宏观经济请务必阅读正文声明三季度宏观经济运行分析与四季度展望（2018 年 10 月）宏观经济请务必阅读正文声明1目录一、宏观经济运行状况.2（一）国内生产总值.2（二）三次产业及行业运行状况.2（三）投资. 4（四）消费. 7（五）进出口. 8（六）物价.10（七）汇率.12二、宏观经济政策.13（一）财政政策.13（二）信贷与货币政策.15（三）金融监管政策.19三、宏观经济展望.20（一）2018 年四季度中国宏观经济展望.20（二）2018 年四季度宏观政策建议.21宏观经济请务必阅读正文声明2一、宏观经济运行状况（一）国内生产总值1.经济下行压力逐季显现，总体运行处于平稳合理区间。初步核算，2018 年前三季度国内生产总值累计 65.1 万亿元，同比增长 6.7%，较上半年和上年同期分别下滑 0.1 和 0.2个百分点。其中，一季度 GDP 同比增长 6.8%，二季度 GDP 同比增长 6.7%，三季度 GDP同比增长 6.5%，经济增速逐季下滑，但总体仍处平稳合理区间，并未脱离年初 6.5%左右的目标范围。 图 1-1 GDP 累计同比实际增速及“三驾马车”拉动率 %资料来源：WIND2.消费基础性作用突出，投资同比转弱，净出口负向拉动作用明显。从三驾马车来看，前三季度消费拉动 GDP 增长 5.2 个百分点，较上半年下滑 0.1 个百分点，较上年同期提高0.7 个百分点。投资拉动 GDP 增长 2.1 个百分点，与上半年持平，较上年同期下滑 0.2 个百分点。因货物贸易顺差大幅收窄，前三季度净出口对 GDP 增长的拉动转负，拖累同期GDP 增速下降 0.7 个百分点，与上半年持平，较上年同期大幅下降 0.9 个百分点。由此，三季度 GDP 增速较上半年放缓主因消费拉动作用边际减弱，但与上年同期相比，净出口转负和投资贡献下滑为主要拖累。（二）三次产业及行业运行状况1.服务业的引领作用进一步增强。从三次产业来看，前三季度第三产业增加值同比增长7.7%，较上半年加快 0.1 个百分点，较上年同期小幅下滑 0.1 个百分点，快于同期 GDP 增速 1 个百分点。第二产业增加值同比增长 5.8%，较上半年和上年同期分别下滑 0.3 和 0.5个百分点；第一产业增加值同比增长 3.4%，较上半年加快 0.2 个百分点，较上年同期下滑宏观经济请务必阅读正文声明30.3 个百分点。由此，今年以来，服务业对经济增长的引领作用进一步增强，前三季度其对 GDP 增长的贡献率达到 61.3%，对 GDP 增长的拉动率为 4.1 个百分点，分别较第二产业高出 26.1和 1.7 个百分点。图 1-2 GDP 累计同比实际增速及三次产业拉动率 %资 料 来 源 ： WIND第二产业增长减速拉动三季度 GDP 增速下滑。三季度，第三产业增加值同比增长7.9%，较上季度加快 0.1 个百分点；第二产业增加值同比增长 5.3%，较上季度下滑 0.7 个百分点；第一产业增加值同比增长 3.6%，较上季度加快 0.4 个百分点。由此，从生产法角度来看，三季度 GDP 同比增速下滑主要受第二产业增长减速拖累，这与当季工业生产放缓相印证。2.工业生产增速平稳放缓。前三季度，全国规模以上工业增加值同比增长 6.4%，较上半年和上年同期均下滑 0.3 个百分点，呈平稳放缓之势。三大门类中，占比近九成的制造业增加值累计同比增长 6.7%，分别较上半年和上年同期下滑 0.2 和 0.6 个百分点，是工业增加值增速放缓的主要拖累；受益于价格上涨和利润高增，采矿业生产加速，前三季度行业增加值累计同比增长 1.8%，较上半年和上年同期分别加快 0.2 和 3.4 个百分点；电力、热力、燃气及水生产和供应业增加值累计同比增长 10.3%，较上半年下滑 0.2 个百分点，较上年同期加快 1.9 个百分点（图 1-3）。