的原因及背景 ：（ 1）在信用收缩 的 背景下 ，上市企业大股东大量通过股权质押寻求融资， 随着 小市值上市公司股价持续下跌 ， 质押风险的不断暴露， 大股东通过股权转让谋求化解质押风险 。（ 2）国企改革政策 背景 。“两类公司”带来大量无偿划转。随着改革深化，国企改革“两类公司”的实施使得 大量无偿划转的出现 。 （ 3） 产业集中度提升。 股权转让事件大量发生对市场的影响： （ 1） 改变了股票市场的供求关系 。 简而言之就是那些本来需要在二级市场抛售的股票被接盘方吸收，减少了二级市场的抛售压力，如化解强行平仓带来的卖盘压力以及减少因直接减持对股价的冲击。 （ 2） 国企改革“两类公司”的实施使得大量无偿划转的出现，背后代表着国企改革“两类公司”政策的深入推进。 （ 3） 为新一轮的并购重组行情蓄力。 股权转让事件的大量发生有助于推动 2019 年中小市值行情。主要在于并购重组政策的放松的大背景下， 2019 年很可能是并购重组的大年，部分资方可能会寻求上市公司大股东的地位。 股权转让事件大量发生可能带来的投资机会 ： （ 1） 通过股权转让化解质押危机的公司可能迎来补涨。 （ 2） 更换实际控制人后可能面临主营业务的变化。（ 3） “两类公司”的实施带来的投资机会 。 受益“两类公司”改革，目前 2家运营公 司（诚通集团、中国国新）已经无偿划转了超过 20 家上市公司的股权，以帮助优化国有资本运营，或将大大地提高上市公司经营效率。 风险提示：股权转让带来的不确定性风险。 张夏 86-755-82900253 zhangxia1cmschina S1090513080006 陈刚 chengang6cmschina S1090518070004 策略 研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 一、 2018年以来股权转让的四大特征 . 3 1、 整体股权转让的规模和次数明显增加 . 3 2、 民企股权转让的 金额和事件大幅增加 . 3 3、 涉及控制权变更的股权 转让事件数量增加 . 4 4、 股权折价转让的比例有所提升 . 5 二、 股权转让 “ 四大特征 ” 出现的原因及背景 . 5 1、 市场走势和 融资环境 股东通过出让股权寻求出路 . 5 2、 国企改革政策背景 “两类公司 ”带来大量无偿划转 . 7 3、 企业经营环境 产业集中度提升 . 9 三、 股权转让事件大量发生对市场的影响 . 10 1、 改变了股票 市场的供求关系 . 10 2、 “无偿划转 ”激发国有企业活力 . 12 3、 为新一轮的并购重组行情蓄力 . 14 四、 股权转让事件大量发生可能带来的投资机会 . 17 1、 通过股权转让化解质押危机的公司可能迎来补涨 . 17 2、 更换实际控制人后可能面临主营业务的变化 . 17 3、 “两类公司 ”的实施带来的投资机会 . 18 策略 研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 一、 2018年以来股权转让的四大特征 1、 整体股权转让的规模和次数明显增加 2018年以来，上市公司股权转让事件频频发生。据我们统计 ，自 2011年以来，股权转让的交易金额和次数总体呈上升趋势； 2018年以来共发生 518 起股权转让事件，合计交易金额为 5321亿元， 大幅高于 2016年的 3500亿和 2017年的 4100亿的规模。 存在股权转让的上市公司数量总体呈上升趋势， 2018年共有 445 家上市公司发生股权转让，占 A股 12.5%；大幅高于 2017年的 283家。 图 1： 2011 年以来股权转让交易金额和交易次数 图 2： 2011 年以来股权转让 企业数量占 A 股比例 资料来源： iFind，招商证券 资料来源： iFind，招商证券 注： 数据 截至 2018 年 12 月 12 日； 剔除了 1、转让失败， 2、数据重复项， 3、未注明转让比例和转让数量的交易 ； 未显示交易金额的，以转让比例 *报告期股本比例 *公告时股价 *2/3（公告时股价 *2/3作为协议转让价）；对于上市企业股东股权转让并未著名金额的，暂不计算交易金额。 