识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 37 Table_Page 公司深度研究 |消费者服务证券研究报告 。 Table_Title 【广发海外】海底捞（ 06862.HK） 处于快速扩张期的火锅行业龙头 Table_Summary 核心观点： 餐饮市场规模大但集中度低，海底捞发展潜力大 中国餐饮业体量庞大，中式餐饮是最大组成部分， 2017 年规模突破 3万亿，其中火锅超过 13%并预计逐步提升。火锅行业中大众火锅占比最高，但中端消费 火锅的发展潜力较大。目前火锅行业高度分散，且以川渝火锅为主，海底捞作为火锅餐饮龙头企业，发展潜力较大。 良好品牌形象和强大人力资源管理体系为海底捞的核心竞争力 火锅行业对前端人员依赖程度低，易于实现规模化。海底捞定位差异化服务，充分发挥一线服务人员能动性，经由前端驱动后端模式快速回应消费者变化。公司良好的盈利分享机制能充分调动员工积极性。我们认为良好的品牌形象和强大的人力资源管理体系是公司的核心竞争力。 公司拥有充足开店空间，且长期盈利能力较为稳定 海底捞单店表现优异，翻台率领先于同行，客单价持续提升。公司 目前拥有约 400 家以上门店。 结合可比同行门店数量， 我们认为公司短期至少能开出 800 家门店，空间较大。从支出端看，原材料成本上涨短期影响了公司的盈利能力，长期人力成本持续提升，中长期翻台率下降和门店数量增长可能抬升租金比率，但结构调整和结构性提价将部分抵消成本开支上升使公司盈利能力维持稳定。 看好公司潜在的成长性，首次覆盖给予买入评级 海底捞门店数量仅为 400 多家，长短期开店空间均较为广阔，增长潜力较大，估值仍有扩张空间。我们预测公司 2018-2020年 EPS分别为 0.33、0.52 和 0.80 元每股。 当前股价 （ 2018 年 12 月 27 日）对应 2018-2020 年PE 分别为 49.07、 29.97 和 19.34 倍。考虑到公司目前仅为 0.5 左右的 PEG和强大的增长潜力，首次覆盖给予 “买入评级 ”， DCF 模型显示合理价值为21.08HKD。 风险提示： 食品安全风险；社保新规影响人工成本率；管理风险 Table_Invest 公司评级 买入 当前价格 17.20 港元 合理价值 21.08 港元 报告日期 2018-12-28 Table_BaseInfo Table_PicQuote 相对市场 表现 Table_Author 分析师： 欧亚菲 SAC 执证号： S0260511020002 SFC CE No. BFN410 020-87573009 oyfgf 分析师： 沈涛 SAC 执证号： S0260512030003 010-59136693 shentaogf 分析师： 安鹏 SAC 执证号： S0260512030008 021-60750610 anpenggf 请注意，沈涛 ,安鹏并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 Table_DocReport 相关研究： Table_Contacts 联系人： 刘峤 020-87579850 liuqiaogf -17%-11%-5%0%6%12%12/17 02/18 04/18 06/18 08/18 10/18海底捞 恒生指数识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 37 Table_PageText 海底捞 |公司深度研究 目录索引 一、海底捞：全直营正餐火锅连锁龙头 . 5 二、股权结构：实控人持股占比 57.67% . 6 三、餐饮行业规模较大，火锅集中度低 . 7 1、中国餐饮业规模为 3-4 万亿级别 . 7 2、火锅仍是可规模化的中餐正餐行业，增长潜力大 . 7 3、火锅行业高度分散 . 9 4、食品安全风险被社交网络放大的风险 增加 . 10 5、社保新规有可能影响餐饮行业盈利能力 . 10 四、核心竞争力：消费者的认可及强大人力资 源管理体系 . 11 1、前期良好的服务得到了消费者的认可，品牌形象极佳 . 11 2、 差异化服务的品牌印象 . 11 3、前端驱动后端模式快速回应消费者需求变化 . 12 4、管理层的人力资源管理能力支撑公司的独特经营模式 . 12 五、收入端：海底捞单店表现优异且仍存充分 开店空间 . 13 1、海底 捞翻台率领先于同行，需求强劲 . 13 2、公司客单价持续提升 . 14 3、公司新门店平均收入约为现有餐厅平均收入的 30% . 15 4、坪效和人均产出 . 15 5、公司开店空间较大 . 16 六、支出端：盈利能力短期波动，未来有望维 持稳定 . 18 1、原材料价格上涨使公司成本承压，但可通过结构调整。 . 18 2、职工薪酬较高且未来存在压力 . 