本公司或其关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可索取有关披露资料 sxzqyjfzbi618。客户应全面理解本报告结尾处的 “免责声明 “。 环保行业 报告原因： 策略研究 环保行业 2019 年度投资策略 维持评级 监测 行业 稳定性较强，土壤 修复 景气度提升 中性 2018 年 12 月 28 日 行 业研究 /策略研究 环保 板块 近一年市场表现 分析师 ： 张红兵 执业证书编号： S0760511010023 电话： 010-83496356 邮件： zhanghongbingsxzq 分析师 ： 张婉姝 执业证书编号： S0760518110002 电话： 010-83496305 邮件： zhangwanshusxzq 地址： 太原市府西街 69 号国贸中心 A 座 28 层 北京市西城区平安里西大街 28 号中海国际中心 7 层 山西证券股份有限公司 i618 投资要点 ： 2018 年 ： 风险因素较多抑制板块表现 。 2018 年以来，环保工程及服务下跌 50.23%（截止 12 月 27 日），跑输沪深 300（ -26.84%） 及创业板（ -29.47%） 。除一月底板块出现较大跌幅外，申万环保工程及服务指数整体走势与创业板基本一致 ，未走出明确 的行情。 我们认为， 风险 因素较多，积极预期较弱是今年环保板块表现不尽如人意的原因。 环保 各 领域 重 大政策相继出台 ，未来重在细节填充 。 12 月的中央经济工作会议 未再 将“加快生态文明建设”列入 2019 年重点工作 ，表述中新增农村污染治理和长江经济带环境修复等内容 。 2013 年以来， 环保各子 行业 重大政策 相继出台 ， 未来 两年 或将更加注重细节方面的填充 。 融资环境改善预期增强，当前仍需等待企业经营情况的实质性改善 。 10月以后 ， 政策对民企融资的支持力度显著提升 ，企业 再融资压力有所缓解 。 制约 货币政 策宽松 的因素 较年中减少 ，明年 货币政策 或 较当前进一步宽松， 预期 仍将以结构性宽松的形式出现 ， 并更加注重政策向企业的传导。 但政策传导仍需时间，目前民企融资难融资贵的情况仍未得到充分缓解， 以流域治理为主的 企业 资产负债率依然处于高位 ， 业绩难超预期 ； 监测、环卫、工业水处理等细分行业 的 公司 避险价值仍较高。 监测 行业 ：受融资环境影响较小，经营稳定性、业绩稳定性均较高 。 尽管 2018 年部分环保公司出现了较高的债务风险，但监测行业主要上市公司流动性依然较好。 此外， 监测行业由众多一两百亿的细分市场叠加而成 ， 公司 业务 往往覆盖了多个不同的领域， 业绩受到单一细分市场影响较小， 经营具有小而稳的特征。 在流动性较紧的背景下 ，经营和业绩的稳定性使其 避险价值 凸显 。 建议关注 ： 华测检测，聚光科技 。 土壤 修复 ： 政策利好效果显现，龙头公司有望受益 。 8 月底 ， 土法过会，此后高能环境和民基生态两家公司 新增订单 规模大幅上升， 土法对修复市场 的 促进作用有所显现。 土壤详查工作接近尾声 ，明确污染底数有助于未来 环境修复市场的需求将更加有序的释放。 土壤修复单体订单金额普遍不到 1 亿元，与水环境等大金额订单相比施工周期和回款周期都较短，安全性相对较高。目前环境修复市场格局尚未形成， 环境修复 龙头公司有望在行业快速发展期受益 。建议关注： 高能环境。 投资建议： 我们认为，当前阶段监测行业资产稳定性和经营稳定性 仍较强 ，避险价值 凸显 。土壤修复行业政策催化效应明显，土法过会已对市场需求的释放起到了可见的促进作用， 2019 年土壤修复市场或加速释放，建 议投资者重点关注，待融资环境进一步缓解后谨慎布局。 风险提示： 债务及融资风险；政策推进不及预期；项目进度不及预期；应收账款及存货风险； 商誉减值风险； 二级市场整体波动风险 。 请务 必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 2 行业研究 /行业深度 目录 1. 2018 年：风险因素较多抑制板块表现 . 6 1.1 2018 年行情回顾 . 6 1.2 估值持续创出新低 . 6 1.3 政策端依旧向好，企业端增速放缓 . 7 1.4 2018 年，市场风险预期大于积极预期 . 9 2. 行业经营状况未现明显改善，宽松预期下仍需等待企业端的实质性改善 . 10 2.1 行业变化：财务费用上升压低净利率，资产负债率仍居高不下 . 10 2.2 政策预期：环保行业政策体系逐渐健全，未来重在细节填充 . 11 2.3 融资环境：预计 2019 年货币政策较今年宽松 . 13 2.4 当前时点：轻资产行业稳定性更强 . 16 3. 监测行业：信用紧缩期的高稳定细分 . 17 3.1 监测行业受货币政策影响较小 . 17 3.2 监测需求释放较为稳定 小市场的叠加 . 19 3.3 融资环境较紧，监测行业避险价值凸显 . 25 4. 土壤修复：政策利好效果显现，龙头公司有望受益 . 27 4.1 政策和财政支持对土壤修复行业影响明显 . 27 4.2 政策端利好催化，需求有望加速释放 . 