请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报 告 | 行业专题研究 2019 年 01 月 01 日 通信 5G 系列报告之 PCB 深度： 5G，中国 PCB 的下一个十年赛道 5G 技术变革，射频最为显著， PCB 攻守兼备。 2019 年即将开启的 5G 建设浪潮将为上游产业打开新的空间。考虑到频率提升、延时减小， 5G 不仅在系统架构设计上有别于 4G，对无线射频用材料也提出全新要求，滤波器、天线、振子、 PCB 等环节均出现变革。市场忽略了 PCB 相对于其他射频环节的格局优势，我们认为， PCB 已经相对成熟，构筑了技术和产能护城河，且与光纤光缆类似，虽用量大，但通信设备商并不直接涉足，行业竞争格局相对稳定，同时，国内日趋严格的环保政策，使得竞争优势逐步向头部厂商集中，沪电、深南近 5 年来稳中有升的毛利率即是佐证。 5G 基站倍增，无线架构变化带动 PCB 量价齐升。 我们判断， 5G 基站数将达到 4G 的 1.3-1.5 倍，整体数量增加的同时，由于 多天线（ MIMO）技术的采用， 5G 对小型化、集成化要求更高，在射频单元（ AAU）中，原本通过馈线连接的部分逐步改用 PCB，且未来随着高频段以及毫米波频段的开发，PCB 占通信系统设备的价值量有望从 2%提升到 5%-6%。综合估算， 5G 基站 PCB 板全球整体市场规模 1165 亿，是 4G 时期的 5.5 倍； 5G 建设峰值单年全球市场规模 269 亿，国内市场规模 161 亿 。 PCB 上游高频高速覆铜板材料是核心，进口替代空间大。 市场认为 PCB 的增长主要靠“量”，认为在 5G 早期，针对 2.6G、 3.5G 的中频频段，对 PCB的要求尚不高， 但我们认为，高频、高速板材的应用将贯穿用于整个中、高频、毫米波阶段， 5G 低时延、高可靠、低功耗的特点对覆铜板提出更高的要求，全球龙头美国罗杰斯（ NYSE:ROG）就专门针对 5G MIMO 天线以及未来高频和毫米波推出相应的覆铜板材。 龙头顺势而起，全球视野优选深南电路、沪电股份、东山精密、罗杰斯。 PCB行业已经大浪淘沙经历了洗牌，在较为稳固的竞争格局中，我们以全球视野优选龙头标的。中短期看，龙头公司具备自下而上的产能扩张，有望在2019-2020 年陆续释放产能，今年三季度的增长已现端倪；长期看，华为、中兴、爱 立信等龙头的 PCB 供应商格局已较为稳定，只待 5G 高端产品需求释放。考虑到 PCB 下游覆盖消费电子、汽车等多领域，我们优选 关注 下游通信行业占比相对较高的标的： 1）深南电路： 2019 产能提升 35%，募投载板明年中连线； 2）沪电股份：新产能陆续释放， 2019 上半年增长确定性高； 3）东山精密：收购 Multek，消费电子之外强化通信布局，期待 2019年进一步整合； 4）罗杰斯（ NYSE:ROG）：全球高频高速覆铜板龙头，今年业绩受 4G 建设 放缓 影响 ， 静待 明年 5G 带动业绩 反转 。 风险提示 ： 5G 进度不达预期，全球贸易摩擦加剧， 运营商资本开支下滑 ，相关预测可能存在误差 。 增持 （ 维持 ） 行业 走势 作者 分析师 丁婷婷 执业证书编号： S0680512050001 邮箱： dingtingtinggszq 相关研究 1、通信： 5G 系列报告之滤波器深度： 技术变革重塑市场格局， 19 年迎来“甜蜜期” 2018-12-29 2、通信： 5G 写入中央经济工作重点，政策利好提振市场情绪 2018-12-23 3、通信：优选赛道，播种 2019 2018-12-16 重点标的 股票 股票 投资 EPS （元） P E 代码 名称 评级 2017A 2018E 2019E 2020E 2017A 2018E 2019E 2020E 002463 沪电股份 0.12 0.32 0.40 0.51 43.85 22.57 17.81 14.01 002384 东山精密 买入 0.33 0.69 1.07 1.47 34.21 16.36 10.55 7.68 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 （沪电股份 盈利预测来自 wind 一致预期） -48%-32%-16%0%16%2018-01 2018-05 2018-08 2018-12通信 沪深 300 2019 年 01 月 01 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1投资要件 . 