敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2019 年 01 月 23 日 鱼跃医疗（ 002223.SZ） 医药生物 /医疗器械 从管理到销售全面变化驱动内生增长提速 ，品牌 +渠道优势显著 的家用 医疗器械龙头 鱼跃医疗深度报告 首次覆盖报告 崔文亮（分析师） 010-83561311 cuiwenliangxsdzq 证书编号： S0280518120002 我国家用医疗器械未来增长空间广阔 我国进入人口老龄化，家用医疗器械需求空 间 加大，目前占医疗器械 比例 显著低于欧美发达国家，鱼跃医疗具有品牌和渠道优势，丰富的产品线增加公司抗风险能力， 在 一定假设条件下，公司现有产品的理论天花板可以支撑起 230 亿元收入，是现有收入规模 5 倍以上，未来成长空间十分开拓。 血糖仪和呼吸机是公司未来最具潜力的两大业务 血糖仪业务和呼吸机业务（包括面罩）是公司当前增速最快的两个产品，毛利率也显著超过现有其他产品，未来这两个产品线市场空间最大，是驱动公司中长期增长的最重要产品线，目前正处于高速增长阶段。 公司从管理到销售发生全面积极变化 公司自 2018 年以来发生了积极地变化：线上业务持续高速增长；线下零售渠道进行营销架构调整 ， 从渠道拉动转变为终端拉动销售模式 ； 预计 医用临床线业务 2019 年开始费用下降不再拖累业绩；上械集团对新管理层提出收入规模和盈利的考核要求。我们看好公司各项业务未来两年持续向好 。 2019 年开始内生增长提速 ， 首次覆盖 给予“ 强烈 推荐 ” 评级： 我们预计，公司 20182020 年收入分别同比增长 20%/20%/21%，实现净利润 7.2/8.8/10.8 亿元，分别同比增长 21%/23%/23%。 2018 年公司内生性增长相比 2017 年已经开始加快， 表面看，公司 2019 年相比 2018 年业绩表观增速没有显著提升，但 2018 年 5 月完成中优利康 38.3775%少数股权，预计增厚 4 个点左右业绩增速，因此， 2019 年相比 2018 年内生性业务有提速。当前股价对应 20182020 年分别为 29/24/19 倍。考虑到公司作为国内家用医疗 器械龙头，未来成长空间广阔，同时 2018 年以来发生一系列积极变化，且未来外延式并购方面有望超预期，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。 风险 提示 ： 核心产品销售低于预期；临床线业务销售费用控制不佳拖累公司业绩；上械集团未来业绩改善低于预期。 财务摘要 和估值指标 指标 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入 (百万元 ) 2,633 3,542 4,250 5,100 6,171 增长率 (%) 25.1 34.5 20.0 20.0 21.0 净利润 (百万元 ) 500 592 716 880 1,083 增长率 (%) 37.3 18.3 21.0 22.9 23.0 毛利率 (%) 38.7 39.7 40.2 40.6 41.2 净利率 (%) 19.0 16.7 16.9 17.3 17.5 ROE(%) 10.2 11.3 11.9 13.2 14.5 EPS(摊薄 /元 ) 0.50 0.59 0.71 0.88 1.08 P/E(倍 ) 42.0 35.5 29.3 23.9 19.4 P/B(倍 ) 4.3 4.0 3.6 3.3 2.9 强烈推荐 （ 首次 评级 ） 市场数据 时间 2019.01.22 收盘价 (元 )： 20.96 一年最低 /最高 (元 )： 15.53/24.94 总股本 (亿股 )： 10.02 总市值 (亿元 )： 210.12 流通股本 (亿股 )： 8.55 流通市值 (亿元 )： 179.23 近 3 月换手率： 43.25% 股价一年 走势 收益 涨幅（ %） 类型 一个月 三个月 十二个月 相对 8.93 32.47 32.88 绝对 12.69 28.59 5.37 相关 报 告 -32%-25%-18%-11%-4%3%10%17%2018/01 2018/04 2018/07 2018/10 2019/01 鱼跃医疗 沪深 300 2019-01-23 鱼跃医疗 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 投资要件 关键假设 1. 2019 年和 2020 年，电子血压计收入分别增长 30%、 25%；血糖仪收入分别增长 75%、 60%；呼吸机收入分别增长 50%、 40%；制氧机收入分别增长 25%、 20%。 