19 3、物业租金比率与翻台率 . 20 4、水电等其他相关费用 . 21 七、融资情况： IPO 融资主要用于开店和技术研发 . 23 八、关联交易模式变化以及对财务报表影响分 析 . 24 1、当前关联交易模式 . 24 2、资产负债表及现金流量表变化 . 25 九、海底捞与呷哺呷哺对比 . 27 1、海底捞体量占绝对优势 . 27 2、海底捞和呷哺呷哺盈利能力差异来自不同的运营模式 . 28 3、海底捞员工成本较高 . 28 4、海底捞存货周转天数低 . 29 十、盈利预测与估值 . 30 十一、投资建议 . 34 风险提示 . 34 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 37 Table_PageText 海底捞 |公司深度研究 图表索引 图 1：海底捞门店数量（间） . 5 图 2：海底捞收入拆分（千元） . 5 图 3：海底捞毛利和毛利率（千元， %） . 6 图 4：海底捞净利润（含少数股东权益）（千元） . 6 图 5：餐饮业营业额（十亿） . 7 图 6： 2017 年各类型餐厅营业额比例 . 7 图 7：餐饮业营业额同比增速 . 7 图 8：中式餐饮及火锅市值（单位：十亿） . 8 图 9： 2017 年高端、中端、大众火锅消费占比 . 8 图 10：高端、中端、大众火锅年复合增长率 . 8 图 11：火锅餐饮规模化示意图 . 9 图 12：公司门店架构 . 12 图 13：公司翻台率结构按境内外（次每天） . 13 图 14：公司翻台率结构按地理位置（次每天） . 13 图 15：海底捞翻台率领先于同业（次每天） . 13 图 16：海底捞翻台率结构按新旧门店（次每天） . 13 图 17：海底捞客单价增长率 . 14 图 18：内地客单价增长率高于通胀 . 14 图 19：火锅业客单价（元） . 14 图 20：新餐厅与现有餐厅平均收入（千元每年） . 15 图 21：坪效（万元） . 15 图 22：人均劳效（万元） . 15 图 23：原材料和消耗品占营业收入比重（ %） . 18 图 24：原材料及消耗品成本同比增速已超过营业收入同比增速 . 18 图 25： 进口牛羊肉价格（元 /千克） . 18 图 26：职工薪酬（千元）及占收入比例（ %） . 19 图 27：各项开支占总收入比重（ %） . 22 图 28：营业收入与相关费用同比增速（ %） . 22 图 29：海底捞与呷哺呷哺门店数量对比（间） . 27 图 30：海底捞与呷哺呷哺营业收入（千元）及增速对比（ %） . 27 图 31：海底捞与呷哺呷哺翻台率（次每天）对比 . 27 图 32：海底捞与呷哺呷哺职工薪酬占营业收入比例对比（ %） . 28 图 33：海底捞与呷哺呷哺退休金占薪金比例对比（ %） . 28 图 34：海底捞与呷哺呷哺存货周转天数（天）对比 . 29 表 1：海底捞股权结构 . 6 表 2：中国五大火锅餐饮集团（以总收入计）市场份额 . 9 表 3：中国饭店协会火锅 20 强门店情况 . 9 表 4：火锅 20 强百度搜索相关结果（个） . 11 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 37 Table_PageText 海底捞 |公司深度研究 表 5：海底捞师徒利润分享机制（该比例可能会变化，时间截至 2018 年 8 月 27 日）. 12 表 6：海底捞客单价（元） . 14 表 7：海底捞门店历史（间） . 16 表 8：海底捞开店空间动态追踪（ 2018 年 12 月 20 日）（间） . 16 表 9：四家上市公司养老保险 /员工成本（ %） . 19 表 10：海底捞员工薪酬比率按照可比公司社保缴纳水平调整结果 . 19 表 11：部分海底捞开店城市平均商铺租金（元每日每平方米） . 20 表 12：公司租金比率预测 . 21 表 13：海底捞 IPO 募资计划用途 . 23 表 14：海底捞关联交易模式 . 24 表 15：海底捞关联交易数额（千元）和上限（千元） . 24 表 16：海底捞存货结构（千元） . 25 表 17：海底捞应收及预付款项结构（不含关联方）（千元） . 25 表 18：海底捞应付款项结构（不含关联方）（千元） . 26 表 19：海底捞应收和应付款项 -关联方 -流动（千元） . 26 表 20：海底捞流动关联方应付款项结构（千元） . 26 表 21：海底捞流动关联方应付款项（千元） . 26 表 22：海底捞和呷哺呷哺各项开支比率和盈利能力比率 . 28 表 23：海底捞门店数量核心预测 . 30 表 24：海底捞各项开支率 . 30 表 25：盈利预测结果 -利润表（千元人民币） . 31 表 26：盈利预测结果和对应估值水平（百万元人民币） . 