敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019 年 1 月 13 日 金融工程 因地制宜：海外养老金 业务开展 历程 借鉴 与 思考 创新与养老产品研究系列之一 金融工程深度 全球总览：三支柱体系是主流，各区域发展存差异。 全球主要地区养老金市场增速显著，美国市场规模占据绝对地位 ， 截止 2017 年底，其养老金规模 占 全球 比 例 超过 60%。 1997-2017 年间 全球养老金权益资产占比有所下降，其他资产比例显著上升。 不同国家的养老金资产投资偏好存在较大差异，资产配置多元化趋势逐渐显现 。 近 20 年来，全球养老金权益 资产比例 从 57%下降到 46%， 而 其他资产比例 则从 4%增加到 25%。越来越多的国家开始允许并鼓励将个人储蓄投入私人养老金计划 ， 发展除政府养老金外的 第二、三支柱，增强养老金的充足性和可持续性。 美国体系：政策护航，税收优惠助推私人养老发展 。 美国是目前 养老金管理 发展最成熟的国家之一， 其遵循 三支柱、五层次结构 。 自 1974 年以来各项立法支持，美国养老金市场发展迅猛 ：（ 1）第二支柱的 DC 计划和 第三支柱的 IRA 计划几乎占据了美国养老金 60%的资产份额 ;（ 2） DC计划中 401(k)渐成主流，权益投资占比 接近 50%；（ 3） 个人养老账户 (IRA)由于税收优惠、转存灵活以及跟随 DC 计划崛起， 已成 美国 养老中坚力量 。 资金投向：目标日期基金与指数基金齐头并进。 从产品创新角度看，除了传统的国内外股票基金之外，目标日期基金、目标风险基金、指数基金越来越受到投资者和退休计划发起人的青睐 。 （ 1）共同基金成为 DC计划和 IRAs 计划主要投向，占比超过 50%，股票型基金占比接近 60%；（ 2） 共同基金中的目标日期基金和指数基金在养老金投资的占比逐渐上升，指数基金近 45%资金来源于私人养老金，而目标日期基金 87%的资金来源于私人养老金。 管理格局：寡头垄断格局渐成，部分产品突破存希望。 美国目标日期基金市场规模高度集中，寡头垄断格局已经形成，其中三巨头先锋、富达、普信占据了目标日 期基金近 70%的市场份额 。 尽管其他公司总体市场规模难超越三巨头，但部分产品突出重围 仍 存希望 ； 截止 2018 年底，规模排在前 100的目标日期基金，除了三巨头管理的之外，仍有 American Funds、 Schwab Funds 等部分产品入围 。 因地制宜：海外经验值得借鉴，政策制定符合国情。 （ 1）美国个人退休账户值得借鉴，实操中需灵活运用，推动我国“储蓄养老”向“投资养老”转化；（ 2）引入 IRA 机制，解决中小企业职工养老问题；（ 3）推动养老型 FOF 发展，重视权益资产的作用；（ 4）丰富第三 支柱养老金税收递延的标的，推动 ETF 纳入养老金个税递延投资标的。 风险提示 。 本报告基于美国美国投资公司协会、各资产管理公司公开数据的整理分析，国内借鉴方面未来我国相关领域政策存在推进不及预期的风险 ，投资者对产品认可度不确定， 产品落地后的实际销售效果或不及预期 。 分析师 刘均伟 （执业证书编号： S0930517040001） 021-52523679 liujunweiebscn 大盘走势图 资料来源： Wind 相关研报 养老起步， ETF 腾飞 公募基金市场2018 年回顾与 2019 年展望 ·····································2019-01-04 - 3 0 %- 1 8 %- 5 %8%20%0 9 - 1 7 1 2 - 1 7 0 4 - 1 8 0 7 - 1 8上证基金指数 沪深 3002019-01-13 金融工程 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 全球总览：三支柱体系是主流，各区域发展存差异 . 5 1.1、 美英日管理规模居前三，成熟市场权益配置比例高 . 5 1.2、 美国体系：政策护航，税收优惠助推私人养老发展 . 