请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业 研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 煤炭 Table_IndustryInfo 煤炭 行业 2019 年 年度 策略 超配 （维持评级） 2019 年 01 月 14 日 一年该行业与 上证综指 走势比较 行业 投资策略 否极泰来 ， 龙头优先 回顾 2018：供需两旺，煤价均价小幅抬升 2018 年前 11 月火电 、 生铁、水泥产量同比增速 分别为 6.2%、 2.4%、 2.3%， 预测 2018 年煤炭需求增速 2%-3%，增速较 2017 年 0.4%进一步提升，煤炭需求旺盛 受益于 火电发电量同比 较大幅度增长 和地产投资维持 高增速。 供给主要受政策影响， 为使煤价回归合理区间，发改委鼓励 释放先进产能， 预计 2018 年原煤产量同比增长 5.4%。 2018 年 供需 两旺且 供给略大于需求。煤价呈现前高后低走势，全年煤价均价 649 元 /吨 ，比 2017 年均价 小幅 上涨 11 元 /吨。 展望 2019：供需转向宽松，煤价回归绿色区间 2018 年前 11 月 地产销售同比增速 由 2017 年 7.7%下降至 1.4%，历史看 地产销售 领先 地产 投资 2-10 个 月见底， 2019 年地产投资 下行 将 拖累 煤炭需求 。 另外 中美贸易战对 经济影响 存在 较大 不确定性。 预计 2019 年火电、 生铁、水泥 产量 同比增速 分别 为 2%、 1%、 1%， 煤炭需求 增长 0-1%， 增加 0-3700 万吨 。 供给 受政策调控， 发改委 计划 2019 年 增加 1-1.2 亿吨 煤炭产量 ， 我们 预计 2019 年 国内煤矿 新增产量 1.1 亿吨 ，进口煤量 与 2018 年 持平， 总供给 增长 3%。 2019 年供需转向宽松，预计煤价均价 为 560 元 /吨。 长期展望：煤炭供需再平衡，长期围绕均衡价格波动 根据 煤炭十三五规划， 2015 到 2020 年 煤炭 去 产能 8 亿吨， 测算 产能 利用率由2015 年 66%上升至 80%， 煤矿 数量 由 9700 处 降至 6000 处 ， 煤炭 企业 数量 由6000 家 降至 3000 家 以下 ， 产业集中度 大幅 提升 。政策 通过调节 国内 煤炭产量和进口煤量 影响供给 ， 目标 将 煤价 稳定在绿色区间 500-570 元 /吨 。 我们 预计环渤海 动力煤长期 均衡价格为 560 元 /吨 ， 京唐港 山西产主焦煤 长期 均衡价格 为 1500元 /吨 ，长治喷吹 煤长期均衡 价格为 840 元 /吨 。 长期煤价 围绕均衡价格 小幅 波动。 投资 建议：估值 处于 历史底部， 煤炭 股否极泰来 2019 年 1 月 3 日申万煤炭开采行业指数市净率为 0.97 倍，是 2000 年以来板块PB 估值最低水平具有 安全边际 。 货币政策进一步宽松 、中美贸易战有望缓和、煤炭股 盈利好于 预期，预计 2019 年上半年煤炭股将迎来类似 2012 年上半年的反弹行情 ， 板块指数 有望 上涨 20%-30%。 优选 行业 龙头 ， 龙头 煤企 产量有增长空间 、 价格 更加 稳定 、 具有可持续竞争优势 ， 有望 长期 保持 较高 稳定 盈利 。 推荐 标的 焦煤 龙头 ： 西山煤电 。 动力煤 龙头 ： 中国 神华 、陕西煤业 。 风险提示 宏观经济失速风险、供给过度释放风险 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （百万元） 2018E 2019E 2018E 2019E 000983 西山煤电 买入 5.43 17,080 0.68 0.71 8.0 7.6 601088 中国 神华 买入 18.51 367,361 2.39 2.46 7.7 7.5 601225 陕西煤业 买入 7.63 76,100 1.15 1.21 6.6 6.3 资料来源： wind、国信证券经济研究所预测 相关研究报告： 煤炭行业 9 