请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 互联网 Table_IndustryInfo AI 系列专题报告 中性 （ 维持 评级） 2018 年 11 月 28 日 一年该行业与 上证综指 走势比较 行业专题 字节跳动： AI 时代互联网新贵 公司概览：成长最快的移动互联网新贵 1） 字节跳动系今日头条、抖音等母 公司（后文简称“头条系”）， 成立于 2012年 3 月，是最早将人工智能技术大规模应用于信息分发的公司之一， 2018 年 10月最新一轮融资估值达到 750 亿美元，超越百度市值，成为中国乃至全球成长最快的移动互联网公司； 2）公司产品布局于移动资讯、短视频、内容社区、教育等多赛道，旗舰产品包括今日头条 App 及抖音短视频，并在相应领域遥遥领先竞争对手； 3）上半年“头条系”产品流量已占据中国互联网流量的 10.1%，仅次于腾讯系，超过百度及阿里； 4）在 AI 技术基础赋能广告端的精准营销带动之下，2018 年预计广告收入超过 500 亿 元。 核心要素： AI 技术为核，辅以产品创新 移动 资讯分发阶段：率先把握算法红利及移动时代产品、渠道机遇。 2012 年 8月，公司上线基于 AI 技术实现移动端信息智能分发的“今日头条”。信息过载 +碎片化阅读形成了智能推荐算法需求，公司首创的基于 AI 算法的 “千人千面”推荐体系带动用户规模快速成长，与腾讯新闻并列两强，遥遥领先同类应用产品。短视频阶段：基于 AI 技术、享行业成长红利。 “头条系”短视频产品主要为抖音、火山小视频和西瓜视频， 2018H1，三大产品未去重用户 MAU 达 4.16 亿次，成为公司流量另一极。我们认为其 快速崛起的原因为成熟的工业级算法推荐体系、短视频行业成长红利及优异的人群定位与产品运营战略。 全球化阶段： AI为核，海外市场成功拓展，验证持续成长潜力 。海外产品主要布局移动资讯及短视频两大赛道，目前已覆盖 150 多个国家、 75 个语种，在 40 多个国家和地区位居应用商店下载总榜前列，截至 2018H1，海外用户规模已接近公司整体用户规模的 20%。我们认为，公司产品成功出海，一方面享受了海外移动端流量蓝海，更为重要的是，打磨成熟的 AI 推荐系统内核，使公司可高效、低成本复制国内成功产品经验，实现海外快速扩张。 投资建议： 拥抱新时代，关注技术变化带来的行业投资机会 字节跳动的快速崛起，印证了 AI 技术的应用对内容分发乃至整个互联网行业的冲击与重构；我们有理由相信，未来在 AI 技术的不断成熟和普及过程中，互联网等行业有望在 AI 技术的加持之下，在内容创造、商业模式等方面迎来全新发展机遇，典型如社交、 营销、 信息流、视频及图片内容分发领域，关注相关领域具备技术或者场景应用的标的 腾讯控股 、 百度 、 视觉中国、 芒果超媒 等公司 。 风险提示 内容监管风险；核心产品今日头条、抖音核心运营数据下降的风险；全球化进程不达预期的风险等。 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （亿） 2018E 2019E 2018E 2019E 0700 腾讯控股（港元） 无评级 291.2 27,723 9.8 12.1 29.7 24.1 BIDU 百度（美元） 无评级 182.6 637 10.7 10.1 17.1 18.1 300413 芒果超媒（人民币） 买入 35.5 351 1.08 1.41 32.9 25.2 600986 视觉中国（人民币） 买入 24.9 174 0.53 0.68 47.0 36.6 资料来源： Wind、国信证券经济研究所预测 相关研究报告： 国信证券传媒行业奈飞崛起启示录系列一：把握行业红利，内容及技术优势成就行业龙头 2018-7-23 国信证券传媒行业奈飞崛起启示录系列二：推荐算法暂难落地，优质自制内容最具借鉴意义 2018-8-15 传媒行业深度报告：数字音乐行业：流媒体驱动行业回暖，多元化变现提升成长空间 2018-10-28 证券分析师：张衡 电话： 021-60875160 E-MAIL： zhangheng2guosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980517060002 联系人：谢琦 电话： 021-60933157 E-MAIL： xieqi2guosen 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 00.511.5D/17 F/18 A/18 J/18 A/18 O/18上证综指 互联网请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要 关键结论与投资建议 字节跳动是全球早将 AI 技术大规模应用于信息分发的公司之一，其率先入局基于 AI 的“千人千面”推荐算法，打造出资讯分发领域的龙头产品“今日头条”。