8 2、 私人养老： 401(k)计划成典范， IRA 计划迅速扩张 . 10 2.1、 雇主养老： 401(k)渐成主流，权益投资占比高 . 11 2.2、 个人养老：个人养老账户 (IRA)已成养老中坚力量 . 14 3、 资金投向：目标日期基金与指数基金齐头并进 . 19 3.1、 共同基金： DC 计划和 IRAs 计划主要投向 . 19 3.2、 指数基金：近 45%资金来源于私人养老金 . 21 3.3、 目标日期基金：私人养老金是主要资金来源 . 22 4、 管理格局：寡头垄断格局渐成，部分产品突破存希望 . 24 4.1、 养老目标基金市场集中度高 . 24 4.2、 三巨头成功经验与优势对比 . 25 5、 因地制宜：海外经验值得借鉴，政策制定符合国情 . 26 6、 风险提示 . 27 2019-01-13 金融工程 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 图 目录 图 1：美国养老金规模冠绝全球 . 6 图 2：全球养老金规模 Top7 地区资产配置比例 . 6 图 3：全球规模 Top22 养老金权益资产规模占比下降 . 6 图 4：全球养老金规模 Top7 地区 DC 与 DB 养老金规模占比 . 7 图 5：全球规模 Top22 养老金资产规模逐渐向 DC 养老计划倾斜 . 7 图 6： 2018 年美世墨尔本全球养老金指数对 34 个养老金体系评估 . 7 图 7：美国养老体系五层金字塔结构 . 8 图 8：美国养老金市场迅猛发展， DC 计划和 IRA 计划齐头并进 . 9 图 9：美国养老金市场 DC 计划和 IRA 计划资产规模占比逐渐上升 . 9 图 10： DC 养老计划和 IRA 计划占美国养老金 60%份额 . 10 图 11：美国家庭参与私人养老金计划情况 . 10 图 12： DB 计划规模衰减， DC 计划规模稳步上升 . 11 图 13： 401(k)逐渐成为 DC 计划主要类型 . 12 图 14： 401(k)在 DC 型养老计划占比近 70% . 13 图 15： 401(k)计划集中投资于权益类资产 . 13 图 16： DC 计划、 DB 计划与股票、债券历年收益对比 . 14 图 17： IRA 的四个优势 . 15 图 18：不同类型 IRA 资产规模占比分布变化 . 16 图 19：罗斯 IRA 投资者比传统的 IRA 投资者更年轻 . 17 图 20： IRA 投资于共同基金比例逐年上升（单位：十亿美元） . 18 图 21：美国 DC 计划和 IRAs 配置共同基金比例 . 19 图 22： DC 计划投资于共同基金资产分布（单位：十亿美元） . 20 图 23： IRAs 计划投资于共同基金资产分布（单位：十亿美元） . 20 图 24：目标日期基金和指数基金在 DC 计划持有的共同基金占比逐渐上升 . 21 图 25： DC 计划和 IRAs 持有指数基金规模变化 . 21 图 26：持有 ETF 的家庭同时设有 IRA 比例接近 80% . 21 图 27： 401(k)计划中提供各类基金雇主比例 . 22 图 28：各类养老计划中目标日期基金规模变化 . 22 图 29：各类养老计划中目标风险基金规模变化 . 22 图 30：目标日期和目标风险基金数量变化 . 23 图 31：主动型与被动型 TDFs 占比变化 . 23 图 32：目标基金基金费率逐年降低 . 23 图 33：美国目标日期基金规模分布直方图 . 24 图 34：三巨头目标日期基金费率对比 . 25 图 35：投资被动基金的目标日期基金管理公司被动资产占比 . 26 2019-01-13 金融工程 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 目录 表 1：三支柱养老金体系国际比较 . 5 表 2：美国养老金体系三支柱特点对比 . 8 表 3：美国 DC 型和 DB 型 养老计划特征对比 . 11 表 4：根据实施对象不同 DC 计划可分为四类 . 