敬请阅读末页的免责条款 Page 1 证券 研究报告 | 固定收益研究 债券市场 策略 报告 牛市 未满， 佳期如梦 2018年 11 月 24日 2019年利率 策略展望 （ 2018-11-24） 摘要 ： 导论：债市周期律。 影响利率的 诸多 因素中， 有三个最为根本 ：名义增长水平、货币政策以及金融机构行为 。三大 因素 分别对应 经济周期、货币周期以及信用周期 ， 周期叠加，构成驱动利率运行 的核心力量。 2008年以来我们经历了三轮“周期循环” ，基本顺序是： 经济货币信用经济 。不同的“周期组合”下，利率 运动 规律 是： 货币周期扩张 启动利率下行， 宽货币贯穿 整个 债券牛市，是 牛市的“生命线”。 信用周期扩张 ，不会影响牛市进程，反而 加速利率下行 ，带来主升浪 。 经济周期企稳预示 货币、信用周期见顶， 债券牛市终结。 目前正处于第四轮循环的初始阶段 ， 2019 年三大周期可能出现如下变化： 经济周期：进入收缩区间，乐观情况下四季度企稳。 2019 年实际产出的结构 将 出现变化， 基建投资在“断崖式”下跌后“弱企稳”， 地产投资下行风险不低，制造业投资高位回落，消费“修复性”筑底，出口下滑压力“滞后”兑现。相比于实际产出，价格波动影响更大， 2019 年 PPI 重回通缩区间概率不低，将拖累名义增速持续下滑。乐观情况下，四季度价格有望触底，带动名义增长企稳。 信用周期：扩张难度加大，年中或有起色。 不同于以往的情况，当前基建和地产加杠杆空间受限，宽信用过程无法“一帆风顺”。 我们认为 2019年年中宽信用兑现的概率较大，但不同加杠杆模式促进信用派生的效果完全不同，包括但不限于以下几种情况： 乐观情形下， 政策同时放松地产和基建投融资。城 投平台隐性债务甄别后，进行二次置换， 一 季度商业银行信贷大规模扩容，叠加年中专项债新增额度的使用，推动信用派生的快速修复。 中性情形下， 债务问题尚待解决，但专项债额度 超出预期，加之地产上半年出现边际松绑，信用扩张于 2019 年中兑现 。 悲观的情况下，正门开的幅度远不及非标到期体量 ，导致基建投资增速进一步下滑，对应地产松绑滞后，信用派生可能 无法实现。 货币周期：“良性”贬值约束不大，先扩张后走平。 货币 扩张 是信用扩张的“必要不充分”条件， 信用周期未见起色之前，货币周期仍需向上。掣肘来自中美政策分化下的汇率压力，但 目前为止贬值是“良性”的，不至于干扰货币周期的方向。 结论 ：牛市未满，佳期如梦。 2019 年 1-3 季度 ，大概率将出现 “ 经济周期向下 +货币周期扩张 +信用周期企稳”的组合，债牛仍将延续， 10Y 国债有望向下突破 3.0。四季度如果经济周期实现乐观假设企稳，可能对应货币周期见顶，债券牛市 风险加大 。 风险提示 ： 全球流动性收缩，资本流出规模扩大 尹睿哲 86-21-68407902 yinruizhecmschina S1090518110001 李豫泽 86-21-68407902 liyuzecmschina S1090518080001 季 宬 86-21-68407902 jicheng2cmschina S1090518070008 王菀婷 （研究助理） 86-21-68407902 wangwanting1cmschina QuickPDF672CQuickPDF7814QuickPDF7A76QuickPDF62A5QuickPDF544AQuickPDF8C28QuickPDF5448QuickPDF0069QuickPDF006EQuickPDF0066QuickPDF006FQuickPDF0072QuickPDF006DQuickPDF0061QuickPDF0074QuickPDF0069QuickPDF006FQuickPDF006EQuickPDF0031QuickPDF0040QuickPDF0070QuickPDF006FQuickPDF0069QuickPDF006EQuickPDF0074QuickPDF0061QuickPDF0073QuickPDF0073QuickPDF0065QuickPDF0074QuickPDF002EQuickPDF0063QuickPDF006EQuickPDF9605QuickPDF8BFB债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 2 目录 序 . 