此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告 破而后立，否极泰来 2019 年宏观经济展望与大类资产配置 2018 年 12 月 25 日 上证综指 -沪深 300 走势图 % 1M 3M 12M 上证指数 -2.03 -9.14 -22.97 沪深 300 -3.35 -10.11 -24.83 胡文艳 分析师 执业证书编号： S0530518070001 huwycfzq 010-68086480 伍超明 研究助理 wucmcfzq 010-68084180 李沫 研究助理 limocfzq 010-68080380 张晓旭 研究助理 zhangxx1cfzq 01068084680 投资要点 全球经济金融形势展望：主要发达经济体增长触顶回落，全球金融脆弱性增强。 2018 年，全球经济复苏同步性明显减弱，呈美强欧 中 日弱格局；同时经济周期的不同步导致各主要经济体货币政策紧缩力度亦趋于分化，全球金融市场波动明显加大。展望 2019 年， 一是预计主要发达经济体增长将触顶回落，下行风险增加；二是在全球债务偏高和发达经济体资产价格高估值风险下，金融脆弱性将 增强 ；三是美国经济 增长 将高位放缓；四是美元指数先冲高后回落，高点大概率出现在 1-2季度；五是 2019年美国名义 GDP 增速大概率下降，预示与其同步波动的美国 10 年期国债收益率也将趋于下行。 中国经济增长展望：预计 GDP 增长 6.3%，呈前低后高走势。 具体看：一是消费有望弱势趋稳，预计增长 9%左右。其中，汽车消费有望由负转正，房地产相关消费将继续放缓，更大力度的减税降费政策将有望提振居民和 社会 集团消 费。二是固定资产投资或稳中略升，预计约增长 6%。其中 ， 制造业投资 将 受益于支持民营企业发展等利好政策而 高位企稳；基建投资在 2018 年下半年地方专项债和基建项目集中推出的背景下，政策效果将逐渐显现，叠加基建投资资金来源明显改善，预计基建投资增速将见底回升；房地产销售面积增速等领先指标预示，房地产投资增速则将继续稳中趋缓；三是进出口贸易下行压力较大，一方面受全球经济尤其是发达经济体 增长 趋于放缓影响，整体需求回落；另一方面中美贸易摩擦对进出口的负面影响 将 逐渐显现，中美大国博弈 或 长期存在，其对经济的拖累不容小觑。综上 ，我们预计 2019年 GDP 增速将从 2018年的 6.6%小幅降至 6.3%左右，各季度GDP 增速呈前低后高走势，分别增长 6.3%、 6.3%、 6.4%、 6.4%。 中国物价形势展望： CPI温和上涨， PPI则趋于下行。 2018 年国内通货膨胀表现出两个鲜明的特点，一是通胀压力温和，综合通胀指数下降，二是 CPI 与 PPI 剪刀差收窄。展望 2019 年，我们认为大概率将延续这一趋势。第一，在 CPI翘尾因素提高、新一轮“猪周期”可能推高食品价格和新涨价因素、非食品价格将保持平稳增长以及国内外需求较弱背景下， CPI缺乏大幅上涨基础，预计全年温和增长 2.3%。第二， PPI 翘尾因素下降、国内去产能目标提前实现导致供给端收缩对价格的提振作用趋于减弱以及国内外需求下降导致大宗商品价格涨幅平稳，均不支持 PPI 上涨，预计全年增长约 1.5%。第三，综合看，包括 CPI和 PPI在内的综合通胀指数， 2019年预计增长 1.9%，较 2018年下降 0.7个百分点，其中 PPI 下降是其拖累主因。 中国宏观经济政策展望：围绕稳定总需求目标，逆周期调控力度明显加大。 经济下行压力加大背景下，稳定总需求和稳定就业是国内宏观经济政策的总目标，逆周期调控政策 有望超预期推出，预计 2019 年国内仍将实施稳健的货币政策和更加积极的财政政策，汇率弹性有望加大。