28 4.3 土壤修复单体订单规模较小 . 30 4.4 市场格局尚未成型，龙头公司有望受益 . 30 5. 投资建议：短期布局监测，密切关注土壤 . 33 6. 风险提示 . 35 请务 必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 3 行业研究 /行业深度 图表目录 图 1：环保板块近一年行情回顾 . 6 图 2：各子行业估值均处于历史低位 . 6 图 3：环保板块相对沪深 300/创 业板估值处历史低位 . 6 图 4： 2018 年重要环保政策回顾 . 7 图 5：环保各板块营收增速差异较大（ %） . 8 图 6：环保各板块归母净利润增 速同比均下滑（ %） . 8 图 7：环保板块资产负债率居高不下（ %） . 10 图 8：环保板块财务费用率提升（ %） . 10 图 9：环保板块毛利率波 动较小（ %） . 11 图 10：环保板块净利率出现下降（ %） . 11 图 11：环保各主要领域政策制度 . 12 图 12：明年重点工作领域政策空间 有限 . 12 图 13：政策对民企融 资的支持力度明显增强 . 14 图 14：上市公司发布再融资预案数量 . 15 图 15：过会定增项目数量 . 15 图 16：制约货币宽松的因素 . 16 图 17：社融增速持续下降 . 17 图 18：公用事业信用利差（单位：亿元） . 17 图 19：典型监测公司资产负债率 . 18 图 20：监测行业经营性净现金流（年报） . 18 图 21：监测行业经营性净现金流（三季报） . 18 请务 必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 4 行业研究 /行业深度 图 22：监测行业营业收入 /净利润滚动环比增长率 . 19 图 23：监测行业三季度营收 /净利润增速较为稳定 . 19 图 24：检测行业净利率波动较小 . 19 图 25：财务费用率上升幅 度有限 . 19 图 26：监测行业流动比率较高 . 26 图 27：监测行业保守速动比率较高 . 26 图 28：监测行业主要上市公司流动比率 . 26 图 29：监测行业主要上市公司保守速动比率 . 26 图 30：土壤污染防治专项资金（亿元） . 27 图 31： 2017 年，土壤修复市场订单规模大幅增长 . 27 图 32 环境修复领域重要制度出台历程 . 28 图 33 高能环境已公 告土壤修复订单金额分布 . 30 图 34：土壤修复行业订单规模（亿元） . 31 图 35：土壤修复市场企业数量（家） . 31 表 1 环境质 量监测 “十三 五 ”市场需求估计 . 20 表 2 水环境（地表水）质量监测投资需求 . 20 表 3 环境质量监测 “十三五 ”市场需求估计 . 21 表 4 空 气环境质 量监测投资需求 . 22 表 5 VOCS 监测投资需求 . 23 表 6 土壤环境质量监测投资需求 . 24 表 7 污染源监测 “十三五 ”市场需求估计 . 24 表 8 监测行业 “十三五 ”市场需求估计 . 25 请务 必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 5 行业研究 /行业深度 表 9 主要上市环境修 复公司订单情况 . 29 表 10 上市公司土壤修复技术 体系完备性统计 . 32 表 11 高能环境 /中科鼎实典型修复案例 . 33 表 12 重点公司估值（截止至 2018.12.27） . 35 请务 必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 6 行业研究 /行业深度 1. 2018 年：风险因素较多抑制板块表 现 1.1 2018 年行情回顾 2018 年以来，环保工程及服务下跌 50.23%（截止 12 月 27 日），跑输沪深 300（ -26.84%）及创业板（ -29.47%）。除一月底部分公司年报业绩预告不及预期，板块出现较大跌幅外，申万环保工程及服务指数整体走势与创业板基本一致，未走出明确的行情。 图 1： 环保板块近一年行情回顾 数据来源：山西证券研究所、 Wind 1.2 估值持续创出新低 2018 年以来，环保各子行业估值水平持续回落。目前，各子行业 PE（整体法）均跌至 20 倍左右；其中水处理、固废、大气、节能 板块PE（整体法）已跌至 20 倍以下。 环保板块相对沪深 300 的市盈率已经跌至 1.70，相对创业板的市盈率跌至 0.61，持续创出新低。 图 2： 各子行业估值均 处于历史低位 图 3： 环保 板块 相对沪深 300/创业板 估值处历史低位 请务 必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 7 行业研究 /行业深度 数据来源：山西证券研究所、 Wind 数据来源：山西证券研究所、 Wind 1.3 政策端依旧向好，企业端增速放缓 政策端：上半年政策力度空前，下半年土法过会提振修复需求 从 2017 年 10 月的“十九大”开始，生态文明建设的地位一路飙升，污染防治成为今年最受关注的工作之一，生态环 境治理的高景气不言而喻。