证券研究报告 1 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 压力与机遇并存 关注细分龙头 新能源汽车行业 2019 年投资策略报告 摘 要 2018年新能源汽车依旧维持高增长 2018年 1-11月，新能源汽车产销分别完成 105.4万辆和 103万辆，比上年同期分别增长63.6%和 68%。目前传统汽车产销出现增速下滑甚至负增长，在此背景下，新能源汽车前 11个月销量已超过年初预期的 100万辆，依然保持高增长趋势。另一方面前 11个月乘用车销量占新能源汽车累计销量 82%，与往年相比，乘用车的销量占比进一步提升。新能源汽车的高增长势头也带动了动力电池产业的持续高涨 。 2018年 1-11月累计装机量约为 43.59Wh,增幅达 147.34。在材料方面，三元材料和磷酸铁锂电池依旧占据主导地位；企业方面，宁德时代独占 4成份额，龙头地位优势突出。 政策支持由规模向品质转变 龙头企业优势凸显 从政策导向来看，国家目前对新能源汽车的支持已经从普惠扶持转变为扶优扶强，随着补贴的逐渐退出，双积分制 2019年开始考核，龙头型企业的规模优势凸显。而补贴退坡可能短期对新能源汽车产业产生利空影响，但我们认为补贴退出是产业市场化的必经之路，同时经过近几年的发展退坡对新能源汽车产业产生的影响也在 边际递减。另一方面，此前政府发文取消对新增和扩建动力电池项目的能量密度要求，在强制性要求取消后，电池技术升级短期内或将放缓，未来企业将更加注重降成本 。 从长远竞争角度来看，技术升级仍是核心大趋势。 2019年行业洗牌期将至 ， 拥有技术和规模优势的 细分龙头有望强者恒强。 中上游： 整体产能过剩 行业集中度不断提升 上游原材料 2018年供给过剩，正极原料钴、锂价格大跌。预计未来几年钴、锂等上游材料依然会保持弱势震荡，大幅上涨的可能性很小。正极材料 三元材料依然是大趋势，预期 2019年三元材料可预期的需求尚可，行业 集中度的情况将受到改善。负极材料 龙头加快布局，为稳定制造成本、增加盈利，龙头企业延伸布局石墨化，稳步扩张，增加产业集中度。隔膜 产能过剩，进入行业洗牌期。由于技术与资金方面的差距，龙头企业降成本能力强，未来行业集中度预计有明显提升。电解液 产能过剩，行业集中度高，龙头效应凸显，小规模企业盈利空间有限。 投资策略 预计 2019年行业分化将进一步加深，依然存在结构性投资机会，我们认为产业长线投资机会主要集中在拥有规模优势、技术门槛高的细分板块龙头标的。当升科技（ 300073） 三元正极龙头深化布局；宁 德时代（ 300750） 锂电池独角兽 规模和技术优势突出。 风险提示： 新能源车产销不达预期；政策执行力度低于预期；产品价格大幅波动；系统性风险 开源证券证券研究报告 行业研究报告 上市公司 新能源汽车 行业 2018 年 12 月 27 日 投资评级 ： 中性 实习生 赵梓聿对本文贡献较大 开源证券研究所 分析师： 李文静 SAC 执业证书编号 ：S0790514060002 Email:liwenjingkysec 联系电话 ： 029-88447618 地址： 西安市高新区锦业路 1号 都市之门 B 座 5 层 开源证券股份有限公司 kysec - 5 0 .0 0 %- 4 0 .0 0 %- 3 0 .0 0 %- 2 0 .0 0 %- 1 0 .0 0 %0 .0 0 %1 0 .0 0 %2 0 .0 0 %新能源汽车指数 沪深 3002 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 目录 1. 新能源汽车行业回顾 . 4 1.1 2018 年产销量继续保持高速增长 . 4 1.2 二级市场行情回顾 . 6 2.新能源汽车逐步替代传统燃油车是大势所趋 . 8 2.1 各国均在大力发展新能源汽车 . 8 2.2 双积分政策倒逼车企从供给端促进新能源汽车的发展 . 8 2.3 行业竞争加剧 . 9 3. 压力与机遇并存 . 11 上游原材料 供给过剩正极原料钴、锂价格大跌 . 12 正极材料 三元材料依然是大趋势 . 13 负极材料 龙头加快布局 . 14 隔膜 产能过剩进入行业洗牌期 . 14 电解液 产能过剩行业集中度高 . 15 电池制造 产业集中度不断提升 . 16 4.重点推荐公司 . 17 当升科技（ 300073） 三元正极龙头深化布局 . 17 宁德时代（ 300750） 锂电池独角兽规模和技术优势突出 . 18 3 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 图表目录 图表 1 新能源汽车产量 . 4 图表 2 新能源汽车销量 . 4 图表 3 新能源乘用车历年销量表现 . 5 图表 4 2018 年 11 月各类车辆动力电池装机量 . 6 图表 5 2018 年 11 月各类型材料装机量 . 6 图表 6 新能源汽车行业指数走势 . 