汇率：美元兑人民币为 6.5，港元兑人民币为 0.82。 2、 民企股权转让的金额和事件大幅增加 2011年以来，民营上市公司转让金额和次数大幅提升。 2018年至今，民营企业 共 272家存在股权转让 ，大幅高于 2017年的 160家 ； 2018年转让金额为 1927亿元，较 2017年 1616亿元上涨 19%。 其中，国有法人作为民营企业上市公司受让方的股权转让金额和 上市公司数量 大幅增加 ，2018年转让金额为 317亿， 上市公司转让数量为 35家 ；远高于 2011-2017年 61亿的年平均转让金额， 8家 的年平均转让 上市公司数量 。 01002003004005006002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 20180100020003000400050006000转让金额（亿元）转让次数（右轴）6%7%8%9%10%11%12%13%14%01002003004005002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018股权转让公司数量 占 A股比例策略 研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 图 3： 2011 年以来 民企 股权转让 上市公司金额和数量 图 4： 民转国股权转让 上市公司 交易金额和 数量 资料来源： iFind，招商证券 资料来源： iFind，招商证券 3、 涉及控制权变更的股权 转让事件数量增加 我们对所有股权转让事件进行统计整理，通过权益变动报告判断是否存在上市公司控制权变更的情况。（对于控股股东变更，但是实控人不变的情况，尤其是国有企业间的无偿划转，我们将其视为不存在控制权变更） 2018年发生控制权变更的事件为 87次， 为 2011年以来的最高值，从占比上来看，发生控制权变更的 占 A 股上市公司的 比例为 2.44%，是 2015 年以来的最高比例， 因此2018年 股权转让事件中 涉及 控制权变更 的数量也属于近几年以来最多的一年。 图 5： 股权转让事件中控制权变更情况 资料来源： Wind， 招商证券 ， 050100150200250300050010001500200025002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018民企转让金额（亿元）转让企业数量（右轴）05101520253035400501001502002503003502011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018民转国转让金额（亿元）转让企业数量（右轴）1%2%3%4%0204060801002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018控制权变化个数 占 A股比例策略 研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 4、 股权折价转让的比例有所提升 我们分析了股权转让的折价情况 ， 对比 2017年和 2018年的股权转让数据。 对比规则：剔除未注明转让价格的数据，对比转让价格与首次公告日价格，判断是否存在折价出售情况。折价率 =1 - 转让价格 /首次公告日价格。 近三年看，存在折价情况的股权转让事件大幅提升。由 2017 年的 80 件折价转让事件上升至 2018 年的 157 件；同时 2017 年折价比例为 56%， 2018 年折价比例上升至63%。对比 2017 和 2018 年的具体折价情况， 2018 年折价 0-20%的事件个数远高于2017年。 图 6： 2011 年股权转让折价情况 图 7： 2017 和 2018 折价情况对比 资料来源： iFind，招商证券 资料来源： iFind，招商证券 二、 股权转让 “四大特征”出现 的原因及背景 1、 市场走势 和融资环境 股东通过出让 股权 寻求出路 2016 年 至 2017 年 ，市场风格偏向于大盘股 。