具体看：第一，国内金融与实体杠杆率均将步入“稳”态， 2018年金融体系内部杠杆去化成效显著， 2019年去化力度将趋缓；实体经济进入“稳杠杆”阶段，预计 2019年实体经济杠杆率整体仍将稳定，但部门间杠杆率“腾挪”速度将有所加快，居民杠杆率和非金融企业杠杆率都不宜继续提高，中央政府部门可以适当加杠杆。第二，国内货币政策仍面临“不可能三角”困境，预计 2019 年央行货币政策将偏向于“以我为主兼顾外部”，维持稳健松紧适度， 降准 24次，疏通“宽货币”到“宽信用”、市场利率到信贷利率的传导机制，以缓解民企融资难融资贵困境，通过稳定经济增长来实现汇率和外汇储备稳定，守住不发生系统性金融风险的底线。第三，积极的财政政策要-25%-20%-15%-10%-5%0%5%2017-12 2018-04 2018-08 2018-12上证指数 沪深 300宏观定期策略 此报告仅供内部客户参考 -2- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 宏观报告 加力提效， 2019年国内财政面临更大规模减税 降费带来财政收入减少和加大基础设施等领域补短板 带来 财政支出增加的双重压力，预计官方赤字率将提升至 3%甚至以上；同时企业减税降费规模或超万亿，在“开前门堵后门”思路下，地方政府专项债规模将由 2018年的 1.35万亿元增至 1.5万亿元甚至以上。 大类资产配置建议：前三季度关注 A股拐点，下半年静候黄金与债券的趋势性机会。 基于我们对国内外金融宏观形势的判断，利用纳入美元和中国因素的投资时钟模型，我们的大类资产配置建议是：低配大宗商品、美元资产和欧元资产，前三季度重视 A股的增配机会，下半年关注债券和黄金的增配良机，对国内房地产资产则倾向于保持谨慎。具体看：第一，预计 2019 年二季度左右美元指数将见顶回落，叠加全球避险需求提升，届时黄金或迎来超配良机。第二，当前国内10年期国债收益率处于合意利率水平，短期下行空间有限，但期待美债收益率走弱打开中债收益率下行空间，看好 2019年下半年利率 债。第三，短期 A 股仍存在悲观预期下修空间，回调风险值得警惕，但看好 2019 年前三季度 A 股悲观预期转向和流动性边际改善驱动的估值修复行情，三条行业配置主线为：宏观对冲强化下基建链估值与业绩的共振，重点关注建筑建材、建筑装饰、工程机械等板块的投资机会；迎接悲观预期修复弹性品种 头部创业板企业，在估值修复驱动反弹行情下，成长板块有望获得更高溢价；寻找受益农村消费崛起的大众消费投资机会，优选农林牧渔板块 。 风险提示： 经济下行风险，政策变动风险、外部环境风险 此报告仅供内部客户参考 -3- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 宏观报告 内容目录 1 全球经济金融形势展望 . 8 1.1 2018年全球经济同步性减弱 . 8 1.1.1 全球经济周期和金融周期内部同步性减弱 . 8 1.1.2 主要发达经济体经济复苏不同步，货币政策紧缩力度分化加剧 . 8 1.1.3 新兴市场和发展中经济体经济增长不同步，货币政策分化 . 10 1.2 2019年全球经济金融形势展望 . 10 1.2.1 主要 发达经济体经济增长将触顶回落 . 11 1.2.2 主要发达经济体通货膨胀水平将温和上涨 . 12 1.2.3 新兴市场和发展中经济体增长平稳，但势头减弱 . 13 1.2.4 新兴市场和发展中经济体通货膨胀略有提高 . 14 1.2.5 全球金融脆弱性增加 . 15 1.3 2019年美 国经济增速将趋于放缓 . 15 1.3.1 美国经济周期分析框架：消费主导经济运行，收入为其领先指标 . 15 1.3.2 美国消费增速将高位放缓 . 17 1.3.3 减税刺激效应减弱、财政赤字率提高 . 