敬请阅读末页的重要说明 证券 研究报告 | 行业 深度报告 原材料 | 钢铁 推荐 （ 上调 ） 估值修复下半场 2018 年 11 月 26 日 钢铁 行业 2019年策略报告 上证指数 2579 行业规模 占比 % 股票家数（只） 55 1.5 总市值 （亿元） 6963 1.6 流通市值（亿元） 6234 1.7 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 -7.8 -15.8 -24.1 相对表现 -6.6 2.7 -0.7 资料来源： 贝格数据 、招商证券 相关报告 1、钢铁行业周报 寻底过程关注钢厂减产 2018-11-25 2、钢铁行业周报 限产低于预期，钢价、毛利延续回调 2018-11-18 3、钢铁行业周报 限产放松致钢价大跌，地产虽好无法对冲2018-11-11 杨件 杨件 yangjian7cmschina S1090517090004 yangjian7cmschina S1090517090004 倪文 祎 niwenyicmschina S1090517090005 研究助理 马晓晴 maxiaoqingcmschina 钢铁行业 近年超额收益 主要来自于供给与成本端 ，其中成本 端逻辑 可持续 ，而限产逻辑在 2019 年负贡献 。在 无新增供给背景下 ，行业景气 未必继续改善但 大概率 维持高位 ，关注 盈利持续下的 板块估值修复 机会 。 维持行业“推荐”评级。 研究框架再梳理 。 2018 年我们提出的与市场不同 的观点 均已得到验证 ： 1） 近年来 钢铁相对收益 主要来自供给端与成本端 ， 其中成本端的影响 至今 未 被 充分预期； 2）在严控新增供给的大前提下 ，需求端 的 小幅波动不会改变行业高景气与高利润局面； 3）短期需求预期波动导致的回调可能是买点。 2019 年钢铁行业 盈利 小幅下移但 仍将维持 相对高位 。 2018 年行业供给下降3%，需求上升 1.4%， 成本红利 增长 3%，对应行业利润增长 30-40%。 基于分析，预计 2019 年供需有所弱化，利润小幅下移但仍将处于高位， 具体来讲： 成本红利 ： 仍是 2019 年利润改善最大来源 。铁矿供需持续偏松，新增产能持续至 2020 年，未来 两 年继续贡献成本红利。焦炭供需平稳，影响不大。废钢未来每年带来钢铁原料 总 供应增长 0.5%，成本红利中期化 。 需求端 ： 周期平滑与政策对冲 下 需求 可控 。 2018 年钢铁总需求同比增长1.4%，增长主要来自于地产 +制造业超预期。预计 2019 年钢铁需求仍将小幅增长 0.5%，主要受益于基建稳增长。 供给 端 ： 限产放松 带来一定负面冲击 。供给侧改革的影响逐步弱化，但政策底线 严禁新 增产能仍然维持，钢铁行业在建工程回到 2002 年的水平，故在未来几年行业供给无增长。环保限产将逐渐推出历史舞台，我们预计 2019 年限 产 完全 放松 大概率 ， 预计 带来 负面影响 15002000 万吨 。 预计 2019 年 钢铁行业产能利用率下降 4 个百分点至 89.4%（考虑表外产能及产量），仍处于历史较高水平。 预计 2019 年五大品种钢价均值为 3957 元 /吨，同比下降 9.5%；预计 2019年铁矿石、焦炭、废钢价格同步下滑 9%、 10.8%、 9%左右。对应吨钢净利润同比下降 261 元吨，同比下降 30%左右。 投资 策略 ： 1）受制于大盘风险偏好下降以及宏观预期悲观，钢铁板块 持续倍低估 。但 只要盈利持续，且能支撑估值，未来估值 得到 修复概率更大。 2） 按照当前市值以及预测的 2019 年净利润，对应钢铁板块 2019 年 PE 为 6.5 倍 ，虽然高于 2018Q1-Q3 时的 3-5 倍，但仍处于历史最低区间 ， 未来估值修复的概率较大。 3） 相对看好 低 估值、 高分红及 其他 具备催化剂 的个股， 如 宝钢股份、 马钢股份、 柳钢股份、 华菱钢铁、 三钢闽光、 新钢股份等 。 风险提示：宏观经济下滑导致需求下滑 ， 钢铁产能未批先建 。 -30-20-1001020Nov/17 Mar/18 Jul/18 Oct/18(%) 钢铁 沪深 300行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 一、回顾 2019：景气改善带来相对收益 . 4 二、三周期框架的分析与展望 . 