敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019 年 1 月 7 日 化妆品 美妆、个护景气 分化 ，精选优质个股 标的 化妆品 行业 2019 年度投资策略 行业年度报告 行业概况 ： 总体景气， 18 年受到消费环境波动影响 我国 化妆品行业 目前仍处于成长期 ， 受益于 三四线城市消费升级 ， 总体景气度 较 高， 2002-2017 年零售额年复合增速 20%。 18 年 5 月以来 受 到消费环境疲软影响 增速 有所放缓、但相对其他消费品类景气度仍 更高。 结构分析 ： 1） 品类上： 细分品类发展不一，其中个护发展较早 ,已相对成熟，美妆 仍处成长期 。 2） 定位上： 08 年 以 来 现高端化 趋势 ， 17 年占比提升至 34%。 3）渠道上： 包括商超、百货、 专营店 及 电商 等，其中专营店与电商先后兴起份额持续提升 、 17 年分别 达 10%和 23%。 4）竞争格局上：国际巨头占主导，本土品牌把握机遇 地位提升 ，在大众护肤领域表现出色 。 美妆子行业：景气度 高，格局雏形初现，营销 +渠道 打造 大众端竞争力 美妆 景气度高，主要包含护肤及彩妆 两大品类， 201217 年 三者 市场规模复合增速 分别 为 9%、 8%、 14%。近年来 国内外（ 在中国 /亚太区）美妆公司业绩总体靓丽 ，渠道变迁或终端零售波动带来业绩扰动，但进入 2018年消费环境疲软背景下大部分公司 仍保持 快速 /稳健增长 ，显示头部公司地位 巩固、抗风险能力较强。 美妆 竞争格局雏形初现，大众护肤领域本土品牌表现靓丽、 前十大品牌 中 占五席，彩妆仍以国际品牌占主导。大众端产品差异性小，营销 +渠道有助在行业扩张期快速抢占市场份额，内容营销兴起助力新锐品牌崛起、或为反应迅速的本土品牌提供弯道超车机遇。 个护子行业 ： 发展成熟、 竞争激烈，消费者认知提升、产品研发成关键 个护 （护发、沐 浴等）行业率先获益消费升级，渗透基本完成，已发展成熟， 201217 年市场规模年复合增速 5%。 消费 者 认知 水平提升、对产品要求更高，加剧行业竞争、集中度 呈现 下降 趋势 ，行业竞争要素切换至产品力 、研发与创新 。 近年来 国内外（在中国 /亚太区）个护公司 收入 增速水平较低、多为个位数，且易受到 终端零售波动影响。 未来展望 ： 美妆发展空间大 ，期待 多品牌多品类本土龙头诞 生 当前 我国人均化妆品消费水平仍较低，未来 行业 空间广阔，其中 美妆需求释放潜力大， 动力 主要 来自于渗透率提升及消费持续升级。 1）分城市看，当前 一二线城市美 妆消费渗透基本完成，未来主要来自于一二线 城市消费升级及低线城市 渗透 率提升 ； 2）分人群看，目前以 80、 90 后女性为主 ，未来 发展动力在于该部分人群随 年龄增长支出增多 及 渗透 率 提升、消费群体扩大 ， 95 后高端化 消费 趋势明显 亦 贡献增量 、加速行业总体高端化。 国际化妆品龙头多为多品牌多品类本土集团，主要因本土品牌 对消费者洞察 能力更强 ，同时 消费客群相近 品类拓展协同性强。当前我国本土公司正逐步拓展多品牌 /品类， 期待 未来 做大做强 。 投资建议 ： 行情表现与景气相符，关注高景气 度 的护肤 领域 18 年 行业市场表现优于其他 板块 ，与行业 总体景气 程度 相符。 重 点推荐美妆行业，推荐 品牌营销、渠道拓展力强、反应迅速的 护肤品牌，如 珀莱雅、 上海家化、御家汇 等； 个护领域 关注 产品力强、迎合当前消费趋势 从而对抗行业景气下行的品牌， 如拉芳家化等。 风险分析： 终端零售疲软 ，国外品牌降价， 进口关税下调等。 