后续凭借海量数据所训练出的工业级 AI 推荐系统，实现了不同赛道上移动端产品的低成本、高效复制，打造出“抖音”、“ Tik Tok”等现象级 短视频产品，利用 6 年时间迅速成长为全球移动互联网新贵。 该公司的迅速崛起，印证了 AI 技术的应用对内容分发乃至整个互联网行业的冲击与重构。通过对其成长路径的深入分析，我们认为，随着技术的不断成熟与升级，互联网等行业有望在 AI 技术的加持之下，在内容创造、商业模式等方面迎来全新发展机遇，典型如社交、信息流及视频内容分发领域。 关注相关领域具备技术游戏或者应用场景的公司腾讯控股、百度及视觉中国、芒果超媒等。 核心假设或逻辑 1）字节跳动“工业级 AI 推荐系统”可在不同赛道的产品中实现高效、低成本复制 2） AI 推荐系统在海量数据训练及大量正向迭代下，其推荐精准度可持续提升 与市场预期不同之处 1）市场或认为，字节跳动的核心竞争力在于“今日头条”及“抖音”两款明星级产品，其本质上是一家产品型公司；我们认为，公司的核心竞争力在于其经过 6 年训练出的“工业级 AI 推荐系统”，明星产品是其强大技术能力及海量数据训练下的产物，未来产品有望拓宽至众多领域，成长为一家以 AI 为内核的平台型公司 2）市场或认为，发展 AI 技术的核心竞争力在于资金投入及技术积累，腾讯、百度、阿里等巨头对字节跳动的未来发展存在较大威胁；我们认为，字 节跳动在 AI 技术方面的优势在于 先发优势及 海量数据 积累 ，公司通过今日头条、抖音等 C2C 产品所积累的精细化用户数据是 BAT 所欠缺的 ，同时基于 UGC 的内容生态也进一步提升了其在内容生产端的丰富性和精准度，持续改善用户体验。 同时， AI 技术的正向反馈特性，使其推荐系统的精准度持续提升，公司技术壁垒相对稳固 股价变化的催化因素 第一， 抖音、今日头条等产品社交关系链的搭建速度及效果超出预期 第二， 公司产品推荐精准度持续提升 第三， 公司产品全球化进程超出预期 核心假设或逻辑的主要风险 第一， 公司产品社交关系链的搭建不及预期 第二， 产品推荐精准度的提升效果不及预期 第三， 全球化进程不及预期 风险提示 内容监管风险；核心产品今日头条、抖音核心运营数据下降的风险；全球化进程不达预期的风险等。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 内容目录 导语：时代红利 +技术优势，移动互联网新贵崛起 . 6 巨头概览： AI 驱动，跻身国内互联网流量 Top4 . 8 公司介绍：聚焦 AI 技术，抢占移动资讯及短视频两大流量入口 . 8 发展历程：技术为核，始于资讯，强于短视频 . 10 商业模式：以互联网广告收入为主， AI 技术赋能精准营销 . 15 资讯阶段：精准把握 AI 推荐算法红利及渠道机遇 . 18 竞争格局：今日头条借力算法成功入围两强 . 18 时代红利：互联网移动化催生智能分发需求 . 18 战略：智能手机爆发式增长，渠道预装收割流量 . 22 短视频阶段：享行业成长红利及 AI 技术基因 . 23 竞争格局：抖音、西瓜及火山均跻身短视频 Top4 . 23 时代红利：资本及平台混战驱动短视频行业爆发 . 26 战略 1：差异化定位打通细分市场，保障用户留存 . 27 战略 2：共享头条 AI 基因，产品低成本高效复制 . 28 战略 3：抖音 “去快手化 ”+强运营大幅收割流量 . 29 全球化阶段： AI 驱动，技术出海 +内容本土化 . 31 出海简介：聚焦移动资讯 +短视频赛道，表现优异 . 31 时代红利：海外尚存移动流量机遇 . 36 战略 1：自我复制 +投资收购，强运营战略收割全球流量 . 38 战略 2：持续优化产品体验，本土化深度运营 . 39 字节跳动崛起启示录 . 41 估值及投资建议 . 42 估值讨论： AI 落地赋予公司更高的估值溢价 . 