5 一、导论：债市周期律 . 6 二 、 经济周期 ： 价格 “唱主角 ” . 10 2.1 实际产出：压力犹存，稳中有降 10 2.2 名义价格： CPI 涨幅有限， PPI 跌入通缩 14 2.3 名义增长进入收缩周期，乐观情况下四季度企稳 17 三、信用周期：这次有什么不一样？ . 18 3.1 历史复盘： 相似的宽信用，迥异的融资结构 18 3.2 第四轮宽信用实现路径的思考 25 3.3 2019 年年中宽信用兑现概率较大 29 四、货币周期：汇 率矛盾如何化解？ . 31 4.1 资金利率的静态特征 31 4.2 如何看待汇率约束？ 32 4.3“良性 ”贬值不会干扰货币周期 33 五、结论：债牛未满，佳期如梦 . 34 债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 3 图表目录 图 1： 经济、货币、信用周期度量与划分 . 7 图 2： 不同周期组合下的利率走势 . 8 图 3：基建投资对宽信用反应较 快 . 10 图 4：自筹资金在基建融资中占比约 60% . 11 图 5： 2019 年仍有 4.3 万亿非标到期 . 11 图 6：房地产销售低迷而投资增长 . 11 图 7：房地产投资增长完全 由土地购置费贡献 . 11 图 8：土地购置费是土地出让收入的滞后表现 . 12 图 9：房企对销售回款的融资依赖度加强 . 12 图 10：制造业回升集中于供给侧改革与高技术制造业 . 13 图 11： 工业企业利润增速持续下行 . 13 图 12：每轮购置税减免取消后，汽车类消费明显下跌 . 13 图 13：房地产类销售低位企稳 . 13 图 14：美国对华加征关税的时间安排 . 14 图 15：全球主要贸易 体进入景气下行区间 . 14 图 16：食品价格由降转升，影响 2018 年 CPI 上涨 . 15 图 17：原材料价格涨幅回落，影响 2018 年 PPI 下降 . 15 图 18： 2019 年 CPI 预测走势 . 15 图 19：需求端较弱，难以支撑 CPI 大幅走强 . 15 图 20：国内供给侧改革对上游行业价格的刺激弱化 . 16 图 21：全球经济复苏力度走弱，大宗商品价格整体回落 . 16 图 22：近期油价已从每桶 80 美元跌破 60 美元 . 17 图 23： PPT 与油价的同比相关性达到 0.8 左右 . 17 图 24： 2019 年 PPI 预测走势（基于 Brent） . 17 图 25： 2019 年 PPI 预测走势（基于 WTI） . 17 图 24： 2008 年宽信用周期中，国企和民企负债增速高增长 . 18 图 25：信贷投放增速骤增 . 18 图 26：第一轮宽信用时期， 财政支出大幅抬升 . 19 图 27：宽信用和财政支出的助推，基建增速跳升 . 19 图 28：无论是否涵盖地产，民企负债增速均较快 . 19 图 29：地产投资增速较快上行 . 19 图 30：第二轮宽信用时期，各部门负债增速 . 20 图 31：基建及地产投资增速 . 20 图 32：财政加杠杆幅度已经不如 2009 年 . 21 图 33：基建融资已然出现转向，非标和城投债是主力 . 21 图 34：地产与非地产民企行业负债增速均不及第一轮 . 