请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 Table_Industry 证券研究报告 /投资策略报告 2019 年 01 月 02 日 钢铁 进退之间 -钢铁行业 2019年度投资策略报告 Table_Main Table_Title 评级： 中性 （维持） 分析师：笃慧 执业证书编号： S0740510120023 Email： duhuir.qlzq 分析师：赖福洋 执业证书编号： S0740517080002 电话： 021-20315128 分析师 ：邓轲 执业证书编号： S0740518040002 电话： 021-20315223 研究助理 ：曹云 电话： 021-20315766 Table_Profit 基本状况 上市公司数 32 行业总市值 (百万元 ) 621117.22 行业流通市值 (百万元 ) 560287.52 Table_QuotePic 行业 -市场走势对比 公司持有该股票比例 Table_Report 相关报告 >2018.12.22 >2018.12.15 >2018.12.08 >2018.12.02 >2018.12.01 >2018.11.24 >2018.11.17 >2018.11.14 >2018.11.10 Table_Finance 重点公司基本状况 简称 股价 (元 ) EPS PE PEG 评级 2017 2018E 2019E 2020E 2017 2018E 2019E 2020E 方大特钢 9.99 1.92 2.11 1.67 1.84 5.20 4.73 5.97 5.42 0.18 增持 华菱钢铁 6.06 1.37 2.34 1.86 1.92 4.43 2.59 3.25 3.16 0.04 增持 马钢股份 3.46 0.54 0.95 0.51 0.56 6.46 3.64 6.79 6.17 0.06 增持 宝 钢 股份 6.50 0.86 0.97 0.77 0.84 7.56 6.70 8.49 7.71 0.49 增持 南钢股份 3.42 0.79 1.05 0.70 0.77 4.35 3.26 4.86 4.42 0.08 增持 备注： 股价取 2018 年 12 月 28 日收盘价 Table_Summary 投资要点 孰进孰退： 钢铁牛市不觉间已经持续了三年，回首三年来时轮廓，钢铁业从濒临破产到爆发出璀璨光芒，无外两条路径。一方面财政与货币政策同时发力， 2015 年年底经济底部反转，另一方面通过供给侧改革和环保等限制性政策， 强化产业链中的分配 。面对 2019 年这两方面又 将 面临 如何的变迁？ 进： 钢铁需求依然围绕投资线索展开。 第一位始终是绕不开的房地产投资。2018 年从地产周期角度进入衰退周期，但与以往周期不同，中美贸易摩擦突发导致货币政策四月份提前开始调整。由于 2015 年底启动的新一轮周期并没有大规模过渡到工业企业资本开支周期，企业融资偏少，利率从底部上升但幅度较低。在此情况下四月表面上预防性政策起到了实质性刺激政策的效果， 地产业 在 2017 年天量销售基础上继续保 持高位。同理在利率偏低状态下， 2019 年地产销售依然会偏离于中期均值中枢，预计销售面积下降幅度在 10%以内。而由于整体库存偏低，地产投资表现优于销售，预计将达到 5%以上水平，维持较高韧性。同时基建在 2019 年财政政策重新扩张的情况下， 将较 去 年紧缩状态有所恢复，我们 判断 基建投资将达到 10%。两者相权，结合 其他相关 下游 行业及 出口判断， 2019 年钢铁需求将达到 9.29 亿吨，整体 表现较为 平稳； 退： 2014 年开始工业企业开始进入资产负债表修复阶段，四年资产负债表修复后并没有重新 大幅 扩张。我们看到本轮制造业投资虽然从底部回升，但幅度远逊色于 2010 年扩张周期。本轮投资主要来自在黑色金属等若干行业，但仔细拆分钢铁投资方向，多集中于产能置换、环保以及改造升级方面。实际产能增量预计 在 2300 万吨 。但需要考虑的是近年来诸多对供给端临时性限制性政策导致 现有 产能并未充分伸展。而 2018 年中央经济工作会议三大攻坚战中的环保政策表述上已经有所变化，提出要巩固成果，同时要统筹兼顾，避免处置措施简单粗暴。要增强服务意识，帮助企业制定环境治理解决方案，预计环保限制性政策 今 年将有所弱化，产能管制的放松提供隐性产能 约 1870 万吨 。 