月投资策略：煤炭供需双弱，焦炭价格或将回调 2018-09-03 煤炭行业 2018 年中报前瞻：煤企盈利小幅增长，看好焦炭板块机会 2018-07-31 煤炭行业 2018 年中期投资策略：旺季煤价看涨，降准利好煤炭 2018-07-17 煤炭行业二季度投资策略：煤价上涨带动反弹，看好转型成长煤炭股 2018-05-01 煤炭行业 2018 年 3 月投资策略：经济向好超预期，焦煤旺季行情可期 2018-03-16 证券分析师：王政 电话： 0755-81981807 E-MAIL： wangzheng2guosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980517100004 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.60.70.80.91.01.11.2J/18 M/18 M/18 J/18 S/18 N/18上证综指 煤炭 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 回顾 2018：供需两旺，煤价均价小幅抬升 . 4 需求：煤炭需求向好，受益火电和地产投资高增速 . 4 供给：政策鼓励释放先进产能，煤炭产量出现较快增长 . 6 煤价：煤价前高后低，全年均价抬升 . 8 展望 2019：供需转向宽松，煤价回归绿色区间 . 9 需求：需求增速下滑，全年预计增长 0-1% . 9 供给：鼓励释放先进产能，全年预计增长 3% .11 煤价：回归绿色区间，环渤海煤价均价预计为 560 元 /吨 . 12 长期展望：煤炭供需再平衡，长期围绕均衡价格波动 . 13 供给侧改革化解过剩产能，供需格局由过剩转向平衡 . 13 兼并重组产业集中度提升，大企业煤价话语权增强 . 14 政策积极调控煤价，有助煤价稳在绿色区间 . 15 2019 年煤价为均衡价格，煤价长期有望围绕均衡价格波动 . 16 投资建议：估值处于历史底部，煤炭股否极泰来 . 21 煤炭板块估值处于历史底部 . 21 预期决定煤炭股涨跌， 2019 煤炭股否极泰来 . 22 优选具有可持续竞争优势的行业龙头 . 24 风险提示 . 26 国信证券投资评级 . 27 分析师承诺 . 27 风险提示 . 27 证券投资咨询业务的说明 . 27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图表目录 图 1： 2018 年沿海六大电厂日耗情况 . 4 图 2：沿海六大电厂库存趋势性攀升 . 5 图 3：沿海六大电厂煤炭库存可用天数同比上升 . 5 图 4：基建投资增速由 2017 年 19%下降至 2018 年前 11 月的 3.7% . 5 图 5： 2018 年房地产投资增速进一步上行 . 6 图 6： 2018 年新开工面积同比增速回升 . 6 图 7： 房地产销售面积增速呈下行趋势 . 6 图 8： 商品房待售面积持续下行 . 6 图 9： 2018 年前 11 月原煤产量同比增速 5.4% . 7 图 10：原煤产量 2018 年 8 月后显著回升 . 7 图 11： 进口煤采取平控政策全年与 2017 年基本持平 . 8 图 12： 2018 年煤价前高后低均价抬升 . 8 图 13：房地产投资对煤价影响大于基建投资 . 9 图 14：房地产销售领先地产投资 2-10 月 . 10 图 15：全社会发电量与火电发电量同比增速比较 . 11 图 16：历史生铁产量和水泥产量增速对比 . 11 图 17： M1 同比增速通常领先于煤价 1-2 年 . 13 图 18： 2016 年以来煤炭行业大力去产能 . 14 图 19：煤炭行业产能利用率不断提升 . 14 图 20：进口煤调控对煤价产生影响 . 15 图 21：历史动力煤价格走势及未来长期均衡价格预测 . 17 图 22：历史螺纹钢价格走势及未来长期均衡价格预测 . 18 图 23：历史焦炭价格走势及未来长期均衡价格预测 . 19 图 24：历史炼焦煤价格走势及未来长期均衡价格预测 . 20 图 25：历史喷吹煤价格走势及未来长期均衡价格预测 . 