请务必阅读正文后的 重要 声明部分 Table_IndustryInfo 2018 年 12 月 26 日 跟随大市 (维持 )证券研究报告 行业研究 家用电器 空调行业专题报告 不畏浮云遮望眼 ， 风物长宜放眼量 投资要点 西南证券研究发展中心 Table_Author 分析师：龚梦泓 执业证号： S1250518090001 电话： 023-63786049 邮箱： gmhswsc Table_QuotePic 行业相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据 Table_BaseData 股票家数 65 行业总市值（亿元） 9,718.12 流通市值（亿元） 9,511.57 行业市盈率 TTM 11.63 沪深 300 市盈率 TTM 10.2 相关 研究 Table_Report 1. 家电行业 2019 年投资策略：逆水行舟，静待柳暗花明 (2018-11-18) Table_Summary 投资逻辑 ： 由于空调一户多机的配置属性，空调已经成长成为最大的家电品类。2017 年我国空调内销 8875.4 万台 创历史新高， 2018H1，内销 仍然保持高速增长 。 2018 年下半年开始，空调内销开始回落，出现较大幅下滑，渠道补库存周期逐渐转化为去库存周期。在这一时点，本文从历 史 发展、未来空间、短期波动因素等多方面探讨空调内销变动， 尽可能客观地 考量 每一个变量，试图拟合出我国空调市场成长路径。通过推算，我们认为空调内销量仍有 30%-40%成长空间 ， 长期看好空调行业发展， 并且试图 在左侧捕捉到波谷到波峰切换点。 温故：我国空调历史发展回顾及需求拆分。 2017 年，我国城镇 /农村空调每百户保有量已经达到 128.6/52.6 台。而根据产业在线统计，我国空调内销出货量呈现波动上升趋势。我们将空调销量分为两个部分：新增需求（保有量上升），更换需求（新机更换旧机）。 2013 年 -2017 年，空调更新需求占比 40%左右，与对应 8-10 年前的内销数据基本拟合，符合空调更新换代生命周期。 知新： 我们认为国内空调市场仍具有较大成长 空间。 随着 17-18 冷年空调内销首次破亿，创下新高，关于国内空调市场是否还有 成长空间 的探讨开始热烈。本报告中，我们 参 考日本，结合我国城乡二元化特色经济结构， 尽量客观地 考量 每个变量， 从理论上推导并量化了我国空调行业未来需求情况 。 经测算，到2030 年，我国家用空调年内需量将达到 1.3-1.4 亿台左右的体量，对应 17-18冷年 1 亿台内销数额计算，也仍存在 30%-40%行业成长空间。 短期波动：地产与库存波动影响。 我们选取地产、库存两个因素探讨了空调行业波动的短期影响因素。 经测算 目前 约 30%的空调内销 量 由房地产拉动， 根据产业在线及调研 数据 我们估算目前 空调 渠道库存在 3000-3500 万 台左右， 处于相对良性 水平。 我们认为目前地产调控趋严，库存 逐渐升高 ，行业 短期 转入下行周期，我们预计 2019 年下半年开始行业企稳，但行业格局稳定，龙头仍具有稀缺性， 目前估值对短期不利因素的反应相对充分 ，处于底部区间。 投资策略与重点关注个股： 由于我 国 人口基数较大、大陆性气候明显的外部环境等因素，我国是培育空调龙头的良好土壤。 当前 空调 市场双寡头垄断格局已经形成，长期来看龙头企业的研发优势、规模优势将形成坚固的壁垒，未来在产品创新和毛利 率 水平等方面将与中小型空调厂商拉开更大的差距。因此我们重点推荐格力电器（ 000651）、美的集团（ 000333）。 风险提示： 市场系统性风险、汇率大幅波动风险、房地产大幅波动风险、原材料价格大幅波动风险。 重点公司盈利预测与评级 Table_Finance 代码 名称 当前 价格 投资 评级 EPS（元） PE 2017A 2018E 2019E 2017A 2018E 2019E 000333 美的集团 37.38 买入 2.61 3.09 3.55 15 12 11 000651 格力电器 35.88 买入 3.72 4.88 5.15 10 7 7 数据来源： 聚源数据 ，西南证券 -32%-22%-13%-3%6%16%17/12 18/2 18/4 18/6 18/8 18/10 18/12家用电器 沪深 300 空调行业专题报告 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 目 录 1 空调行业：最大家电品类，长期市场空间仍存 . 