5 三、成本红利：依然是钢铁利润改善 的最大变量 . 7 1：铁矿石：供需格局偏松，成本红利明显 . 7 2：废钢：铁矿石替代品，供给持续增加 . 8 3：焦炭：议价权弱于 钢铁，短期价格较强势 . 9 四、需求端：关注政策对冲与制造业周期平滑 . 10 五、供给端：产能平稳，限产放开 . 13 1：供给侧改革：去除过剩 产能，重塑行业形态 . 13 2：国外供给侧改革 ：市场辅以政策，提升行业集中度 . 14 3：环保限产： 2019 年供给端的负贡献 . 15 六、预计 2019 年盈利下滑 20-30%，但仍历史高位 . 16 七、投资建议：估值修复下半场 . 19 八、风险提示 . 21 图表目录 图 1：钢材价格大幅上涨 . 4 图 2：钢材利润大幅上涨 . 4 图 3：钢铁申万指数大幅上涨 . 4 图 4：钢铁板块表现良好 . 4 图 5：钢铁板块分季度 ROE 明显提升 . 5 图 6：钢铁板块毛利率大幅提升 . 5 图 7：钢铁分析三周期框架 . 5 图 8：三周期对价格的影响 . 6 图 9：产能利用率与吨钢净利 . 6 图 10：三周期对价格的影响 . 7 图 11：铁矿石成本曲线 . 7 图 12：铁矿石新增产能（亿吨） . 7 图 13：成本红利推升吨钢毛利 . 8 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 图 14：螺矿比持续提升 . 8 图 15：废钢价格影响因素 . 8 图 16：废钢价格下降 . 8 图 17：预计废钢增速较高 . 9 图 18：预计给刚供应增速较高 . 9 图 19：废钢供应量持续提升 . 9 图 20：废钢供应量持续提升 . 9 图 21：焦炭企业产能分布 . 10 图 22：焦炭库存处于低位 . 10 图 23：焦炭价格持续上涨 . 10 图 24：钢铁需求拆分 . 11 图 25： 2018 年钢铁需求良好 . 11 图 26：我国钢材出口结构（ 2017 年） . 12 图 27：钢材出口占国内产量变化（万吨） . 12 图 28：钢铁需求拆分 . 12 图 29：供给侧改革发展 . 13 图 30：钢材产能持续缩减 . 13 图 31： 2018 年产能变化情况 . 13 图 32：钢铁公司为当地经济做出巨大贡献 . 14 图 33：中国钢铁行业集中度偏低 . 14 图 34： 欧洲各国 产能下降 . 15 图 35： 美国粗钢产量演变 . 15 图 36：供给侧改革发展 . 15 图 37：环保限产政策 . 16 图 38：钢铁供需平衡表 . 17 图 39： 2019 年钢铁价格、盈利预测 . 18 图 40： 2019 年所得税抵扣对钢铁上市公司利润增速的影响 . 19 图 41：钢铁股 PB . 19 图 42：钢铁股 PE . 19 图 43：钢铁公司估值（ PB）处于历史低位 . 20 图 44：上市公司估值表 . 21 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 一、回顾 2019：景气改善 带来相对收益 2015 年钢铁行业呈现全行业亏损态势 ， 钢材价格 最低点 1675，行业产能过剩，不合规产能丛生，行业跌至谷底。 随着 2016 年 2 月国发 6 号文开始，推进供给侧改革，钢铁行业开始扭转全行业亏损局面。打击“地条钢”防止劣币驱逐良币，利润回归合规企业 ，去产能极大改善行业供需关系 ， 采暖季也助力改善供需局面。 钢价现货价格从 1675 回升到高点 4900，涨幅 约 190%； 钢材平均盈利 盈利从 -500 元 /吨回升至 1500 元 /吨，涨幅 约 200%。钢铁股申万指数也 从 2051 点回升到最高 3554 点 ，涨幅 150%。 2018 年，钢铁行业供需状况乃至产品价格、企业盈利均延续过去两年的快速改善状况，我们年度策略中关于钢铁板块全年净利润同比增长 20-30%的预测基本兑现，而对 应钢铁板块 表现强势 ，申万钢铁 指数年内 涨幅位于所有板块中第六，部分个股如太钢、马钢、方大、柳钢等个股年初至今取得正收益。 图 1：钢材价格大幅上 涨 图 2： 钢材利润大幅上涨 资料来源： wind、 招商证券 资料来源： wind、 招商证券 图 3： 钢铁申万指数大幅上涨 图 4： 钢铁板块表现良好 资料来源： wind、 招商证券 资料来源： wind、 招商证券 从 钢铁板块上市公司来看 ， 各项 财务指标改善 明显 ， 盈利 能力 大幅提升 ， 负债率下降 ，现金流改善 ； 其中供给侧改革关于资产负债率的目标为，到 2020 年全行业的资产负债率达到 60%。