敬请参阅最后 一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019 年 1 月 7 日 社会服务业 紧抱白马， 静待时机 社会服务行业 2019 年投资策略 行业年度报告 2018 行情 与业绩回顾： 权重股带动 板块表现 A 股第一 2018 年 全年 ， 休闲服务板块大幅跑赢沪深 300。 沪深 300 跌 25.31%，而休闲服务跌 10.61%，在 A 股 30 个板块中 跌幅最小 ，主要由于权重股中国国旅上涨带动（全年 +40%） 。 个股方面， 中国国旅 /大连圣 亚 /宋城演艺 /科锐国际 上涨幅度最大。 由于休闲服务行业内子板块众多，各自的商业模式和内生发展不尽相同，因此本文分几大子行业展开。 2019 行业 基本面 判断： 经济周期影响下， 细分板块 短期承压 免税行业： 政策上主要 受益 有二， 1）离岛免税 政策利好持续释放， 旅游集团将所持海免公司 51%股权注入中国国旅后， 存在 中国国旅深度整合海免 预期。 2)市内免税 政策 2019 年 有望落地。 对比韩国来看， 18 年主要市内免税店营收在 120 亿 -240 亿之间， 在 政策 /买家 /优惠上 与 国内 存在差异 。 国内市内免税店 未来 盈利空间 主要还是面积大小决定。 酒店行业： Revpar 周期进入下半场，供给持续增加，但需求和经济密切相关 。 景区：降价导致传统景区承压，休闲化人工景区保持增长 。 出境游：黑天鹅事件影响短期，经济 /汇率影响中期，长期增长趋势不变 。 其他板块：经济下行周期中，人力（灵活用工）和餐饮（火锅料）子板块有望穿越周期 。 板块操作 判断 与投资主线 ： 18 年下半年开始， 宏观经济 增速放缓 ，可选消费略呈疲软态势 ，整体休闲服务板块由 涨转跌。 19 年预计 行业 整体 平淡， 但 免税、人工景区 等部分行业 有望继续震荡上行，周期性较弱的人力（灵活用工）和餐饮（火锅料）行业有 望走出独立行情 。 下半年低基数效应下出境板块预计存在波段行情 投资 标的 ： 推荐 逆周期 /弱周期小行业龙头：科锐国际、安井食品 。 建议关注： 有业绩支撑的行业龙头：中国国旅、宋城演艺 。 风险分析： 1） 宏观经济景气度影响可选消费下滑。 2） 自然天气 等不可控因素影响 游客量低于预期 。 证券 代码 公司 名称 股价 （元） EPS（元） PE（ X） 投资 评级 17A 18E 19E 17A 18E 19E 300662 科锐国际 27.2 0.41 0.61 0.81 66 44 34 增持 603345 安井食品 35. 1 0.94 1.28 1.61 37 27 22 买入 资料来源： Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2019 年 1 月 4 日 增持（维持） 分析师 谢宁铃 (执业证书编号： S0930512060002) 021-52523873 xienlebscn 联系人 李泽楠 021-52523875 liznebscn 行业与上证指数对比图 - 3 0 %- 1 8 %- 5 %8%20%0 9 - 1 7 1 2 - 1 7 0 4 - 1 8 0 7 - 1 8社会服务业 沪深 300 资料来源： Wind 2019-01-07 社会服务业 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 2018 年行情与业绩回顾： 整体跑赢大盘 . 3 1.1、 板块股价行情：各板块中跌幅最小 . 3 1.2、 月度表现：受权重股回调影响，表现与历史相比略有不同 . 3 1.3、 板块 PE：明显低于历史均值 . 4 1.4、 基本面：上市公司业绩符合预期 . 5 1.5、 大背景：可选消费略呈疲软态势 . 6 2、 细分板块：免税板块仍将表现突出 . 8 2.1、 免税：规模做大免税毛利率显著提升 . 8 2.2、 酒店：提价带动整体 Revpar 提升，行业周期进入下半场 . 11 2.3、 景区：降价导致传统景区承压，事件驱动带动景区增长 . 13 2.4、 出境游：事件影响短期，经济汇率影响中期 . 15 2.5、 其他：关注穿越周期的社服子版块 . 