大盘指数（申万）从 2016 年初的 2300点上涨至 2018年初的 3600点，涨幅超过 56%；与之相反， 小盘指数（申万） 大幅调整， 最高从 5800点下跌至 2018年 10月的 2900点。 50%60%70%80%90%0501001502002503002015 2016 2017 2018不折价个数 折价个数 折价比例0%10%20%30%40%50%0204060801001200-10% 10-20% 20-30% 30%以上2017折价个数2018折价个数2017折价比例2018折价比例策略 研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 图 8： 申万风格指数走势，小盘指数持续回调 资料来源： Wind， 招商证券 小市值上市公司股价持续下跌， 大股东股权质押不断触及平仓线。 随着质押风险的不断暴露，大股东通过股权转让谋求化解质押风险。 图 9： 新增 股权 质押 规模持续提升后，对应着股权转让规模的提升 资料来源： Wind， 招商证券 另一方面， 在去杠杆的大背景下， 信用收缩。 2017 年 12 月到 2018 年 1 月期间，资管新规出台后，对银行资产端的监管逐 渐从“查”正式转向“治”，开始实质性压缩刚性兑付的银行理财业务， 部分社融项目开始转正为负。 上市企业 大股东只能通过股权质押寻求融资。 2000350050006500 大盘指数 (申万 ) 中盘指数 (申万 ) 小盘指数 (申万 )0100200300400500600700020040060080010001200140016001800质押市值（ 3月平均）转让市值（ 5月平均）策略 研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 图 10： 资管新规后部分社融项目开始回落 资料来源： Wind， 招商证券 伴随“金融去杠杆”的常态化，政府开始 施行结构性去杠杆。对于金融机构而言，只要还存在 由于监管套利所形成的资金空转，金融去杠杆就仍需继续。 因此在短期内，民营企业仍然较难从金融机构获得融资。另一方面， A股市场遭遇“黑天鹅”， 股价受挫，导致大股东通过股权质押方式融资触及平仓风险。在质押风险叠加市场情绪低迷， A股持续下跌背景下，大股东只能通过股权转让寻求出路。 2、 国企改革 政策背景 “两类公司” 带来 大量无偿划转 随着改革深化，国企改革“两类公司”的实施使得大量无偿划转的出现。 国务院自 2014年提出 开展国有资本投资公司建设 以来，不断扩大 国有资本投资、运营公司试点 范围。2017年下半年，地方国资委 纷纷改 建和组建国资投资、运营公司。 2018年 7月 14日，国务院发布关于推进国有资本投资、运营公司改革试点的实施意见，明确了国有资产的改革方向，推进 “国有资本投资和运营公司”建设，明确国有资本投资和运营公司从“管资产”向“管资本”方向转变。 表 1：国有资本投资、运营公司的异同 国有资本投资公司 国有资本运营公司 定位 在国家授权范围内履行国有资本出资人职责的国有独资公司，国有资本市场化运作的专业平台，自主开展国有资本运作，不从事具体生产经营活动 权益 对所持股企业行使股东职责，维护股东合法权益，以出资额为限承担有限责任 组建方式 可采取改组和新设两种方式设立。根据公司的定位及发展需要，通过无偿划转或市场化方式重组整合相关国有资本。划入国有资本投资、运营公司的资产，为现有企业整体股权（资产）或部分股权。 目标 服务国家战略、优化国有资本布局、提升产业竞争力 提升国有资本运营效率、提高国有资本回报 持股 以对战略性核心业务控股为主 以财务性持股为主 运作方式 投资融资、产业培育和资本运作 股权运作、基金投资、培育孵化、价值管理、有序进退 作用 推动产业集聚、化解过剩产能和转型升级，培育核心竞争力和创新能力，积极参与国际竞争，着力提升国有资本控制力、影响力 盘活国有资产存量，引导和带动社会资本共同发展，实现国有资本合理流动和保值增值 (4,000)(2,000)02,0004,0006,0008,000 新增委托贷款新增信托贷款企业债券融资策略 研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 考核机制 对所持股企业考核侧重于执行公司战略和 资本回报状况 对所持股企业考核侧重于 国有资本流动和保值增值 状况 资料来源：关于推进国有资本投资、运营公司改革试点的实施意见，招商证券 自 2014 年两类公司试点启动以来，已经在 10 家中央企业开展试点，同时在 122 家地方国有企业开展试点。