42 投资建议：拥抱新时代，关注技术变化带来的行业投资机会 . 43 风险提示 . 44 国信证券投资评级 . 45 分析师承诺 . 45 风险提示 . 45 证券投资咨询业务的说明 . 45 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 图表 目录 图 1：各互联网公司产品用户使用时长占比 . 7 图 2： 2018 年 6 月各热门行业 App 用户使用时长集中度 . 8 图 3：字节跳动融资历史 . 8 图 4：字节跳动主要产品矩阵 . 9 图 5：字节跳动战略阶段 . 11 图 6：字节跳动 AI Lab 实验室主要技术人员 . 12 图 7：今日头条是字节跳动流量生态的起点 . 13 图 8：字节跳动全球业务布局概览 . 14 图 9： 2017.12 中国移动互联网各热门行业使用时长占比 . 15 图 10： Faceu 激萌月均 DAU（万） . 15 图 11： 2018 年 1 月 “头条系 ”短视频 VS 快手用户年龄 . 15 图 12： 2018 年 1 月 “头条系 ”短视频 VS 快手用户城市 . 15 图 13： “头条系 ”产品商业模式 . 16 图 14： 2016-2020E“头条系 ”广告收入（亿元） . 16 图 15：千人千面广告推荐算法示例 . 17 图 16： 2016-2020E“头条系 ”广告收入情况 . 17 图 17： “头条系 ”广告位售卖方式及适用广告类型 . 17 图 18：主流移动新闻资讯 App MAU 及发展阶段 . 18 图 19：移动资讯行业 App 类型及决定因素 . 18 图 20：字节跳动移动资讯阶段崛起逻辑 . 18 图 21：新闻资讯行业发展历程 . 19 图 22：移动端推算算法需求形成原因 . 19 图 23：今日头条推荐算法先发优势显著 . 20 图 24：今 日头条内容推荐系统流程 . 21 图 25：今日头条推荐系统对数据依赖性较强 . 21 图 26： AI Lab 核心技术及应用 . 22 图 27：今日头条精准卡位智能手机爆发期建立并大规模预装 . 22 图 28：大神 Note3 预装今日头条 . 23 图 29：联想预装今日头条 . 23 图 30：字节跳动短视频品台及内容布局 . 23 图 31： 2017H1-2018H1 短视频行业典型独立 App MAU . 23 图 32：西瓜视频特点梳理 . 24 图 33：西瓜视频 “3+X”变现计划 . 24 图 34：火山小视频的 “火苗计划 ” . 24 图 35：火山小视频 “火力值 ”补贴玩法 . 24 图 36： 2017 年抖音音乐社区内容运营活动 . 25 图 37： 2017 年抖音音乐社区内容布局 . 25 图 38：字节跳动短视频阶段崛起逻辑 . 26 图 39：短视频重要发展阶段梳理 . 26 图 40： “头条系 ”短视频在行业兴起初期上线 . 27 图 41： 2018 年 2 月快手 VS 火山 VS 抖音用户重合情况 . 27 图 42： 2018 年 3 月快手 VS 抖音 VS 西瓜用户重合情况 . 27 图 43：典型短视频卸载用户流向 “头条系 ” . 28 图 44：抖音消费能力 >200 元用户占比达 80.7% . 28 图 45：今日头条推荐系统概览 . 28 图 46：字节跳动典型的推荐算法 . 28 图 47：抖音 24 岁以下用户占比高于快手 8.9pct . 29 图 48：抖音一二线城市用户占比高于快手 6.5pct . 29 图 49：抖音部分营销活动及百度指数 . 29 图 50：抖音挑战赛界面 . 30 图 51：人体关键点检测概念图 . 30 图 52： 2018 年 2 月典型短视频行业 DAU . 30 图 53： 2018 年春节期间抖音新安装用户数显著领先 . 30 图 54： TopBuzz& TopBuzz Vedio 分别获 2017 年美国及巴西第一名 . 32 图 55： BABE 主界面 . 32 图 56： News Republic 产品逻辑 . 33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 图 57： Dailyhunt 产品界面 . 33 图 58： 2017 年 11 月 Flipagram 全球用户数据 . 