分析师 李婕 (执业证书编号： S0930511010001 ) 021-52523339 lijie_yjsebscn 罗晓婷 (执业证书编号： S0930519010001 ) 021-52523673 luoxtebscn 行业主要数据图 0%10%20%0 20 40 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017我国化妆品市场规模（百亿元）增速（右轴， % ） 行业与上证指数对比图 - 40%- 20%0%20%40%1/31/262/273/224/185/15 6/7 7/37/268/209/1210/1511/711/3012/25化妆品 上证指数 资料来源： Wind 相关研报 化妆品行业蓬勃发展，本土品牌初露锋芒 化妆品行业深度报告 ······················································2018-06-16 百年家化铸民族骄傲，日新月异焕华美红妆 上海家化（ 600315.SH）动态跟踪报告 ······················································2018-11-12 线上渠道强势发力，管理效率稳步提升 珀莱雅 （ 603605.SH） 2018 半年报点评 ······················································2018-08-17 多品类全渠道运营，卡位护肤彩妆主赛道 珀莱雅 （ 603605.SH） 跟踪报告 ······················································2018-08-13 国货崛起大势所趋，高效运营开疆扩土 御家汇 （ 300740.SH） 跟踪报告 ······················································2018-06-28 运营能力突出，上半年利润保持稳健增长 御家汇（ 300740.SH） 2018H1 业绩预告点评 ······················································2018-07-10 2019-01-07 化妆品 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资聚焦 研究背景 我国化妆品行业获益消费升级近年总体维持较高景气、子行业个护及美妆等因发展阶段 不同而出现景 气分化 。 国外品牌占主导、本土品牌地位持续提升，近年零售波动背景下（尤其是 2018 年零售疲软）各个细分子行业国内外公司业绩表现如何？ 化妆品行业变化迅速、 近年本土新锐品牌不断涌现、对品牌商有哪些启示？新一代年轻消费群体有哪些消费特性、对行业未来趋势有何启发？一二线城市消费渗透是否完成、未来发展动力来自何方？ 我们区别于市场 的观点 1） 我国化妆品市场中国外品牌占据主导， 2018 年双十一天猫化妆品前十榜单中国际品牌表现靓丽，市场对国际品牌对本土品牌竞争存担忧 。 为此我们分个护、美妆两大子行业梳理近年在零售波动下本土与 国际公司（在中国 /亚太区）收入增速表现，发现在行业景气度较高、格局雏形初现的美妆领域，国内外头部品牌收入增长稳健 /靓丽、表现出较强的抗周期能力；而在发展成熟、竞争激烈的个护领域，国内外公司业绩表现易受零售波动 干扰 。 2） 市场对美妆行业景气度较高已认知充分，但美妆未来行业细分机遇以及美妆公司胜出要素 认知仍未充分 。 首先，细分机遇看， 本文通过详实数据研究发现当前一二线美妆渗透基本完成，未来行业动力来自于一二线城市消费升级、人均消费支出增多，四线及以下城市持续渗透，同时高端化趋势或加速，主要来自于 95 后年轻消费群 体 展现出对高端品牌的偏好 以及当前主流消费群体（ 80、 90 后）随着年龄增长、收入提升对化妆品需求升级至功效性更强的高端品牌。 其次，胜出要素看， 美妆公司的竞争离不开产品、营销及渠道等，其中大众领域 由于当前 大众 产品差异性不大，竞争主要集中在品牌营销及渠道扩张， 近年新锐品牌借力内容营销、分享电商红利在电商渠道迅速打响知名度以及本土大众一叶子护肤品牌通过巨额广告 投入 及广泛渠道扩张三年时间成长为龙头品牌等均为印证，当前内容营销、电商等新兴的营销 /渠道模式均为本土品牌提供弯道超车的潜在机遇。同时需注意未来随着行业竞争加 剧、大众品牌竞争将回归至产品端，该时点的到来或比市场想象的快。 