6 图表 7 锂电池行业指数走势 . 6 图表 8 个股涨跌幅前十五 . 7 图表 9 双积分政策说明 . 9 图表 10 2019 年汽车产销预测 . 11 图表 11 钴价走势 . 12 图表 12 碳酸锂价格走势 . 12 图表 13 三元材料（ 523）价格走势 . 13 图表 14 负极材料价格走势 . 14 图表 15 湿法隔膜价格走势 . 15 图表 16 电解液价格走势 . 15 图表 17 新能源汽车和锂电指数估值走势 . 16 4 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1. 新能源汽车行业回顾 1.12018 年产销量继续保持高速增长 根据中汽协数据， 2018年 11月，新能源汽车产销分别完成 17.3万辆和 16.9万辆，比上年同期分别增长 36.9%和 37.6%； 1-11月，新能源汽车产销分别完成 105.4万辆和 103万辆，比上年同期分别增长 63.6%和 68%。 2018年全年销量预计 120万辆。目前传统汽车产销出现增速下滑甚至负增长，在此背景下， 新能源汽车前 11个月销量已超过年初预期的 100万辆，依然 保持高增长 趋势 。 图表 1 新能源汽车 产 量 图表 2 新能源汽车销量 资料来源： Wind，开源证券研究所 另一方面，据乘联会数据， 11月份新能源狭义乘用车销量 12.9万辆，同比增长 57.8%，环比增长 10.7%； 1至 11月累计销量 84.5万辆， 同比增长89.3%。前 11个月乘用车销 量 占新能源汽车 累计 销量 82%，与往年相比，乘用车的 销量 占比 进一步 提升 。 -500501001502000204060801001202016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-11产量 :新能源汽车 :累计值产量 :新能源汽车 :累计同比-2-101234560200000400000600000800000100000012000002016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-10销量 :新能源汽车 :累计值销量 :新能源汽车 :累计同比5 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 图表 3 新能源乘用车历年销量表现 资料来源：乘联会、开源证券研究所 新能 源汽车的 高增长势头也 带动了动 力电池产业的 持续高涨 。据OFweek 数 据 显 示 ， 2018 年 1-11 月 累 计 装 机 量 约 为 43.59Wh, 增 幅 达147.34。 在材料方面，三元材料和磷酸铁锂电池依旧占据主导地位；电池企业 方面， 宁德时代和比亚迪依旧是行业里的 龙头 ，动力电池装机量之和 超过 55%。尤其是宁德时代，独占 4成份额，龙头地位 优势突出 。 以 11月为例， OFweek数据显示， 2018年 11月，我国新能源汽车动力电池装机量约 8.91GWh，环比增长 50.16，同比增长 28.14 。 从车辆细分类别来看， 2018年 11月，我国新能源乘用车 动力电池装机量 占比60.73，新能源客车动力电池装机量占比 25.13，新能源专用车动力电池装机量占比 14.13。 从当前趋势来看，随着市场化的进行，乘用车已经成为新能源汽车 消费的主要力量，其主要消费城市依然在北京、上海、深圳 等城市资源比较紧张的一线城市，而主要用户也从单位转变为个人用户，私人购买已经成为 新能源 汽车 消费 的主流。这也表明了个人用户对新能源汽车的接受程度在提高， 未来市场发展提速可期。 从不同类型动力电池来看 ， 三元材料动力电池装机量约为 5.42GWh，占比 60.78。 磷酸铁锂动力电池装机量约为 3.24GWh，占比 36.37。 2016年以来，随着政策对动力电池能量密度门槛要求的提高，三元电池在0200004000060000800001000001200001400001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2014 2015 2016 2017 20186 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 装机量的 应用 占比越来越高。 图表 4 2018 年 11 月各类车辆动力电池装机量 图表 5 2018 年 11 月各类型材料装机量 资料来源 ： Wind，开源证券研究所 1.2 二级市场行情回顾 2018年新能源汽车和锂电池概念指数均大幅跑输沪深 300指数，从年初到 2018年 12月 26日，新能源汽车指数和锂电池指数分别下跌 39.45%和37.4%，沪深 300指数下跌 25.52%。