18 1.4 美元指数：预计先冲高后回落 . 18 1.5 美国国债收益 率：将大概率趋于下降 . 20 2 中国宏观经济形势展望 . 21 2.1 消费： 2018年增速下降较多，预计 2019年企稳，增长 9%左右 . 21 2.1.1 非必需消费品增速的下降，是 2018年消费增速降低的直接原因 . 21 2.1.2 居民收入增速下降、收入差距拉大、房地产市场对居民财富的虹吸，是 2018 年消费增速下降背后的深层次原因 . 22 2.1.3 社会集团消费增速下降，是 2018年消费增速下降的重要原因 . 23 2.1.4 预计 2019年社会消费品零售总额增速弱势趋稳，呈 “前低后高 ”走势 . 24 2.2 投资：预计 2019年增速趋稳，增长 6.0%左右 . 27 2.2.1 制造业投资大概率高位企稳 . 28 2.2.2 基建投资将见底回升，增长 10%左右 . 34 2.2.3 房地产投资增速将继续稳中趋缓 . 40 2.3 进出口：预计 2019年贸易下行压力较大 . 42 2.4 经济增长：预计 2018、 2019年国内生产总值（ GDP）分别增长 6.6%、 6.3%. 44 2.5 通货膨胀：预计 2019年 CPI、 PPI 分别增长 2.3%、 1.5%，综合通胀指数为 1.9% . 45 2.5.1 2018年通胀压力温和，预计 CPI、 PPI 分别增长 2.2%、 3.6%，综合通胀指数为 2.6%. 45 2.5.2 2019年 CPI和 PPI将反向变化： CPI温和上涨至 2.3%， PPI下降至 1.5%，综合通胀指数为 1.9% . 47 3 中国货币财政政策展望 . 49 3.1 中国宏观杠杆率状况：金融与实体杠杆率均步入 “稳 ”态 . 49 3.1.1 前期金融去杠杆成效显著， 2019年边际去杠杆力度大概率趋缓 . 49 3.1.2 实体经济杠杆率逐渐进入 “稳 ”阶段，但非金融企业杠杆率偏高、居民杠杆率提升速度偏快的结构性问题仍然突出 . 51 3.2 2019年货币政策展望 . 53 3.2.1 货币政策仍将面临 “不可能三角 ”. 53 3.2.2 货币政策预判：降准 2-4次， 降低存贷款利率可能性很小， 10 年期国债收益率底部此报告仅供内部客户参考 -4- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 宏观报告 区间在 3.0-3.1%，重点疏通 “量 ”“价 ”两条传导机制，加大汇率弹性，保持外汇储备稳定或成为优先选择 . 54 3.3 2019年财政政策展望 . 58 3.3.1 2018年财政政策回顾：在加大减税降费力度下， 2.6%财政赤字水平偏低 . 58 3.3.2 2019年财政政策预判：加力提效，提高赤字率至 3%或以上 . 60 4 大类资产配置 . 64 4.1 2018年大类资产表现回顾 . 64 4.2 2019年大类资产配置思路 . 65 4.2.1 2019年国内国外宏观经济推演 . 65 4.2.2 2019年大类资产配置思路 . 66 4.3 2019 年大类资产配置建议：前三季度关注 A 股拐点，下半年静候黄金与债券的趋势性机会 . 69 4.3.1 耐心与黄金同等重要，下半年或迎黄金超配良机 . 69 4.3.2 美债收益率走弱有望打开中债收益率下行空间，看好下半年利率债 . 69 4.3.3 静候 A 股深蹲起跳 . 70 专栏 目录 专栏 1：房地产市场虹吸效应对消费的影响 . 25 专栏 2：民企纾困进展和效果将如何？ . 31 专栏 3：基建投资反弹 空间测算 . 36 图表目录 图 1：全球经济增长同步性减弱 . 8 图 2：新兴市场和发展中经济体的债务偿还率 . 8 图 3：主要发达经 济体经济增速分化 . 