16 3、 投资标的 . 18 科锐国际 . 18 安井食品 . 21 4、 建议关注 . 23 中国国旅 . 23 宋城演艺 . 23 5、 风险提示 . 24 2019-01-07 社会服务业 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 1、 2018 年 行情与业绩回顾：整体跑赢大盘 1.1、 板块股价行情：各板块中 跌幅最小 2018 年 全年 ， 休闲服务板块大幅跑赢沪深 300。 沪深 300 跌 25.31%，而休闲服务跌 10.61%，在 A 股 30 个板块中 跌幅最小 。 个股方面， 中国国旅 上涨幅度最大，为 39.81%。 大连圣亚 +33.69%，宋城演艺 +15.08%， 科锐国际 +7.79% 。 图 1： 2016-2018 年至今板块股价表现 图 2： 2011-2018 年休闲服务板块按年股价表现 资料来源： Wind，光大证券研究所整理 资料来源： Wind，光大证券研究所整理 图 3：各行业 2018 年至今（按市值加权平均） 图 4： 2018 年至今旅游个股涨幅 v 资料来源： Wind，光大证券研究所整理（截止到 2018 年 12 月28 日） 资料来源： Wind，光大证券研究所整理（截止到 2018 年 12 月28 日） 1.2、 月度表现： 受权重股回调 影 响，表现与历史相比略有不同 2007-2017 年休闲服务板块的月度表现： 2、 3、 5、 7、 8、 11 月份无论是平均绝对涨幅，还是平均相对涨幅，均能获得不错的正收益。但 18 年板块表现略有不同： 主要体现在 8 月旅游板块 大 跌 ，因权重股中国国旅随白马权重与消费股回调 ， 且受暑期旅游数据及酒店入住表现不景气的影响。 表 1： 休闲服务板块 2007 年 以来 各月绝对涨跌幅 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 平均值 1 月 3.90% -6.84% 13.02% 3.06% -5.15% -2.79% 3.70% 4.25% 7.42% -25.54% -1.50% 6.23% -0.02% 2 月 8.78% -0.44% 7.67% 8.12% 9.39% 10.89% 0.28% 7.13% 5.45% -2.52% 4.56% -0.86% 4.87% 2019-01-07 社会服务业 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 3 月 14.24% -11.36% 23.90% 1.65% -3.67% -2.49% 2.71% -4.91% 25.37% 13.91% 1.36% 0.99% 5.14% 4 月 28.09% -11.44% 4.64% -8.49% -2.54% 5.82% -6.83% 0.27% 13.83% -3.81% -7.64% -4.11% 0.65% 5 月 18.38% -12.97% 11.33% -10.97% -10.83% 2.49% 9.96% 1.53% 20.61% -2.77% -6.97% 14.86% 2.89% 6 月 -11.83% -20.16% 8.95% -5.91% 1.33% -2.36% -14.97% 2.14% -9.75% -0.43% 4.11% -1.79% -4.22% 7 月 20.32% 5.43% 10.60% 15.44% 5.24% -1.63% 9.28% 2.85% -9.54% -0.14% -1.78% 0.41% 4.71% 8 月 14.73% -25.72% -12.99% 12.72% 2.45% -1.42% 13.29% 8.75% -16.82% 4.74% 0.86% -10.48% -0.82% 9 月 0.04% -4.78% -3.99% -2.14% -13.59% 1.04% 9.26% 13.13% 1.55% 0.84% 4.55% 1.18% 0.59% 10 月 -10.67% -34.02% 8.70% 0.02% 6.45% -1.76% -6.34% -2.30% 10.24% 