12 表 5：个人退休账户 IRA 的核心内容和特点 . 14 表 6：美国不同类 型 IRA 颁布时间 . 16 表 7： 美国不同类型 IRA 账户比较 . 17 表 8：美国私人养老账户在各类共同基金规模分布 . 20 表 9：美国 TDFs 管理人规模分布 . 24 表 10：按规模排名首次出 现的三巨头之外其他公司目标日期基金 . 25 2019-01-13 金融工程 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 1、 全球 总览： 三支柱体系是主流 ，各区域发展存差异 1.1、 美英日管理规模居前三 ，成熟市场权益配置比例高 三支柱养老体系应用广泛，各国（地区） 结合自身国情，管理方式略有差异 。 1994 年世界银行出版了 防止老龄危机保护老年人及促进增长的政策 ， 首次提出并向各国政府推介建立养老金制度三支柱的思想和建议 。经过二十多年的发展， 迄今为止，绝大部分国家 已经 采取了三 （多） 支柱的模式 ，只是在具体的管理方式和资产配置上存在一定差异。 表 1： 三支柱养老金体系 国际比较 国家（地区） 第一支柱 （公共养老金） 第二支柱 （职业养老金） 第三支柱 （个人补充养老金） 美国 社会保障体系 雇主养老金计划 （ DB & DC） 个人退休 账户 加拿大 老年保障金计划 OAS 加拿大养老金计划 CPP 职业养老金计划（ RPPs） 人储蓄养老金计划（ RRSPs） 澳大利亚 政府养老金 退休公积金 补充“超年金” 英国 国家基本养老金 职业年金计划 & 个人年金账户 个人养老金（保险 /储蓄等） 日本 国民年金 厚生年金 & 共济年金 企业年金 & 商业养老保险 法国 基本养老保险 企业年金 个人基金 德国 法定 养老保险 企业 补充 养老保险 私人养老保险 智利 社会共济养老金 个人账户 养老金 自愿性补充养老金 瑞典 国民基础养老金 收入关联养老金 职业年金 丹麦 政府养老金制度 劳动力市场补充养老金制度 私人养老基金和保险 荷兰 社会养老金（ AOW） 企业年金 个人养老保险和储蓄 资料来源 ： World Bank， GPIF， 光大证券研究所 整理 全球主要地区养老金市场增速显著， 美国市场规模占据绝对地位 。 根据Willis Towers Watson 数据统计，截止 2017 年末 全球 22 个主要市场的机构养老金资产 规模 增至 41.35 万亿美元 ， 较 2016 年同比增长 13.1%。其中美国 养老金规模冠绝全球，占比超过 60%；紧随其后的是英国和日本，占比分别为 7.5%和 7.4%； 澳大利亚、加拿大、荷兰和瑞士 等高福利国家 分别占到4.65%、 4.28%、 3.86%、 2.19%。 2019-01-13 金融工程 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 图 1： 美国养老金规模 冠绝全球 资料来源： Willis Towers Watson，光大证券研究所 注：数据截止至 2017 年底，其中美国包含 IRAs 规模，德国仅包含企业年金 1997-2017 年间 全球 养老金 权益资产占比有所下降，另类投资等其他资产比例显著上升。 不同国家的养老金资产投资偏好存在较大差异 ， 资产配置多元化趋势逐渐显现。 可以看出 ：（ 1） 自 1997 年以来，债券、权益和现金资产 配置比例 均 有所下降，权益类从 57%下降到 46%，债券类从 35%下降到 27%， 而 其他类资产（不动产与另类资产）则从 4%增加到 25%。（ 2）部分金融市场成熟的国家 /地区，权益类的配置较高， 如 美国、澳大利亚、英国、加拿大 均 在 45%以上；而如日本、荷兰等对养老金投向 规定相对严格的国家 ， 仍以债券类资产为主。 图 2：全球养老金规模 Top7 地区资产配置比例 图 3：全球 规模 Top22 养老金 权益资产规模占比下降 资料来源： Willis Towers Watson，光大证券研究所 注：截止 2017 年底 资料来源： Willis Towers Watson，光大证券研究所 注：截止 2017 年底 ， 2017 年为预测值 全球养老金资产规模逐渐向 DC 养老 计划 倾斜 。 