- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 周岳 分析师 SAC 执业编号： S1130518120001 zhouyue1 gjzq 董丹丹 联系人 dongdandan gjzq 乘时乘势 ， 执两用中 债券市场 2019 年度投资策略 基本结论 2019 年利率中枢仍将下行。 展望 2019 年 ， 国内方面， 我们预计 经济下行趋势延续， 流动性 保持 充裕，资金利率持续低位， “宽货币”向“ 宽信用 ” 通道 仍待疏通 ； 2019 年 CPI 中枢小幅 升至 2.3%， PPI 中枢 将回落至 1.1%左右 ； 海外方面 ，美联储加息预期下降、美债收益率 预期 回落，利多因素积聚对债市收益率中枢下行形成支撑 。 一致预期下，债市收益率整体下行幅度有限。 尽管当前基本面、货币政策和海外环境都 支撑债市收益利率中枢进一步下行 ，但 其 未来 大幅 下行的边际条件 更加苛刻 。 在 市场预期高度一致 情况 下， 从海外经济、国内经济基本面、货币政策、监管环境和供需格局五个方面 来看， 2019 年 利率下行的幅度相比 2018 年会有所收窄 。 未来需要关注基本面预期修复、政策托底力度、猪周期启动、风险类资产回暖、人民币汇率等因素。 信用风险恐难消退，民企债择优选取 。 由于地产调控政策未有全面放松迹象，融资渠道收紧环境中地产企业能否有外部支持越发重要，债券融资情况、银企关系、政府支持和股东 背景 等都是需要关注的风险因素 。 政策暖风边际改善了民企融资，但信用风险仍在积聚， 建议投资者挑选行业龙头民营企业，具体到个券 层面，需重视 企业经营状况的稳定性以及现金流的充裕程度，规避股票质押比例偏高的上市民企。 城投融资政策改善，强化个券选择 。 在隐性债务约束并未放开的情况下，平台融资条件结构性改善的背后，“市场化原则”依旧，转型不会停止，城投平台主体之间资质分化仍是大趋势。在个券选择上，需要强化筛券工作，不能简单下沉资质，融资结构是比较好的分析思路。 把握 转债结构性行情，关注 ABS 配置价值 。 在股市估值处于低位时，转债平均价格也处于底部，是比较好的配置时点，可以深挖个券进行左侧布局。当股市有所回暖时，转债市场也会迎来一定的交易行情，对于右侧交易型投资者建议积极把握机会。 我们认为明年资产证券化产品将凸显其性价比，建议根据组合性质，优选银行间信贷资产支持证券的夹层档和交易所企业资产支持证券短久期的产品进行配置，如信用卡、个人按揭抵押贷款、汽车抵押贷款证券化产品，以及地产供应链金融类 ABS 产品 。 风险提示： 1）贸易摩擦事态升级冲击市场风险偏好； 2）宽信用政策效果不及预期； 3）行业景气度超预期下行，信用债估值大幅调整； 4） 行业信用利差样本券选择和异常成交数据可能导致的曲线平滑度和趋势变动 ； 5）金融去杠杆趋势不变，部分城投主体存在再融资接续困难； 6）权益市场波动加大，可转债正股业绩不及预期； 7）信用风险事件多发， ABS 融资受阻、发行利差大幅上行。 2018年 12月 26 日 固定收益年度报告 证券研究报告 总量研究中心 固收年度策略报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、我们经历了怎样的 2018 年？ .5 二、 2019 年利率中枢仍将下行 .6 1. 经济仍未见底 .6 2. 货币政策保持独立性，流动性环境较为宽松 .9 3. 通胀不 会成为货币政策的掣肘 .10 4. 金融监管政策较为温和 . 11 5. 债市对外开放步伐加速 .12 三、一致预期下的思考 .13 1. 经济走弱几乎已成为一致预期 .13 2. 消费承担经济稳定器的作用 .14 3. 政策加码防止经济失速 .14 4. 2014 年 -2016 年债牛行情会再现吗？ .15 5. 未来还有哪些因素需要关注？ .17 四、信用风险恐难消退，民企债择优选取 .18 1. 从信用利差回看 2018 .18 2. 行业利差持续分化，地产融资仍然受限 .20 3. 信用风险积聚下，民企信用边际能否改善？ .23 五、城投融资 政策改善，强化个券选择 .25 1. 城投逻辑：受制于基建需求与财政纪律约束的二难悖论 .25 2. 城投风险审视：再融资政策过度收紧导致流动性风险 .26 3. 101 号文之后，有啥不一样？ .27 4. 