请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 Table_Industry 证券研究报告 /年度策略报告 2019 年 1 月 3 日 国防军工 2019 年军工投资策略 : 三年沉潜图飞跃， 终将 扶摇上九霄 Table_Main Table_Title 评级： 增持 （ 维持 ） 分析师：杨帆 执业证书编号： S0740517060002 电话： 0755-22660861 Email： yangfanr.qlzq 研究助理：李聪 电话： 010-59013903 Email： licongr.qlzq Table_Profit 基本状况 上市公司数 52 行业总市值 (百万元 ) 605,826 行业流通市值 (百万元 ) 463,581 Table_QuotePic 行业 -市场走势对比 公司持有该股票比例 Table_Report 相关报告 1.国防军工行业年度策略报告 2018 年军工投资策略： 成长 破浪会有时，改革云帆济沧海 2018.01.14 Table_Finance 重点公司基本状况 简称 股价（元） EPS PE PEG 评级 2017 2018E 2019E 2020E 2017 2018E 2019E 2020E 中直股份 37.36 0.77 0.91 1.14 1.44 48.36 40.86 32.82 25.86 2.08 买入 中航沈飞 27.71 0.51 0.59 0.72 0.86 54.33 46.59 38.38 32.11 2.83 中航飞机 13.24 0.17 0.21 0.26 0.32 77.75 63.08 51.80 41.81 3.38 中航光电 33.68 1.05 1.28 1.61 2.01 32.00 26.26 20.98 16.78 1.33 买入 中航机电 6.51 0.24 0.24 0.28 0.34 27.13 27.13 23.25 19.15 2.20 增持 中航电子 12.98 0.31 0.34 0.39 0.45 42.09 38.45 33.35 28.83 3.13 航天电器 21.43 0.73 0.87 1.07 1.32 2 .36 24.65 20.01 16.23 1.34 四创电子 34.29 1.28 1.70 1.76 2.09 2 .79 20.20 19.50 16.37 1.50 买入 航天电子 5.41 0.20 0.22 0.25 0.30 27.74 24.96 21.23 17.87 1.76 增持 中国卫星 17.32 0.35 0.39 0.46 0.54 49.49 44.49 37.91 32.22 3.22 买入 备注： 股价为 12 月 28 日收盘价， 中航沈飞、中航飞机、中航电子、航天电器 采用 Wind 一致预测 Table_Summary 投资要点 2018 年行情回顾：整体随大盘下行，位居 28 个行业中游。 2018 年申万国防军工板块下跌 31.04%， 在 28 个行业中排名 14，相对表现相比于前三年有所好转。 军工板块经营业绩稳中有升，经营费率改善明显 ，基本面持续好转 。 我们所选的 47 个行业重点标的的营收及归母净 利润 5 年 CAGR均超过了 16%，军工行业基本面 拐点逻辑得到初步验证； 三费比率改善明显，行业净利率 显著 提升 ； 资产负债表明显改善，预收账款、存货、预付款项均有所增长，反映了军工行业的订单、生产、采购状况均向好的趋势 ；军工白马优质投资属性逐渐明朗，公募基金持仓集中度提高。 2019 年基本面展望： 军工行业 基本面有望持续向上 。 19 年军费增长有望保持稳定， 军改影响进一步 消除，军工行业“前三后二”的交付规律叠加新一代主战装备的列装，促使 19 年行业景气度持续向上。 国内经济下行压力较大，军工板块逆周期属性有望凸显 ，投资价值进 一步显现 。 需求侧 外部 中美关系日益微妙倒逼行业发展，内部我国强军思想驱动行业向上， 内外双重刺激下订单有望逆周期增长； 供给侧 产业链内部闭环，自主可控程度较高， 行业确定性较高 。 军工板块估值低于 十年 中枢 水平 ，具备向上空间 。 经过近三年的深度调整，目前军工板块估值已经跌至近五年低点， 处于十年中枢水平 ，与 2013 年相当，具备向上空间 。 19 年 军工行业景气度持续向上，重点关注航空 、 航天和信息化。 19 年行业的基本面将持续好转，其中建议重点关注航空、航天和信息化板块。 航空板块： 军品受益新一代武器装备列装，重点关注 直升机、 战斗机、运输机等“ 20 系列” 主战飞机的列装 ；民品受益国产替代， C919 有望 打开万亿市场。 