22 图 35：资产负债率增速中，非地产民企增幅极慢 . 22 图 36：加杠杆的部门转移至城投平台，地产反而受限于政策 . 23 图 37：第三轮宽信用期间，地产成为加杠杆的部门 . 23 图 38：基建和地产投资增速上的分化 . 23 图 39：财政支出力度较以往更大，但逻辑上分化 . 24 图 40：非标融资对基建举足轻重 . 24 图 41：非地产民企负债增速不及地产民企 . 24 图 42：资产负 债率的走势出现较大分化 . 24 图 43： 2014-2015 年牛市，非地产民企增资扩股显著 . 25 图 44： 通道非标成为 “接力 ”银信合作的主要通道 . 25 图 45：第三轮宽信用，城投及地产资产负债率增幅均较为有限 . 25 图 46：地方隐性债务同比下滑，绝对增速维持高位 . 26 图 47：基建资金来源的拆分 . 26 债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 4 图 48：基建投资增速持续下滑 . 27 图 49： 2019 年新增专项债估计 . 27 图 50：商品房销售 同比 . 28 图 51：商品房销售可能在 2019 年出现下滑 . 28 图 52：百城土地均价及拿地溢价率变化 . 29 图 53：土地购置费可能大幅拖累房地产投资 . 29 图 54：地产行业净财务杠杆与 ROIC 的分歧 . 29 图 55： 2019 年信用周期的判断 . 30 图 56：资金利率触及政策底 . 31 图 57：中美短端利差 10 年来首先倒挂 . 31 图 58： 年初以 来，外储累计消耗不到 400 亿 . 32 图 59： 实际有效汇率贬值对稳定出口有贡献 . 32 图 60： 结汇意愿系统性抬升 . 33 图 61： 7.0 关口中间价调 整阶段性呈现出 “维稳倾向 ” . 33 债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 5 序 2018 年是债市的拐点之年，祸福相生，熊去牛 来。市场在“金融去杠杆”的悲观中重建，在“中美贸易摩擦”的冲击下发展，在基本面衰退的验证中深化。行情由模糊到清晰，从迟疑到酣畅，暑往寒来之后，利率水平竟已“换了人间”。 从年初策略春天花会开，债市在发芽，到年中策略溯游从之，债牛且长，我们始终对债市保持乐观，先后提出了一系列鲜明的看多逻辑。 “微观结构论”： 一季度，我们观察到机构持仓久期水平降至熊市以来的最低水平，一方面预示着投资者实际操作层面的“悲观情绪”几乎无以复加；另一方面可以合理推测即使监管冲击继续加码，潜在“抛压”也将非常有限。这种情况 常常是市场见底的前瞻信号。 “非标到期论”： 二季度，我们仔细估算了今年影响融资数据的核心变量 非标资产到期分布，推导出年内直到 2019 年，非标资产到期压力均将处在“高位”，表内虽然扩张，但难以抵补表外收缩，结果是资产端下滑快于负债端，市场以另一种形式重回“资产荒”的环境。 “货币缺口论”： 三季度，政策拐点已现，“宽信用”举措频出并一度导致债市调整，我们提出“宽信用”不仅不是利空，反而是利好。由于信用周期与经济周期存在“错位”，信用扩张期往往是经济快速下行期，货币供给扩张、货币需求下降，缺口回落有利于利率下行。 1011 月的行情与我们的理论框架基本相符。 “汇率缓冲论”： 与国内债市迈入“牛途”不同，海外美债利率不时创出新高，始终是萦绕在投资者心头的阴霾。我们认为，由于“贸易摩擦”不期而至，汇率贬值的“性价比”发生逆转，汇率缓冲将使内外部利率“脱钩”。 回头看来，这些逻辑有的只适用于短期行情判断，有的对中长期趋势推演亦有帮助。站在年末的时间点上，若要以一年为视角，对利率走势做一个展望，需要舍弃一些次要矛盾，把目光聚焦回核心主线。 这并不容易，但本文希望做一些尝试。 