融资政策尚未见底，城投投资何去何从？ .27 六、积极挖掘 转债投资机会，把握结构性行情 .29 七、关注 ABS 配置价值 .32 八、总结 .35 九、风险提示 .35 图表目录 图表 1： 2018 年十年期国债 &国开债利率走势 .5 图表 2： 2018 年名义 GDP 与 10Y国债收益率回落 .6 图表 3： 2018 年风险资产表现不佳 .6 图表 4：土地购置费高企支 撑 2018 年地产投资高增速 .6 图表 5：土地成交领先土地购置费用同比 12 个月 .6 图表 6：新开工与竣工、销售面积增速发生背离 .7 图表 7： PSL 投放加大支撑新开工面积高增速 .7 固收年度策略报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 8：供给侧与 中高端制造业增速保持高位 .7 图表 9：制造业利润增速回升领先投资增速 .7 图表 10： 2019 年基建投资估算（亿元） .8 图表 11：美日欧本轮制造业景气度高点已过 .9 图表 12：关税清单中的商品在征税之后显著下行 .9 图表 13：最终消费支出对 2018 年经济有明显拉动作用 .9 图表 14： 2019 年猪价对 CPI影响的估算 .10 图表 15： 2019 年月度 CPI同比预测 .10 图表 16： 10 月 国际原油价格大幅下跌 . 11 图表 17： 2019 年月度 PPI同比预测 . 11 图表 18： 2018 年政策由严变缓 . 11 图表 19：境外机构目前的持债结构 .12 图表 20：境外机构偏好国 债的持债结构仍在加强 .12 图表 21：中国债市开放度普遍在 10%以下 .13 图表 22：中国债市开放度在主要国家中偏低 .13 图表 23：境外机构和保险机构有望助力债市发展 .13 图表 24：境外机构配置人民币资产债券比重不断提高 .13 图表 25：居民消费支出与全国居民人均消费支出 走势一致 .14 图表 26：美国经济一枝独秀的格局与目前类似 .15 图表 27： 2014 年 -2016 年银行理财规模迅速膨胀 .16 图表 28： 15-16 年信用环境宽松 .16 图表 29： 14-16 年城投融资膨胀 .16 图表 30：中高等级信用利差整体下行，低等级利差大幅走扩（ BP） .18 图表 31： 1 年期中高评级短融信用利差触底后小幅回升（ BP） .19 图表 32： 5 年期中高等级信用利差处于历史中低位 .19 图表 33： AAA 级信用债期限利差仍有进一步压缩空间 .20 图表 34：化工行业利差（ %） .20 图表 35：煤炭开采行业利差（ %） .20 图表 36：公用事业行业利 差（ %） .21 图表 37：基建行业利差（ %） .21 图表 38： 2018 年地产债务融资增长 .21 图表 39：地产发债主体分析 .21 图表 40：商品房销售额下滑 .22 图表 41：大中城市土地成交价变动 .22 图表 42：地产企业的重要影响因素 .22 图表 43：地产行业现金流动负债比率下降 .23 图表 44：房地产开发资金来源变动 .23 图表 45：历史年度违约情况 .23 图表 46：公募信用债违约原因迁移 .23 固收年度策略报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 47：利润和资产负债率反向背离 .24 图表 48：上下游行业利润率 .24 图表 49： 2019 年到期债券集中于 3 月、 4 月 .24 图表 50：中低评级到期债券财务费用高企 .24 图表 51：民企信用利差抬升（ BP） .25 图表 52：城投政策具 有逆周期性（ %） .26 图表 53：城投 -中票利差变化（ BP） .26 图表 54：城投债净融资额变化（亿元） .26 图表 55：城投相关政策脉络梳理 .26 图表 56： 101 号文有关城投平台融资政策逐条解读 .27 图表 57： 2018、 2019 连续两年城投债到期偿还压力较大（亿元 ） .27 图表 58： 2018 年地级市（自治州等）固投增速排行后 50 名 .28 图表 59：各省广义非标融资占比一览 .29 图表 60：转债市场迅 速扩容 .29 图表 61：可转债发行进展情况 .30 图表 62：中证转债指数回归年初水平 .31 图表 