21 图 26：煤炭板块 PB 与板块指数走势关系 . 22 图 27： 2018 年前三季度煤炭板块营业收入增 长 6% . 23 图 28： 2018 年前三季度煤炭板块归母净利润增长 11% . 23 图 29： 2019 年上半年 煤炭股将迎来类似 2012 年上半年反弹行情 . 24 表 1：煤炭三大下游增速及煤炭总需求增速 . 4 表 2：预测 2019 年动力煤均价为 560 元 /吨 . 13 表 3：煤炭行 业兼并重组事件总结 . 14 表 4：煤炭行业十三五规划产业集中度相关指标 . 15 表 5：关于平抑煤炭市场价格异常波动的备忘录的通知具体内容 . 16 表 6：历史动力煤价及未来均衡价格预测 . 16 表 7：历史螺纹钢价格 及未来均衡价格预测 . 17 表 8：历史焦炭价格及未来均衡价格预测 . 18 表 9：历史炼焦煤价格及未来均衡价格预测 . 20 表 10：历史喷吹煤价格及未来均衡价格预测 . 21 表 11：煤炭板块当前 PB 与历史 PB 比较 . 21 表 12：煤炭板块当前 PE 与历史 PE 比较 . 22 表 13：重点公司盈利预测及估值 . 26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 回顾 2018： 供需 两旺 ， 煤价 均价 小幅 抬升 需求： 煤炭 需求 向好 ， 受益 火电和 地产 投资 高增速 煤炭前 三大 下游 是火电、 钢铁 、建材 行业 ， 分别 约 占总需求 的 44%、 20%、 8%。火电 是最主要的 煤炭 需求， 近年来 火电 发电 量 增速 不断提升 ，由 2015 年 -2.8%上升到 2018年 前 11 月 的 6.2%。 2018年 前 11 月 生铁 、水泥产量 同比增长 2.4%、2.3%， 2018 年前 11 月煤炭 需求 增速 预计 为 2%-3%， 我们假设 2018 年前 11月煤炭 需求 增速就是 2018 年 全年煤炭需求增速， 增速较 2017 年 0.4%进一步提升 ， 煤炭 需求增长主要 是下游 火电 拉动 。 火电超预期 ， 一方面 和 2018 年 年初 天气 比 往年 寒冷以及 夏天 比 往年炎热 有关 ，一方面 由于 地产投资维持 较高增速。 表 1： 煤炭 三大下游增速及煤炭 总 需求增速 火电发电量增速 生铁产量增速 水泥产量增速 需求量（亿吨） 需求增速 2015 年 -2.8% -3.5% -4.9% 39.70 -3.6% 2016 年 2.6% 0.7% 2.5% 38.46 -3.1% 2017 年 4.6% 1.8% -0.2% 38.61 0.4% 2018 年前 11 月 6.2% 2.4% 2.3% 39.38-39.77 2%-3% 资料来源 : wind、 国家 统计局 、 国信 经济 研究所 整理和预测 沿海 六大 电厂 日耗 反应 火电 需求 前高后低 。 1-7 月 沿海 六大电厂 日耗 除 2 月 由于过年影响同比 出现 下降 以外，大部分时间都 是 同比 上升 ， 8-11 月 日耗同比 转为 下降， 12 月 天气寒冷导致日耗再 次同比 上升 。 图 1： 2018 年 沿海六大 电厂 日耗 情况 资料来源 :wind、 国信证券经济研究所整理 沿海 六大电厂 库存和 库存 可用天数 同比上升 ， 对 煤价 起到抑制 作用 。 沿海 六大电厂库存 2 月 以后 开始不断走高 ，高于 2015 年 以来历史同期水平， 库存 可用天数自 2018 年 6 月 以后基本高于 2017 年 同期水平 。电厂 库存 和库存 可用天数保持在较高水平， 表明 煤炭 供需格局 在 向 宽松 转变 ， 对 煤价 上涨 起到抑制作用 ，下半年煤价没有再创新高， 而是呈 下降趋势。 