请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 Table_Industry 证券研究报告 /投资策略报告 2019 年 01 月 03 日 医药生物 创新 引领未来，结构调整危中寻 机 - 2019 年医药生物投资策略 Table_Main Table_Title 评级：增持（维持） 分析师：江琦 执业证书编号： S0740517010002 电话： 021-20315150 Email： jiangqir.qlzq 分析师 ： 池陈森 执业证书编号： S0740517020003 Email： chicsr.qlzq 执业证书编号： S0740517010002 ：分析师：谢木青 执业证书编号： S0740518010004 分析师 ： 赵磊 执 业证书编号： S0740518070007 研究助理：王超、祝嘉琦 Table_Profit 基本状况 上市公司数 292 行业总市值 (百万元 ) 3078637.8 行业流通市值 (百万元 ) 2265904.0 Table_QuotePic 行业 -市场走势对比 公司持有该股票比例 Table_Report 相关报告 >2018.12.19 >2018.12.18 >2018.12.16 Table_Finance 重点公司基本状况 简称 股价 (元 ) EPS PE PEG 评级 2017 2018E 2019E 2020E 2017 2018E 2019E 2020E 恒瑞医药 52.75 0.87 1.08 1.42 1.86 60.38 48.87 37.12 28.38 1.56 买入 复星医药 23.27 1.25 1.04 1.33 1.60 18.58 22.27 17.49 14.51 0.93 买入 药明康德 74.86 1.06 1.80 2.10 2.58 70.7 41.66 35.65 29.05 2.14 买入 迈瑞医疗 109.22 2.13 2.98 3.68 4.59 49.65 35.46 28.77 23.05 1.47 买入 爱尔眼科 26.35 0.31 0.44 0.59 0.76 84.440 59.67 44.55 34.52 1.90 买入 智飞生物 37.27 0.27 0.89 1.74 2.49 143.46 43.79 22.33 15.58 0.65 买入 备注： 更新至 2018 年 12 月 31 日 Table_Summary 投资要点 创新引领未来，结构调整危中寻机 。医药行业 政策不确定性的 预期已经为市场充分 演绎 ，但是人口老龄化和诊疗升级带来的需求是刚性的，我们认为整体医药行业仍将保持持续成长。 与美日等发达国家相比，中国药品费用占比过高、仿制药使用比例有待提高、仿制药价格过高、创新药使用比例偏低。中国未来的用药结构调整方向是降低过专利期原研药、辅助用药和中药注射剂等的使用 比例 ，提升国产仿制药用量与仿制药降价并举， 符合药物经济学的创新药 物 有望得到合理支付快速放量。 展望未来三年， 短期结构调整，长期回归医疗本源 。 短期政策冲击主要是修复行业中原本 不合理 的 超额收益，在这一轮的结构调整中 虽然 部分企业受到冲击，但是 同时 也孕育着重大机会。未来医药行业将回归本质，研发创新、消费升级、制造升级成为医药行业的主要驱动力，我们依然可以从中精选出一批优质标的。 而经 历一轮估值下杀之后，有望迎来布局优质标的机遇期。 布局 研发创新、消费升级、制造升级 三大长期趋势： 研发创新 ： 创新药 依然是最确定的大趋势， 研发创新 是 药品 行业的未来，国家从审评到支付多维度支持创新药发展 ，建议布局产品管线丰富的创新药优质标的。 看好恒瑞医药、复星医药、贝达药业、丽珠集团等。 医药服务外包 向中国转移， 国内创新需求大增，中国创 新药服务外包迎来爆发 ，建议布局竞争力 强的 龙头 企业 。 关注 药明康德、泰格医药、凯莱英等。 消费升级： 医疗服务、 疫苗、 自费专科药和品牌中药 等领域，受益于消费升级趋势，优质龙头企业 有望 维持快速成长 。 