4 2 PCB 为电子产品之母，经历全球产值东移浪潮 . 4 2.1 PCB 从“欧洲主导”转向“亚洲主导”，中国产值增速最快 . 4 2.2 5G 为中国 PCB 铺开十年赛道，中国内资企业赶超空间大 . 6 2.3 环保成为优胜劣汰的双刃剑，助力头部 PCB 厂集中 . 6 3 5G 建设带动 PCB 量价齐升 . 7 3.1 5G 的基站数是 4G 的 1.31.5 倍，建设高峰年可新增百万站 . 8 3.2 5G 无线基站架构变化带动 PCB 板量价齐升，价值量约是 4G 的 5.5 倍 . 9 4高频高速覆铜板是 PCB 的核心材料，进口替代空间大 . 13 4.1 5G 牵引 PCB 上游覆铜板向高频高速发展，进口替代空间大 . 13 4.2 原材料波动影响覆铜板企业成本，供需决定利润，头部 PCB 波动较小 . 15 5顺势而起：深南电路、沪电股份、东山精密、罗杰斯 . 17 5.1 深南电路：内资技术驱动型， 5G 龙头急先锋 . 17 5.2 沪电股份：黄石减亏盈利反转， 5G+汽车双轮驱动 . 19 5.3 东山精密： PCB 内资新龙头，多手好牌备战 5G . 20 5.4 罗杰斯（ ROG.N）：看全球高频板龙头，寻 5G 上游风口 . 22 风险提示 . 23 图表目录 图表 1： 2007-2022 全球 PCB 产值及增长率， 2022 年预计达到 688 亿美元 . 5 图表 2： PCB 重心向中国迁移，预计 2022 年中国产值比重提升至 55% . 5 图表 3： 2017 国内前十大（含大陆设厂外资）、内资前十大 PCB 厂商排名 . 6 图表 4：深南电路环保设施投入及费用情况 . 7 图表 5： 20092016 全球 PCB 应用领域变化， 2016 通信占比 27.3% . 7 图表 6：通信行业相关 PCB 产品， 5G 建设初期以无线网和承载网为主 . 8 图表 7：中国 4G、 5G 宏基站规模预测（万站） . 9 图表 8：基站形态演进，从 2G>3G/4G>5G . 9 图表 9：左图为 5G 基站，中间及右图为 4G 基站 . 10 图表 10：传统天线内部的馈线网络结构 > AAU 的内部 PCB 结构 . 10 图表 11：射频单元 RRU 所需 PCB 板（金属基板） . 10 图表 12： 5G 频段初期以 6GHz 以下为主，中后期以毫米波频段为主 . 11 图表 13： 5G 频段越高，基站射频部分对于高频板材的用量越多 . 11 图表 14： BBU 是射频信息处理“大脑” . 12 图表 15：基站的 BBU、单板、背板 . 12 图表 16：背板承担连接单板的功能 . 12 图表 17： 5G 宏基站对 PCB 的需求预测（按照单站 3 扇区配臵， 1 个 BBU+3 射频天线） . 13 图表 18： 5G 对 PCB 的市场规模测算 . 13 图表 19：覆铜板所处产业链位臵 . 14 图表 20：高频板 5G 单基站需求量测算 . 15 图表 21： 2017 年 CCL 覆铜板平均制造成本占比 . 16 图表 22：国内铜价走势 . 16 图表 23：建滔积层板、生益科技 20082018H1 毛利率 . 16 图表 24：主要 PCB 厂毛利率在上游提价潮中并未有明显影响 . 16 2019 年 01 月 01 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 图表 25：公司业务包括印刷电路板 PCB、封装基板、电子装联三大块 . 17 图表 26： 2017 年公司主营业务 PCB 占比最高 . 18 图表 27： 2017 年 H1 前五大客户营收占比，华为是最大客户 . 18 图表 28：深南电路 20082019E 营收及增长情况 . 18 图表 29：深南电路 20082019E 归母净利润及增长情况 . 18 图表 30： PCB 龙头公司研发投入金额（单位：亿元） . 19 图表 31：研发投入费用比 . 19 图表 32：沪电股份 20082019E 营收及增长情况 . 19 图表 33：沪电股份 20082019E 归母净利润及增长情况 . 19 图表 34：主要 PCB 厂商毛利率（ %）对比情况 . 20 图表 35：公司精密制造业务体系 . 21 图表 36： 2019 年公司的收入预测拆分 . 