3）高端化趋势愈演愈烈，而本土 公司多定位大众端，市场普遍对本土公司未来发展存担忧。我们认为 虽然高端化趋势凸显，但仍 以渗透为主的四线及以下城市中大众品牌 将继续占据 主导 ，且本土公司 在 三 四线及以下城市较国际品牌具有天然的渠道下沉优势。 投资观点 化妆品行业景气度相比其他消费品类高，其中美妆子行业景气度高、格局雏形初现、优质本土美妆公司地位持续提升。推荐 品牌营销、渠道拓展力强、反应迅速的 美妆 品牌，如 珀莱雅、上海家化、御家汇 等 。国投瑞银2019-01-07 化妆品 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 目 录 1、 化妆品行业：消费升级下成长性优 . 6 1.1、 概况：长期总体景气、短期受终端零售波动影响 . 6 1.2、 结构：高端化趋势凸显，个护、美妆等先后升级 . 8 1.3、 格局：国际品牌占主导，本土品牌地位提升 . 10 1.4、 渠道：专营店、电商等先后兴 起 . 12 2、 美妆子行业：景气度较高， 格局雏形初现 . 15 2.1、 美妆行业：护肤先发、彩妆继起，本土品牌地位提升 . 15 2.2、 国内外公司业绩：头部公司持续快速增长、格局不断巩固 . 18 2.3、 竞争策略：成长期需重营销与渠道铺设、抢占市场份额 . 19 3、 个护子行业：景气下行，竞争激烈 . 23 3.1、 个护行业：发展成熟，需求多元化，经营难度加大 . 23 3.2、 国内外公司业绩：易受终端零售波动影响 . 24 3.3、 竞争策略：消费者认识水平提升背景下需注重研发与创新 . 25 4、 未来：护肤及彩妆等发展空间大，多品牌多品类本土龙头望诞生 . 27 4.1、 行业发展空间较大，渗透率及消费水平均待提升 . 27 4.2、 期待本土多品牌多品类龙头诞生 . 30 5、 行业估值与投资建议 . 33 5.1、 相关公司与行业估值 . 33 5.2、 投资策略：个护发展成熟挑战多，美妆格局初现、品牌成长可期 . 35 5.3、 推荐标的 . 36 5.3.1、 珀莱雅：本土优质护肤品牌，内容营销及线上线下渠道全面铺开，加速成长 . 36 5.3.2、 上海家化：百年家化龙头，多品牌质优变革下持续发力 . 37 5.3.3、 御家汇：优质本土电商面膜龙头，借力电商红利高成长 . 38 5.3.4、 拉芳家化：个护龙头精耕主业，积极拓展美妆 /电商等新成长领域 . 39 6、 风险分析 . 40 附录 . 41 2019-01-07 化妆品 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 图表目录 图 1：我国化妆品行 业发展阶段 . 7 图 2：我国限额以上零售企业总零售额及化妆品零售额同比增速（ %） . 8 图 3：我国限额以上零售企业不同消费品类零售额同比增速（ %） . 8 图 4：我国美容化妆品及护肤品进口金额及同比增速 . 9 图 5：我国大众、高端化妆品市场规模增速 . 9 图 6：化妆品两大主要品类 . 9 图 7： 2017 年我国化妆品细分品类市场规模（亿元）及占比 . 10 图 8： 20122017 年我国化妆品细分品类市场规模年复合增速（ %） . 10 图 9： 20082017 年我国化妆品市场品牌分来源地市占率 . 11 图 10： 2008、 2017 年我国化妆品细分品类本土公司合计市占率（ %） . 11 图 11： 2008、 2017 年我国大众、高端化妆品市场中本土公司合计市占率（ %） . 12 图 12：我国化妆品行业专营店市场规模及同比增速 . 14 图 13：我国化妆品行业专营店市场份额（ %） . 14 图 14： 我国化妆品行业电商渠道市场规模及同比增速 . 14 图 15： 20102017 年我国化妆品各渠道市场规模复合增速 . 14 图 16： 20122017 年我国洗护发、护肤、彩妆等市场电商渗透率（ %） . 15 图 17： 20122017 年洗护发、护肤、彩妆等电商渠道市场规模年均复合增速 . 15 图 18：我国美妆市场规模及同比增速 . 