63：转债转股平价及转股溢价率情况 .31 图表 64：纯债价值及到期收益率情况 .31 图表 65：各行业今年以来涨跌幅排名（截至 12 月 3 日）（ %） .32 图表 66： 2018 年银行间 CLO 发行情况 .32 图表 67：银行间 CLO 底层资产发行情况 .32 图表 68： 2018 年银行间 ABS 优先 A 档发行利率（ %） .33 图表 69： 2018 年银行间 ABS 优先 B 档发行利率（ %） .33 图表 70： 2018 年 ABN发行情况 .34 图表 71： ABN底层资产发行情况 .34 图表 72： 2018 年交易所 ABS 发行情况 .34 图表 73：交易所 ABS 底层资产发行情况 .34 图表 74： 2018 年交易所 ABS 优先 A 档发行利率（ %） .35 图表 75： 2018 年交易所 ABS 优先 B 档发行利率（ %） .35 固收年度策略报告 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 虽有智慧，不如乘势，虽有 镃 基，不如待时。 孟子·公孙丑上 子曰：“舜其大知也与，舜好问而好察迩言，隐恶而扬善。执其两端，用其中于民，其斯以为舜乎！” 礼记·中庸 一、 我们经历了 怎 样的 2018 年 ？ 2017 年末，市场对经济韧性和防风险、去杠杆可能带来流动性收缩的预期非常强烈，展望 2018 年债市 时 多有谨慎。时至 2018 年，由于 国 内外因素影响，经济基本面呈逐季下行态势，宏观经济稳中有变，而在健全 货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架 背景下，此前预期 的流动性收缩也未发生，资金利率一直维持低位，尽管 中央 在下半年提出“六稳” 的 工作目标，但 从 宽货币到宽信用的传导机制仍有阻滞 。在多重因素的引导下， 2018 年债市出现了一轮牛市，收益率逐步下行， 截止 12 月 7 日， 十年 国债与国开债收益率分别下降 60 和 110个 BP 至 3.29%和 3.72%。 图表 1： 2018 年 十年期国债 &国开债利率 走势 来源： Wind， 国金证券研究所 回望全年， 2018 年债市走牛主要基于五个因素： 经济 基本面 逐季下行， 是 利率下行的主要驱动力。 2018 年 实际 GDP 同比增速逐季下滑， 前三季度 分别 为 6.8%、 6.7%和 6.5%， 在下半年国务院常务会议、政治局会议释放稳增长 、补短板 信号之后， 基建投资并未出现显著反弹 。同时，通胀中枢下移， 名义 GDP 增速 回落，基本面因素决定 了 无风险利率 的 下行趋势。 货币政策 较为 宽松 ， 流动性保持合理充裕 ，资金利率 维持低位 。 2018 年在经济下行压力加大的背景下，货币政策 的 实施主要立足于国内经济基本面， 与 外围的 分化逐渐加大 ，流动性 的表述 从合理稳定到合理充裕， 流动性环境 整体偏宽松 。 央行在今年 1 月、 4 月、 7 月和 10 月，先后四次实施定向降准，向市场净投放 资金约 2.3 万亿元 。 同时，央行还搭配使用 其他货币政策工具， 进一步扩大流动性投放 。 从市场利率上看， 2018 年 无论短端、中端、还是长端利率均 震荡 下 行 。 通胀整体温和， 未 对货币政策形成掣肘 。 今年 上半年 ， 受猪价 跌幅扩大 拖累 ，二季度 CPI 回落至 2%以下 ； 下半年 油价持续创新高、 猪瘟导致猪价 上涨、 水灾导致蔬菜价格大涨等 因素，使得市场 通胀预期上升 ； 10 月份之 后国际油价持续大幅下跌，国内商品价格由于限产 边际 放松也明显下降 ，蔬菜价格季节性回3 . 6 %3 . 8 %4 . 0 %4 . 2 %4 . 4 %4 . 6 %4 . 8 %5 . 0 %5 . 2 %3 . 2 %3 . 3 %3 . 4 %3 . 5 %3 . 6 %3 . 7 %3 . 8 %3 . 9 %4 . 0 %2018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-12国债到期收益率 : 10 年 中债国开债到期收益率 : 10 年 ( 右轴 )1 月 25 日普惠金融定向降准4 月 25 日降准置换7 月 5 日降准置换10 月 15 日定向降准6 月 25 日增加支小支农再贷款和再贴现额度”7 月 23 日国常会、7 月 31 日政治局会议释放政策微调信号固收年度策略报告 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 落 ， 之前 扰动因素带来的通胀预期落空 ， 反而出现通缩的担忧。 