三季度工业生产扩张速度整体不及二季度，当季各月工业增加值平均增速为 6.0%，明显低于二季度的 6.6%。主因总需求走弱限制企业生产扩张意愿。数据显示，当季制造业生产放缓主因国内汽车市场持续低迷，汽车制造业增速大幅下滑，体现出终端需求对工业生产的负面影响。此外，三季度台风、强降水等极端天气多发，也从客观上对工业生产造成负面影响。工业企业利润保持较快增长。1-8 月全国规模以上工业企业利润总额同比大幅增长16.2%，较上半年和上年同期分别下滑 1.0 和 6.6 个百分点，主因高基数效应，但仍处快速宏观经济请务必阅读正文声明4增长区间。三大门类中，采矿业利润增速最高，1-8 月累计同比增长 53.2%，除黑色金属开采业受环保限产影响利润下滑外，煤炭、石油、有色等行业利润总额均实现两位数以上的增长，体现去产能压缩供给和国际油价大幅上涨效应；同期制造业及电力、热力、燃气及水生产和供应业利润总额也呈现较快增长态势，累计同比增速均为 13.5%（图 1-4）。图 1-3 规模以上工业增加值和制造业增加值同比增速 %资料来源：WIND 图 1-4 工业企业利润总额累计同比增速 %资料来源：WIND（三）投资1.基建投资放缓，拖累固定资产投资增速下滑。1-9 月全国固定资产投资累计同比增长5.4%，分别较上半年和上年同期下滑 0.6 和 2.1 个百分点。从三大类投资来看，基建投资放缓是前三季度固定资产投资增速下滑的主要拖累，同期房地产和制造业投资增速则有所加宏观经济请务必阅读正文声明5快，其中，制造业投资增速升至 8.7%，分别较上半年和上年同期加快 1.9 和 4.5 个百分点（图 1-5）。图 1-5 固定资产投资及三类主要投资（累计同比名义增速，%）资料来源：WIND2.稳投资效应尚未充分显现，基建投资增长持续低迷。1-9 月基建投资（不含电力）累计同比增长 3.3%，低于前值 4.2%，分别较上半年和上年同期下滑 4.0 和 16.5 个百分点，延续今年以来的放缓趋势。除高基数影响外，今年以来基建投资明显走弱还受到严监管下资金来源受限、PPP 集中整顿、财政支出增速放缓等因素的共同影响。随着经济增长的外部压力升温，7 月国务院常务会议提出“积极财政政策要更加积极”，此后财政政策在扶持基建方面的力度明显加大。但受政策落地时间周期影响，稳基建稳投资的政策效果尚未显现，三季度基建投资增速进一步下滑。经测算，三季度基建投资同比增速为-2.6%，创历史新低。据测算，7-9 月基建同比增速分别为-1.8%、-4.3%和-1.9%。其中，受 9 月财政支出大幅增长带动，当月基建增速下行势头已得到遏制。3.房地产开发投资保持较快扩张，季末有所降温。一方面，1-9 月房地产开发投资累计同比增长 9.9%，略低于前值 10.1%，但较上半年和上年同期分别加快 0.2 和 1.7 个百分点。经测算，三季度房地产开发投资同比增速为 10.3%，高于二季度的 9.3%，显示当季房地产开发扩张速度总体加快。今年以来，尽管房地产调控力度不减，但房地产市场仍处高位运行状态，支撑房地产开发投资扩张。1-9 月商品房销售额和销售面积同比增速分别为 13.3%和 2.9%（图 1-6），表明商品房销售均价涨幅仍达到两位数，这带动房屋新开工、施工面积同比高增。此外，1-8 月土地购置费同比增长 66.9%，也为房地产投资增速的加快提供了重要解释（图 1-7）。