具体到公司， 受市场环境的影响，行业内个股涨少跌多，分化较为严重，个别公司年内涨跌起伏严重。 图表 6 新能源汽车行业指数走势 图表 7 锂电池行业指数走势 资料来源： Wind，开源证券研究所 0500010000150002000025000-0.5-0.4-0.3-0.2-0.100.10.217-1218-0118-0218-0318-0418-0518-0618-0718-0818-0918-1018-11成交金额 新能源汽车指数 沪深 300050001000015000200002500030000350004000045000-0.5-0.4-0.3-0.2-0.100.10.2成交金额 锂电池指数 沪深 3007 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 图表 8 个股涨跌幅前十五 公司代码 公司简称 涨幅前十 公司代码 公司简称 跌幅前十 300745.SZ 欣锐科技 121.6151 002850.SZ 科达利 -59.0824 300750.SZ 宁德时代 109.6685 600139.SH 西部资源 -59.1153 300487.SZ 蓝晓科技 46.4847 600175.SH 美都能源 -59.2734 300742.SZ 越博动力 27.2538 002684.SZ 猛狮科技 -59.6904 300037.SZ 新宙邦 13.4407 002245.SZ 澳洋顺昌 -61.2993 002592.SZ 八菱科技 9.0704 002418.SZ 康盛股份 -61.3542 603012.SH 创力集团 8.1652 600499.SH 科达洁能 -61.8853 002741.SZ 光华科技 6.4908 000839.SZ 中信国安 -62.8827 300457.SZ 赢合科技 5.7268 000980.SZ 众泰汽车 -63.2750 300073.SZ 当升科技 4.9433 300432.SZ 富临精工 -65.4254 300176.SZ 鸿特科技 4.6181 300317.SZ 珈伟新能 -69.1419 603876.SH 鼎胜新材 2.1925 002045.SZ 国光电器 -70.5234 300450.SZ 先导智能 -2.6224 600525.SH 长园集团 -70.8584 002812.SZ 恩捷股份 -4.1981 300116.SZ 坚瑞沃能 -81.7585 300207.SZ 欣旺达 -10.0628 600074.SH *ST 保千 -87.9433 资料来源： Wind，开源证券研究所 从业绩表现来看 ， 2018年前三季度 锂电产业链业绩承压 。 全部 A股实现营收 31.97万亿元，同比增长 12.44%；实现归母净利 2.91万亿 元 ，同比增长 10.44%。前三季度锂电行业实现营收 4893亿元，同比增长 17.35%，上半年实现营收 3014亿元，同比增长 20.02%；前三季度归母净利 250亿元，同比下滑 2.45%，上半年实现净利润 164元，同比增长 4.07%。三季度净利润增速发生下滑 ， 主要受产能过剩 ， 隔膜、电解液、电池 Pack等相关企业盈利能力下滑等因素所致。 2018年上半年因锂电上游原料钴、锂产能释放有限，价格大幅上涨，上半年相关产品价格依然处于高位，从而带动上游相关资源类企业及部分龙头型电池材料企业盈利能力增强。相关企业如 宁德时代 、 华友钴业、寒锐钴业、西部矿业、宝泰隆、当升科技等净利润实现大幅度增长，超越行业增速。然而二季度后上游钴锂等原料呈现下跌趋势，也带动锂电等相关材料价格处于下调的趋势，三季度资源材料类企业业绩承压。 而对于一些产业龙头型企业比如 宁德时代 ， 受 下游 装机量提升 、 产能偏紧影响 ， 公司 三季度 业绩 依然保持高增长 。 8 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2.新能源汽车 逐步 替代传统燃油车是大势 所趋 2.1 各国均在大力发展新能源汽车 经过数十年的发展，尤其是近些年来 在各国政策的大力推进 、 特斯拉等企业 的 带动 下，新能源汽车在全球范围内高速发展，随着新能源汽车及其配套设施的日渐成熟，终端消费者对新能源汽车的认可度也在逐渐提升。 随着环境问题的日趋严峻、环保意识的逐渐提升，世界多国都在逐渐加强对汽车油耗、废气排放的限制与要求。 像法国、德国、挪威、印度等都有汽车全面电动化的时间计划。而 美国的 CAFE法规要求，在2025年，新车的平均燃油消耗量要降低到 54.5MPG，约合百公里 4.3L；欧洲 WLTP测试规程 落地 更加 深化 了 欧洲汽车市场 的 结构变化， 欧洲汽车品牌电动化将进一步发展。由于燃油汽车 热 效率技术 提高面临困难，各国多个 品牌 采取停止油耗大车型的销售、逐步退出传统燃油车市场、努力转型新能源汽车的战略。