22 图表 37： 20102018 前三季度营收和利润增速 . 22 图表 38： 20102018 前三季度毛利率和净利率 . 22 图表 39： 20142018 前三季度三块主营业务收入情况（百万 /美元） . 23 2019 年 01 月 01 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 1 投资要件 关键假设 ： （ 1）国内 5G 牌照 2019 年中期发放， 2019 年下半年起运营商资本开支迈入上行通道。 （ 2）基站数倍增：根据 5G 的频段以及覆盖半径估算， 5G 整体的基站数预计是 4G 的1.31.5 倍，按国内 4G 基站 400 万个来算， 5G 总共将达到约 520600 万站。 （ 3） PCB 用量倍增：从 3G、 4G 的情况来看， PCB 在通信系统设备的价值量占比约 2%，我们认为 5G 的无线架构变化将进一步提升 PCB 的价值量， PCB 在无线基站的价值量比重预计提升到 5%6%，国内建设峰值期约 142 亿 171 亿 /年。 我们区别于市场的观点 ： 1）市 场低估了 PCB 行业相对于其他射频环节的格局优势。我们认为， PCB 已经相对成熟，构筑了 技术和 产能护城河，且与光纤光缆类似，虽用量大，但通信设备商并不直接涉足，行业竞争格局相对稳定，同时，国内日趋严格的环保政策，使得竞争优势逐步向头部厂商集中，沪电、深南近 5 年来稳中有升的毛利率即是佐证。 2）市场认为 PCB 更多是“量增”的逻辑，在 2.6G、 3.5G 的 5G 中频阶段 对 PCB 板材要求不高 ， 我们认为， 考虑到 5G 对低延时、高可靠性提出要求， 高速、高频 PCB 板材的应用将贯穿中、高频以及 未来 毫米波频段，越高频材料越复杂，用量越多。目前 上游高频高速覆铜板 材料大量依赖进口，国产 替代将加速，带来“质变”。 股价上涨的催化因素 ： （ 1） 2019 年三大运营商联通、移动、电信将陆续宣布 5G 商用，启动规模集采。 （ 2）联通、电信和移动下半年扩大 5G 网络建设，资本开支上调。 （ 3） PCB 新增产能 2019 年上半年陆续释放 ，弱市中表现出稳健增长。 推荐标的 ： 1）深南电路 002916： 2019 产能提升 35%，募投 载板 明年中连线爬坡 ； 2）沪电股份 002463：新产能陆续 释放 ， 2019 上半年增长确定性高； 3）东山精密 002384：收购 Multek，消费电子之外强化通信布局，期待 2019 年进一步整合； 4）罗杰斯（ NYSE:ROG）： 全球高频高速覆铜板龙头，今年业绩受 4G 建设放缓影响， 2019静待 5G 周期开启带动业绩 反转。 投资风险 ： 5G 进度不达预期，全球贸易摩擦加剧，运营商资本开支进一步下滑 ，相关预测可能存在误差 。 2 PCB 为 电子产品之母 ， 经历全球产值 东移 浪潮 2.1 PCB 从“欧洲主导”转向“亚洲主导”，中国产值增速最快 印制电路板 PCB 是承载电子 元器件并连接电路的桥梁，作为“电子产品之母”，广泛应用于通讯 、消费电子、计算机、汽车电子、工业控制、医疗器械、国防及航空航天等领域，是现代电子信息产品中不可或缺的电子元器 件。印制电路板产业的发展水平可在一定程度上反映一个国家或地区 信息产业的发展速度与技术水准 ， 随着国内信息产业的崛2019 年 01 月 01 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 起， PCB 也在经历全球产值的东移 。 在当前云技术、 5G 建设、大数据、人工智能、共享经济、工业 4.0、物联网等 信息化加速 的大环境下，作为“电子产品之母”的 PCB 将成为整个 信息 产业链中的基础力量。 图表 1： 2007-2022 全球 PCB 产值及增长率 ， 2022 年预计达到 688 亿美元 资料来源： Prismark, 鹏鼎控股招股书 ， 国盛证券研究所 PCB 从“欧美主导” 转 向“亚洲主导” ，中国产值占比过半，并将持续提升 。 在 2000 年以前 ， 全球 PCB 产值 70%以上分布在 北美 、欧洲及日本等地区。 二十一世纪以来，受益于亚洲地区人口红利，全球 PCB 产业的重心开始逐渐向亚洲国家迁移， 欧美和日本产值比重缩减较快，中国台湾地区占比较为稳定，到 2017 年 ， 中国大陆的产值占比已经达到了 51.5%，用 16 年 时间 从 8%的产值份额到目前产值过半， 形成 PCB 以亚洲为中心，其他地区为辅的格局。 