34 图 59： Flipagram 被字节跳动收购前后周活跃渗透率 . 34 图 60： 2017 年 11 月 VigoVideo 全球用户分布 . 34 图 61： 2017 年 11 月 Tik Tok 全球用户分布 . 35 图 62：抖音 VS Tik Tok 用户年龄对比 . 35 图 63： musical.ly 应用界面 . 35 图 64：字节跳动产品出海崛起逻辑 . 36 图 65： 2011-2018 年国内智能手机市占率 . 36 图 66： 2016-2018H1 中国移动互联网月活规模及增速 . 36 图 67： 2017 年全球互联网人口分布 . 37 图 68：字节跳动全球业务布局 . 37 图 69：印度智能手机渗透率尚不足 45% . 37 图 70：移动互联网大国人均移动数据消耗量 . 37 图 71：东南亚移动互联网细分领域市场规模及预测 . 38 图 72：字节跳动海外产品布局 . 38 图 73：今日头条产品出海主要技术内核及应用 . 38 图 74：猎豹与头条均为 AI 技术驱动型公司 . 39 图 75：抖音滤镜及美颜前后对比 . 39 图 76：抖音拍摄界面 . 39 图 77：抖音本土化深度运营 . 40 图 78：字节跳动崛起原因分析总结 . 41 表 1：字节跳动产品矩阵及简介 . 10 表 2：字节跳动原创内容 /原创作者补贴及取得效果 . 14 表 3：字节跳动海外产品布局及简介 . 31 表 4：字节跳动 VS 老牌互联网公司 PS 估值情况 . 42 表 5：字节跳动 VS 老牌互联网公司单用户市值 /价值对比 . 42 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 导语：时代红利 +技术优势，移动互联网新贵崛起 回顾中国互联网的发展历程，行业底层技术的突破总能催生用户需求的变革，而每一轮变革总是能诞生及时、精准匹配用户需求的互联网巨头： BAT 们诞生于 PC 端互联网普及的初级阶段，分别满足了用户在搜索、电商和社交三大领域需求，而后成长为我国互联网 1.0 时代的三大巨头。而智能手机的普及和网络“提速降费”红利下，用户们的网络应用环境逐渐 从 PC 端迁移到移动端，“信息过载”及“搜索引擎使用不便”催生了“千人千面”的推荐算法需求，字节跳动作为 AI 技术驱动型公司迅速崛起： 百度： 1999 年， Google 正式上线，凭借“自动抓取网站信息”机制及合理的网站排名规则，使网民从被动接收信息模式变为主动搜索，互联网的入口也从导航和门户转向搜索引擎。 2000 年 1 月，百度在中国北京成立，精准把握时代需求红利，以 PC 端搜索引擎业务迅速占领了中国互联网的流量入口，并逐步发展为 PC 端搜索引擎的绝对巨头。截至目前，百度已掌握了 PC 端 70%的流量入口，并稳居中国互联网的 第一梯队。 腾讯： 1999 年，我国陌生人社交领域缺乏垄断性产品， ICQ 汉化版虽打入中国市场，由于网络环境及文化问题，难以被中国网民接受，腾讯首款即时通讯产品 QICQ 把握住陌生人社交领域的新兴市场迅速上线。同时，其主要竞品 ICQ习惯于将联系人信息保留在个人电脑端，当时习惯在网吧上网的中国网民存在需求痛点， QICQ 迅速响应，将联系人信息保存在服务器端，并将客户端预装在各网吧系统内，解决了 ICQ 每次登陆都要重新添加联系人的问题。这一举措使 QICQ 后来居上，在推出一年后注册用户数突破 2000 万。凭借着对互联网端用户 粘性最稳固、护城河最深的社交商品垄断，腾讯已成为我国互联网领域的绝对巨头，总市值超 2.5 万亿元。 阿里巴巴： 2003 年 5 月，阿里巴巴集团正式创立淘宝，平台在创立 1 年后，在互联网实验室电子商务网站 CISI 人气榜上超越 eBay 意趣，跃居第一。我们认为，淘宝成功崛起的主要原因有以下两点： 1）市场需求： 2003 年，电子商务发展的软硬件环境日趋成熟， eBay 和意趣的联合使 C2C 成为电子商务行业的热门领域，意趣定位于国际化、男性、大龄、熟悉技术、收入较高的白领，年轻化女性市场尚未被瓜分完毕，淘宝精准定位这一市场顺利突围 ； 2）运营战略：淘宝以中小企业密集、产本成本和销售压力较大的江浙一带作为业务拓展中心，并以卖家免费模式吸引商户入驻，针对国内交易需要信用担保的特点，凭借技术优势推出旺旺即时通讯工具及支付宝，从用户端保障了交易的可行性，成为了我国电商领域的绝对巨头。