如大众汽车将逐步推进全面电动化，并与 2026年前停止燃油车推新；奥迪汽车大力加强对新能源汽车研发投入，预计 2025年前大规模产出纯电及混合动力车型。 在我国， 2020年前新车平均燃油消耗量 将 降低至 5L每百公里。长城汽车承诺 2025年前积极研发新能源汽车，并与 2025年前禁售燃油车型；新能源汽车 龙头 公司 比亚迪计划在 2030年前实现旗下传统燃油车全部退市。 今年海南 省也计划 2030年前实现全岛使用新能源汽车，预计未来随着政策的推动新能源汽车 的 渗透率将快速提升 。 2.2 双积分政策倒逼车企从供给端促进新能源汽车的发展 政府 此前 针对新能源汽车的免购臵税与发放补贴等扶持政策将于 20199 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 年进一步大幅退坡，至 2020年 后 彻底 退出 。 补贴退坡 可能 短期对新能源汽车产业产生利空影响，但我们认为补贴退坡是产业市场化的必经之路，同时 经过近几年的发展退坡对新能源汽车产业产生的影响也在边际 递减。 可预见的是为确保到 2020年补贴退坡后的过渡， 19年政 府将继续从完善补贴技术标准、创新消费端 等 方面来推进新能源汽车行业的发展。其中，双积分政策 在 19和 20年进入考核年，给 传统燃油汽车生产商带来压力， 也 给 新能源汽车企业带来隐性补贴， 从而从供给端 推动更多传统车企进入新能源汽车领域。 图表 9 双积分政策说明 乘用车企业平均燃料消耗量积分 各车型 (平均燃料消耗量达标值 TCAFC-实际值 CAFC)*该车型生产量或者进口量 负积分 负积分抵偿 正积分 达标值 实际值 本企业 受让平均燃料消耗量正积分 本企业产生新能源汽车正积分 购买新能源汽车正积分 *1、年度平均燃料消耗量较上一年度下降 6%以上，达标值在规定的企业平均燃料消耗量要求基础上放宽 60%； 下降 3%以上不满 6%的，其达标值放宽 30% *2、 2019 年企业平均燃料消耗量导入计划 :CAFC/TCAFE=110%，对应目标 5.5L/100km； 2020 年企业平均燃料消耗量导入计划 :CAFC/TCAFE=100%，对应目标 5L/100km 乘用车企业新能源汽车积分 各车型新能源汽车积分 (实际值 -达标值 )*该车型生产量或者进口量 *车型分配： BEV=0.012×电动汽车续驶里程 (km)+0.8 PHEV=2 负积分 负积分抵偿 正积分 实际值 达标值 *1、 2019、 2020 年新能源汽车积分比例要求分别为 10%、 12% 资料来源：公开数据整理 2.3 行业竞争加剧 随着政策的支持 ，近几年来各路 资本大量流入新能源汽车行业。传统车企和新势力车企均不断 进军 新能源汽车领域，但与此同时，行业发10 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 展 过程中 也存在一定问题， 行业产能过剩严重。 我国有 250多家企 业具有新能源汽车生产资质 ， 但 2017年产量超过 1万辆的只有 18家 ， 70多家产量为零 ， 行业集中度低 ,“小、散、乱”问题不容忽视。 在此背景下，仍有一些地方发展新能源汽车的积极性 高涨 ， 存在盲目招商引资建厂的倾向。 为 此 ， 发 改委从去年 6月起暂停新建纯电动汽车企业投资项目的 核准。 2018年 12月 18日，发改委正式发布汽车产业投资管理规定， 将于 2019年 1月 10日 施行，旨在 防范盲目新建企业和扩大产能 ,促进新能源汽车行业健康和可持续发展。 规定 取消对新增和扩建动力电池项目的能量密度要求， 在强制性要求取消后，电池技术 升级短期内或将放缓，此前过快的技术升级也带来可能的安全隐患。未来企业或将更加注重降成本，而从长远竞争角度来看，技术升级仍将不断进行。 同时 规定 禁止新建燃油汽车企业， 新增燃油车产能也受到若干条件限制 ，足以见得国家对新能源汽车的发展决心 。 国内市场需求 和 扩张 依 赖于技术的进一步创新与提升， 解决新能源汽车续航里程 和 充电 问题 是未来产业发展的关键点， 而改变市场对新能源汽车的固有认知也高度影响着产业未来 的发展前景。新能源汽车的技术发展将集中在汽车本身充电效率的提升，以及配套设施充电桩的建设与利用率的提高。 随着新能源汽 车产业链全球化趋势加强 ，中国作为全球最大新能源汽车消费市场 将会 吸引各大供应电池企业进入产业链， 近 期 日本松下公司及韩国 LG化学相继宣布将增加在中国的电动车电池产能。 国内市场竞争将进一步升级，盈利空间被相对挤压 ，国内企业也在迎击市场带来的挑战， 宁德时代和比亚迪 均计划加大投资力度大幅扩张产能。 随着新能源政策的放宽，在持续投资研发和增加新一代电池产出的情况下，愿意背负一定的风 险并进行投资等可能会成为决定行业参与者成功或失败的重要因素。 各大电池生产商也将面临更为严峻和残酷的竞争，拥有规模、技术和广泛客户基础的企业则更 有潜力胜出。 同时，