宏观经济请务必阅读正文声明6图 1-6 商品房销售累计同比增速 % 图 1-7 土地购置费累计同比增速 %资料来源：WIND另一方面，近期房地产市场情绪波动正带动投资增速高位下调。相关高频数据显示，8月以来房地产市场情绪转冷，商品房销售及房屋新开工面积增速均呈下行态势，房地产投资开始放缓，8月和9月房地产投资同比增速分别为9.2%和8.9%，较7月的年内高点（13.2%）明显下滑。4.新动能支撑作用渐强，行业利润高增，制造业投资整体加速。1-9 月制造业投资累计同比增长 8.7%，分别较上半年和上年同期提高 1.9 和 4.5 个百分点。经测算，三季度制造业投资同比增长 11.8%，明显高于二季度的 8.3%。且 9 月投资增速高达 16.3%，较 7 月、8 月的连续小幅下滑大幅改善 7.6 个百分点。但考虑到当前信用收缩与利润改善正反两种力量相交织，制造业投资增速大幅上行的可持续性还有待观察。今年以来，制造业投资整体加速主要受到三方面因素拉动：一是高新制造业投资快速增长，新动能支撑作用增强，1-9 月专用设备，计算机、通信和其他电子设备等行业投资增速均实现两位数增长；二是去产能政策力度边际减弱，钢铁行业、有色金属和非金属矿物制品业等相关行业投资有所反弹，对同期制造业投资起到一定的拉升作用；三是利润高增带动民间投资回升，1-9 月民间投资累计同比增长 8.7%，分别较上半年和上年同期加快 0.3 和 2.7个百分点，考虑到民间投资中投向制造业的比重占到 45%左右，故其增速与制造业投资增速之间具有较强的正相关性（图 1-8）。宏观经济请务必阅读正文声明7图 1-8 民间固定资产投资及制造业投资（累计同比名义增速，%）资料来源：WIND（四）消费1.社零增速放缓，消费结构向服务消费转型。1-9 月社会消费品零售总额（以下简称“社零”）累计同比增长 9.3%，低于上半年的 9.4%和上年同期的 10.4%。扣除价格因素后，1-9 月社零实际累计同比增长 7.4%，低于上半年的 7.7%和上年同期的 9.3%。这一稳中略降趋势与居民收入走势基本一致：1-9 月全国城镇居民人均可支配收入同比名义增长 7.9%，与上半年持平，较上年同期回落 0.4 个百分点。前三季度城镇居民人均消费支出同比增长6.5%，高于上半年 0.3 个百分点，背离同期社零增速下滑，表明服务消费正加速增长。因此居民收入增速放缓、消费结构从实物消费向服务消费转型，为社零增速下滑提供了解释（图1-9）。2.限额以上商品消费普遍低迷，汽车销售下滑为主要拖累。1-9 月多数类别商品零售额增速不及上年同期，其中权重占比约三成的汽车零售额累计同比增长 0.2%，分别较上年同期和上半年分别6.0和2.5个百分点，且5月以来更是连续负增长，9月降幅已扩大至7.1%，是同期社零增速回落的主要拖累。宏观经济请务必阅读正文声明8图 1-9 居民收入与商品消费资料来源：WIND3.网络消费等新业态保持活跃。1-9 月全国网上商品和服务零售额同比增长 27.0%，分别较上半年和上年同期下滑 3.1 和 7.2 个百分点，但仍处高速增长区间。其中，实物商品网上零售额增长 27.7%，高于社零增速 18.4 个百分点，在社零中占比为 17.5%，分别较上半年和上年同期上升 0.1 和 3.5 个百分点。（五）进出口1.前三季度进出口实现较快增长，顺差大幅收窄。以美元计价，今年前三季度我国货物贸易进出口总值累计同比增长 15.7%1，较上年同期加快 4.1 个百分点，较上半年小幅下滑0.3 个百分点。