星展银行投资总监办公室CIO洞察18年4Q峰回路转宏观经济和美联储政策将支持风险资产 全球经济增长、通胀温和以及美联储的渐进利率政策对公司信贷和股票市场是利好的。历史上最长的牛市; 持续增持美国股票尽管我们正在经历历史上最长的牛市，典型的后周期迹象仍然稀少。全球资金的流动并未显示美股多头交易已经过度拥挤。我们继续增持美股，减持欧股。看好中国市场 具有吸引力的估值、在国际指数中的权重被提高以及政府的刺激政策将支持中国金融和科技股。企业债券表现将优于政府债券 BBB/BB评级债券，特别是亚洲信贷，将提供有吸引力的风险调整后收益和低违约率。因收益率曲线趋平，把投资组合的久期调整为3至4年。2018年9月26日图片来源: 法新社制作:星展银行投资总监办公室 go.dbs/sg-ciofacebook/dbscioKelly Tay 主编Yu Guo 编辑Cheryl Han 编辑Sabrina Lim 编辑星展银行投资总监办公室CIO洞察18年4Q目录来源: 法新社CIO 洞察4 行政摘要8 资产配置21 全球宏观经济34 美国股市40 欧洲股市46 日本股市51 亚太（除日本外）股市56 发达市场政府债券61 发达市场公司债券 中国价值显现宏观展望货币政策经济数据显示将会有两次加息。预计在2019年，几乎每个季度也会升息。股市鉴于企业盈利强韧和有利的投资组合定位，我们继续看好美国股市。因估值优势我们上调除日本外的亚洲市场评级，也看好中国。通货膨胀根据美联储的目标利率，我们把2019年美国的通胀预测修正为2。信贷我们对新兴市场债券持中性立场，偏好新兴亚洲和中国市场。在发达市场当中，我们倾向高收益多过投资等级票据。地缘政治美国和中国之间的贸易局势依然紧张，而来自意大利的不确定性仍然存在。所有的目光都集中在11月的美国中期选举。利率由于美联储重申其逐步收紧政策，美国10年期国债收益率升至3.2。日本和德国国债收益率则分别下跌0.2和0.8。经济增长贸易紧张局势开始影响美国经济数据。但这将被减税、健康的消费水平和支持性财政政策所抵消。货币美元强劲走势保持不变，而日元疲软持续。欧元和英镑继续走弱。专题中国金融业的估值，以及中国科技的增长前景具有吸引力。市场展望财政政策美国财政政策继续支持经济增长。除减税外，预计美国政府将增加基础设施支出。CIO投资专题中国金融新兴市场最近的修正为投资者提供重审中国金融业的机会。催化剂包括其稳定的贷款增长，资产质量持续的改善和具有吸引力的估值。中国科技中国是世界上最大的电子商务市场。能成功颠覆中国零售、广告和游戏业的企业将成为结构性优胜者。老龄化趋势 随 着人们的寿命越来越长，全球人口日趋老龄化。年龄人口比重将成为推动未来几十年社会需求模式的关键因素。亚洲旅游潮 随着中国、印度和东南亚地区收入水平的提高，亚洲旅游业呈上升趋势。增持受益于这趋势的公司股票敞口。新专题 | CIO 洞察 4Q18新专题 | CIO 洞察 4Q18现有专题 | CIO 洞察 3Q18现有专题 | CIO 洞察 3Q18图片来源：法新社星展银行投资总监办公室CIO洞察18年4Q8资产配置美国表现仍然突出;中国价值开始显现在2018年3季度的CIO洞察, “乘风破浪，扬帆远航”中, 我们在预计风险资产波动性会增加的情况下建议了投资者保持对其的投资。在固定收益方面，相较政府债券我们更倾向于信贷；我们也将美国股票市场排在欧洲、日本和亚洲市场之前。事实证明，2018年第3季度的市场波动的确显著增加, 土耳其动荡和日益紧张的贸易局势震慑了全球市场。由于美国标普500指数再次表现优异，我们对美国市场的加持已见成效。今年年初以来我们一直对欧洲股市维持减持，同期美国股市收益增长率远超欧洲10以上。在2018年第4季度，我们将使用CIO资产分配(CAA)框架重新审视我们的资产配置，细节如下：CIO资产分配 (CAA) 框架 我们的资产配置框架利用以下条件对各种资产类别的相对吸引力进行全面评估： 基本面 估值 动能 我们使用的基本面分析包括自上而下的经济驱动因素，如增长、通胀和货币政策，以及自下而上的驱动因素，如企业盈利增长和惊喜。每个自上而下的驱动因素包括: (a) 采购经理人指数 (PMI，一项经济健康指标); (b) 经济惊喜; (c) 通货膨胀; (d) 货币政策，这些都指定有从-1到+1区间的分数。自下而上的驱动因素比之自上而下因素更具影响力，因此每个自下而上的驱动因素，即 (a)预测盈利增长和 (b) 盈利惊喜，分数区间是-2到+2。在衡量股票估值方面，我们使用: (a) 远期市盈率(P/E)；(b) 市净率(P/B)对比股本回报率(ROE)；以及(c)盈利收益率对比10年期债券收益率。