上述 实际产能增量， 扣除 2019 年 部分地区去产能计划指标，实际 产能环比 净 增加 2900 万吨 ； 固本培元 ： 将供需对接后我们预计 2019 年行业产能利用率 80.93%，较 2018 年下降 2.23%。同时工业企业盈利与产能利用率变化并不是线性波动关系。由于行业成本曲线末端呈现陡峭化形态，价格弹性远超于量上的变化，随着产能利用率的回落整体行业之前的超高盈利预计将向正常水平进行回归 。 行业内部 随着供给端限制性政策逐渐退出，民营钢企成本优势将再次回归 ， 有望对冲部分 行业产能利用率下降所带来的不利影响 ； 投资策略： 钢铁行业三年牛市后， 2019 年需求端依然有望保持稳定，供给端放开后行业产能利用率大概率将重新回落。但随着环保等限制性政策退出，部分民营钢铁供给成本端有望获得改善， 一定程度 对冲行业下行的不利影响。用中长期的角度可以关注优质民营上市公司标的如 方大特钢、南钢股份 及 技术领先的行业龙头企业 宝钢股份 等 ； 风险提示 ： 财政约束导致基建回升力度有限；地产调控大幅收紧；环保限产退出节奏反复；统计数据局限性。 - 3 5 %- 3 0 %- 2 5 %- 2 0 %- 1 5 %- 1 0 %- 5 %0%5%10%15%20%1 7 -1 2 1 8 -0 2 1 8 -0 3 1 8 -0 4 1 8 -0 6 1 8 -0 7 1 8 -0 8 1 8 -1 0 1 8 -1 1 1 8 -1 2钢铁 ( 申万 ) 沪深 300请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 2 - 投资策略报告 内容目录 孰进孰退 . - 6 - 好风凭借力、送我上青云 . - 6 - 进：需求端有望保持韧性 . - 9 - 地产强势支撑需求 . - 9 - 地产对需求拉动效应仍在 . - 10 - 基建确定性发力，空间有待观察 . - 15 - 制造业投资增长难持续 . - 17 - 内需维稳 . - 19 - 贸易摩擦不确定性，出口存隐忧 . - 21 - 退：供给端红利逐步退 潮 . - 22 - 供给侧限制性政策逐渐退出 . - 22 - 行政式去产能接近尾声 . - 27 - 守望：固本培元 . - 28 - 产能利用率高位回落 . - 28 - 限制性政策退出节奏决定供给结 构的演变 . - 29 - 投资策略 . - 33 - 寻找成本端改善的优质企业 . - 33 - 风险提示 . - 34 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 3 - 投资策略报告 图表目录 图表 1： 2015 年钢厂停产不完全统计 . - 6 - 图表 2： 2016-2018 行业经历了三年盈利牛市 . - 6 - 图表 3： 2014-2017 年财政政策取向变化 . - 7 - 图表 4： 2014 年以来首套房房贷利率与折扣走势图 . - 7 - 图表 5： 2016-2018 年地产与基建走势趋同与背离 . - 7 - 图表 6： “地条钢 ”清理整顿逐渐蔓延至全国 . - 8 - 图表 7： 2018 年 7-8 月唐山地区针对钢铁行业颁布了密集的环保限产政策 . - 8 - 图表 8： 2018 年钢铁下游需求占比 . - 9 - 图表 9：螺纹钢与其他钢材品种间毛利差值 . - 9 - 图表 10： 2018 年房价增速维持高位 . - 10 - 图表 11： 2015 年以来不同层级城市房价接力式上涨 . - 10 - 图表 12：主要国家居民部门杠杆率 . - 11 - 图表 13：我国居 民住房交易杠杆率处于健康水平 . - 11 - 图表 14：我国居民债务偿付能力较高 . - 11 - 图表 15：商品房销售面积增速五年均值持续位于中枢值以上 . - 12 - 图表 16：地产销售和利率成密切负相关关系 . - 12 - 图表 17： 2014 年以来首套房贷利率浮动情况 . - 12 - 图表 18： 2018 年央行连续四次降准 . - 13 - 图表 19： 2018 年地产库存重建速度缓慢 . - 13 - 图表 20：地产库存仍在底部 . - 13 - 图表 21：分层级城市潜在库销比 . - 14 - 图表 22：地产销售向竣工传导周期延长 . - 14 - 图表 23：出口对经济的拉动至关重要 . - 15 - 图表 24： 2017 年四季度以来基建投资大幅下滑 . - 15 - 图表 25：出口前景现隐忧 . - 15 - 图表 26：消费走弱 . - 15 - 图表 27：贸易摩擦爆发后政府对于基建表态转向积极 . - 16 - 图表 28：基建投资（不含电力）细分资金来源 . - 16 - 图表 29：地方政府专项债 8 月开始加速发行 . - 17 - 图表 30：城投债压力有所缓解 . - 17 - 图表 31： 2018 年 非标资金大幅萎缩 . - 17 - 图表 32： 2018 年工业企业资产负债率小幅抬升 . - 18 - 图表 33： 2018 年制造业投资持续扩张 . - 18 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 4 - 投资策略报告 图表 34：制造业不同类别固定资产投资所占比例 . - 18 - 图表 35：制造业不同类别固定资产投资增速 . - 18 - 图表 36：传统耗能行业细分固投增速趋势 . - 18 - 图表 37： 2018 年传统耗能行业细分固投增速贡献 . - 18 - 图表 38：传统制造行业细分固投增速趋势 . - 19 - 图表 39： 2018 年传统制造行业细分固投增速贡献 . - 19 - 图表 40： 2018 年三季度开始工业企业盈利增速开始回落 . - 19 - 图表 41：自上而下国内钢铁需求测算 . - 20 - 图表 42：分行业需求测算 . - 20 - 图表 43：国内外热卷市场 价格比较 . - 21 - 图表 44：我国钢材出口情况 . - 21 - 图表 45： 2019 年主要海外经济体 GDP 预测 . - 21 - 图表 46：全球钢铁需求（除中国）变化 . - 21 - 图表 47：钢材净出口量及增速 . - 22 - 图表 48：钢铁内外需求及需求总量增速 . - 22 - 图表 49：资 本开支增速与产能增速出现背离 . - 23 - 图表 50：上市公司在建工程出现大幅回落 . - 23 - 图表 51：钢铁行业未来 3 年存在着大量产能置换计划 . - 23 - 图表 52： 2018 年上半年主要上市公司产量增速一览 . - 24 - 图表 53：中钢协会员企业粗钢产量增速位于高位 . - 24 - 图表 54：此前两次环保限产产量下滑在政策后期愈发低于理论计算值 . - 25 - 图表 55：自下而上统计产能增长 . - 25 - 图表 56：钢铁冶炼及压延固定资产投资及增速 . - 26 - 图表 57：自上而下测算产能增长 . - 26 - 图表 58： “十三五 ”钢铁行业去产能进程示意图 . - 27 - 图表 59：河北钢铁行业去产能工作方案（ 2018-2020 年） . - 27 - 图表 60：钢铁行业产能变化 . - 28 - 图表 61： 2019 年 行业产能利用率小幅回落 . - 28 - 图表 62：民营钢厂更具有竞争优势 . - 29 - 图表 63： 2017 年上市公司民营企业综合表现优于国有钢厂 . - 29 - 图表 64： “2+26”地区民营钢铁产能占据多数 . - 30 - 图表 65：国企也在探索自身高效生产模式 . - 30 - 图表 66：国有钢厂和民营钢厂成本差在收窄 . - 30 - 图表 67：唐山市国有钢厂及民营钢厂限产评级绝对及相对比较 . - 31 - 图表 68：钢铁行业超低排放标准非常严苛 . - 32 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 5 - 投资策略报告 图表 69：超低排放改造工作方案进程 . - 32 - 图表 70：五大配套奖惩措施 . - 32 - 图表 71：环保完全退出后民营钢厂将重获优势 . - 33 - 图表 72：实行超低排放前后成本曲线变化图 . - 33 - 图表 73：钢铁行业与沪深 300 指数的 PB 比较 . - 34 - 图表 74：钢铁上市公司估值比较（股价取 2018 年 12 月 28 日收盘价） . - 34 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 6 - 投资策略报告 孰进孰退 好风凭借力、送我上青云 三年轮回 -从熊市到牛市 ： 时间回到 2015 年四季度， 钢价 在 经历 多年 熊途之后再次 迎来 大跌，彼时吨钢盈利 普遍 亏损 200-300 元， 就连行业龙头宝钢股份单季度亏损也 高达 12 亿元，钢铁迎来史上最至暗时刻 。 伴随着行业盈利坍塌，部分 高成本企业被迫关停 裁员 ， 2015 年 市场自动出清产能就达到近 6000 万吨 。