25354555657585951 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 122015年 6大电厂日耗（万吨） 2016年 6大电厂日耗（万吨）2017年 6大电厂日耗（万吨） 2018年 6大电厂日耗（万吨）请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 图 2： 沿海 六大电厂 库存 趋势性 攀升 资料来源 :wind、 国信证券经济研究所整理 图 3： 沿海六大 电厂 煤炭 库存可用天数 同比 上升 资料来源 :wind、 国信证券经济研究所整理 煤炭 终端需求主要 来源于 地产 投资 和 基建 投资 。 基建投资 受去杠杆影响 2018年 出现 较大 程度 下滑， 基建 投资增速由 2017 年 的 19%下降至 2018 年 前 11 月的 3.7%。 基建 投资 增速下滑 对煤炭需求 造成 一定 拖累 。 图 4：基建 投资增速由 2017 年 19%下降至 2018 年前 11 月的 3.7% 资料来源 :wind、 国信证券经济研究所整理 6008001000120014001600180020001 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 122015年 6大电厂库存（万吨） 2016年 6大电厂库存（万吨）2017年 6大电厂库存（万吨） 2018年 6大电厂库存（万吨）813182328333843481 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 122015年 6大电厂库存可用天数 2016年 6大电厂库存可用天数2017年 6大电厂库存可用天数 2018年 6大电厂库存可用天数0510152025302014-04 2014-10 2015-04 2015-10 2016-04 2016-10 2017-04 2017-10 2018-04 2018-10请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 2018 年 地产投资 强劲 拉动 煤炭 需求增长 。 2018 年 前 11 月 地产投资 增速 由 2017年 7.0%提升 至 9.7%。房地产 新开工面积增速 由 2017 年 的 7%提升至 2018 年前 11 月 的 16.8%， 表明 当下 开发商 开工 建设 积极 。 商品房待售 面积 继续下降 ，由 2017 年 底的 5.89 亿 平方米 下降 至 5.26 亿 平方米， 房地产 继续去库存。 房地产 销售面积 同比增速由 2017 年的 7.7%下降至 2018 年 前 11 月 的 1.4%， 销售出现较大 下滑 但 未转负 。 地产 强劲主要得益于此前去库存政策 、 利率仍处于 较低 水平 以及 地产 商 加快 开工 回笼资金 ，地产 投资 维持 较高增速 是 今年 拉动煤炭需求的主要原因。 图 5： 2018 年房地产 投资增速 进一步 上行 图 6： 2018 年 新开工 面积 同比增速 回升 资料来源 : wind、国信证券经济研究所整理 资料来源 : wind、国信证券经济研究所整理 图 7： 房地产 销售面积 增速 呈下行趋势 图 8： 商品房 待售面积持续下行 资料来源 : wind、国信证券经济研究所整理 资料来源 : wind、国信证券经济研究所整理 供给 ： 政策鼓励 释放 先进 产能 ， 煤炭产量出现 较快 增长 供给 主要受政策影响。 2016 年 去产能 达 2.9 亿吨 同时实施 276 政策，原煤 产量减少 3.36 亿吨 至 34.11 亿吨 ， 同比下降 9%， 2017 年继续去产能 2.5 亿吨 同时取消 276 政策 ， 煤炭 产量增加 1.09 亿吨至 35.24 亿吨 ，同比增长 3.2%。 2018年提出 去产能 1.5 亿吨 ， 同时 为 使 煤价回归合理区间， 发改委 鼓励加快 释放 先进产能 ， 2018 年 1-11 月原煤 产量同比 增长 5.4%。 