在全球养老金规模最高的地区中，美国和澳大利亚的 DC 型雇主养老计划占比较高，澳大利亚占比甚至超过了 80%，而纵观全球 22 个主要市场 养老金的资金规模， DC 型养老计划资产规模占比二十年间（ 1997 年 2017 年）上升了 16%。 2019-01-13 金融工程 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 图 4： 全球养老金规模 Top7 地区 DC 与 DB 养老金规模占比 图 5： 全球 规模 Top22 养老金资产规模逐渐向 DC 养老计划 倾斜 资料来源： Willis Towers Watson，光大证券研究所 注：截止 2017 年底 ，瑞士暂无纯粹的个人养老账户 资料来源： Willis Towers Watson，光大证券研究所 注： 1997 年 2017 年 ， 2017 年为预测值 越来越多的国家开始允许 并 鼓励将个人储蓄投入私人养老金 1计划 ， 发展除政府养老金外的 以企业年金为代表的第二支柱和以个人养老储蓄为代表的第三支柱，对增强养老保险制度的灵活性和可持续性具有重要意义。 墨尔本美世全球养老金指数将全球不同背景和文化下运作的特点各异的体系进行合理的比较 ， 我国养老金体系 充足度和可持续性 均明显落后 ，养老金体系改革迫在眉睫 。 图 6： 2018 年 美世墨尔本全球养老金指数 对 34 个养老金体系评估 2 资料来源： Mercer，光大证券研究所 1 本文 私人 养老金指除政府公共养老金之外的第二、第三支柱养老金，后文同。 2 充足性 (Adequacy)指数是由福利、养老系统设计、资产增长、税收支持，储蓄以及住房拥有率等因素决定的 ； 可持续性 (Sustainability)指数则是基于总资产、缴款、人口、政府债务、经济增长和养老金覆盖等因素决定。 2019-01-13 金融工程 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 1.2、 美国 体系 ：政策护航 ，税收优惠助推 私人 养老发展 美国社会养老 体系 为 三支柱 、 五层次 结构 。 美国是世界上建立养老保险制度较早的国家之一 ， 也是目前发展最成熟的国家之一， 美国 目前 养老金体系表现为五层金字塔结构：社会保障体系、家庭自有资产、雇主养老金计划（ Defined Benefit, DB & Defined Contribution, DC）、个人退休 账户（ Individual Retirement Accounts， IRAs） 和其他资产。其中 ， 国家支持的三支柱体系包括社会保障体系 、 雇主养老计划 和 个人退休计划 。 图 7：美国养老体系五层金字塔结构 资料来源： ICI，光大证券研究所 自 1974 年 以来 各项立法支持，雇主养老计划和个人养老计划三十多年间快速发展 。（ 1） 1935 年罗斯福政府通过了社会保障法案（ Social Security Act），建立了以现收现付为养老金财务模式的养老保障制度。 （ 2） 1974年，美国国会通过雇员退休收入保障法案（ ERISA），设立了“养老福利担保公司”（ PBGC），这在很大程度上促进了雇主养老金计划的迅速发展 ； 1981 年 401(k)计划开始落地实施 ，如今已经发展成美国雇主养老计划的代表 （ 3） ERISA 法案的签署同时也产生了 个人退休账户即 IRA（ Individual Retirement Account）。 