1 1.1 温故：我国空调行业保有量现状 . 1 1.2 知新：保有量上升及更新需求探讨未来空间 . 2 2 地产严控 +基数过高，短期处于波谷期 . 7 2.1 房地产拉动占比较小，未来预计温和回暖 . 7 2.2 高基数新冷年开盘不利，库存尚处于良性 . 9 3 寡头格局 稳定，消费升级促均价提升 . 11 3.1 行业格局：寡头垄断，格力美的双星闪耀 . 11 3.2 消费升级促进产品升级 . 12 4 个股推荐：强者恒强，关注 龙头企业 . 14 4.1 格力电器（ 000651）：低估值的空调龙头 . 14 4.2 美的集团（ 000333）：产业版图战略整合迎新增长契机 . 17 5 风险提示 . 19 空调行业专题报告 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 图 目 录 图 1： 1990-2017 城镇和农村家庭平均每百户空调保有量 . 1 图 2： 2001-2017 空调内销量及增速 . 1 图 3：中日城镇化率对比 . 2 图 4：中日人均 GDP 对比 . 2 图 5：日本家用空调内销量及普及率 . 3 图 6：中日空调户均保有量对比 . 3 图 7： Logistic 人口阻 滞增长模型构建及求解过程 . 4 图 8：空调保有量增长 “S”型发展三阶段 . 4 图 9：日本家用空调保有量曲线拟合（实线为理论预测值，数据点为真实值） . 4 图 10：中国城镇空调保有量理论预测与实际值对比 . 5 图 11：中国农村空调保有量理论预测与实际值对比 . 5 图 12：家用空调内销 需求结构 . 5 图 13： 2014-2050 空调内销量预测及拆分（万台） . 7 图 14： 2002-2018 空调内销量与房地产销售关联 . 7 图 15： 2002-2018 空调内销增速与房地产销售增速关联 . 7 图 16：房地产和空调销售数据相关性不明显原因 . 8 图 17：政策压制波动上涨 . 9 图 18：下半年空调增速回落 . 9 图 19： 2013-2017 家用空调内销出货、终端销售及库存水平（万台） . 9 图 20： 2013-2018 家用空调内销同比增速（月度） . 10 图 21： 2018 年前三季度家用空调内销市占率 . 11 图 22：历年家用空调品牌内销量市占率 . 11 图 23：各家电企业空调业务毛利率情况 . 11 图 24：空调产品百花齐放 . 12 图 25：空调产品均价呈上升趋势 . 13 图 26：近年变频空调销量情况 . 13 图 27：各空调厂商研发投入（亿元） . 14 图 28：国内多联机市场占有率情况 . 14 图 29： 2008-2018Q1-Q3 格力营业收入及同比增速 . 15 图 30： 2008-2018Q1-Q3 格力净利润及同比增速 . 15 图 31： 2008-2017 白电龙头应付账款在营业收入中占比 . 15 图 32： 2008-2018Q1-Q3 白电龙头预收账款在营业收入中占比 . 15 图 33：格力及大金 PE 比较（统计时间为当年年末） . 16 图 34： 2008-2017 格力国外营业收入及增速 . 16 图 35： 2008-2017 格力国外收入在营业收入中占比 . 16 图 36： 2018H1 美的集团营收构成 . 17 图 37： 2018H1 青岛海尔营收构成 . 17 图 38：美的总营收和空调业务营收及增速（同比） . 18 图 39： 2010-2017 美的总体毛利率及空调业务毛利率对比 . 18 图 40： 2010-2017 美的、海尔空调业务在营收中占比 . 18 空调行业专题报告 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 表 目 录 表 1：空调更新需求释放周期测算 . 1 表 2：我国家用空调年内需空间测算 . 6 表 3：新房购置空调拉动幅度测算 . 8 表 4：主要空调升级换代产品 . 12 表 5：格力电器财务预测与估值 . 17 表 6：美的集团财务预测与估值 . 19 空调行业专题报告 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 1 1 空调行业：最大家电品类，长期市场空间仍存 1.1 温故： 我国 空调行业保有量现状 根据国家统计局数据， 90 年代初期，空调开始成为我国居民耐用消费品。其后城镇居民保有量持续上升（ 2013 年统计口径有所变化出现下滑） ， 进入 21 世纪后，受家电下乡政策刺激，城乡居民空调保有量开始加速上升。 