0510152025302011 2012 2013 2014 2015 2016 2017房地产开发投资完成额 :累计同比（ %）-30-20-1001020302011 2012 2013 2014 2015 2016 2017房屋新开工面积 :累计同比（ %）-20-1001020304050602011 2012 2013 2014 2015 2016 2017商品房销售面积 :累计同比（ %）010000200003000040000500006000070000800002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017商品房待售面积（万平方米）请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 图 9： 2018 年前 11 月原煤 产量 同比 增速 5.4% 资料来源 :wind、 国信证券经济研究所整理 2018 年 8 月之后 月度煤炭产量增加明显。 2018 年 8 月 之前，月度 原煤 产量 同比下降， 8 月 之后 月度原煤 产量无论同比还是环比 均出现增长， 2018 年 9、 10、11 月月度 原煤 产量 分别为 3.06、 3.05、 3.15 亿吨 ， 同比 增长 2.7%、 7.6%、 5.2%，2016 年 以来首次连续三个月保持在 3 亿吨 以上高位 。随着新增 产能 逐步投产 ，下半年煤炭供给释放 加快。 图 10：原煤 产量 2018 年 8 月 后显著回升 资料来源 :wind、 国信证券经济研究所整理 2018 年 进口煤 量 为 2.81 亿吨 ， 同比增长 3.9%， 略 高于 2017 年 全年 进口煤 量。2018 年 发改委采取进口煤 平控政策， 即 2018 年 与 2017 年 进口煤 总量基本持平， 淡旺季 之间进行 进口煤 量调整 以 平滑煤价 大起大落 。 假设 2018 年 全年 原煤产量 同比增长 5.4%， 进口煤 增长 3.9%，测算 2018 年 煤炭 总 供给 为 39.95 亿吨 ， 同比 2017 年增长 5%。 10.0% 9.8%4.8%0.7%-2.5% -3.3%-9.0%3.3% 5.4%-10%-5%0%5%10%15%051015202530354045原煤产量（亿吨） 同比增速-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%23,00024,00025,00026,00027,00028,00029,00030,00031,00032,000当月原煤产量（万吨） 同比增速请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 图 11： 进口煤采取平控政策全年与 2017 年基本 持平 资料来源 :wind、 国信证券经济研究所整理 煤价 ： 煤 价 前高 后低 ， 全年 均价 抬升 根据上文 供需 分析， 2018 年 煤炭 全年 需求 2%-3%增长，供给 增长 5%，供需两旺 供给 略大于需求。 煤价 呈现前高后低 走势 ， 2 月 2 日 环渤海 动力煤 价 最高 达到 765 元 /吨 ， 12 月 29 日 收于 577 元 /吨 ， 年中煤价 呈现 宽幅波动。 全年 煤价均价 649 元 /吨 ，比 2017 年 均价 638 元 /吨 上涨 11 元 /吨 。 煤价 除了 受供需影响，也受到政策的 较大 影响。 图 12： 2018 年 煤价 前高 后低均价抬升 资料来源 :wind、 国信证券经济研究所整理 1 月 1 日 至 2 月 2 日， 煤价 由 702 元 /吨上涨 至 765 元 /吨。 由于 2018 年年初 天气 较往年 寒冷 ， 春节 在 2 月 16 日 导致 1 月下游需求 比往年好 ， 日耗 不断攀升至 2 月 2 日 最高 到 86 万吨， 沿海 六大电厂库存 持续下降 ， 煤价 也 出现 持续 上涨，达到了 2016 年 煤价 上涨 周期以来最高价 765 元 /吨 。 2 月 2 日 至 4 月 18 日 ， 煤价由 765 元 /吨 下降至 564 元 /吨 。 2 月 上旬 发改委表示 不允许有高于 750 元 /吨的煤炭进港 ， 大 型 煤企带头稳价， 之后春节 临近 日耗出现 同比走弱 需求 转差 ， 3 月 日耗 同比 持平 需求不及预期 ， 沿海 六大电厂库存持续攀升， 煤价 在 此 期间大幅 下跌 201 元 /吨。 