截至 2018 年 2 季度，钢铁行业资产负债率 67.3%，取得了阶段性成果。这 说明，钢铁行业基本面改善已经 对上市公司财务指标有了本质的改善 。 1500250035004500550065007500850004/1105/1106/1107/1108/1109/1110/1111/1112/1113/1114/1115/1116/1117/11钢价走势（元 / 吨）螺纹全国均价 热轧全国均价 冷轧全国均价- 1 0 0 00100020003000400004/1105/1106/1107/1108/1109/1110/1111/1112/1113/1114/1115/1116/1117/11成本滞后毛利冷轧 螺纹 中厚板0%20%40%60%80%100%120%140%160%020004000600080001 0 0 0 000/101/102/103/104/105/106/107/108/109/110/111/112/113/114/115/116/117/118/1钢铁 ( 申万 ) 8 0 1 0 4 0 .S I 申万钢铁 / 上涨综指-51 002/103/104/105/106/107/108/109/110/111/112/113/114/115/116/117/118/1钢铁板块全部 41 只个股 特钢板块（ 7 只）资源类（铁矿 + 稀土， 5 只） 纯钢铁股（ 17 只 , 右）行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 图 5： 钢铁板块分季度 ROE 明显提升 图 6： 钢铁板块毛利率大幅提升 资料来源： wind、 招 商 证券 资料来源： wind、 招商证券 二、 三周期框架 的分析与展望 回顾过去三年 的基础上 ，我们对钢铁行业的利润改善逻辑进行框架性的总结， 并 进一步对未来趋势做出展望。 从行业属性来看，钢铁行业属于典型的中有行业。 钢铁 （冶炼企业）的 利润 主要 取决于两个变量： 一是 产业链总利润。产业链总利润取决于钢价，而钢价则取决于需求周期、库存周期 ，需求周期与宏观经济有关，库存周期为短周期波动 ； 二是 钢铁环节 在产业链中的 利润占比 ，其仍取决于产能周期，即钢铁自身与上游原料端的产能状况的比较，我们称之为成本红利。根据我们测算， 过去两年 钢铁盈利 的边际弹性，成本红利贡献了 接近一半的比重。 图 7： 钢铁 分析三周期框架 资料来源： 招商钢铁团队 、 招商证券 通过历史拆分，我们认为 钢铁股过去十年出现的全部投资机会，均可以分解为产能、需求、库存三个周期的组合 。 比较典型的是 2012 年底库存周期带来的行业大反弹，以及2014 年下半年因成本红利和板材产能周期收缩带来的巨大的相对收益机会。而自 2016年以来的这一波机会，我们认为是以产能周期为主，成本红利与需求周期为辅的机会。 -5%0%5%10%15%20%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 图 8： 三周期对价格的影响 资料来源： 招商钢铁团队 、 招商证券 判断供需状况的核心指标是产能利用率，根据过去 15 年行业产能利用率与 ROE 比较，我们发现钢铁行业总体盈利状况与产能利用率密切相关。从 2005 年之前的高于 100%+、2006-2009 年的 90%+、 2010-2011 年的 85%+，至 2016 年出现较大幅度抬升，对应行业盈利持续若干年下滑， 2016 年开始见底回升。过去三年产能利用率提升 16%，从15 年底的 72%提升至目前的 88%。其中需求贡献 6-7%， 供给贡献 10-11%。 图 9：产能利用率与 吨钢净利 资料来源： wind、 招商证券 因此，我们简单拆分， 过去三年钢铁盈利改善来源 ： 40%来自于 成本， 30%来自于 供给，20%来 需求。 即 成本下降（成本红利）才是钢铁行业盈利改善最大的变量 ，而不是市场普遍关注的需求，即时供给端的影响也明显大于需求端 。 而对于 2019 年，我们从三维度的综合分析看： 1）供给端保持平稳，甚至会有所弱化 主要是环保限产放松； 2） 需 求端保持周期性波动，主要关注基建回升对地产的对冲，以及资本开支周期拉长后的制造业需求平滑； 3）成本端铁矿石及废钢将继续贡献小幅成本红利。 