根据 Prismark 预测 ， 预计 到 2022 年，全球 PCB 产值达到 688 亿美元， 近 5 年复合增速 3.2%， 而中国 PCB 以复合 4.2%的增长率保持较快增长，占全球 PCB 总产值的比重 将 上升至 55.10%，约 379 亿美元。 图表 2： PCB 重心向中国迁移， 预计 2022 年中国 产值 比重提升至 55% 资料来源： prismark， 国盛证券研究所 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0100200300400500600700800产值（亿美元） 增长率 7% 5% 5% 5% 4% 4% 4% 3% 4% 3% 3% 3% 9% 8% 7% 7% 7% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 4% 21% 20% 19% 17% 17% 12% 11% 10% 10% 9% 8% 7% 32% 32% 30% 31% 33% 34% 34% 33% 32% 32% 32% 31% 31% 35% 38% 40% 40% 44% 46% 48% 50% 52% 53% 55% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018E2022E欧洲 美洲 日本 亚洲（日本、中国除外） 中国 2019 年 01 月 01 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明 2.2 5G 为中国 PCB 铺开十年赛道 ， 中国内资企业 赶超 空间大 2017 年的全球前十大 PCB 板厂商排名里，台湾占 4 席（臻鼎、欣兴、华通、健鼎），日本 3 席（旗胜、住友、藤仓），美国 1 席（迅达），韩国 1 席（三星电机）。 全球前三十中，内资企业也仅有深南电路位居 21位。 深南电路 2017年收入 56.87亿，景旺电子 41.92亿，占 国内市占率 都在 3%以下， 与全球龙头还有较大的差距 。 虽然 目前 中国大陆 已 是全球最大的 PCB 制造国 ，但实际上许多产能属于 台、韩、美、日等大陆以外地区或国家的 厂商 。 2017 年我国 PCB 整体 产值为 2000 亿 元 ， 约有 1500 家PCB 企业 ，产能较为分散。根据中国电子信息产业排名， 2017 年国内前十大 PCB 厂商（含内资、外资）营收占比 40.1%，而内资前十大营收占比仅 14.9%，提升空间较大。 图表 3： 2017 国内 前十大 （含大陆设厂外资）、 内资前十大 PCB 厂商排名 排名 国内 厂商（含外资） 营业收入（亿元） 占比 备注 排名 内资厂商 营业收入（亿元） 占比 1 臻鼎科技 242.44 12.1% 台资 1 深南电路 56.87 2.8% 2 健鼎科技 98.99 4.9% 台资 2 景旺电子 41.92 2.1% 3 紫翔电子 92.93 4.6% 日本 3 兴森快捷 32.83 1.6% 4 欣兴电子 65.21 3.3% 台资 4 崇达科技 31.03 1.6% 5 苏州维信 63.90 3.2% （现内资） 5 方正电子 25.73 1.3% 6 深南电路 56.87 2.8% 内资 6 胜宏科技 24.42 1.2% 7 奥特斯 53.89 2.7% 奥地利 7 汕头超声 23.12 1.2% 8 沪士电子 46.27 2.3% 台资 8 五株科技 22.25 1.1% 9 志超科技 42.57 2.1% 台资 9 兴达宏业 20.26 1.0% 10 景旺电子 41.92 2.1% 内资 10 世运电路 19.14 1.0% 合计 40.1% 14.9% 资料来源： 中国电子信息产业， 国盛证券研究所 每一轮 PCB 赛道的领先选手 ， 都抓住了下游制造高速增长的 窗口。如果说美国 PCB 的十年由半导体驱动，日本的十年由电子产品驱动，台湾的十年由智能手机驱动，下一个 中国的 PCB 产业 十年，将由 5G 驱动 ， 实现真正意义上的引领 。中国也不再仅仅是具备 人工成本、制造成本 的 优势 ，经历了 2G 时期的 跟随 、 3G 追赶 、 4G 并肩 ， 5G 将为中资 PCB企业提供十年赶超赛道。 