4 月 18 日 至 6 月 13 日 ， 煤价 由 564 元 /吨 上涨 至 696 元 /吨 。 4 月初浙江、福建、广东等地先后暂停二类港口的煤炭进口业务。 4 月 16 日据经济观察报消息，-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%050001000015000200002500030000350002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018进口煤数量（万吨） 同比增速0100200300400500600700800900 秦皇岛港 :平仓价 :动力末煤 (Q5500):山西产（元 /吨）请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 9 中国已开启对于一类港口的煤炭进口限制措施，从煤炭通关时间等方面控制进口总量。 4 月 开始 日耗同比增速 开始 转 正并逐步扩大 ， 沿海 六大电厂库存 开始下降， 沿海 电厂为迎峰度夏 增大 采购 力度 ， 在 限制进口煤和需求双重影响下，煤价 快速 反弹 。面对 快速上涨煤价， 5 月 中下旬 ，发改提出 增产量、增产能、增运力、增长协、增清洁能源、调库存、减耗煤、强监管、推联营等 9 项措施，发布关于公布煤炭市场违法违规行为举报方式的通知，严厉打击违法违规炒作煤价、囤积居奇等行为。 政策 大力调控下，煤价 上涨止步 于 6 月 13 日。 6 月 13 日 至 8 月 3 日 ，煤价 由 696 元 /吨下降 至 592 元 /吨。 前期 政策调控 起到稳定 市场作用， 日耗同比增速 开始 下降夏季 高日耗并未超去年同期， 电厂 补库存 结束 按需采购 ， 沿海六大 电厂 库存 开始回升， 煤价出现 回调。 8 月 3 日 至 10 月 18 日 ，煤价由 592 元 /吨上涨 至 670 元 /吨。 日耗 8 月 开始同比走弱， 煤炭月度 产量 开始增长 ， 煤价 却 出现上涨， 沿海 六大电厂库存 在 1500万吨 左右震荡 。 我们认为主要原因是 电厂为冬季 旺季 以及担忧 进口煤 限制而 提前 加大 采购 。 10 月 18 日 至 12 月 29 日 ，煤价 由 670 元 /吨 下降至 12 月 27 日 572 元 /吨，随后 反弹 5 元 至 12 月 29 日 577 元 /吨。 电厂 提前补库结束， 进入 11 月取暖季后日耗 并未超预期， 进口煤 虽然平控但 10、 11 月进口煤 量下降低于预期， 沿海 电厂库存 持续 攀升至 12 月 上旬 1800 万吨高水平。 12 月中旬 后日耗同比走高 并 转正，进口煤平控 前 11 月 已达 2017 年 全年进口量， 12 月 进口煤 量 仅 1023 万吨 ，12 月 沿海 电厂 库存 开始 回落，煤价在 12 月 27 日到 572 元 /吨 后 止跌 反弹。 展望 2019： 供需转向 宽松， 煤价 回归 绿色区间 需求 ： 需求 增速下滑，全年预计 增长 0-1% 房地产投资 增速 下降 或拖累 2019 年 煤炭需求。 煤炭 终端下游主要是地产和 基建 投资 ， 通过 比较历史地产投资 增速 和基建投资 增速 与煤价的关系，发现地产投资增速和煤价有 较 强的 正相关 ，基建投资增速 和 煤价 相关性 不高 ， 2016-2018年地产 投资 上升 周期类似 2009-2011 年 ， 背景 都是大规模 宽松 财政政策或货币政策刺激， 房地产投资 增速维持高位 时间 都是 3 年， 预计 2019 年 地产 投资与经济 情况 类似 2012 年。 图 13： 房地产投资 对 煤价影响大于 基建投资 资料来源 :wind、 国信证券经济研究所整理 2018 年前 11 月 地产销售同比增速 由 2017 年 7.7%下降至 1.4%， 呈现 持续下行 趋势， 历史看 房地产销售 面积累计同比 增速 低点分别 是 2008 年 12 月 -19.7%，01002003004005006007008009001000-1001020304050602008-122009-052009