31 表 27：可比公司估值表（海底捞采用广发预测，其他采用 Bloomberg 一致预期，时间为 2018 年 12 月 27 日） . 32 表 28： DCF 增长假设（百万元） . 32 表 29： DCF 参数 . 33 表 30： DCF 敏感性分析（ HKD） . 33 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 37 Table_PageText 海底捞 |公司深度研究 正文中除非特别注明及股价数据为港元数据，其他均为人民币，文中不再声明 一、海底捞：全直营正餐火锅连锁龙头 1994年，海底捞在四川开设首家火锅餐厅，此后 18年间公司在内地不断扩张餐厅网络，并 于 2012年开设海外分店，走向国际市场。公司多年位列中国饭店协会中国餐饮业年度报告中国火锅餐饮集团 20强第一名。 公司门店全部直营，定位于正餐火锅。其产品风格已经逐渐脱离传统川渝火锅而更加贴近大众化。消费者角度，公司拥有极为独特的服务理念，将等位服务和就餐服务发扬到极致，将自身和竞争对手显著区分。 公司资产主要为火锅餐厅，并和多个关联公司在餐饮供应链、底料、装修及人力资源培训等形成关联交易。 公司业务中，标准化火锅餐厅营收占比 97%以上。于 2010年开始拓展的外卖业务营收占比 2%左右，调味品及食材产品销售营收占比不足 1%。 由于公司的直营模式，其门店数量不多，目前处于快速扩张期。截至 2018年 12月，根据公司官网数据 ，海底捞国际控股有限公司共拥有 438家门店，包括 405家国内直营门店以及 33家海外门店，门店增长速度从 2016年的 20.55%上升至 2017年的55.11%， 2018年上半年达到 67.98%。尽管公司近年快速扩张，但门店数量仍落后于竞争对手。 我们认为公司的增长潜力中，收入端受开店数量增长驱动，利润端依靠价格增长和成本控制驱动。公司目前阶段最主要风险为食品安全风险和人力成本率波动影响公司盈利能力风险。 图 1：海底捞门店数量（间） 图 2：海底捞收入拆分（千元） 数据来源：招股说明书、广发证券发展研究中心 数据来源：招股说明书、广发证券发展研究中心 -1002003004005002015 2016 2017H1 2017 2018H1 2018E国内门店数量 海外门店数量-2,000,0004,000,0006,000,0008,000,00010,000,00012,000,0002015 2016 2017 2017H1 2018H1餐厅收入 外卖业务 调味品和食材识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 37 Table_PageText 海底捞 |公司深度研究 图 3：海底捞毛利和毛利率（千元， %） 图 4：海底捞净利润（含少数股东权益）（千元） 数据来源：招股说明书、广发证券发展研究中心 备注：此处毛利定义为收入减原材料及易耗品成本 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 二、股权结构：实控人持股占比 57.67% 海底捞国际控股有限公司实际控制人为张勇和舒萍夫妇， IPO后直接或间接持有公司股份 57.67%。杨丽娟、苟轶群等股东被视作非公司核心关联人士，所持股份纳入公众持有股份，公司实际向公众发售股份占已发行总股本约 8.01%。 表 1：海底捞股权结构 持有人 职位 持股比例 (IPO 前 ) 持股比例 (IPO 后 ) 张勇舒萍夫妇 海底捞联合创始人夫妇，张勇为董事会主席、执行董事、 CEO，舒萍为非执行董事 62.70% 57.67% 施永宏李海燕夫妇 施永宏为海底捞联合创始人，执行董事 29.70% 27.32% 杨丽娟 COO 4.00% 3.68% 苟轶群 2.00% 1.84% 袁华强 1.50% 1.38% 陈勇 0.06% 0.06% 杨宾 0.04% 0.04% 其他公众持有人 8.01% 数据来源：招股说明书，广发证券发展研究中心 52.00%53.00%54.00%55.00%56.00%57.00%58.00%59.00%60.00%61.00%01,000,0002,000,0003,000,0004,000,0005,000,0006,000,0007,000,000毛利（千元） 毛利率0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%0200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0001,400,000净利润（千元） 净利率识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 37 Table_PageText 海底捞 |公司深度研究 三、餐饮行业规模较大，火锅集中度低 1、中国餐饮业规模为 3-4 万亿级别 中国餐饮业规模正持续扩大， 2018年整体规模接近 4万亿。