故 我们判断 2019 年行业景气将 大 概率维持 高位 （虽未必环比 进一步 改善 ） 。 60%70%80%90%100%- 3 0 0- 2 0 0- 1 0 001002003002008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年吨钢净利（左） 产能利用率行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 图 10： 三周期对价格的影响 资料来源： 招商钢铁团队 、 招商证券 三 、成本红利 ： 依然是 钢铁 利润改善的最大变量 1：铁矿石 ：供需格局偏松，成本红利明显 2014 年我们提出铁矿石成本红利逻辑，钢铁和铁矿石供需情况发生改变，钢铁产能出现收缩，而铁矿石产能增多，冶炼环节将获得更多利润。 钢铁 上游 铁矿石的 产能投放带来的钢矿剪刀差 ，主要 体现在盈利弹性上 。 2016 年 -2018 年铁矿石产能分别新增 8000 万吨， 6000 万吨， 4000 万吨。 2018 年是铁矿石扩产的最后一年， 2019 年预计增产 3000 万吨左右， 成本红利 有望 持续至 2020年 。 图 11： 铁矿石成本曲线 图 12： 铁矿石新增产能（亿吨） 资料来源： 公司公告、 招商证券 资料来源： 公司公告、 招商证券 成本红利的弹性 。 过去三年，钢价上涨 2400 元 /吨，吨钢毛利上涨 1700 元 /吨，利润转00 .511 .522 .533 .5行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 化比例高达 70%， 而 2011 年之前钢价 上 涨 100 元 /吨 ，成本 上 涨 70 元 /吨 ， 仅 30 元 /吨 转化为利润 ，转化率仅为 30%。本轮利润改善主要发生在中游，中游利润改善大部分来自于上游让利，小部分来自于下游扩张。 我们预计， 2018 预计利润转化率至少再提升 5 个点 ，即 吨毛利再多 100 元 /吨 ， 2019 年 是成本红利最后 一 年，预计 边际上 再提升 3%， 对应 吨毛利 50 元 /吨 左右 。 图 13： 成本红利推升吨钢毛利 图 14： 螺矿比 持续提升 资料来源： wind、 招商证券 资料来源： wind、 招商证券 2：废钢 ：铁矿石替代品， 供给持续增加 在一定程度上，废钢为铁矿石替代品。从 2017 年 上半年 打击地条钢之后，市场流出很多废钢资源， 短期废钢供应过剩，钢厂大量添加废钢 。 2017 年下半年，随着高炉限产，钢厂为了提升钢材产量，在转炉里大量添加废钢，使得废钢今年大受关注。目前，钢厂原料比调整已经基本成型，转炉废钢比提升 6-7 个百分点 ， 相当于 6000 万吨，转炉废钢添加比已经到达极限。 图 15： 废钢 价格影响因素 图 16： 废钢价格下降 资料来源： mysteel、 招商证券 资料来源： wind、 招商证券 废钢供应带来钢铁原料 供应增长 0.5%左右，预计 2020 年之前废钢增速低于铁矿石，2020 年之后废钢增速开始超过铁矿石。假设废钢 3%-5%， 铁矿 0%，废钢需求实际提升 2.5%-3%。 3 .04 .05 .06 .07 .08 .09 .01 0 .01 1 / 9 1 2 / 9 1 3 / 9 1 4 / 9 1 5 / 9 1 6 / 9 1 7 / 9 1 8 / 9螺矿比 - 期货（螺纹 / 铁矿） 螺矿比（现货）- 1 0 0 0- 5 0 0050010001000150020002500300035004000450012-0813-0213-0814-0214-0815-0215-0816-0216-0817-0217-0818-0218-08测算电炉成本 测算电炉利润 ( 右 )行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 9 图 17： 预计废钢增速较高 图 18： 预计给刚供应增速较高 资料来源： wind、 招商证券 资料来源： wind、 招商证券 图 19： 废钢供应量持续提升 图 20： 废钢供应量持续提升 资料来源： wind、 招商证券 资料来源： wind、 招商证券 3：焦炭 ：议价权弱于钢铁，短期 价格较强势 从焦炭的供需来看， 焦炭全国共有 5.4 亿吨产能，不允许新增。