2.26% -1.24% -15.37% -3.67% 11 月 -7.23% 13.24% 19.20% 1.93% -1.02% -12.85% 4.84% 5.59% 6.37% -0.65% -5.45% 3.96% 2.33% 12 月 10.93% 10.64% 1.93% -3.72% -12.31% 12.71% -3.34% -4.80% 13.16% -4.47% 1.29% -1.49% 1.71% 资料来源： Wind，光大证券研究所整理 表 2：休闲服务板块 2007 年以来各月相对沪深 300 涨跌幅 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 平均值 1 月 -11.50% 6.61% 1.20% 13.45% -3.50% -7.85% -2.79% 9.73% 10.24% -4.50% -3.33% 0.15% 0.66% 2 月 2.10% -1.61% 2.37% 5.70% 4.09% 3.99% 0.78% 8.20% 1.42% -0.19% -2.21% 5.04% 2.47% 3 月 4.91% 7.55% 6.74% -0.30% -3.17% 4.32% 9.38% -3.41% 11.98% 2.07% -0.08% 4.10% 3.67% 4 月 0.16% -15.89% 0.05% -0.18% -1.59% -1.15% -4.91% -0.30% -3.42% -1.90% -5.87% -0.48% -2.96% 5 月 8.01% -4.19% 6.12% -1.38% -4.85% 2.26% 3.46% 1.63% 18.70% -3.18% -4.50% 13.65% 2.98% 6 月 -7.66% 2.53% -5.79% 1.67% -0.09% 4.11% 0.60% 1.74% -2.15% 0.06% 3.21% 4.90% 0.26% 7 月 1.81% 4.95% -7.34% 3.51% 7.61% 3.60% 9.62% -5.70% 5.13% -1.72% -4.84% -1.34% 1.27% 8 月 -4.02% -10.97% 11.23% 11.52% 6.67% 4.07% 7.78% 9.26% -5.02% 0.87% -1.60% -6.42% 1.95% 9 月 -5.32% 1.41% -10.15% -3.26% -4.27% -2.96% 5.15% 8.31% 6.41% 3.08% 4.15% -1.67% 0.07% 10 月 -12.60% -8.17% -0.47% -15.12% 2.03% -0.09% -4.87% -4.64% -0.10% -0.29% -3.14% -7.66% -4.59% 11 月 9.49% 3.24% 12.15% 9.12% 5.42% -7.74% 2.10% -6.39% 5.46% -6.69% -5.43% 5.28% 2.17% 12 月 -1.75% 11.31% 0.11% -3.44% -5.34% -5.20% 1.12% -30.61% 8.54% 1.97% 0.67% 2.25% -1.70% 注：相对沪深 300 各月涨跌幅 =休闲服务各月涨跌幅 -沪深 300 各月涨跌幅 资料来源： Wind，光大证券研究所整理 1.3、 板块 PE：明显低于历史均值 截至 2018 年 12 月 28 日， 横向比较，休闲服务动态 PE 在各板块中居中高水平。 但 纵向比较，休闲服务 PE 在 32x 左右， 重点公司整体 PE32x左右，明显低于历史均值（均值为 43x、 42x）。 