但正如绝望中孕育着希望，以卷板为代表的钢材 在同年 12 月 开始 迎来 绝地反击，反弹幅度 300-400 元不等。 而接下来的 2016 年钢铁行业则 彻底 实现 了 自身救赎，其中热卷吨钢盈利更是从年初有毛利而无净利 上升 至 年底 500 元的 高位水准 。 2017-2018年钢铁行业在前期修复基础上 已经 全面迈入黄金时代，期间螺纹钢和卷板吨钢盈利双双突破 1000 元大关， 其中 建筑类钢材盈利在 2017 年四季度甚至一度 达到 1800 元的极值 状态 ，创 历史新高 ； 图表 1： 2015 年 钢厂停产 不完全 统计 图表 2： 2016-2018 行业经历了三年盈利牛市 来源： “裁员潮”袭击河北钢铁业 ， 中泰证券研究所 来源：中泰证券研究所 需求端扩张 ： 对于这轮盈利的复苏，外界普遍认为是由供给侧改革 推动所致 ， 但考虑到钢铁行业供给侧改革影响更多 是 始于 2016 年底的“去地条钢” 运动 ，而行业盈利能得以提前一年实现底部反转 则 恰恰说明了需求侧的力量 ，其中地产和基建带动 更是 功不可没 ； 地产复苏： 2014 年下半年 开始 央行连续降准降息 为 此轮地产牛市 埋下了伏笔 ， 随着 利率 -销售 -投资三者渐次传导 ， 地产行业全面复苏，投资 端 从 2016 年初的 3%上行至当前 9.7%， 其中 2018 年其强势表现更是对冲了 大 部分基建下滑影响， 成为拉动钢铁需求走强的最重要因素。虽然 自 2016 年 10 月份以来地产行业 经历 了 严厉 的 行政调控，但由于 此次 调控政策 是 典型的 “因城施策”，欠缺“总量型”货币政策的明显收紧 ， 利率从底部抬升一点，但绝对位置依然偏低，因此 无论是地产销售或者投资韧性都远超市场预期； 基建托底： 基建是政府对冲经济下滑的重要手段， 面对 2015 年实体经济的大幅回落，在货币政策与出口政策起效不大情况下， 2015年底的中央经济工作会议一改往年 常提的 “ 促转型、调结构、搞改革 ”， 明确提出“稳增长”， 积极的 财政政策 是主要手段。 财政发力导致 2016 年基 建企稳，虽然从数据看反弹势头并不明显，但考虑地区 钢厂 产能（万吨） 合计 地区 钢厂 产能（万吨） 合计佳鑫 50 邹平长丰 100成联 75 淄博铁鹰 30建源 50 淄博新治 40清泉 120 八钢南疆 300福丰 125 八钢本部 220粤丰 70 山钢喀什 120安泰 150 昆玉钢铁 150建邦 100 酒钢榆中 220兴隆 210 汉钢集团 50松汀 500 略阳钢铁 100天津钢铁 280 首钢水城 220天丰钢铁 120 云南永昌 100文水威海 300 西昌长钢 100首钢长治 120 攀成钢 100中升 150 苏钢 150常平 110 锡钢 180四平现代 100 申特 150吉林鑫达 200西林钢铁 280合计（万吨） 5540天津 400四川云南 520山西 680江苏 480东北 580广东 裕丰钢铁 100 100河北 1450山东 170新疆 790西北 370- 5 0 00500100015002000J a n - 1 5 J u n - 1 5 N o v - 1 5 A p r - 1 6 S e p - 1 6 F e b - 1 7 J u l - 1 7 D e c - 1 7 M a y - 1 8 O c t - 1 8螺纹钢吨毛利 热轧板吨毛利元请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 7 - 投资策略报告 到辽宁地区“挤水分”所导致的统计干扰，真实投资力度明显更强。在经济已经出现 V 型反弹情况下，政府出于对经济复苏可持续性担忧， 2017 年财政定调依然偏积极，基建在前三季度表现 强势。但随着经济复苏态势不断确认，财政发力 在同年四季度 开始出现衰减，2018 年基建 则 进一步 大幅回落，并成为拖累钢铁需求的主要因素。 图表 3： 2014-2017 年财政政策取向变化 来源：中泰证券研究所 图表 4： 2014 年以来首 套房房贷利率与折扣走势图 图表 5： 2016-2018 年地产与基建走势趋同与背离 来源： 融 360， 中泰证券研究所 来源： Wind， 中泰证券研究所 供给端 分配加码 ： 如果仅是需求的回暖还不至于造就钢厂盈利达到如此高度， 并且横亘时间如此之长， 过去几年政府通过有形之手不断扰动行业供给，将钢企的盈利一次次推向了高峰。 针对钢铁行业严重的产能过剩，早在 2016 年初 国务院 便 发文要求力争用 5 年时间 压减 1-1.5 亿吨钢铁产能，同年 全国 压减 高达 6500 万吨 ，大幅超过年初提出的 4500 万吨的任务。