目前的 10 家国有资本投资运营公司试点主要包括了 2家运营公司（诚通集团、中国国新）和 8家投资公司（国家开发投资公司、中粮集团、神华集团、宝武集团、中国五矿、招商局集团、中交集团和保利集团）。 从公司的运作模式来看，两大国有资本运营公司均在打造自己的基金系，通过发起设立基金进行股权投资，并撬动社会资金参与到国有资本的投资和运营中，实现资源整合、结构调整及优化产业布局。目前两公司已经成立的基金总规模近 9000亿元。这些基金为国企改革提供了融资的新渠道，同时通过参与中央企业的 IPO、市场化债 转股、股权运作及混合所有制改革等提高了资本的运营效率。 表 2：国有资本运营公司发起设立的基金 国有资本运营公司 发起设立基金 基金规模 （亿元） 基金 投资方向 中国诚通控股集团有限公司 中国国有企业结构调整基金 3500 参与了中国中冶、中国国航、中国电建、洛阳钼业定增 ，发挥了国有资本结构调整“推手”作用；参与了中国联通、中粮资本 混合所有制改造，助力混改，发挥了带动社会资本的“抓手”作用，帮助国有企业脱困，设立深圳国调招商并购股权投资子基金 （ 500亿元） 。 深圳国调招商并购股权投资基金 （子基金） 500 专注支持国有企业通过并购投资实现转型升级、国际化经营，联合社会资本，发起设立国内规模最大的不良资产投资基金 诚通湖岸不良资产投资基金。 诚通湖岸不良资产投资基金 100 重点投向银行不良资产、地方融资平台债务和中央企业债务。 诚通东方混改投资基金 300 支持集团所出资企业混改和 资产证券化；服务主业处于重要行业和关键领域的央企混合所有制改革探索；参与主业处于充分竞争行业和领域的商业类国有企业混改和上市；参与地方国有资产证券化项目；助力央企参与非国有企业股权等等。 基金投资方式将包括股权直投、夹层投资、参投子基金等 。 中国 国新控股有限责任公司 中国国有资本风险投资基金 2000 引领中央企业存量资金和社会资金，投资新一代信息技术、先进半导体、人工智能、节能环保、生物医疗、高端装备制造、新能源等战略性新兴产业，致力改善和提升国有资本配置和运营效率，促进国家经济发展和科技创新。 国新央企运营投资基金 1500 通过市场化运作机制，重点投资于中央企业供给侧结构性改革、混合所有制改革、股份制改制上市、资产证券化、并购重组等兼具社会效益和经济效益的项目，实现国有资产保值增值和社会资本稳健收益。 国新国同基金 1500 基金主要支持央企国际化经营，同时兼顾央企境 内创新发展，促进中央企业补短板、去产能、去库存，同时撬动更多的社会资本支持中国企业“走出去”。 国新科创基金 已完成募集 45.45亿元 重点投向中央企业、地方国有企业、大型民族企业科技创新进入产业化发展阶段的项目，重点关注节能环保装备及服务、新一代信息技术、新能源及高效能源利用、高技术服务业、高端装备制造、生物医药及医疗设备、新材料制造及应用、新能源汽车关键零部组件等行业领域中的重大项目 ，以促进科技创新成果产业化 。 国新央地共同发展基金（ 正在筹划 ） 1500 采用有限合伙制形式和母子基金的组织结构，通过市场化运作，主要投向中央企业和子基金 所在地的国有企业，投资领域包括创新型地方优势产业，如泛医疗健康、高端装备制造、新一代信息技术等新兴行业领域。 资料来源：公司官网、中国证券网，招商证券 策略 研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 9 尤其在 A 股下跌导致上市公司股权质押风险暴露的情况下，各地国资运营公司对上市公司施以援手，以纾解上市公司流动性压力。 