至于企业和新兴市场(EM) 债券的估值，我们关注信贷息差。这些项目我们每项赋予-2到+2区间的分数。跨资产类别关系与其历史趋势有助于我们确定特定资产类别相对于彼此的交易是更便宜还是更昂贵。侯伟福, CFA 首席投资官 郑迪伦 策略师星展银行投资总监办公室CIO洞察18年4Q9在分析动能方面，我们关注: (a) 资金流动; (b) 波动性; (c) 催化剂。跟踪全球资金流动至关重要，因为这可以揭示投资者对特定细分市场的定位和情绪。此外，市场波动也是一个有用的情绪指标。最后, 我们的CAA框架还包括一组“催化剂”,主要涵盖可能影响各种资产类别前景的其它“波动”因素。表1: 2018年第4季度CIO资产分配框架类别 指标分数范围股市 债市美国 欧洲 日本亚洲(除日本)发达国家政府发达国家企业发展中国家基本面采购经理人指数 -1 to +1 1 -1 0 1 -1 0 0经济惊喜 -1 to +1 -1 0 0 -1 0 -1 -1通货膨胀 -1 to +1 0 0 -1 0 0 0 0货币政策 -1 to +1 0 0 1 0 -1 -1 -1预测盈利增长 -2 to +2 2 1 0 0 - 1 0盈利惊喜 -2 to +2 2 -1 0 0 - 0 0估值远期市盈率 -2 to +2 0 0 1 1 - - -市净率相比股本回报率 -2 to +2 0 0 1 1 - - -盈利收益率与10年债券收益率 -2 to +2 1 1 1 1 -1 - -信用利差 -2 to +2 - - - - - -1 -1市场动能资金流动 -2 to +2 1 0 0 0 0 0 0波动率 -1 to +1 1 1 1 1 -1 - -催化剂 -2 to +2 0 0 0 0 0 0 0原始分数 7 1 4 4 -4 -2 -1经调整分数 * 0.4 0.1 0.2 0.2 -0.4 -0.2 -0.1来源：星展银行*注解: “经调整分数”是用“原始分数”除以每个类别的最大可达分数计算得来的。随着经济增长放缓，政策扶持将会增加。全球经济复苏形势出现分化，其关键原因是中美贸易紧张局势升级所带来的风险。事实上，中美之间的贸易战言辞已经从修辞主义发展到现实主义。显然，美国正在采取高压手段迫使中国“投降”，并对中国的贸易逆差进行适度调整。到目前为止，中国的反应还无法匹对；与美国的开局相比，它的报复性措施相对显得黯然失色。但鉴于两国之间的边缘政策不断上升，我们无法再排除贸易战全面展开和长期存在的可能性（虽然这不是我们的基本预测情景）。与此同时，中国经济显示放缓迹象，从“李克强指数”中可见一二。这个指数利用三种经济指标 银行贷款增长、发电量和铁路运货量 捕捉中国经济实时增长势头 (图1)。中国的经济惊喜指数同样明显地走缓，表明最近的宏观数据低于市场预期 (图2)。中国经济开始放缓 随着贸易局势日益紧张，全球经济复苏分化趋势明显星展银行投资总监办公室CIO洞察18年4Q10来源: 彭博, 星展银行 来源: 彭博, 星展银行图1: 中国的经济势头已开始放缓 图2: 中国近期的经济数据低于市场预期随着经济放缓 中国开始实施货币宽松政策贸易紧张局势加剧和经济增长放缓促使中国政府放松政策，以增加基础设施支出和减税。中国人民银行（PBOC) 也将大型商业银行的存款准备金率(RRR)下调了0.5个百分点，释放增量资金约人民币5,000亿元，增强金融服务实体经济能力(图3)。与此同时，人民币大幅贬值也有助于缓解中国出口商的压力(图4)。图3: 中国宽松政策 中国人民银行已下调大型商业银行的存款准备金率图4: 人民币大幅贬值有助于缓解关税影响我们看好股票多于债券；倾向于美国多于欧洲。根据我们的资产配置框架来分析，鉴于企业盈利强劲、资金流动势头佳和相对估值利好，我们得出的结论是股票在2018年第4季度仍然比债券更具吸引力。从估值和基本面的角度继续看好股票而非债券-15-10-5051015202530-505101520253006年1 月 09年1 月 12年1 月 15年1 月 18年1 月李克强指数 (左牰)中国电力产量 (同比变化, %, 右牰)-150-100-5005010015020006年1 月 09年1 月 12年1 月 15年1 月 18年1 月花旗经济惊喜指数 - 中国5791113151719212390年1 月 95年1 月 00年1 月 05年1 月 10年1 月 15年1 月中国存款准备金率 (RRR)6.06.16.26.36.46.56.66.76.86.97.012年1 月 13年1 月 14年1 月 15年1 月 16年1 月 17年1 月 18年1 月美元兑人民币汇率来源: 彭博, 星展银行 来源: 彭博, 星展银行