看好爱尔眼科、 智飞生物、长春高新、片仔癀等。 制造升级： 仿制药 企业受带 量采购等政策影响，估值会受到压制；但是短期业绩普遍受影响不大，而经历行业洗牌会诞生出走成本领先战略和高壁垒仿制药的新龙头，部分优质企业估值过度下杀后有估值修复机会。 特色原料药 行业进入景气周期，受环保收紧、竞争格局改善，中国的中间体、原料药一体化企业竞争力提升；国内原料药质量要求提升，优质原料药企业话语权提升。 关注 仙琚制药、天宇股份、普洛药业等。 精选 其他 子板块优质个股 ： 医疗器械 领域在分级诊疗和进口替代的共同催化下处于快速发展的阶段，考虑到器械领域细分相对分散，且新技术迭代创新周期相对较短，我们建议重点关注 细分领域龙头企业。 看好迈瑞医疗、安图生物、开立医疗 等 。 连锁药房 受益于行业集中度提升和处方药外流，未来渠道话语权有望提升。关注 益丰药房、老百姓、一心堂、大参林等民营连锁药店龙头。 医药商业 受两票制、药占比等政策的负面影响已基本消化，融资环境逐渐转好，板块有望迎来估值修复。 看好上海医药 、瑞康医药 等。 血制品板块 ，采浆增速回归平稳，行业库存逐步消化，行业迎来温和复苏，企业盈利逐步回升。 关注 华兰生物 、天坛生物 等。 重点公司推荐 ：恒瑞医药、复星医药、药明康德、迈瑞医疗、安图生物、爱尔眼科、智飞生物、仙琚 制药，关注泰格医药。 风险提示： 药品研发的风险；医药行业政策的风险；创新药降价超预期的风险 ； 海外药品加速进入导致竞争加剧的风险 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%2 0 1 6 - 0 4 - 0 6 2 0 1 7 - 0 4 - 0 6 2 0 1 8 - 0 4 - 0 6沪深 300 医药生物请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 2 - 投资策略报告 内容目录 医药行业整体保持乐观，结构调整危中寻机 . - 8 - 医药需求端保持乐观 . - 8 - 医药供给端：质量升级、优质药物上 市加快 . - 10 - 国际视野看药品控费 . - 10 - 用药结构回归治疗本质 . - 16 - 2019 年投资策略：创新引领未来，结构调整危中寻机 . - 17 - 创新引领未来，筑造企业长期生命线 . - 20 - 大趋势确定，从审 评到支付多维度全方位支持创新药发展 . - 20 - 全球新药研发速度加快，癌症、免疫、难治慢病等重点细分领域多出重磅 - 21 - 海外研发聚焦新型抗体、白介素、 PI3K/Akt/mTOR 等，建议后续重点关注 - 24 - 海外实例：专注囊性纤维化的 Vertex，新药推动公司业绩扭亏为盈、表现亮眼 . - 26 - 2019 年新药趋势及有望上市重点品种梳理 . - 28 - 医药服务外包向中国转移，国内创新药服务外包迎来爆发 . - 30 - 全球医药研发支出持续增长，跨国企业服务外包比例持续上升 . - 30 - 全球医药研发服务行业向新兴市场国家转移，中国最有希望承接国际产能转移 - 30 - 创新药爆发和仿制药一致性评价推进，国内 CRO 需求大增 . - 32 - 中国 CMO 有望承接全球产能转移，轻资产创新药企业崛起带来大量新增需求 - 34 - 消费升级趋势持续，继续看好医疗服务、疫苗、自费专科药和品牌中药 . - 36 - 医疗服务：医疗需求刚性，民营医疗连锁发展势头正劲 . - 36 - 疫苗：正本清源，需求驱动行业继续快速增长 . - 38 - 自费专科药：需求驱动、市场空间大，随患者教育渗透率逐步提升 . - 41 - 品牌中药： 消费升级增加需求，品牌稀缺具备提价能力 . - 43 - 医疗器械景气度高，分级诊疗和进口替代仍是两大核心逻辑 . - 45 - 医疗器械行业景气度高，政策相对友好 . - 45 - 分级诊疗继续深入，基层设备需求上升具备可持续性 . - 45 - 技术持续突破，彩超、诊断等多细分领域领域陆续开始进口替代 . - 47 - 仿制药：竞争壁垒回归行业本质，格局决定价格 . - 50 - 竞争壁垒回归行业本质 . - 50 - 普通仿制药成本领先，高端仿制药差异化领先 . - 50 - 美、日仿制药发展的启示：质量保障基础，政策推动发展，格局决定价格 - 51 - 未来的仿制药竞争中，四类企业将胜出 . - 52 - 医药商业和连锁药房：行业集中度提升，渠道议价能力提高 . - 53 - 医药商业：两票制、药占比等负面影响已基本消化完全，融资环境逐渐转好，板块有望迎来估值修复 . - 53 - 连锁药房：行业集中度提升加速，处方药外流趋势，渠道议价能力有望提升 - 54 - 特色原料药：竞争格局改善，特色原料药定价权提升 . - 59 - 环保收紧、竞争格局改善，中国的中间体、原料药一体化企业竞争力提升 - 59 - 国内优质原料药企业话语权提升 . - 59 - 中国特色原料药企业成长路径分析 . - 60 - 血制品：库存消化逐步完成、采浆进入平稳期，行业温和复苏 . - 63 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 3 - 投资策略报告 采浆增速回归平稳，行业库存逐步消化 . - 63 - 重点公司推荐： . - 65 - 恒瑞医药：肿瘤免疫治疗时代的领军者，创新药销售爆发促业绩加速 . - 65 - 复星医药：生物药、细胞治疗、小分子等多平台并举，创新趋势继续！ . - 66 - 药明康德：创新药产业链独角兽，具全球竞争力，内生成长动力强劲！ . - 67 - 迈瑞医疗：兼具核心技术实力和外延整合能力的医疗器械龙头 . - 68 - 安图生物：化学发光细分龙头， IVD 多细分领域保持强竞争力 . - 69 - 爱尔眼科：龙头地位稳固，长期高成长可期 . - 70 - 智飞生物： 4 价和 9 价 HPV 疫苗等多个重磅产品推动公司业绩快速增长！ - 71 - 仙琚制药：高成长、高壁垒专科药企业，原料药见底回暖 . - 72 - 风险提示 . - 73 - 药品研发的风险 . - 73 - 医药行业政策的风险 . - 73 - 创新药降价超预期的风险 . - 73 - 海外药品加速进入导致竞争加剧的风险 . - 73 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 4 - 投资策略报告 图表目录 图表 1：中国 65 周岁以上人口比例持续上升 . - 8 - 图表 2：中国 65 岁老年人口历年增长率 . - 8 - 图表 3： 2011-2017 年全国社会保险基金决算情况（单位：亿元） . - 9 - 图表 4： 2018 年 1-11 月全国社保基金收支情况（单位：亿元） . - 9 - 图表 5：医药行业需求、供给端分析 . - 10 - 图表 6：中美日三国卫生费用占 GDP 比重 . - 11 - 图表 7： 全球各洲仿制药市场发展趋势（ 2006 vs 2016) . - 11 - 图表 8：美国各类药品销售额占比情况 . - 11 - 图表 9：美国各类药品用量占比情况 . - 11 - 图表 10：美国仿制药的发展历史 . - 11 - 图表 11：美国仿制药数目对药品价格的影响 . - 12 - 图表 12：日本仿制药发展历史 . - 13 - 图表 13：各国仿制药使用金额、数量占比（ 2011 年） . - 13 - 图表 14：各国仿制药金额占比 /处方量占比（ 2011） . - 14 - 图表 15：中国医院药品收入占医疗收入比重 . - 14 - 图表 16：中美日部分药品原研药、仿制药价格对比 . - 14 - 图表 17：首仿药上市首年内原研药市场份额变化 . - 15 - 图表 18：阿托伐他汀仿制药上市后原研药销售情况 . - 15 - 图表 19： 2017 年中国公立医疗机构阿托伐他汀各企业市占率 . - 15 - 图表 20：医药板块整体估值溢价（ 2019 盈利预测市盈率） . - 17 - 图表 