债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 6 一、 导论：债市周期律 影响利率的因素千千万万，在任何一个特定的时间点上，市场总是被无数利多利空纠缠；诸多 因素中，我们认为有三个最为根本，分别是： 名义增长水平、 货币政策以及 金融机构行为。 之所以选择这三点是因为：每一个因素都独立拥有推动一轮完整行情的能力。比如，过去的四轮债券熊市就分别是由“实际增长”、“通货膨胀”、“货币资金”、“信用崩塌”推动的。这三大因素虽然相互影响，但各自独立决定，因此缺一不可。 三个因素各自运动，分别形成 经济周期、货币周期以及信用周期。三大周期交织，构成驱动利率周期的核心 力量，也勾勒出我们研究的 “主线矛盾” 。 在进一步展开讨论之前，首先需要实现对三大周期的定量刻画。 经济周期： 由于 GDP 增速波动较低，缺乏弹性，且数据频率较低；我们选择以月度频率的名义增长对经济周期进行度量，由两个部分组成 一是实际产出，采用工业增加值同比刻画；二是名义价格，采用 CPI 和 PPI 同比的平均值表征。 货币周期： 央行货币政策直接作用于货币市场，特别是在基础货币投放模式从“外汇占款”转向“央行对其他存款性公司债权”后，货币利率几乎完全由央行态度内生决定。央行操作“无时滞”地反映在货币市场，不存 在传导障碍，因此通过货币资金利率（ 3个月 Shibor）涨跌，我们可以灵敏地捕捉货币政策“松紧”。 信用周期： 央行的基础货币通过银行体系实现派生创造，派生幅度既受上述货币周期影响，也受金融机构自身行为影响。银行理财与“影子银行”体系粉墨登场之后，甚至表外也开始具备信用派生能力。由于表外业务度量难度较大，暂且以 “其他存款性公司总资产 /央行总资产”拟合存量信用扩张或者收缩，并以该指标的同比增速划分信用周期。需要加以说明的是，由于缺失了表外部分，该指标用于划分周期有意义，但绝对水平存在偏颇。 债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 7 图 1： 经济、货币、信用周期度量与划分 资料来源： Wind， 招商证券 完成三大周期的定量划分之后，我们接下来回答两个问题： 问题一：三大周期有哪些运行规律特征？ 三大周期中，经济周期居于核心地位，货币、信用周期可以看作是政策对经济周期的运行的“抵抗”。因此，自经济周期始，以经济周 期终，我们看到一轮又一轮循环往复。每当经济周期出现下滑（由于外部冲击或者自身趋势），货币周期即启动上行；随后，信用周期开始修复；最终经济因信用扩张对冲而企稳，货币、信用重新开始紧缩，直到下一轮经济下行出现。 每一轮 循环中的共性特征是：经济周期货币周期信用周期经济周期，依次 领先滞后，顺序较为稳定。 具体看来，一个完整的循环可以划分为六个步骤：经济下滑货币宽松信用扩张经济企稳货币紧缩信用紧缩经济下滑。 2008 年以来，我们已经观察到三轮上述循环出现，分别是 2008-2010 年， 2011-2013 年以及 2014-2017 年。 虽然领先滞后的定性排序较为稳定，但具体周期之间定量的滞后跨度却长短不一。 经验规律是，每一个循环过后，信用对货币，以及经济对信用的时滞都被拉长。 在 2008-2010 年的第一轮循环中，由于“四万亿”计划刺激力度极大，金融体系相对简单（银行信贷占绝对主要地位），政府与地产部门负债绝对水平仍不高，吸纳信贷能力强，我们观察到政策信用经济之间的传导几乎没有时滞， 2008 年 10 月货币政策转向之后，银行信用派生几乎同步扩张，并在当年年底就对产出形成了明显的推动。 在 2011-2013 年的第二轮周期叠加中，情况开始发生变化。同样是外需冲击（欧债危机）导致压力显现，但通胀余威未尽，刺激政策难以简单复制 2008 年的操作。金融体系开始复杂化，非标融资与城投平台粉墨登场。中央政府和地产在一轮加杠杆之后，对信用的吸纳能力出现下降。