2. 中优利康 2019 年净利润达到 1.42 亿元，完成利润承诺。 3. 临床业务线 2019 年费用下降止亏；上械集团 2019 年和 2020 年收入和利润同比增长 15%以上。 我们区别于市场的观点 1、我国进入人口老龄化，家用医疗器械需求 空间 加大，目前占医疗器械 比例显著低于欧美发达国家，鱼跃医疗作为家用医疗器械龙头，具有品牌和渠道优势，丰 富的产品线增加公司抗风险能力，公司 2018 年收入规模仅 42 亿元 （预测值） ，一定假设条件下，公司现有产品的理论天花板可以支撑起 230 亿元收入，是现有收入规模 5 倍以上，未来成长空间十分开拓。 2、血糖仪业务和呼吸机业务（包括面罩）是公司当前增速最快的两个产品，毛利率也显著超过现有其他产品，未来这两个产品线市场空间最大，是驱动公司中长期增长的最重要产品线，目前正处于高速增长阶段。 3、公司自 2018 年以来发生了积极地变化：线上业务持续高速增长，公司收回了天猫旗舰店改为自营；线下零售渠道进行营销架构调整取得积极成效 ， 从渠道拉动转变为终端拉动销售模式 ；医用临床线业务销售策略作出积极调整， 2019 年开始费用下降不再拖累业绩；上械集团主要管理层进行了调整，对新管理层提出收入规模和盈利的考核要求。我们看好公司各项业务未来两年持续向好。 4、 公司内生性增速已经开始触底回升。 2012 年以来，公司除了 2016 年内生性业务增长较高外，扣除外延式并购因素（ 2015 年上械集团并表 712 月、 2016 年上械集团并表全年、 2017 年 1 月并购中优医药 61.6225%股权、 2018 年 5 月并购中优医药剩余 38.3775%股权），公司内生性增速持续较低， 但是，随着 2018 年一系列管理与改革，公司内生性增长开始提速至 17%，根据我们预计， 2019 年和 2020年，公司内生性增速将进一步提升至 20%以上，因此，表面看，公司 2019 年表观利润增速与 2018 年表观增速差距不大，但真实内生性增速显著加快。 公司未来除了内生性保持较快增长，外延式并购也有望继续推进。根据我们盈利预测，当前股价对应 2019 年估值 24 倍，考虑到公司作为家用医疗器械龙头，应给与一定估值溢价。 股价上涨的催化因素 公司股价上涨的动力主要来源于 ：血糖仪和呼吸机等核心品 种增长超预期；整体收入增速和业绩超预期；外延式并购方面超预期；临床线业务和上械集团整合超预期。 估值 与 投资建议 我们预计，公司 20182020 年收入分别同比增长 20%/20%/21%，实现净利润7.2/8.8/10.8 亿元，分别同比增长 21%/23%/23%。 2018 年公司内生性增长相比 2017年已经开始加快， 表面看，公司 2019 年相比 2018 年业绩表观增速没有显著提升，但 2018 年 5 月完成中优利康 38.3775%少数股权，预计增厚 4 个点左右业绩增速，2019-01-23 鱼跃医疗 敬请参阅最后一页免责声明 -3- 证券研究报告 因此， 2019 年相比 2018 年内生性业务有提速。 当前股价对应 20182020 年分别为29/24/19 倍。考虑到公司作为国内家用医疗器械龙头，未来成长空间广阔，同时 2018年以来发生一系列积极变化，且未来外延式并购方面有望超预期，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。 风险 提示： 核心产品销售低于预期；临床线业务销售费用控制不佳拖累公司业绩；上械集团未来业绩改善低于预期。 2019-01-23 鱼跃医疗 敬请参阅最后一页免责声明 -4- 证券研究报告 目 录 1、 公司成长历史及当前市场疑虑 . 7 1.1、 十年成长超过十倍 . 7 1.2、 市场对公司的疑虑 . 8 2、 线上 +线下渠道双管齐下，潜 力大品种进入快速放量期推动公司内生性增长提速 . 10 2.1、 公司当前业务结构 . 10 2.2、 公司内生性收入增长提速，产品结构显著优化 . 11 2.3、 血糖仪业务进入高速增长期 . 13 2.3.1、 国内血 糖监测市场渗透率较低，未来提升空间巨大 . 13 2.3.2、 外资品牌垄断医院市场，国内厂商主战 OTC 市场 . 15 2.3.3、 公司血糖仪稳定性得到彻底解决，血糖业务进入加速放量期 . 17 2.3.4、 脱氢酶技术血糖试纸已经上市，医院端开拓稳扎稳打 . 19 2.3.5、 线上电商业务持续发力驱动血糖业务高速增长 . 19 2.3.6、 线下 OTC 销售架构调整，从传统渠道驱动转为终端拉动销售模式发生拐点式变化 . 