虽然削减的多 是之前的无效产能 ，这种事后数字上的确认游戏并不是 2016 年 行业盈利改善的 主要 原因 ，但毫无疑问 的是 一旦需求持续回升而供给又无法及时回补，将 进一步增大 行业盈利弹性，这为接下来的两年行业盈利牛市埋下了伏笔 。 到了 2016 年底， 之前一直是行业中央经济工作会议对财政政策的表述积极的财政政策要有力度，进一步改善调整财政支出结构，厉行节约， 提高资金使用效率，完善结构性减税政策，扩大营改增试点行业。财政政策要更加积极有效， 预算安排要适应推进供给侧结构性改革、降低企业税费负担、保障民生兜底的需要。积极的财政政策要加大力度， 实行减税政策， 阶段性提高财政赤字率， 适当增加必要的财政支出和政府投资，主要用于弥补降税带来的财政减收，保障政府应该承担的支出责任。积极的财政政策取向不变，调整优化财政支出结构，确保对重点领域和项目的支持力度， 压缩一般性支出，切实加强地方政府债务管理。2014 年2015 年2016 年2017 年4 . 0 %4 . 5 %5 . 0 %5 . 5 %6 . 0 %6 . 5 %7 . 0 %7 . 5 %0 . 80 . 90 . 91 . 01 . 01 . 11 . 11 . 21 . 2J a n - 1 4 S e p - 1 4 M a y - 1 5 J a n - 1 6 S e p - 1 6 M a y - 1 7 J a n - 1 8 S e p - 1 835 重点城市首套房平均折扣 35 重点城市首套房贷款平均利率（右轴）- 2 0 %- 1 5 %- 1 0 %- 5 %0%5%10%15%20%25%30%F e b - 1 5 A u g - 1 5 F e b - 1 6 A u g - 1 6 F e b - 1 7 A u g - 1 7 F e b - 1 8 A u g - 1 8基建投资累计同比 地产投资累计同比 房屋新开工面积累计同比请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 8 - 投资策略报告 低成本供应 代表的“地条钢 ”由于设备手续不全， 实际生产也往往偷工减料，开始被政府强力清除，导致 以建筑类钢材为代表的产能紧缺在2017 年表现的尤其明显 ， 螺纹钢 接连暴涨，并在 当年的采暖季限产 达到阶段性顶峰。 而 2018 年环保限产 则 在一份份红头文件中 逐渐 被推向高潮，时间和范围都全面拓展 ，并再次刺激钢价持续回涨 、钢厂盈利不断攀升 。 以往来说钢铁行业高利润一旦维持时间久了以后，各种明里暗里的增产措施总会导致行业供给明显增加，但由于此届政府执行力度较强，供给侧改革下的一系列管控 政策导致企业惯常加产能节奏被人为打乱，供给出来速度变慢，因此需求重新走平之后行业超高利润就很容易再度回归； 图表 6： “地条钢”清理整顿 逐渐蔓延至全国 来源： 新闻整理， 中泰证券研究所 图表 7： 2018 年 7-8 月唐山地区针对钢铁行业颁布了密集的环保限产政策 来源： 政府文件， 中泰证券研究所 结论 ： 总而言之，过去三年 钢铁 行 业从濒临破产到爆发出璀璨光芒，无外 以上 两条路径。一方面财政与货币政策同时发力， 2015 年年底经济底部反转， 做大总需求。 另一方面通过供给侧改革和环保等限制性政策，省市 相关政策通知 涉及产能( 万吨) 影响产能 处置进展江苏1 1 月2 8 日要求在全省立即开展“地条钢”生产企业整治和钢铁违法违规产能清理工作，一周内全面拆除用于生产建筑用钢的中频炉、工频炉。4000江苏省建筑钢材日均产量25%-30%全省所有“地条钢”违法生产企业全部取缔完成山东 1 1 月2 8 日开始要求省内中频炉钢厂开始检修停产。 1610 3 . 5 6 万吨/ 天省内中频炉钢厂陆续停产；副省级领导督导专项整治工作安徽 1 2 月初开始要求省内中频炉钢厂开始检修停产。 430 0 . 5 2 万吨/ 天 小范围中频炉停产整顿河北唐山清理以废钢为原料，采用中频炉、工频炉熔化，生产建筑用钢材的装备，核查报告于1 2 月1 5 日前上报汇总。2000 2 万吨/ 天四川对非法使用中频炉、工频炉生产地条钢的企业和黑户企业进行严厉查处，对中频炉、工频炉等非法设备要断电、断水并立即拆除。并于1 2 月6 日前将查处情况报省局稽查总队。1000四川省建筑钢材日均产量的4 0 % - 4 5 %辽宁1 月5 日起，辽阳市内所有中频炉一律强制停产，1