2017 年，我国城镇空调每百户保有量已经达到128.6 台，农村每百户保有量也已经达到 52.6 台。 而根据产业在线统计，我国空调内销出货量呈现波动上升趋势。 2017 年，内销出货量创下新高，达到 8875 万台。 2002-2012 年，行业内销出货量年复合增速为 25.2%； 2013年后 受 行业渠道库存 压力 影响 出货增速显著 减缓 ，但 2013-2017 年 仍保持 9.2%复合增速。 图 1： 1990-2017 城镇 和农村 家庭 平均每百户 空调 保 有量 图 2： 2001-2017 空调 内销量及增速 数据来源： 国家统计数据库， 西南证券 整理 数据来源： 产业在线 ，西南证券 整理 基于此数据，我们将空调销量分为两个部分：新增需求（保有量上升）， 更新 需求（新机更换旧机）。为保持统计口径一致性，我们分别对 2013 年前后空调出货量进行拆分。 2003-2012 年十年间空调内销量 3.72 亿台，其中更新需求 1 亿台，在总内销量中占比27%。 2014-2017 年我国空调内销量共 2.82 亿台，其中因更新需求共 1.18 亿台，在总内销量中占比为 41.8%。 市场观点 一般认为 空调的使用年限在 10 年 左右 ， 我们 通过 对 空调 销售数据及更新需求量进行对比估算 更准确的空调使用年限 。 经测算 ， 2014-2017 四年国内家用空调更新需求 为1.18 亿台， 而 对应到 8-10 年前 ， 即 2004-2007 年 、 2005-2008 年 、 2006-2009 年 三个 时间段 的 空调销量分别为 1.14 亿 台、 1.16 亿 台以及 1.27 亿台 ， 与 2014-2017 年 的更新需求 相差在 10%以内 ，因此 我们 从数据上验证 空调使用年限大致为 8-10 年 。 在之后的测算中，我们采取前 8-10 年三年的均值作为当年 更新 需求。 表 1： 空调更新需求 释放周期测算 时间 段 2002-2005 2003-2006 2004-2007 2005-2008 2006-2009 2007-2010 2008-2011 合计 销量（万台） 8157.6 10322.6 11431.2 11561.6 12694.3 15075.0 17942.3 与 14-17 年更新需求 差异 -31.43% -13.23% -3.91% -2.81% 6.71% 26.72% 50.83% 空调行业专题报告 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 2 时间 段 2002-2005 2003-2006 2004-2007 2005-2008 2006-2009 2007-2010 2008-2011 更新周期 12 年 11 年 10 年 9 年 8 年 7 年 6 年 数据来源： wind，西南证券整理 2008 年之后几年是空调内销的高速增长期，可以预期接下来几年空调更新需求将会进入一个高速释放期，即便空调新增需求短期为房地产市场不景气所累，更新需求的补位也能保证空调内销的平稳增长。 1.2 知新：保有量上升及更新需求探讨未来空间 他山之石：对标日本，探讨我国空调行业保有量空间。 对于国内家用空调所处阶段以及未来行业天花板的预判，邻国日本由于其相近的地理位置，较为相同的国民消费生活习惯以及发展成熟的家电技术，是较合理的可比和借鉴对象。 从国家城镇化发展水平 上看， 2017 年我国城镇化率为 57%，接近日本 50 年代水平；而我国 2017 年人均 GDP 为 8827 美元，大概位于日本上世纪 70 年代末水平。 图 3： 中日城镇化率对比 图 4： 中日人均 GDP 对比 数据来源： 世界银行 ，西南证券 整理 数据来源： 世界银行 ，西南证券 整理 上世纪 70 年代 中期，日本的城镇化率接近 80%，其家用空调内销量自 70 年代初期开始快速增长，普及率飞速上升，从 10%到 90 年代的超过 70%，截止 2017 年底，日本城镇化率超过 90%，而空调普及率接近 90%，期间内销量快速增长。直观来看，从横向角度来说，似乎在 90 年代日本空调普及率上升 的 空间已不大，然而从纵深角度上看正是这十年，其户均保有量迅速从 1 台 /户 变为 2 台 /户 ，即便在 2000 年之后，普及率已经接近天花板的十几年间，日本户均保有量仍稳步提升，截止 2016 年已达到 2.8，正是保有量的提升使得近15 年日本家用空调内销量仍然保持平稳增长趋势。 