2.3 环保成为优胜劣汰的双刃剑 ，助力头部 PCB 厂集中 我国的 PCB 产业集中于长三角和珠三角地区，近年来环保督察日趋严格，作为污染行业的 PCB 首当其冲。随着 国内 各地 环保政策通过限排和环保税等手段 出台 ， 限排政策压缩小厂生存空间， 加速产业内落后产能的淘汰 ，平均每年 5%的小厂出清。排除掉低质量的产能，市场供需将更加稳定。大型 PCB 企业均已建立了完善的厂区污染处理管理制度和设备体系，同时 企业只有不断进行技术改造和产品升级， 才能抵消环保投入的成本 ，技术研发、产品创新控制能力不强 的 企业 也将逐步被淘汰。 从长远来看环保政策有利于行业良性发展。 以深南为例，环保投入金额每年过千万，占营收比重 1%以下。 但新厂区一次性投入金额较大， 2015 年公司一次性投入 1.2 亿用于建设无锡深南基地的配套环保工程，此外还将继续投入 2500 万元购臵废水处理设备。按照无锡深南 基地 60 万载板的设计产能，约13 亿的目标产值来看，新建厂区初期环保投入 1.45 亿，约占目标产 值的 11%。中国大陆的 PCB 制造商目前内资 +外资共 1500 家，约 1400 家 PCB 企业年营收不到 3 亿， 3 千万左右的净利润，如若扩产需要增加 10%的环保投入，对中小厂商来说压力较大。从2019 年 01 月 01 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明 2017 年以来，随着 PCB 头部企业密集 IPO，鹏鼎控股、深南电路、景旺电子、胜宏科技等，龙头 PCB 厂商 +雄厚资金投入，无论是环保投入还是产能扩充、自动化改造，优势明显，未来 PCB 行业 向头部企业集中趋势不可挡。 图表 4： 深南电路环保设施投入及费用情况 项目 2017 年 16 月 2016 年 2015 年 2014 年 环保设施投入及运行费用 （万元） 1136 4275 12158 2113 占当期 营收 比重 0.4% 0.9% 3.5% 0.6% 资料来源： 深南电路招股书， 国盛证券研究所 3 5G 建设带动 PCB 量价齐升 PCB 下游应用范围广泛，其中通信行业应用占比最高，并持续提升。 从过往台湾的黄金PCB 十年 可以看到，台湾的 PCB 起步于 PC、 成就于智能手机 。反观过往的 4G 时代，我们迎来了移动支付、在线视频、外卖、共享经济等新产业， 到了大陆的黄金十年 ， 5G 打了个领跑枪 ， 未来将开启新一 轮 智能手机创新期 、 实现自动驾驶 、 虚拟现实 、 AI 等下游 ，以及更多难以预知的领域， 5G 带动的行业想像空间巨大。 图表 5： 20092016 全球 PCB 应用领域变化 ， 2016 通信占比 27.3% 资料来源： WECC，深南电路招股书，国盛证券研究所 通信网络建设本身对于 PCB 板的应用需求主要在无线网 、 传输网 、 数据通信以及固网宽带这四大块领域 。 5G 建设初期 ， 对于 PCB 的需求增量直接体现在无线网和传输网上 ，对 PCB 背板、高频板、高速多层板的需求较大。 到了 5G 建设中后期 ，随着 5G 的高带宽业务应用加速渗透 ， 比如移动高清视频 、 车联网 、 AR/VR 等 业务应用铺开，对于数据中心的数据处理交换能力也将产生较大的影响，预计在 2020 年以后将带动国内数据中心从目前的 10G、 40G 向 100G、 400G 超大型数据中心升级 ，届时数据通信领域的高速多层板的需求将高速增长。 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016通信 计算机 消费电子 工控医疗 汽车电子 航天航空 封装基板 2019 年 01 月 01 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明 图表 6：通信行业相关 PCB 产品， 5G 建设初期以无线网和承载网为主 资料来源：深南电路招股书，国盛证券研究所 3.1 5G 的基站数是 4G 的 1.31.5 倍 ， 建设高峰 年 可新增百万站 随着 5G 试验网 频谱分配 落地，商用牌照预计 2019 年中旬发放， 预计 未来中国移动基站的建设将形成 5G 和 4G 基站长期共存的环境 ， 4G 基站满足广覆盖 ， 5G 基站将由热点区域覆盖逐渐向外延扩展 ， 提升网络速率 ， 实现万物互联 。根据中国铁塔招股书和沙利文报告， 4G 基站数量将由 2017 年的 3