15 图 19： 2017 年我国美妆市场中护肤、彩妆占比 . 15 图 20：我国护肤品市场规模及同比增速 . 16 图 21：我国彩妆市场规模及同比增速 . 16 图 24：我国护肤品市场中前 20 大公司中本土公司市占率（ %） . 17 图 25：我国彩妆市场中前 20 大公司中本土公司市占率（ %） . 18 图 26：国内外美妆公司收入同比增速 . 19 图 27：我国 A 股主要消费品行业销售费用率（ %） . 20 图 28： 2017 年各细分消费品类代表性公司品牌营销相关费用率 . 20 图 29：我国线上渠道面膜前十大品牌市占率（ %） . 21 图 30：我国面膜前十大品牌所属公司及市占率（ %） . 21 图 31：截止 2018 年 12 月 20 日各品牌在小红书平台上累计笔记及商品数量 . 22 图 32：截止 2018 年 12 月 20 日各品牌在抖音平台上官方账号累计获赞数及粉丝数 . 22 图 33：我国个护行业发展历程 . 23 图 34： 2008、 2017 年我国洗护发行业 CR5、 CR10（ %） . 24 图 35： 2008、 2017 年我国沐浴用品行业 CR5、 CR10（ %） . 24 图 36： 2017 年我国线上洗护发产品需求占比 . 24 图 37： 2015 年我国消费使用不同 品牌的频率 . 24 图 38：国内外个护公司收入同比增速 . 25 2019-01-07 化妆品 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 图 39： 2008-2017 年我国洗护发品牌市占率变动幅度（ PCT） . 26 图 40： 2017 年我国与发达国家化妆品市场规模（亿美元）及人均消费水平（美元 /人）对比 . 27 图 41： 2017 年我国与日本化妆品市场细分品 类结构比较 . 27 图 42： 2017 年我国不同地区美妆人均消费金额分布 . 28 图 43： 20122016 年我国限额以上零售企业分城市化妆品零售额同比增速（ %） . 28 图 44： 我国一二线城市女性美妆消费用户占比 . 28 图 45： 我国一二线城市女性美妆消费程度占比 . 28 图 46： 2017 年我国一二线城市女性护肤消费主要品类渗透率 . 29 图 47： 2017 年我国一二线城市女性彩妆消费主要品类渗透率 . 29 图 48： 2016 年面部护肤、香水彩妆等品类消费者年龄段占比（ %） . 29 图 49： 2014 年欧洲女性年人均面部护肤品消费金额（欧元） . 29 图 50：年轻消费者化妆品消费呈现高端化 . 30 图 51： 2017 年美国化妆品行业分公司市占率（ %） . 31 图 52： 2017 年英国化妆品行业分公司市占率（ %） . 31 图 53： 2017 年日本化妆品行业分公司市占率（ %） . 31 图 54： 2017 年韩国化妆品行业分公司市占率（ %） . 31 图 55：截至 2018 年 6 月世界化妆品巨头旗下品牌数量（个） . 31 图 56：国际化妆品巨头多业务、跨区域发展 . 32 表 1： 2017 年我国化妆品行业前十大公司及其市占率（ %） . 10 表 2： 2017 年我国化妆品行业不同品类前十大公司及其市占率 . 11 表 3： 2008、 2017 年我 国大众、高档化妆品市场市占率前十大公司及其市占率（ %） . 12 表 4：我国化妆品销售主要渠道 . 13 表 5：我国护肤品市场中前 20 大品牌简介及近年市占率（ %）变化 . 17 表 6：我国彩妆市场中前 20 大品牌简介及近年市占率（ %）变化 . 18 表 7：一叶子近年赞助营销情况介绍 . 21 表 8：我国化妆品领域代表性新锐品牌 . 22 表 9： 2017 年 11 月、 2018 年 11 月阿里平台美发护发前十大品牌销售额及增速 . 26 表 10：我国主要本土化妆品公司简介及在我国化妆品行业市场率 . 33 表 11：我国主要化妆品上市公司简介 . 33 表 12：珀莱雅盈利预测与估值 .