9 图 4：主要发达经济体通货膨胀水平分化 . 9 图 5：新兴市场和发展中经济体 GDP 增速分化 . 10 图 6：新兴市场和发展中经济体 CPI 增速 . 10 图 7：全球经济增长预测 .11 图 8：主要发达经济体产出缺口将逐 渐闭合 .11 图 9： 2019 年全球商品和服务贸易增速下降 .11 图 10：中美贸易战对 GDP 和贸易的影响 .11 图 11：贸易摩擦加剧对 G20 发达经济体 GDP 的影响 . 12 图 12：主要发达经济体 GDP 增速将触顶回落 . 12 图 13： 2019 年商品价格预测 . 13 图 14：主要发达经济体通 胀预测 . 13 图 15：新兴市场和发展中经济体通货膨胀将温和提升 . 14 图 16：后金融危机时代全球实体经济杠杆率上升 . 14 图 17：个人消费支出主导美国经济 . 16 图 18：个人消费支出中服务占主体 . 16 图 19：美国宏观经济运行 框架 . 16 此报告仅供内部客户参考 -5- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 宏观报告 图 20：美国收入增速是消费支出的领先指标 . 17 图 21： 2019 年消费增速可能高位放缓 . 18 图 22：消费、工业生产和资本支出增速 . 18 图 23：减税政策实施后美国 GDP 增速提高 . 18 图 24：减税政策 实施后财政赤字率上升 . 18 图 25：美元指数波动周期 . 20 图 26：美国国债收益率大概率下降 . 20 图 27： 2018 年社会消费品零售总额增速持续下降 . 21 图 28：限额以上商品零售总额累计增速 . 21 图 29：非必需消费品增速下降导致消费增速降低 . 22 图 30：居民 可支配收入增速低于 GDP 增速 . 22 图 31：未来收入和就业信心降低 . 22 图 32：居民收入贫富差距扩大 . 22 图 33：房价上涨使居民新增存款低于新增贷款 . 23 图 34：社零增速与企业销售管理成本增速趋势基本一致 . 23 图 35： 2018 年企业销售和管理费用明显回落 . 24 图 36：减税降费对消费的影响 . 25 图 37：居民购房负担已非常重 . 26 图 38：城镇居民应还贷款和利息增速依旧高企 . 26 图 39：主要省会及计划单列市人均可支配收入增速 . 27 图 40：主要省会及计划单列市社会消费品零售总额增速 . 27 图 41： 2018 年固定资产投资增速 . 27 图 42：三大类投资对固定资产投资的贡献率 . 27 图 43：制造业子行业 2018 年 1-11 月固定资产投资累计增速 . 28 图 44：制造业子行业对制造业累计增速的贡献率（ 2018 年 1-11 月） . 29 图 45：两类 制造业行业投资增速（ %） . 29 图 46：两类行业对制造业投资增速的贡献（ %） . 29 图 47：去产能与环保限产行业利润增速放缓迹象已现 . 30 图 48：房地产投资领先制造业投资大概 9 个月左右 . 30 图 49： 各行业出口交货值在主营业务收入中的比重 . 30 图 50：出口增速领先制造业投资 1 年左右 . 30 图 51：制造业投资中民间投资比重逐年上升 . 31 图 52：民营企业利润空间被挤占 . 31 图 53： “一二五 ”目标下民企贷款增速测算 . 33 图 54：民企历史 债券融资和股权融资规模（亿元） . 33 图 55： 2013 年以来，基建投资增速放缓 . 34 图 56：基建投资增速和市场资金面松紧息息相关 . 34 图 57：基建投资重要资金来源 . 36 图 58：基建投资资金来源比重 . 37 图 59：预算内资金在一般财政支出中的比重 . 37 图 60：国内