图 5：旅游业板块 PE 变化历史回顾 图 6：板块相对沪深 300 估值 资料来源： Wind，光大证券研究所整理 资料来源： Wind，光大证券研究所整理 2019-01-07 社会服务业 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 图 7： 板块 PE 资料来源： Wind，光大证券研究所整理，时间为 18 年 12 月 28 日 表 3： 休闲服务板块与重点公司估值比较 市盈率 2006.1.4-2018.12.28 相对市盈率 2006.1.4-2018.12.28 估值分类 均值 波动区间 2018.12.28 估值分类 均值 波动区间 2018.12.28 休闲服务 42.62 21,81 31.53 休闲服务 2.90 1.07,4.85 2.84 重点公司 42.37 21,90 31.67 重点公司 2.88 1.13,4.60 2.84 资料来源： Wind， 光大证券研究所整理 1.4、 基本面：上市公司业绩符合预期 2018 年 前三季度板块与重点公司收入增速 在 25%左右；但净利润增速仅为 20%+， 两者差异 主要受权重股中国国旅（营收占整个板块 1/4）的香港机场业务亏损干扰。 板块整体表现符合预期 。 子板块 中，酒店行业 18Q3 增速较 上半年 有所放缓（首旅 /锦江 18Q3 扣非净利 分别为 +21.89%/+36.99%,上半年 首旅 +32.09%，锦江 +58.22%），综合旅游 增长趋势稳定向 好 （含腾邦 /国旅）净利润 +30%左右 ，景区由于高基数及天气原因保持微增 ， 演艺项目表现靓丽（宋城净利 +22.31%）， 餐饮则持续低迷。 图 8：板块与重点公司近几年收入与增速 图 9：板块与重点公司近几年净利润与增速 资料来源： Wind，光大证券研究所整理 资料来源： Wind，光大证券研究所整理 3Q18 重点公司毛利率、销售费用率都大幅提升，管理费用率有所下降。 2019-01-07 社会服务业 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 图 10： 板块与重点公司近几年毛利率 图 11： 板块与重点公司近几年期间费用 率 资料来源： Wind，光大证券研究所整理 资料来源： Wind，光大证券研究所整理 1.5、 大背景：可选消费略呈疲软态势 18 年以来，居民资产负债率明显上升，可支配收入增速放缓，城乡居民收入差距依然较大。叠加宏观经济 增速下行 ，可选消费（金银珠宝、化妆品、体育娱乐消费）略呈疲软态势。 图 12：居民杠杆率 资料来源： Wind，光大证券研究所整理 2019-01-07 社会服务业 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 图 13：城镇居民人均可支配收入及同比 图 14：城镇居民人均消费性支出当季同比 资料来源： Wind，光大证券研究所整理 资料来源： Wind，光大证券研究所整理 整体而言， 2018 年 前 三季度休闲服务行业整体 同比 表现基本符合预期，板块全年股价低于年初表现 主要归因两大因素：一、板块中大市值公司 受白马与消费股回 调影响 ；二、 宏观经济 增速下行 ，板块受大盘影响较大 。 由于休闲服务行业内子板块众多，各自的商业模式和内生发展不尽相同，因此回顾完板块整体行情业绩，下文分几大子行业展开，阐述细分领域近期来发生的变化和趋势，以期对 2019 年 的基本面判断有所帮助。 2019-01-07 社会服务业 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 2、 细分板块 ：免税板块仍将表现突出 2.1、 免税：规模做大免税毛利率显著提升 中国国旅子公司 中免 公司 从 2017 年 开始，业务不断扩张。 2018 年 3 月，并购日上上海，中免已占据中国免税 80%+市场份额，其中主要业务为各大机场免税业务与海南离岛免税 业务。 规模效应下，毛利率显著提 升， 2018 上半年免税毛 利率达 52.49%，相比 2017 年 增长 8 个百分点 ，相比国外巨头 Dufry,其免税毛利率在 70%以上 ，未来仍有较大提升空间。 图 15：国旅免税业务主要扩张时间表 图 16：国旅免税业务毛利率 资料来源： wind，光大证券研究所整理 资料来源： wind，光大证券研究所整理 2.1.1、 扩张仍有重磅，市内免税店值得期待 市内免税店 2019 年 预期落地 （ 上海市内免税店公司已注册成立 ） 。 以韩国为例，市内店位置与面积决定业绩。面积大小决定了品类的丰富程度 。其中全品类免税店韩国只有三家 品牌 ， 乐天免税、新罗免税 和 新世界免税 ，其经营面积都超过 1 万平方米。