21：医药板块整体估值溢价（扣除金融板块， 2010 年至今） . - 17 - 图表 22： 2019 年重点公司推荐 . - 18 - 图表 23：从审评到支付，政策多维度全方位支持创新药行业发展 . - 20 - 图表 24： 2018 年国内获批重磅创新药一览 . - 21 - 图表 25： 2001-2017 年全球在研药物管线数量情况（单位：个， %） . - 21 - 图表 26： 2012-2017 年上市新药销售过 10 亿品种情况 . - 22 - 图表 27： 2016-2018 年上市、预计能成为重磅新药的品种情况（ 2017 年销售额未到 10 亿美元） . - 23 - 图表 28：全球制药巨头研发管线靶点关键词一览 . - 24 - 图表 29：双特异性抗体具备 1+1>2 的治疗效果（以肿瘤治疗为例） . - 25 - 图表 30： ADC 通过将小分子药直接带入肿瘤细胞内发挥肿瘤杀伤作用 . - 25 - 图表 31： CDK4/6 抑制剂作用机制 . - 25 - 图表 32： BTK 抑制剂作用机制图示 . - 25 - 图表 33： Vertex 上市以来公司股价表现 . - 27 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 5 - 投资策略报告 图表 34： 2006 年 -2018Q3 公司营业收入及增速情况（单位：亿美元， %） . - 28 - 图表 35： 2006 年 -2018Q3 公司净利润及增速情况（单位：亿美元， %） . - 28 - 图表 36： 2019 年 A 股港股医药公司有望提交上市及获得批准的药物一览 . - 29 - 图表 37： 2019 年跨国制药企业有望提交上市及获得批准的药物一览 . - 29 - 图表 38：全球医药研发支出（ 2008-2022 年） . - 30 - 图表 39：近年部分鼓励医药创新的政策 . - 31 - 图表 40：国内创新药 IND 申请数量及增长率（以品种计） . - 32 - 图表 41：中国 CRO 行业市场销售规模（亿元） . - 33 - 图表 42：中国 CRO 行业市场规模预测（亿元） . - 33 - 图表 43：国内药企注册临床试验数量（个） . - 33 - 图表 44：一致性评价进展情况 . - 34 - 图表 45：全球 CMO 行业市场规模及增长率（亿美元） . - 34 - 图表 46：全球 CMO 行业市场规模预测及增长率（亿美元） . - 34 - 图表 47：中国 CMO 行业市场规模及增长率（亿元） . - 35 - 图表 48：中国 CMO 行业市场规模预测及增长率（亿元） . - 35 - 图表 49： 2008-17 国内医疗机构门诊和住院人次情况 . - 36 - 图表 50： 2008-17 国内医疗机构门诊和住院人均医药费的平均增幅情况 . - 36 - 图表 51：国内公立医院和民营医院的数量情况 . - 37 - 图表 52：国内公立医院和民营医院的床位数对比情况 . - 37 - 图表 53：居民人均可支配收入和支出稳步增长（元） . - 37 - 图表 54：居民人均医疗保健支出稳步增长 . - 37 - 图表 55：国内健康体检人次情况（亿） . - 37 - 图表 56：国 内眼科、口腔专科医院数快速增长 . - 37 - 图表 57： A 股龙头医疗服务公司的对比情况 . - 38 - 图表 58：政府部门推动和规范 10 类可独立设置医疗机构的相关文件 . - 38 - 图表 59： 2013-2030E 国内疫苗市场销售规模（单位：十亿元， %） . - 39 - 图表 60：中华人民共和国疫苗管理法（征求意见稿）重点变化 . - 39 - 图表 61： 4 价、 9 价 HPV 疫苗市场空间测算（ 3 针计） . - 40 - 图表 62：四价流感疫苗市场空间测算（ 1 针计） . - 40 - 图表 63： HPV 疫苗批签发情况（单位：支） . - 40 - 