22 2.4、 呼吸机业务是继血糖业务后公司最具潜力单品 . 23 2.4.1、 呼吸机的市场概况 . 23 2.4.2、 他山之石，全球最大的呼吸机服务商美国瑞思迈 ResMed . 24 2.4.3、 我国呼吸机市场空间巨大 . 26 2.4.4、 公司呼吸机业务处于高速增长期，来自面罩潜在收入十分可观 . 27 2.5、 其他家用医疗器械主力品种继续保持较快增长 . 30 2.5.1、 制氧机领先优势明显，行业增长潜力仍在 . 30 2.5.2、 电子血压计是公司拳头产品，公司依靠品牌和渠道优势仍将快速增长 . 31 2.5.3、 雾化器业务 . 32 2.5.4、 新品种上量迅速，传统老产品保持平稳 . 33 3、 医用临床线业务改变经营策略，盈利有望改善 . 34 3.1、 中优利康拥有院内感制和消毒第一品牌，未来有望向家用领域延伸 . 34 3.2、 上械集团管理层调整完毕，经营有望向好 . 35 3.3、 自有临床线业务改变经营策略稳扎稳打，未来有望进一步丰富产品线 . 36 4、 研发 +积极并购驱动公司新产品不断丰富 . 41 4.1、 研发优势明显，品牌带来产品定价 “溢价 ” . 41 4.2、 具有并购与整合能力，预计未来有望适时开展并购 . 42 5、 公司核心优势与未来成长空间展望 . 44 5.1、 家用医疗器械市场空间巨大 . 44 5.2、 品牌 +渠道构筑核心壁垒 . 44 5.3、 公司成长空间巨大，距离收入天花板还很远 . 45 5.4、 公司管理方式发生积极变化，渠道销售转向终端动销 . 46 6、 盈利预测与投资建议 . 47 6.1、 估值体系的思考 . 47 6.2、 核心投资逻辑 . 48 6.3、 盈利预测与投资建议 . 49 7、 风险提示 . 49 附：财务预测摘要 . 50 2019-01-23 鱼跃医疗 敬请参阅最后一页免责声明 -5- 证券研究报告 图表目录 图 1： 公司 20082018E 收入及增速 . 7 图 2： 公司 20082018E 净利润及增速 . 8 图 3： 公司 20082018 年 PE-band（ TTM） . 8 图 4： 公司各版块业务收入（单位：百万元） . 9 图 5： 2017 年公司各板块收入占比 . 10 图 6： 2017 年公 司各板块毛利占比 . 10 图 7： 2018 年公司各品类收入占比 . 11 图 8： 2018 年公司各品类毛利占比 . 11 图 9： 2019 年产品收入增速与规模（纵轴代表收入 YOY，横轴代表收入，单位百万元） . 12 图 10： 2017 年公司产品收入结构 . 12 图 11： 2017 年公司各品类毛利占比 . 12 图 12： 近年来 我国糖尿病患者数量呈上升趋势 . 13 图 13： 各国人均糖尿病医疗支出（美元） . 13 图 14： 国内外血糖仪渗透率 . 14 图 15： 各国单台血糖仪平均试纸使用量对比（单位条） . 14 图 16： 美国血糖监测渠道占比情况 . 15 图 17： 国内血糖监 测渠道占比情况 . 15 图 18： 2016 年血糖监测全球市场份额 . 16 图 19： 2016 年国内血糖监测市场份额 . 16 图 20： 北京怡成 20132015 年血糖业务收入 . 17 图 21： 三诺生物 20132018H 血糖业务收入及增速 . 17 图 22： 公司血糖业务有望持续保持快速增长 . 18 图 23： 三诺生物毛利率 . 18 图 24： 三诺生物净利润率 . 18 图 25： 公司来自电商收入保持高速增长 . 19 图 26： 公司来自电商收入占比持续提升 . 19 图 27： 鱼跃京 东自营旗舰店页面 . 20 图 28： 三诺京东自营旗舰店页面 . 20 图 29： 鱼跃天猫官方旗舰店页面 . 21 图 30： 三诺天猫官方旗舰店页面 . 21 图 31： 血糖业务线上电商渠道业务收入保持高速增长 . 21 图 32： 公司线下零售渠道业务收入增长开始显著提速 . 22 图 33： 血糖业务线下零售渠道业务收入及增速 . 23 图 34： 睡眠呼吸暂停综合征示意图 . 24 图 35： 睡眠呼吸暂停的病因 . 24 图 36： 瑞思迈主要产品分为呼吸机、面罩、软件服务 . 25 图 37： 瑞思迈呼吸机相关业务收入及增速 . 25 图 38： 瑞思迈股价图（截至 2019 年 1 月 18 日） . 26 图 39： 瑞思迈 PE-band（截至 2019 年 1 月 18 日） . 26 图 40： 我国 20112015 年呼吸机市场规模 .