在国内需求疲弱的大背景下， 2018 年整体 通胀 上涨 动力不足 ，并未对 货币政策 形成掣肘 。 金融 监管政策 边际放松。 2018 年上半年 在去杠杆和防风险 的 大背景下，金融监管政策趋紧从严， 表外融资急剧收缩，信用风险迭出不 穷 ，一定程度上加大了经济下行压力 。 7 月下旬以来 ， 资管新规细则落地， 执行尺度较之前征求意见稿有所放宽， 意味着金融 严 监管边际放松 。 10 月政治局会议明确经济下行压力加大，三 季度货币政策执行报告 向 “稳增长” 倾斜 ， 在 稳增长的政策组合背景下 ， 为 修复 信用扩张 ， 金融监管政策延续微调趋势 。 风险资产表现不佳，市场风险偏好降低。 2018 年 在 中美贸易摩擦愈演愈烈、股票质押风险、信用债违约风险等 因素 冲击下， 风险资产 全面下跌。 截至 12 月 7日， 上证综指 全年 下跌 25%，各类行业指数几无幸免， 南 华 工业品 指数下跌5.9%，人民币贬值 5.4%， 风险资产价格 大幅波动， 使得市场避险情绪增强，在 很大 程度上 推动了债券 收益率 的 下行 。 图表 2： 2018 年 名义 GDP 与 10Y国债收益率回落 图表 3： 2018 年 风险资产表现不佳 来源： Wind， 国金证券研究所 来源： Wind， 国金证券研究所 二、 2019 年 利率中枢仍将下行 在多重利多债市因素的推动下， 2018 年债市一改 2017 年的阴霾，走出了一波强劲的行情。那么，展望 2019 年，这些利多因素仍能延续吗？ 1. 经济仍未见底 从需求端看， 2019 年投资、消费、出口均面临一定压力。 房地产 投资 增速预计放缓 。 2018 年以来房地产投资增速保持高位主因 土地购置费 高企 ， 而剔除土地购置费 后的建筑安装 与 设备购买的 投资 （以下简称“建安投资”） 增速 今年 3 月份以来持续为负 。 随着土地市场逐步趋冷， 土地购置费增速已经高位放缓， 领先土地购置费 12 个月的土地成交总价增速已 大幅回落，预计明年土地购置费拖累房地产开发投资增速约 3.5 个百分点 。 图表 4： 土地购置费高企支撑 2018 年 地产投资高增速 图表 5： 土地成交 领先土地购置费用 同比 12 个月 2 . 533 . 544 . 555 . 56810121416182022242002-122003-092004-062005-032005-122006-092007-062008-032008-122009-092010-062011-032011-122012-092013-062014-032014-122015-092016-062017-032017-122018-09名义 GDP 同比（ % ）10 年期国债到期收益率（ % ， rhs ）2 2 0 02 4 0 02 6 0 02 8 0 03 0 0 03 2 0 03 4 0 03 6 0 01 8 0 01 8 5 01 9 0 01 9 5 02 0 0 02 0 5 02 1 0 02 1 5 02 2 0 02 2 5 02 3 0 02018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-12南华工业品指数上证综合指数（右轴）- 4 0 %- 2 0 %0%2 0 %4 0 %6 0 %8 0 %1 0 0 %2010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-10百建安费用累计同比 土地购置费 : 累计同比- 4 0- 2 0020406080- 8 0- 6 0- 4 0- 2 00204060801 0 02012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-08土地成交总价累计同比（ +12 个月， % ）土地购置费累计同比 ( 右轴， % ）固收年度策略报告 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 来源： Wind，国金证券研究所 来源： Wind，国金证券研究所 近两年来房地产销售与新开工、投资 大致 同步， 今年 房地产 新开工面积增速 与销售面积增速发生背离，新开工面积 保持高位，但销售面积增速逐渐回落，一方面因为 PSL 投放 力度较大 对于新开工形成支撑，另一方面 信贷收紧 背景下 地产企业抢 开工 现象普遍（为 满足预售条件 ， 加快销售回款 ） 。 