空调行业专题报告 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 3 图 5： 日本家用空调内销量及普及率 图 6： 中日空调户均保有量对比 数据来源： 日本冷冻空调工业协会 ，西南证券 整理 数据来源： 日本统计局， wind，西南证券 整理 反观我国保有量水平，城镇方面自 1990 年统计以来，保有量有了大幅提升，特别是 2000年以后，随着经济水平发展和国民消费水平的快速提升，增速提升更加迅速，截止 2016 年底，户均保有量超过 1.2，相当于日本 1990 年左右水平；农村方面，受国家家电下乡政策刺激，直到 2010 年左右才有了较快增长，目前户均保有量不到半台，仅相当于日本 70 年代末水平。 家用空调户均 保有量受到 家庭 人口、住房面积 等限制 不可能 无限 增长， 观察日本 近 60年来 空调 保有量提升 情况 ，不难发现其提升速度明显 经历了有 由慢至快 再 减缓 的三个阶段：上世纪六十年代至 70 年代 初， 日本 空调保有量提升缓慢； 70 年代 中期 之后 的 30 年快速增长 ，到 2000 年 左右保有量已经 由 0.2 台 /户迅速 提升至 2 台 /户； 2000 年 之后 因普及率 接近天花板， 提升速度 又逐渐减缓。 日本空调 保有量 的增长 并不是一个匀速的过程， 事实上不论是 自然界 中 某一物种的 种群规模，还是 人类社会中 的 经济增长 和人口增长等 许多事物 ， 其 发展轨迹 往往都会经历 由慢到快再 减缓 的过程。 在 人口预测上， 1798 年 Malthus 提出的人口模型中假定人口 增速 保持恒定 ， 得到了 人口数量 将趋于无穷大的谬论。 但 事实上地球的资源有限，随着人口的增加，自然资源、环境 等 对人口增长的限制会越来越强 ， Logistics 阻滞增长 模型对人口增长率 保持不变 的假设进行了修正， 能够更加 贴切地 刻画和 预测诸如人口增长等 增速 随着绝对量增加而减小的 自然和 经济现象 。 前文 已经论证 日本 空调保有量的 提升 经历 了“慢 -快 -慢 ” 三个 阶段，因此我们 假设 空调保有量 的提升符合 “ S”型 曲线 增长 而非 “ J” 型曲线增长 ， 且从 逻辑上来看 空调保有量应当 存在 增长上限， 基于此， 我们 使用 Logistic 人口阻滞 增长模型 对 其进行拟合 。 空调行业专题报告 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 4 图 7： Logistic 人口阻滞 增长模型 构建 及 求解 过程 图 8： 空调保有量 增长 “ S”型 发展三阶段 数据来源：西南证券 数据来源：西南证券 经测算 日本空调 保有量 的 理论上限 值为 2.92 台 /户 。 从图 9 观察，真实值与理论预测值吻合 度较高，我们以此模型作为后续增长速度 的 理论基础。 图 9： 日本家用 空调保有量曲线拟合（ 实线 为 理论 预测值， 数据点为 真实值） 数据来源：西南证券 当前 中国 人均 GDP 大致 落后日本 40 年 ， 但随着技术进步 ，空调 均价 在人均收入中的占比在逐渐下降， 同时 考虑到 技术的 外溢性， 用人均 GDP 水平 对标空调 户均保有量 水平显然并不准确 。 通过图形观察， 我们假设中国 城镇空调保有量 水平相对 日本滞后 20 年 ， 中国 农村 空调 保有量水平相对日本滞后 35 年，根据前文拟合 得到的 Logistics 模型 可以得到历年 中国 城镇 和农村空调保有量的理论值。 空调行业专题报告 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 5 图 10： 中国城镇 空调保有量 理论预测 与实际值 对比 图 11： 中国农村空调保有量理论预测与实际值对比 数据来源： 日本冷冻空调工业协会 ，西南证券 整理 数据来源： 日本统计局， wind，西南证券 整理 在 城镇 空调 保有量 拟合 上， 2013 年之前保有量 真实值在模型理论预测值附近波动 ， 2013年 开始 后 ， 因国家统计局统计方法及统计口径改变 ，模型 理论预测 值与真实值 产生偏离， 总体而言模型 拟合效果 较好，预测 较为准确；在 农村空调保有量拟合上， 2011 年 之前 模型 理论预测值高于 实际值 ， 从 2009 年 发布家电下乡政策开始 之后 的两年，我国农村空调 需求 迅速释放，保有量迅速 提升