表 3： 大股东折价股权转让带来的溢价情况 施案方 时间 方案名称 初期规模（亿） 目标总额（亿） 北京海淀区 10 月 19 日 发起设立支持优质科技企业发展基金 海国东兴基金 40 100 北京西城区 10 月 31 日 拟设立北京新动力优质企业发展基金 40 100 北京朝阳区 10 月 31 日 拟发起设立的朝阳区支持优质上市公司发展基金 20 250 上海 11 月 3 日 建立纾困基金 100 广东 10 月 31 日 广东上市公司新动能基金 200 广东深圳 10 月 13 日 设立专项资金 100 100 广东顺德 10 月 16 日 拟安排专项资金 广东东莞 10 月 19 日 拟成立上市莞企发展投资基金 广东珠海、深圳 10 月 24 日 粤港澳国家战略新兴产业驰援母基金 100 广东汕头 10 月 27 日 设立百亿元驰援母基金 10 50 广东中山 10 月 30 日 成立上市公司救助基金 50 浙江 10 月 26 日 浙江省新兴动力基金 20 100 四川成都 10 月 30 日 出台上市公司纾困帮扶八条政策措施 100 吉林通化 11 月 2 日 拟设立上市公司发展基金 50 福建 11 月 9 日 设立省级纾困基金 20 150 福建厦门 11 月 3 日 拟设立多只专项基金 各地区 资金合计 250 1450 资料来源： Wind，招商证券 3、 企业经营 环境 产业集中度提升 我们对比了统计局公布的利润总额累计同比和利用利润总额累计值计算的同比，在2017 年 8 月以来，工业企业利润总额的“累计同比”和“累计值同比”出现了严重的偏离，而且这一差值越来越大。 2018年 10月，利润总额累计同比为 13.69%，而利润总额累计值同比为 -11.59%。 事实上，统计局公布的利润总额累计同比 是规模以上（年收入 2000 万以上）的工业企业 ，而随着企业盈利 特别是中小企业经营情况 的波动，部分营收规模降至规模以下的企业则被剔除了统计范围，而“累计同比”是按照可比口径计算，意味着可比口径下增速尚可，但大量退出统计范围的企业经营出现了恶化，背后代表着 产业 集中度的提升。 策略 研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 10 图 11： 工业企业盈利 统计背离意味着产业集中度的提升 资料来源： Wind， 招商证券 三、 股权转让事件大量发生对市场的影响 1、 改变了 股票 市场 的 供求关系 股权转让为市场供求提供了一种可行的方式，从转让方角度， 大股东减持或股权转让作为市场的供给端；从受让方角度， 国资接盘或者引入战略投资者，作为市场新的需求端 ，而股权转让事件的大量发生使得微观股票供需出现了一些变化，简而言之就是 那些本来需要在二级市场抛售的股票被接盘方吸收，减少了二级市场的抛售压力。 （ 1） 化解 强行平仓带来的卖盘压力 伴随“去杠杆”的不断深化，民营企业融资难导致大股东通过股权质押 来获得融资， 但受市场波动， 出现了大量 股权质押风险 ，而大股东一旦资金链紧张就会导致股权质押风险实质性暴露，带动股价下跌从而进一步增加了大股东的资金压力，而在外部资金无法驰援的压力下，寻求股权转让来化解股权 质押危机成为了为数不多的方法之一，并且通过这样的方法化解危机具有几大好处： 第一，市场因股权质押风险带来的抛售压力减少；第二，新的接盘方可以给市场带来新的想象空间 。 2018年股权转让一共 518起，其中大股东质押比例为 100%的共 30 起，质押比例超过50%的共 232起。我们可以看出，随着公司质押比例的提高，大股东的质押比例也通道上移。上市公司通过股权转让 化解了部分质押风险 ，例如： 上市公司质押比例最高的为印纪传媒 80.71%，其大股东质押比例为 98.46%； 2018年 1 月，印纪传媒控股股东将其部分股权转让给安 信信托， 以化解其面临解压的质押风险。 -11.59%13.60%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%2013-022013-052013-082013-112014-022014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-08工业企业 :利润总额 :累计值：同比工业企业 :利润总额 :累计同比