航天板块： 导弹、宇航需求猛增 +商用航天空间广阔，订单开始进入快速释放期；同时建议关注两大航天集团后续资产运作进展。 国防信息化板块 :前几年受军改影响订单受到冲击较大，随着军改影响逐渐消除，叠加自主可控与高端升级的多重利好，或将迎来补偿式采购，重点关注雷达、军用连接器等领域。 地面兵装板块： 结构优化，升级加速，主战坦克老旧车型存量较大，更新替换或将提速；轮式战车是机动作战主力装备，有望成为采购重点。 军工改革有望加速推进，重点关注资产注入、混改与军民融合。 18 年军工- 4 0 . 0 0 %- 3 5 . 0 0 %- 3 0 . 0 0 %- 2 5 . 0 0 %- 2 0 . 0 0 %- 1 5 . 0 0 %- 1 0 . 0 %- 5 . 0 0 %0 . 0 0 %5 . 0 0 %1 0 . 0 0 %国防军工 (申万 ) 沪深 300请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 2 - 行业深度 研究 改革在资产证券化、军工混改领域取得了不错的进展， 我们认为 19 年 重点关注资产证券化、军工混改和军民融合。 科研 院所改制 19 年 有望逐步推进 ，科研院所资产注入预期或大幅提升 ，建议首选资产注入弹性大 、 可操作性高的标的。军工混改重点关注央企上市公司员工股权激励进展，中航沈飞作为核心军品上市公司股权激励首单落地，示范效应凸显 ，其它相关标的有望效仿 。军民融合向纵深发展，自上而下、从政策支持到资金配套，军转民和民参军 企业进入发展的战略机遇期，低估值、高成长的优质军民融合标的值得挖掘布局。 投资策略：围绕“成长 +改革”两条主线。成长层面： 军费增速触底反弹、军改影响逐步消除、武器装备建设 5 年周期前松后紧惯例，叠加海空新装备列装提速，驱动军工行业订单集中释放，为军工企业业绩提升带来较大弹性。 成长类标的建议专注近期即将放量的主机厂标的和基本面扎实的优质配套企业。 改革层面： 过去两年军工改革处在规划、试点阶段，随着改革进入纵深， 19 年有望在资产证券化、军工混改和军民融合等方面取得突破，改革红利的逐步释放将充分助力行业发展， 建议重点 关注电科、 航天、船舶等板块的投资机会。 改革类标的建议关注有一定的基本面支撑且有改革预期的标的。 重点关注 标的 ： 中直股份、中航沈飞、中航飞机、中航光 电、中航机电、中航电子、航天电器、四创电子、航天电子、中国卫星 。 风险提示 ： 行业估值过高；军费增长不及预期；武器装备列装进展不及预期；院所改制、军民融合政策落地进展不及预期。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 3 - 行业深度 研究 内容目录 1.2018 年军工行业回顾 . - 7 - 1.1 年内军工板块整体随大盘下行，位居 28 个子行业中游 . - 7 - 1.2 军工板块经营业绩稳中有升，经营费率改善明显 . - 8 - 2. 2019 年军工行业基本面展望 . - 13 - 2.1 2019 年军工行业基本面有望持续向上 . - 13 - 2.2 国内经济下行压力较大，军工板块逆周期属性有望凸显 . - 18 - 2.3 板块估值低于十年中枢水平，具备向上空间 . - 19 - 3.行业景气度持续向上，重点关注航空航天和信息化 . - 21 - 3.1 航空：军品受益新机型列装，重点关注“ 20 系列” . - 21 - 3.2 航天：导弹、宇航需求猛增，商用航天空间广阔 . - 24 - 3.3 国防信息化：“自主可控 +高端升级”双轮驱动，或迎来补偿式采购 . - 26 - 3.4 地面兵装：结构优化，升级加速，看好主战坦克的广阔空间 . - 28 - 3.5 船舶制造：海军装备需求旺盛，民船制造筑底前行 . - 31 - 4.军工改革加速推进，重点关注资产证券化和混改 . - 33 - 4.1 资产证券化： 18 年有所回暖， 19 年重点关注电科、航天与船舶 . - 33 - 4.2 军工企业混改：股权激励激发企业内生活力 . - 35 - 4.3 科研院所改制：国家政策支持，迈入实施阶段 . - 36 - 4.4 军民融合：重点关注高技术壁垒和产业链即将爆发的民参军公司 . - 37 - 4.5 军品定价机制改革：政策有望加速落地，厂商业绩迎来春天 . - 40 - 5.2019 年投资策略及重点标的 . - 42 - 5.1 2019 年投资策略 . - 42 - 5.2 重点关注标的 . - 42 - 6.