其中民企占比 59%，国企占比 37%，民企占比高，竞争局势高度分散，规模以上焦化企业 602 家， CR10低于 25%。焦炭厂产能利用率约 74%，需求端来看，焦炭需求跟随钢铁产业链，供给格局决定利润分配。 从焦炭的环保限产情况来看 ， 焦炭 2018 年环保限产低于预期，影响范围广，但是预计力度不及预期。 0 .0 %1 .0 %2 .0 %3 .0 %4 .0 %5 .0 %钢铁原料增速 废钢增速（右）0 .0 %5 .0 %1 0 .0 %1 5 .0 %2 0 .0 %2 5 .0 %2 .0 %2 .5 %3 .0 %3 .5 %4 .0 %4 .5 %5 .0 %废钢供应增速 废钢市场增速（左） 废钢占比201 0 年 2011 年 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017E 2018E 自产废钢 3 , 2 1 0 3 , 5 0 0 3 , 6 5 0 3 , 8 5 0 4 , 1 0 0 4 , 1 9 0 4 , 4 3 0 4 , 1 2 3 4 , 0 9 2 Y O Y 5.6% 9.0% 4.3% 5.5% 6.5% 2.2% 5.7% - 6 . 9 % - 0 . 7 % 社会废钢 5 , 1 0 0 5 , 0 8 0 4 , 1 0 0 4 , 6 5 0 4, 7 4 0 4 , 0 9 0 4 , 6 4 5 5 , 4 8 5 5 , 9 4 4 Y O Y 1 1 . 4 % - 0 . 4 % - 1 9 . 3 % 1 3 . 4 % 1.9% - 1 3 . 7 % 1 3 . 6 % 1 8 . 1 % 8.4% 进口废钢 5 8 5 6 7 7 4 9 7 4 4 6 2 5 6 2 3 3 2 1 6 2 0 9 1 9 5 . 0 9 Y O Y - 5 7 . 3 % 1 5 . 7 % - 2 6 . 5 % - 1 0 . 2 % - 4 2 . 6 % - 9 . 2 % - 7 . 2 % - 3 . 3 % - 6 . 6 % 总供给量 8,895 9,257 8,247 8,946 9,096 8,513 9,291 9,816 10,231 Y O Y - 1 . 0 % 4.1% - 1 0 . 9 % 8.5% 1.7% - 6 . 4 % 9.1% 5.7% 4.2% 废钢消费量 8670 9100 8400 8570 8830 8330 9010 13466.67 14732.82 Y O Y 4.3% 5.0% - 7 . 7 % 2.0 % 3.0% - 5 . 7 % 8.2% 4 9 . 5 % 9.4% 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 10 图 21： 焦炭企业产能分布 资料来源： mysteel、 招商证券 短期来看 ： 焦炭需求高位 ， 库存水平整体较低 ， 相对强势 。 限产力度大概率低于钢厂 ，采暖季之后转为弱势 。 中长期来看 ： 焦炭价格同下游钢厂盈利息息相关 ， 且议价能力不及下游钢厂 。 预计价格短期维持高位 ， 中长期仍处于弱势地位 。 图 22： 焦炭库存处于低位 图 23： 焦炭价格持续上涨 资料来源： mysteel、 招商证券 资料来源： mysteel、 招商证券 四 、需求端 ： 关注 政策对冲 与制造业周期平滑 钢铁下游需求 结构主要分为 投资品和消费品 ， 主要需求驱动的下游行业包括房地产、基建、汽车、机械、家电等。通常， 房地产传导周期中，投资品（挖掘机、商用车）需求滞后于地产 1 年，消费 品 （汽车、家电）滞后于投资品 1-2 年。 050100150020040060016/116/316/516/716/916/1117/117/317/517/717/917/1118/118/318/518/718/9焦炭库存（万吨）焦炭港口库存 港口全部全国 110 家钢厂（左） 焦炭库存100 家独立焦化企业 焦炭库存00 .10 .20 .30 .4050010001500200025003000350004/1105/1106/1107/1108/1109/1110/1111/1112/1113/1114/1115/1116/1117/11到厂价 ( 含税 ): 二级冶金焦 : 唐山二级冶金焦在钢坯中成本占比