萨德危机前，乐天 2016 年共 5 家市内免税店销售额总计 280 亿元，其中规模最大 的 乐天明洞店销售额 187 亿元。 根据亚洲日报报道 韩国业内人士预测， 2018 年 乐天免税明洞总店店销售额将达到创纪录的超过 4 万亿韩元（约 248 亿人民币），新罗免税店销售额也将超过 3 万亿韩元 (约 186 亿人民币 )，新世界免税店有望超过 2 万亿韩元（约124 亿人民币） 。 韩国市内免税 ，在政策、买家与代购优惠上有以下特性 ： 1、政策 韩国市内免税对 国外居民无限额，韩国居民限额 3000 美金。 2、买家 从韩国免税 2018 年 10 月数据 来看 ，外国游客占 4 成以上，中国游客占外国游客约 9 成，代购为主要群体。 3、优惠 一般代购在韩国免税返点在 20%左右，高峰时为 35%-40%。 表 4：韩国大型市内免税店概况 位置 2017 年销售额（韩元） 2018E销售额（韩元） 乐天明洞总店 首尔市明洞乐天百货 1楼， 9-12 楼 3.2 万亿 4 万亿 2019-01-07 社会服务业 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 新罗免税店 新世界免税明洞店 首尔市中区东湖路 249 首尔市新世界百货 8-12层 2.1 万亿 1.4 万亿 3 万亿 2 万亿 资料来源： 亚洲日报 2018.10.03 期 ，光大证券研究所整理 2.1.2、 海南离岛政策陆续放宽落地 ，未来整合空间大 2018 年 12 月 1 日起，离岛免税限额放宽至 3 万，不限人群与次数 ，同时品类 增加部分医疗器械商品，每人每次限购两件 。但 本次免税额度提升影响有限。 2012 年免税额度由 5000 提升至 8000 元后，免税客单价由 2011年的 2454 元提升至 2013 年 的 3580 元，增长达 46%， 2016 年将免税额度提高至 16000 之后，由 15 年的 4200 元左右客单价提升至 16 年的 4800 元左右，增长达 14%，本次免税额度提升至 3 万元，但本次行邮税额度未提高仍为 8000 元，预计对整体客单价提升影响不大。 同时海南省政府召开新闻发布会未来将研究增设免税店，免税适用对象放宽至乘船人群 。 18 年 10 月海免划入 母公司中国旅游 集团， 划转完成之后，旅游集团将立即启动将所持海免公司 51%股权注入 中国国旅 的程序 ， 2019 年 中免将为海免采购供货，整合 将 巩固中国国旅在免税市场的优势地位 。 图 17：免税限额提升 图 18：免税商品及次数放宽 资料来源：三亚海棠湾免税公众号，光大证券研究所整理 资料来源：三亚海棠湾免税公众号，光大证券研究所整理 2.1.3、 主打品类增速下降，三线以下城市居民购买潜力大 免税行业销售品类构成主要为香化类产品，亚太区 17 年免税销售中，香化类销售占比为 46%，远超第二大品类酒类 13%的占比，其 中 香化类占比超五成， 2018 年 香化类社零总额增速上半年保持 10%以上增速 ，三月开始增速有所下滑，主要受整体宏观经济影响， 但进口化妆品仍然需求强劲，2018 年 4 月以来进口金额一致保持 50%以上高增速。 彩妆和手表是三至六线城市消费者所偏爱购买的奢侈品类。 长期来看，未来人口广阔的 3 线以下城市奢侈品消费单价不断往上， 15 年开始已超 1-2线城市，带动整体化妆品类消费单价不断提升。 2019-01-07 社会服务业 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 图 19： 截至 2018 年 10 月 社零总额及香化社零总额增速 资料来源： wind，光大证券研究所整理 图 20： 进口化妆品月度情况 图 21： 各线城市奢侈品消费件单价趋势 （元） 资料来源： 海关总署 ，光大证券研究所整理 资料来源： CBNData，光大证券研究所整理 化妆品消费渗透率也有着明显提升空间。 比如 彩妆类 化妆品 ，比起其他国家， 国内 渗透率还有 较大 增长的空间。 2015 年成熟市场如韩国与法国，彩妆渗透率分别达到 85%与 61%，而中国仅 43% 图 22： 2015 年 中 国与成熟市场 彩妆产品渗透率 对比 资料来源：凯度数据，光大证券研究所整理