图表 64： 13 价肺炎疫苗批签发情况（单位：支） . - 40 - 图表 65：五联苗批签发情况（单位：瓶） . - 41 - 图表 66：肠道病毒 EV71 疫苗批签发情况（单位：支） . - 41 - 图表 67：我国生长激素缺乏患者就诊率极低（单位：万人） . - 42 - 图表 68：我国生长激素市场空间预测（单位：亿元） . - 42 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 6 - 投资策略报告 图表 69：中美重组人生长激素（ rh-GH）适应症对比 . - 42 - 图表 70： 2017 年城市公立医院生长激素竞争格局（单位： %） . - 42 - 图表 71：欧美及中国部分地区过敏性鼻炎患病率统计 . - 43 - 图表 72：国内过敏药物中粉尘螨滴剂增速高于其他品种， 2017 年超过 36% . - 43 - 图表 73：城镇居民人均可支配收入增长情况 . - 43 - 图表 74： 中国医疗器械市场规模及增速 . - 45 - 图表 75：中国医疗器械细分领域市场规模占比 . - 45 - 图表 76：部分省市分级诊疗政策推行情况 . - 46 - 图表 77：北京医疗机构诊疗人次变化（万人次） . - 46 - 图表 78：医疗机构诊疗人次同比变化（ %） . - 46 - 图表 79：基层医疗卫生机构万元以上设备数量 . - 47 - 图表 80： 2017 年基层医疗卫生机构万元以上设备分布情况（万台） . - 47 - 图表 81：近十年部分器械细分国产化率变化 . - 47 - 图表 82： 2017 年国内超声市场占有情况 . - 48 - 图表 83：迈瑞医疗高端彩超 R7 产品特点 . - 48 - 图表 84：开立医疗中高端彩超 S50 产品特点 . - 48 - 图表 85： 2017 年国内化学发光市占率情况 . - 49 - 图表 86：不同厂家化学发光国内市场销售增速 . - 49 - 图表 87：仿制药竞争壁垒发生变化 . - 50 - 图表 88：美国和日本的仿制药发展历史 . - 51 - 图表 89：中美日药品价格对比 . - 52 - 图表 90： 2010 年起医药商业公司的历史 TTM 变化情况（剔除药店等） . - 53 - 图表 91：全国医药商业 CR4 的市场份额情况 . - 54 - 图表 92：国内医疗器械市场持续保持高速增长 . - 54 - 图表 93：器械行业各龙头 2017 年的收入规模情况 . - 54 - 图表 94：中国零售药店数量分类 . - 55 - 图表 95：中国零 售药店连锁率 . - 55 - 图表 96：中美两国零售药店集中度差异巨大 . - 55 - 图表 97：美国连锁药店的发展特点 . - 57 - 图表 98：美国连锁药店巨头 CVS 发展历程 . - 57 - 图表 99：美国连锁药店巨头 Walgreens 发展历程 . - 58 - 图表 100：中国近年相关环保政策趋紧 . - 59 - 图表 101：华海药业原料药及中间体收入持续成长 . - 60 - 图表 102：华海药业原料药、中间体持续保持高毛利率 . - 60 - 图表 103：天宇股份缬沙坦原料药销量 . - 61 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 7 - 投资策略报告 图表 104：沙坦类原料药及中间体出口价格比较（ 2018 年一季度） . - 61 - 图表 105：原料药企业的成长路径 . - 62 - 图表 106： 2006 年 -2017 年血制品行业采浆经历周期性变化（单位：吨） . - 63 - 图表 107： A 股血制品公司 2016-2018 年存货情况（单位：亿元， %） . - 64 - 图表 108： A 股上市血制品公司 2016-2018 年单季度归母净利润增速情况（单位： %） . - 64 - 图表 109：恒瑞医药盈利预测摘要 .