其中独立运营餐厅数量多，占餐饮业总营业额比例最高。自营连锁餐厅占餐饮业总营业额比例最小，但营业额同比增速高于餐饮业平均水平。 图 5：餐饮业营业额（十亿） 图 6： 2017年各类型餐厅营业额比例 数据来源：招股说明书、广发证券发展研究中心 数据来源：招股说明书、广发证券发展研究中心 图 7：餐饮业营业额同比增速 数据来源：招股说明书、广发证券发展研究中心 2、火锅仍是可规模化的中餐正餐行业，增长潜力大 中式餐饮是中国整体餐饮市场的最大组成部分，中式餐饮 2017年规模突破 3万亿，其中火锅占比维持在 13%以上并预计逐步上升。美团点评 2016年餐饮消费额 16%来自火锅品类。火锅规模同比增速高于中式餐饮整体规模增速。其中中式餐饮市场占比最大的餐厅品牌是海底捞。 01000200030004000500060007000自营连锁餐厅 加盟连锁餐厅 独立营运餐厅4.31%15.08%80.61%自营连锁餐厅 加盟连锁餐厅 独立营运餐厅0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%2014 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E自营连锁餐厅 加盟连锁餐厅 独立营运餐厅 总收入识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 37 Table_PageText 海底捞 |公司深度研究 图 8：中式餐饮及火锅市值（单位：十亿） 数据来源：招股说明书、广发证券发展研究中心 火锅消费中，人均消费在 60元以下的大众火锅占比最高，人均消费在 200元以上的高端火锅占比最低。但高端火锅和中端火锅的增长快过大众火锅，市场的需求正逐渐升级。 图 9： 2017年高端、中端、大众火锅消费占比 图 10：高端、中端、大众火锅年复合增长率 数据来源：招股说明书、广发证券发展研究中心 数据来源：招股说明书、广发证券发展研究中心 餐饮业的业绩增长依靠的是规模（门店数量）和多种经营（外卖、调味料等），且前者依然是核心。制约连锁餐饮企业发展的最重要的因素是产品服务标准化遇到的困难，而标准化的困难又来自于： 1、食材即供应链 ，部分餐饮品类是食材驱动的，异地扩张对供应链要求较高，有可能会导致异地扩张之后供应链成本失控从而使产品服务端的质量 -价格体系偏离品牌定位（例如日本的平民食物 “烧鸟 ”由于使用日本食材，在中国成为了高端餐饮）； 2、前端管理的人员依赖， 中式餐饮往往一厨一味（消费者也形成了固定的刻板印象），口味驱动型餐饮开分店的品牌效应和美誉度往往会伴随门店数量的上升而递减，从而导致总店排队长，分店乏人问津的矛盾。 而与海外大型餐饮连锁企业的品类相比，主流中餐正餐的供应链管理难度较低，0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%050010001500200025003000350040004500500055002013 2014 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E中式餐饮 火锅 火锅占比火锅同比增长 中式餐饮同比增长1.24%28.43%70.33%高端 中端 大众11.40%10%13.90%11.30%10.70%9.70%7.00%9.00%11.00%13.00%15.00%2013-2017 2017-2022E高端 中端 大众识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 37 Table_PageText 海底捞 |公司深度研究 对前端的人员依赖较高。火锅子行业是中餐正餐中对前端依赖较少的子行业。火锅底料和食材均已实现标准化，烹饪过程是由顾客自己完成。因此在规模驱动的中餐正餐餐饮业中，成长性最好的是火锅子行业。 图 11：火锅餐饮规模化示意图 数据来源：广发证券发展研究中心 3、火锅行业高度分散 中国火锅行业较为分散，市场以川渝火锅（四川和重庆火锅）为主，中国饭店协会公布的火锅 20强中大部分为川渝火锅。 表 2：中国五大火锅餐饮集团（以总收入计）市场份额 2017 年餐厅总数 2017 年市场份额 海底捞 254 2.20% 公司 C 约 440 0.90% 公司 E 约 760 0.80% 公司 F 约 550 0.80% 公司 G 约 560 0.80% 数据来源：招股说明书、广发证券发展研究中心 表 3：中国饭店协会火锅 20强门店情况 火锅 20 强 门店数量（间） 扩张模式 产品类别 海底捞 425 直营 偏向川渝的火锅 呷哺呷哺 780 直营 一人一锅，台湾火锅 小龙坎 779 直营 +加盟 重庆火锅 黄记煌