其中，出口额同比增长 12.2%，较上年同期加快 5.0 个百分点，较上半年下滑 0.3 个百分点，表明外需放缓影响三季度出口；进口额同比增长 20.0%，分别较上年同期和上半年提高 2.6 和 0.1 个百分点，显示受益于进口政策利好和大宗商品价格上涨，三季度以来我国进口贸易延续高增势头。在此背景下，前三季度我国对外贸易顺差累计 2214 亿美元，同比下降 23.8%，降幅较上半年扩大 1.2 个百分点，商品贸易净出口对经济增长延续负向拉动。其中，三季度贸易顺差 836 亿，较上季减少 89 亿，同比下降 25.5%，并且我国商品贸易顺差已连续九个季度呈现同比收窄态势（图 1-10）。图 1-10 以美元计价进出口增速及贸易顺差1以 人 民 币 计 价 ， 该 指 标 为 9.9%， 较 上 年 同 期 回 落 6.5个 百 分 点 。 两 者 的 差 值 主 要 反 映 前 三 季 度人 民 币 同 比 平 均 升 值 5.6%带 来 的 影 响 ， 这 一 升 值 幅 度 对 同 期 进 口 、 出 口 等 指 标 均 产 生 类 似 影 响 。宏观经济请务必阅读正文声明9资料来源：WIND2.前三季度出口形势受全球经济基本面主导，中美贸易摩擦当前实际影响有限。一方面，前三季度我国出口额同比增长 12.2%，高于上年同期的 7.2%，主因外需强劲拉动。当前全球经济仍处扩张区间，1-9 月全球制造业 PMI 均值为 53.2%，高于上年同期均值 0.4 个百分点。并且美、日、欧等我国主要贸易伙伴国制造业均处于较强扩张区间。另一方面，当前中美贸易摩擦实际影响较为有限。双方自 7 月 5 日和 8 月 23 日起，分两批对340亿美元和160亿美元进口商品加征25%的关税。因首轮关税覆盖商品价值较小，且其对中美进出口贸易量的影响还要经过关税传导率及需求的价格弹性等因素过滤，故实际影响仍较为有限。第二轮关税覆盖规模虽达到 2000 亿美元，但落地时间为 9月 24 日，故就当前来看，其对我国对美贸易的影响尚未明显体现。外部不确定性渐强，带动三季度出口增速小幅放缓。一方面，三季度全球经济增长出现边际放缓态势，制造业 PMI 持续下滑。主要经济体中，欧元区和日本经济增长动能均趋于减弱。同时，美元上扬带动一批新兴市场宏观经济波动加剧，汇率出现大幅贬值。由此，当季我国出口增速整体有所放缓。但另一方面，受外围经济仍保持扩张、人民币在三季度出现一定幅度贬值等因素支撑，三季度我国出口增长并未失速。以美元计价，当季我国出口贸易额同比增速仍达到 11.7%,较上半年仅小幅放缓 0.8 个百分点。3.大宗商品价格走高，扩大进口政策拉动，前三季度进口高增。以美元计价，前三季度我国进口额同比增长 20.0%，高于上年同期值 17.4%；三季度当季我国进口贸易额同比增长 20.1%，较上半年小幅提高 0.2 个百分点。今年以来，在高基数和内需趋弱背景下，我国进口延续高速增长，主要受三个因素支撑：一是内需边际走弱，但仍保持较强韧性，对带动进口增长具有基础性作用；二是价格因素对进口增速起到明显的支撑作用，前三季度价格增长对进口增长的贡献率高达 31.3%，高于上半年的 19.4%，其中占我国进口额约 15%的集成电路（芯片）价格上升幅度也达到 13%左右，价格因素对进口增长的贡献率加大；三是扩大进口政策密集出台，助推进口增长，6月国务院常务委员会确定进一步扩大进口措施，7 月商务部、外交部、发改委等二十部委联合发文扩大进口，三季度我国主动扩大进口的力度进一步增强。前三季度主要商品进口涨跌互现。从主要商品进口情况来看，前三季度我国对集成电路