环保税法的正式实施也为监测和工业环保需求的提振带来了良好的预期。此 外，大家翘首以盼的环保大会于 5 月召开，总书记亲临会议，共 6 位常委出席，规格史上最高。 5 月底，中央环保督查“回头看”启动，督察组开始进驻，为环境治理工作的长期有效性提供机制保障。纵观 2018 年上半年，生态环境政策预期和力度不逊于以往任何时期，政策利好接踵而至。相比之下，下半年的政策热度明显降低，仅 8 月底通过的土壤污染防治法完善了 土壤修复领域的顶层设计，对土壤修复市场需求的释放起到了重要的促进作用。 图 4： 2018 年重 要环 保政策回顾 请务 必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 8 行业研究 /行业深度 数据来源：山西证券研究所 营收增速放缓，半数子行业归母净利润下滑 2018 二季度以来，部分环保上市公司营收增速同比、环比均开始下滑。截止 2018Q3，除监测、水处理行业保持平稳外，其他子行业营收增速同比下降明显，但除节能行业外，其他子行业的营业收入仍保持了正向的增长。 尽管绝大部分子行业的营收 同比 仍 然 出现小幅增长，但是归母净利润情况却更令人担忧。节能、水务、大气板块的归母净利润增速均为负值，监测、固废、水处理板块的归母净利润增速虽为正值，但增速均下滑明显。尤其是水处理行业， 2018Q3 的归母净利润增速仅为 5.67%，同比下降 45.48pct。 图 5：环保各板块营收增速差异较大（ %） 图 6：环保各板块归母净利润增速 同比 均下滑（ %） 数据来源：山西证券研究所、 Wind 数据来源：山西证券研究所、 Wind 请务 必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 9 行业研究 /行业深度 1.4 2018 年，市场风险预期大于积极预期 2018 上半年，多家环保公司新增订单规模创历史新高，但市场表现依然惨淡，主要是受到 PPP 清库和债务违约风险的影响。三季度开始，上市公司拿单进度有所放缓，且部分项目进度不及预期，市场对工程类公司业绩的预期下调，相关公司股价持续 下跌。同时，主要环保公司二季度和三季度营收、净利润增速同比大幅下降，财务费用高企，负债率依然居高不下 ， 从数据上强化了市场的担忧，对板块下半年的走势带来了持续的压制。 年内主要风险因素： （ 1） PPP 清库风险 2017 年 11 月，财政部发布 关于规范政府和社会资本合作（ PPP）综合信息平台项目库管理的通知 ，要求在 2018 年 3 月底之前，完成 PPP项目库清库工作。在此期间，银行对 PPP 项目的贷款持谨慎态度， PPP项目进程拖慢，板块估值受到抑制，一季度整体表现较为平淡。 （ 2）债务违约风险 今年上半年，上市公司债务 违约事件频发。 截至 6 月 底 ，共 25 只 信用债违约， 其中发行主体为上市公司的有 5 家，已经达到 2014-2017 年违约上市公司的总和，且以民企为主。 5 月 21 日，东方园林债务发行规模大幅低于预期，市场对民营环保工程公司的债务风险担忧爆发。随后，避险情绪升级 &流动性紧张持续抑制板块表 现， PPP 订单较多的公司由于负债率较高、现金流较差的现状受到了更大的影响。 （ 3）部分公司 2017 年业绩预告不及预期 2017 年年报清新环境、聚光科技等部分龙头公司业绩不及预期，且存在部分公司向下修正业绩预告的情况，导致板块出现较大跌幅。 （ 4）部分公司中报项目进度不及预期 &三季度以后订单增速下降 部分工程类公司中报和三季报披露的重大项目执行进度较慢，从数据上坐实了市场的担忧，降低对 2018 年报业绩的预期，风险偏好进一步降低。同时，三季度以来，部分环保工程龙头公司新增订单规模同比、请务 必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 10 行业研究 /行业深度 环比均出现较大的下降，对板 块进一步形成抑制作用。 （ 5）中报、三季报业绩增速大幅下降，年报预期仍不乐观 主要环保公司二季度、三季度的 营收、净利润增速同比、环比均出现显著下降。受到财务费用大幅上升的影响，行业整体净利率 也 呈现下降趋势 ，且资产负债率仍然较高；从现金流来看 ，中报各子行业现金流未现明显改善 ， 三季度行业整体现金流转正，但主要工程类公司现金流仍为负值，风险因素仍在。 2. 行业经营状况未现明显改善，宽松预期下仍需等待企业端的实质性改善 2.1 行业变化：财务费用上升压低净利率，资产负债率仍居高不下 2015 年 以来， 我们重点关注的环保公司 整体 财务费用率上升明显，2018Q3 行业整体财务费用率达到 4.70%，同比上升 1.48pct；相应的，行业整体的 资产负债率 也呈现出上升趋势 ， 其中 水处理 、监测 行业 尤为 明显 。同时，我们观察到，虽然大部分行业毛利率波动较小，但净利率均同比 出现下降，其中，水务和水处理行业净利率下降幅度最大，分别达到 4.92pct 和 2.17pct，与行业整体财务费用率的提升相一致。 图 7： 环保板块资产负债率居高不下（ %） 图 8： 环保板块财务 费用率提升（ %）