因此我们观察到，政策周期向信用周期的传导出现 3 个月的时滞，真正对经济基本面产生影响则是 7 个月之后的事情。 01234567(10)(5)0510152025302007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017经济周期（ %） 信用周期（ %）货币周期（ %，右逆序）第一轮循环 第二轮循环 第三轮循环债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 8 在 2014-2017 年的第三轮周期叠加中，周期之间的分化进一步加大。在 2014 年初，已经观察到货币转向，但信用真正开始扩张是从 2015 年 2 月开始，二者时滞接近 10 个月。经济周期企稳则是在 2015 年底才发生。 由于时滞的存在，我们在后两轮循环中观察到货币、信用周期与经济周期“错位”。 货币周期与信用周期虽然存在时滞，但前者是后者的“必要不充分”条件，也就是说，“宽货币”未必能推动“宽信用”，但“宽信用”必须以“宽货币”为前提。信用周期与经济周期则会出现实质性“错位”：信用扩张过程往往伴随着名义增速快速下行，名义增速企稳则预示着信用扩张过程终结。 问题二：上述周期如何落脚到利率判断？ 中国债市历史上存在“一年牛、一年熊、一年平”的三年周期规律，这种现象直观上与前文划分的三轮循环存在着惊人的巧合。具体来说，三大周期相互交错到底如何决定利率呢？我们首先通过历史数据定量回溯对这一问题进行回答 。 有以下几个有趣的结论（部分可能违反“直觉”）： 图 2： 不同周期组合下的利率走势 资料来源： Wind， 招商证券 第一，“宽货币”是债券牛市的“生命线”。 利率大幅下行无一不出现在货币周期扩张过程中，一旦政策周期开始收缩，无论其他两个周期如何变化，利率都将失去下行动力。 第二 ， “ 宽信用 ” 与利率下行并不矛盾 。 几波债券牛市 “ 主升浪 ”的共性特征是 ： 货币 、信用周期均扩张，而经济周期下行。多数情况下，“宽信用”推动债市行情进一步深化，而非导致其终结。简言之，利率上行拐点出现在信用周期“顶部”而非“底部”。 第三，经济周期企稳预示债券牛市终结。 经济周期对于确认牛市“起点”帮助不大，但往往预示着牛市终点。 收缩 扩张 走平经济周期信用周期货币周期1 0 Y 国债利率变动2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年2007 年 2008 年 2009 年 2010 年 2011 年 2012 年- 89 - 67 -8 77 - 10 - 23- 19 5 47 - 67 -4 99102 32 - 122 18 2 25债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 9 我们目前正处于第四轮循环的初始阶段： 经济周期在 2016-2017年实现扩张，自 2018年以来进入横向震荡区间，但仍未开始显著收缩。由于内部压力以及外部贸易摩擦冲击，货币周期自 2018 年初已经进入扩张周期；信用周期在过去两年 的“金融去杠杆”环境下 显著收缩， 政策拐点之后， 目前已经停止颓势，但实质性扩张仍未观察到。 一个自然的推论是： 2019 年我们可能观察到经济周期步入收缩区间，信用周期在货币周期的带动下在某个时间点起步，货币周期保持扩张态势或者至少持平。结合前述周期规律对利率的映射，我们认为债牛并未走到尽头，仍有一波十分可观行情，驱动因素是“信用周期扩张 +经济周期收缩”。牛市终结需要三个信 号：经济周期企稳，货币周期转向收缩，信用周期见顶，显然，现在距这种组合还有一段时间。 当然，每一个循环都是崭新的故事，历史规律只能用来参考，不能简单照搬；接下来的篇幅中，我们需要对上述三大周期各自运行进行更加细致的分析，以验证猜想能否成立。