风险提示 . - 45 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 4 - 行业深度 研究 图表目录 图表 1：军工板块（申万）走势与沪深 300 指数走势对比 . - 7 - 图表 2： 2018 年各行业（申万）涨跌幅对比 . - 8 - 图表 3： 2018 军工子版块（申万）涨跌幅 . - 8 - 图表 4：近 5 年军工行业营业收入及同比增速 . - 8 - 图表 5：近 5 年军工行业归母净利润及同比增速 . - 8 - 图表 6：近 5 年军工行业毛利率和净利率 . - 9 - 图表 7：近 5 年军工行业三费率 . - 9 - 图表 8：近 5 年预收账 款情况 . - 9 - 图表 9：近 5 年预付款项情况 . - 9 - 图表 10：近 5 年存货情况 . - 9 - 图表 11：公募基金军工持仓占比 . - 10 - 图表 12：主动型公募基金军工持仓占比 . - 10 - 图表 13：公 募基金军工股持仓及超低配情况 . - 11 - 图表 14：近 5 年涨幅前 20 名标的 . - 11 - 图表 15：近 5 年涨幅前 20 名标的中国企和民企的数量分布 . - 12 - 图表 16： 2000 年以来我国的军费与 GDP 情况 . - 13 - 图表 17：军改目标 . - 14 - 图表 18：五大战区示意图 . - 14 - 图表 19：联合作战指挥中心 . - 14 - 图表 20：军改大事记 . - 15 - 图表 21： 2000 年以来军工板块营收及 YOY . - 16 - 图表 22： 2000 年以来军工板块归母净利润及 YOY . - 16 - 图表 23：新装备列装在即 . - 17 - 图表 24：军工行业增长有较高的确定性 . - 19 - 图表 25：近 10 年国防军工板块估值状况 . - 20 - 图表 26：近 10 年军工子板块估值状况 . - 20 - 图表 27：近 5 年航空板块营收及 YOY . - 21 - 图表 28：近 5 年航空板块归母净利及 YOY . - 21 - 图表 29：中美俄三国航空装备对比（架） . - 21 - 图表 30：世界各主要国家军用运输机数量（架） . - 22 - 图表 31：世界各主要国家战斗机数量（架） . - 22 - 图表 32：世界主要国家武装直升机数量（架） . - 23 - 图表 33： C919 机体结构分解图 . - 24 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 5 - 行业深度 研究 图表 34：近 5 年航天板块营收及 YOY . - 24 - 图表 35：近 5 年航天板块归母净利及 YOY . - 24 - 图表 36：近年导弹实战化演习汇总 . - 25 - 图表 37：中国近年火箭发射次数 . - 25 - 图表 38：全球商业航天收入与政府商业航天投入 . - 26 - 图表 39：近 5 年国防信息化板块营收及 YOY . - 26 - 图表 40：近 5 年国防信息化板块归母净利及 YOY . - 26 - 图表 41：世界各地区雷达市场份额占比 . - 27 - 图表 42：国内军用雷达市场规模预测（亿元） . - 27 - 图表 43：我国国防惯性导航领域市场规模 . - 27 - 图表 44：军用连接器分类及占比 . - 28 - 图表 45：军用连接器市场规模 . - 28 - 图表 46：近 5 年地面兵装板块营收及 YOY . - 28 - 图表 47：近 5 年地面兵装板块归母净利及 YOY . - 28 - 图表 48：中美俄陆军主要装备数量（辆） . - 29 - 图表 49：我国主战坦克中各代坦克占比 . - 30 - 图表 50：中美俄步兵战车数量对比 . - 30 - 图表 51：近 5 年船舶板块营收及 YOY . - 31 - 图表 52：近 5 年船舶板块归母净利及 YOY . - 31 - 图表 53：世界部分主要国家海军实力对比 . - 31 - 图表 54： 2016 年以来 BDI 指数 . - 32 - 图表 55： 2014 年以来全球三大船型新造船价格指标 . - 32 - 图表 56：我国十大军工集团 2017 年资产证券化率 . - 33 - 图表 57：军工资产证券化模式多样 . - 34 - 图表 58：近 3 年资产证券化事件汇总 . - 34 - 图表 59：军工混改政策变迁 . - 35 - 图表 60：部分军工企业混改进程 . - 36 - 图表 61：科研院所改制有望增厚上市公司业绩 . - 37 - 图表 62：科研院所改革可能涉及的配套方案 . - 37 - 图表 63：军民融合政策变迁 . - 38 - 图表 64： “军转民 ”包含三层内容 . - 38 - 图表 65：军民融合投资方向梳理 . - 39 - 图表 66： “民参军 ”主要四种实现方式 . - 39 - 图表 67： 2017 年中美军工企业利润率对比 . - 40 - 图表 68：军品定价机制政策变迁 . - 41 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 6 - 行业深度 研究 图表 69：重点公司盈利预测与估值表 . - 44 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 7 - 行业深度 研究 1.2018 年军工行业回顾 1.1 年内 军工 板块 整体随大盘下行， 位居 28 个 子 行业中游 军工板块整体震荡下行，但相对表现有所好转 。 全年来看，申万国防军工板块跌幅为 31.04%，在 28 个行业中排名 14，表现居中。分阶段来看： 1 月底至 2 月初美股大跌带动 A 股调整，军工指数应声下跌 ； 2 月中下旬至 4 月，叠加贸易摩擦、南海阅兵等因素，军工板块大涨 ； 4 月中至 6 月中旬，军工板块受中美贸易和世 界局势缓和、资管新规发布等影响下行 ； 6 月中美国针对中国进口商品加征 25%关税，局势再度紧张，同时中报业绩超市场预期，军工板块上涨 ； 8 月，受美国商务部对 44 家军工企业技术封锁的影响，军工板块再次调整； 10 月受美股大跌影响，A 股和军工指数均 有所调整 ； 12 月 ，美联储宣布年内第四次加息，美股大跌， 股市整体下行 。 全年 军工板块整体震荡下行，但相对表现有所好转 ， 5 年排第 19 名， 16 年排第 24 名， 17 年排第 25 名， 18 年 排 第 14名 。 军工板块 2018 年整体 有所 下行 的主要原因在于： （ 1）在外部形势进一步复杂化叠加国内经济下行压力较大的大背景下， 2018 年二级 市场整体风险偏好持续降低，市场流动性不足，军工板块随整个市场的波动有所调整；（ 2）军改影响对订单的影响已经大幅减弱，但对军工企业的营收影响仍在，军工订单转化为军工企业营收利润还需要一定的周期，相信明年 军改 对行业的影响会更弱；（ 3）出现了 44 家军工企业被美国商务部制裁等行业黑天鹅事件；（ 4）军工改革方面，在军工企业资产证券化和军工混改方面有所突破，但是在科研院所改制和军品定价机制改革方面都进展缓慢。 图表 1：军工板块（申万）走势与沪深 300 指数走势对比 来源： Wind， 中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 8 - 行业深度 研究 图表 2： 2018 年 各行业 （申万） 涨跌幅对比 图表 3： 2018 军工 子版块 （申万） 涨跌幅 来源： Wind,中泰证券研究所 来源： Wind,中泰证券研究所 1.2 军工板块经营业绩稳中有升，经营费率改善明显 行业基本面初步改善， 营收及归母净 5 年 CAGR 均超 16%。 A 股市场有超过 100 家公司带有军工概念，但是大多数军品业务占比很少，不能准确反映军工行业全貌，因此 我们选取了军品业务占比较大的 47 家 军工板块 上市公司 代表军工行业整体来研究行业今年的业绩表现。 13-17年 5 年营业收入的复合增长率为 16.79%，归母净利润的复合增长率为16.21%，业绩稳中有升。 2018 年前 3 季度，营业收入同比增长 17.68%，归母净利润同比增长 35.41%，行业基本面初步改善。 图表 4： 近 5 年 军工行业营业收入及同比增速 图表 5： 近 5 年 军工行业归母净利润及同比增速 来源： Wind， 中泰证券研究所 来源： Wind， 中泰证券研究所 三费比率改善明显，行业 净利率有所提升。 2018 年 前三季度毛利率17.73%，同比下降 3.87%，主要是主机厂毛利率下降较多所致，主机厂18Q3 毛利率同比下降 6.85%，原因主要在于上游原材料、零部件等价格上涨导致生产成本上升。不过 2018 年前三季度净利率 5.10%，同比上涨 13.45%，上涨幅度较大。三费的改善是净利率提高的主要原因之一， 2018 年前三季度三费率 8.85%，同比下降幅度高达 32.14%，其中管理费用率从 17Q3 的 9.63%下降到 18Q3 的 6.48%，财务费用率则从17Q3 的 1.41%下降到 18Q3 的 0.57%，销售费用率从 17Q3 的 2%下降到 18Q3 的 1.8%， 管理费用率和财务费用率下降幅度更为明显。 - 3 1 . 0 4 %- 4 5 . 0 0 %- 4 0 . 0 0 %- 3 5 . 