表 2：美国养老金体系三支柱特点对比 第一支柱： 社会保障体系 第二支柱： 雇主养老金计划 第三支柱： 个人退休 账户 建立时间 背景 1935 年 罗斯福政府 颁布 社会保障法案建立了以现收现付为养老金财务模式的养老保障制度 1974 年 美国国会通过雇员退休收入保障法案（ ERISA） 促进了雇主养老金计划的迅速发展 1974 年 ERISA 美国国会通过雇员退休收入保障法案（ ERISA） 产生了新的养老金计划：个人退休账户 分类 养老及遗属保险（ OASI） 残障保险（ DI） DB 计划（固定收益计划） 传统 IRA 罗斯 IRA 雇主发起式 IRA DC 计划（固定缴费计划） （ 401K 计划 / 403 计划 / 457 计划 /TSP） 覆盖范围 政策制度高度统一、全国统筹强制实施，全面覆盖所有人群 涵盖企业、政府、非盈利组织等 政府通过税收优惠政策发起， 个人自愿建立的 补充 养老金计划 缴费方式 采用社会保障税形式缴纳，并根据人口老龄化情况对缴费税率科学动态调整 DB： 由雇主或雇主、雇员共同定期向养老基金注资 DC： 雇主为雇员建立个人账户， 由雇员 和雇主 共同 缴费 个人 自愿 自主缴费 2019-01-13 金融工程 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 投资范围 在基金投资上采取保守策略，基本购买国家发行特殊债券，维持比较平稳的投资收益率 基金投资范围宽泛，涵盖国内和国外两大市场，投资产品种类丰富； 投资自主权开放到个人，由个人选择符合自身风险偏好的投资组合产品，促进了美国金融市场的稳定发展 账户资金可以根据个人偏好选择不同投资产品 税收优惠 无 税收优惠 减税、延迟纳税或免税 资料来源： ICI， IRS， 光大证券研究所 美国养老金市场发展迅猛 , DC 型养老计划和 IRA 撑起 了美国私人养老体系的两大支柱 。 自 1974 年以来 ， 美国 养老金市场 不断壮大，尤其 是 近十年以来延续了良好 的发展势头 。 ICI 数据显示 ， 2008 年 末美国养老金 市场 规模为 13.96 万亿美元 ，而 截至 2018 年 第 三 季度 末 ，美国养老金市场 规模增长至 29.19 万亿 美元 ，近十年间 年复合增长率 接近 8%。 其中 DC 计划和 IRA计划几乎占据了美国养老金 60%的资产份额， 且这一比例长期以来稳步上升。 IRA 近十年 间规模增 长 最快 ，占美国养老金总资产 33%。 IRA 具有 可灵活设立、转移便捷以及享受税收优惠等优势，自推出就受到美国中等收入人群和个体经营者的欢迎，资产规模迅速扩大。 截至 2018 年 三季度末 ， 美国IRA 资产规模 近十年间大幅增长至 9.54 万亿美元， 占 其 养老金 市场总 资产 的33%。 而 DB 计划，尤其是私人 DB 计划 规模增速 缓慢 ，在 养老金市场中总体 占比逐步缩水 。 图 8： 美国养老金市场迅猛发展， DC 计划和 IRA 计划齐头并进 图 9： 美国养老金市场 DC 计划和 IRA 计划 资产规模占比逐渐上升 资料来源： ICI，光大证券研究所 注：截止 2018Q3 资料来源： ICI，光大证券研究所 注：截止 2018Q3 2019-01-13 金融工程 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 图 10： DC 养老计划和 IRA 计划占美国养老金 60%份额 资料来源： ICI，光大证券研究所 注：截止 2018Q3 美国约有 61%的家庭参与了私人养老计划，能够充分享受税收优惠政策 。截至 2017 年中期， 1.26 亿户美国家庭中的 61%（ 约 7700 万户）参与了 雇主 养老 计划 或拥有 IRA； 其中 29%的家庭既参与了雇主 养老 计划又拥有 IRA，参与 IRA 的家庭总计占比 35%。 图 11：美国家庭参与私人养老金计划情况 资料来源： ICI，光大证券研究所（注：截止 2017 中期） 2、 私人养老： 401(k)计划成典范， IRA 计划迅速扩张 激励性税收制度安排，以 401(k)和 IRA 为代表的退休基金在 20 世纪 70年代以后取得快速的增长， 401(k)计划由于其缴费和税收延付特点，已经为越来越多的美国大中型公司采用；而 IRA 由于其税收优惠 、 操作简单 和转存归集功能 ，越来越多的家庭和个人利用其进行退休储蓄。