但 目 前 PSL 的投放力度已明显减弱 ， 2018 年已经完成 580 万套 棚改 ，明后年棚改目标剩余 920万套， 预计 2019 年的棚户区总目标降至 500 万套 左右 ， 对于商品房销售和新开工的支撑 将明显减弱。 由于 新开工的高增速不可持续， 抢 工结束后 增速下滑不可避免 ，地产投资增速未来大概率下行。 图表 6： 新开工与竣工、销售面积增速发生背离 图表 7： PSL 投放加大支撑新开工面积高增速 来源： Wind， 国金证券研究所 来源： Wind， 国金证券研究所 制造业继续结构性调整，增速预计小幅回落。 2018 年制造业投资增速回暖一定程度上是供给侧改革与产业结构调整的结果，受供给侧改革和环保督查影响较大的行业今年以来反弹最为明显，中高端制造业增速始终维持高位， 传统制造业保持低位 。 展望 2019 年 ， 一方面 ， 制造业投资与盈利能力相关性较高，目前制造业企业收入、利润总额同比已经逐月下滑，叠加未来地产开工显著下滑，相关产业链需求下降，企业盈利面临下行压力 ；另 一方面 ， 外需走弱也会影响高端制造业的投资。整体制造业投资增速预计有所下降。 图表 8： 供给侧与 中高端制造业增速保持高位 图表 9：制造业利润增速回升领先投资增速 来源： Wind， 国金证券研究所 来源： Wind， 国金证券研究所 基建 投资托而不举 。 在防控地方政府债务风险的背景下， 2018 年 地方基建投资受到资金来源和债务监管的影响，增速出现了大幅下滑。 1-10 月基建（不含电力燃气和水的生产供应业）投资增长 3.7%，较去年全年 19%的增速 明显 下滑，- 4 0 %- 3 0 %- 2 0 %- 1 0 %0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %5 0 %6 0 %2012-022012-062012-102013-022013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-10百商品房销售面积 : 累计同比房屋新开工面积 : 累计同比房屋竣工面积 : 累计同比02468101214161820- 1 0 0- 8 0- 6 0- 4 0- 2 002040608010 02016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-09PSL 累计同比 (%)房屋新开工面积累计同比 (% ，右轴 )010203040废弃资源综合利用化学纤维家具 木材加工及制品计算机及通信非金属矿物制品金属制品黑金属冶压加工专用设备电气机械及器材通用设备其他 印刷 造纸及纸制品橡胶和塑料制品2018 年累计投资增速（ % ）024681012141618200510152025302014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-10制造业利润总额累计同比（ % ）制造业投资累计同比（右轴， % ）固收年度策略报告 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 成为 2018 年 经济下行的主要拖累 。 尽管 下半年 各部门 相继出台 一系列基建补短板政策， 但 当前基建投资增速回升 幅度较小 。 专项债与 PPP 或成为 2019 年稳基建的主要 “抓手” 。 基建资金来源中包括预算内资金、国内贷款、自筹资金、利用外资和其他资金， 其中自筹资金占比最高，达 60%左右。 从 自筹资金 来 看 ， 土地市场趋冷下 政府性基金支出增幅 较为有限； 财政严整顿和金融强监管大背景下， 信托、委托 贷款 等表外及非标融资的扩张 也有难度 ； 而在 防范 化解 隐性债务 的背景下，城投融资也很 难放开， 专项债和 PPP 或 成 为 稳基建 的重要 “ 抓手 ” 。 作为未