0 0 %- 3 0 . 0 0 %- 2 5 . 0 0 %- 2 0 . 0 0 %- 1 5 . 0 0 %- 1 0 . 0 0 %- 5 . 0 0 %0 . 0 0 %休闲服务银行食品饮料农林牧渔计算机非银金融医药生物房地产建筑装饰钢铁公用事业交通运输建筑材料国防军工通信家用电器化工商业贸易采掘纺织服装汽车电气设备机械设备轻工制造综合传媒有色金属电子年 涨跌幅- 6 0 . 0 0 %- 5 0 . 0 0 %- 4 0 . 0 0 %- 3 0 . 0 0 %- 2 0 . 0 0 %- 1 0 . 0 0 %0 . 0 0 %1 0 . 0 0 %2 0 . 0 0 %航天装备 ( 申万 ) 航空装备 ( 申万 )地面兵装 ( 申万 ) 船舶制造 ( 申万 )0 . 0 0 %5 . 0 0 %1 0 . 0 0 %1 5 . 0 0 %2 0 . 0 0 %2 5 . 0 0 %3 0 . 0 0 %3 5 . 0 0 %0500100015002000250030002013 2014 2015 2016 2017 2 0 1 8 Q 3营业收入 ( 亿元 ) y o y- 1 0 . 0 0 %0 . 0 0 %1 0 . 0 0 %2 0 . 0 0 %3 0 . 0 0 %4 0 . 0 0 %5 0 . 0 0 %6 0 . 0 0 %0204060801001201402013 2014 2015 2016 2017 2 0 1 8 Q 3归母净利润 ( 亿元） y o y请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 9 - 行业深度 研究 图表 6： 近 5 年 军工行业毛利率和净利率 图表 7： 近 5 年 军工行业三费率 来源： Wind， 中泰证券研究所 来源： Wind， 中泰证券研究所 资产负债表明显改善 ， 2018 年度业绩表现值得期待 。 预收账款 科目可以较好地反映军工企业的订单状况。 从 三 季度 数据来看， 我们所 选的 47个标的 2018Q3 的预收账款总额达 228 亿元，较去年同期增长 77.93%，有很大幅度的提高。存货科目反映的是军工企业在日常活动中持有以备出售的产成品或在产品以及在生产过程或提供劳务过程中耗用的材料、物料等 。三季度数据显示 所选标的的存货总额 1209 亿元，同比增长9.30%。 军工企业的存货状况表现出连续五年的两位数增长趋势，不过增长的速度有所放缓，存货增加从侧面反映出军工企业生产的扩张。预付款项科目可以较好地反映军工企业的上游原材料采购情况，近年来呈稳步增长态势， 2018 年三季度 47 个标的预付款项总额 200 亿元，同比增长 33.03%， 反映出对于原材料的采购支出增加，原材料成本最终将转化成军工企业的营收。 图表 8： 近 5 年 预收账款情况 图表 9： 近 5 年 预付款项情况 来源： Wind， 中泰证券研究所 来源： Wind， 中泰证券研究所 图表 10： 近 5 年 存货情况 0%1%2%3%4%5%6%17%17%18%18%19%19%20%2013 2014 2015 2016 2017 2 0 1 8 Q 3毛利率 ( 主轴 ) 净利率 ( 次轴 )0 . 0 0 %2 . 0 0 %4 . 0 0 %6 . 0 0 %8 . 0 0 %1 0 . 0 0 %1 2 . 0 0 %1 4 . 0 0 %2013 2014 2015 2016 2017 2 0 1 8 Q 3销售费用率 管理费用率 财务费用率 三费率- 4 0 . 0 0 %- 2 0 . 0 0 %0 . 0 0 %2 0 . 0 0 %4 0 . 0 0 %6 0 . 0 0 %8 0 . 0 0 %1 0 0 . 0 0 %1 2 0 . 0 0 %1 4 0 . 0 0 %0501001502002503003502013 2014 2015 2016 2017 2 0 1 8 Q 3预收账款 ( 亿元 ) y o y0 . 0 0 %5 . 0 0 %1 0 . 0 0 %1 5 . 0 0 %2 0 . 0 0 %2 5 . 0 0 %3 0 . 0 0 %3 5 . 0 0 %0501001502002502013 2014 2015 2016 2017 2 0 1 8 Q 3预付款项 ( 亿元 ) y o y请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 10 - 行业深度 研究 来源： Wind， 中泰证券研究所 军工白马优质投资属性逐渐明朗，公募基金持仓集中度 进一步 提高。 我们 统计了 142 只军工股的公募基金