谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 策略研究 /深度研究 2019 年 01 月 18日 曾岩 执业证书编号： S0570516080003 研究员 021-28972096 zengyanhtsc 孔凌飞 执业证书编号： S0570517040001 研究员 021-28972083 konglingfeihtsc 藕文 执业证书编号： S0570517080001 研究员 021-28972082 ouwenhtsc 陈莉敏 执业证书编号： S0570517070003 研究 员 021-28972089 chenliminhtsc 张艺露 联系人 zhangyiluhtsc 金兴 联系人 jinxinghtsc 1策略 : 海外楼市 调控时期比较研究2018.11 2策略 : 短周期继续回落 +中周期仍在回升2018.09 3策略 : 周期的轮回，配置高股息 2018.08 科创板时代的 A 股估值体系变革 华泰科创板系列报告之一 科创板承 载着变革 A 股的历 史使命 我们认为科创板承载着变革 A 股的历史使命 。准入、交易等制度的不同，让 科创板大概率与现有板块的互补性大于互斥性。随科创板 而来的， 不仅是 优质标的，让投资者 得以 分享时代增长的红利，而且有望 引入良性竞争，通过二级市场资金“用脚投票”，倒逼社会资源优化配置。 科创板为实体经济“通渠” ，使得支撑经济结构转型升级的科技创新型企业 能够 在 资金的 支持下发展壮大 ， 直接融资带来的生产活力， 进一步通过盈利与股票市场 形成共振。 科创板 试点的 注册制，有望加快 A 股市场发行承销 等 制度和上市公 司估值体系的变革，美国、香港等注册制实行后股票市场 阶段性 走强。 扩容与估值博弈，短期估值 可能 中枢下沉，中长期 有望 吸引增量资金 A 股扩容和估值之争由来已久，救市政策之一也往往通过调节控制 IPO、再融资节奏。新 板块 短期对存量 A 股板块有分流资金的可能性，短期 A 股估值中枢下沉的趋势可能持续，但中长期投资标 多元化、上市公司分红回购常 态化、交易机制的合理化、投资者保护制度的完善等都 有望 改善 A 股生态，吸引增量资金入场。 一级市场来看， 美股、 A 股历史上 IPO 暂停 或重启 都并非决定市场拐点的锚， 但 二级市场上，美股和 A 股 净融资情况 有差异 ，美股净融资为负，上市公司通过分红回购增加股票市场资金供给，从而平衡一级市场融资需求 ，我们认为 A 股 二级市场资金供给 有上升空间。 科创板上市 有望多标准、轻盈利，行业偏重“硬科技” 从纳斯达克和国内可比案例的上市标准来看，我们认为科创板有望在市值、营收、利润、现金流、研发、流动性等指标上 进行组合 ，并弱化盈利标准。参考外 股，上市要求较低的纳斯达克资本市场更看重流动性，为难盈利的高新技术企业提供多种选择；参考国内 战略新兴板、新三板创新层、 CDR的 推行 ，我们认为以市值、营收等指标组合为核心，同时兼顾流动性、创新程度等的上市标准有望被考虑 。 在行业方面，考虑到一直以来鼓励高新技术企业的政策导向和 时代背景看， 我们认为 高端装备、人工智能、新材料、生物医药等“硬实力、国产替代”型科技企业有望是科创板重点企业。 目标企业多注重科技研发， 财务验证滞后， 估值方法走向多元化 科创板上市 企业 可能 更偏向于年幼成长期 ， 上市时收入利润微薄甚至亏损，P/E 与 DCF 估值方法或将失效，此类情况下我们 倾向 采用 P/S、 P/B、 P/研发支出与其他面向新兴行业的特有方法进行估值。另一方面，处于年幼成长期的公司面临较大 的 不确定性，甚至所处行业也具有较大不确定性，估值可能更多参考行业属性 、 研发和未来发展预测 ，往往变量较多，估值难度较大 。 例如 ， 创新药企具有研发周期长、新药进入商业期前无收入利润、新药能否上市与上市后销量不确定性较高等特点，所以其 IPO 估值需要结合研发成本、所处研发周期、药品上市成功率、未来峰值销量等因素。 吸引 第一梯队新兴企业 上市 是实现资本市场健康发展必 须手段 从美国、台湾、香港等国家或地区实施注册制改革前后，科技股估值先提升后回落 、 最终长期上升的经验来看， 建立有效筛选第一梯队新兴企业的上市制度有望在辅助新兴产业发展的同时提升资本市场对投资者的吸引力、分享优质企业成长红利，形成资本与实业发展的互相反哺、良性循环。反之，资本市场筛选标尺的错位也可能使实业 错失 发展良机，诱发资本市场出现“柠檬效应”，投资者无法逆周期参与优质企业的低估值投资机会。 风险提示： 企业盈利增速下降幅度超预 期；中美关系压力进一步增大；美股波动导致的全球风险市场联动波动 。 相关研究 策略研究 /深度研究 | 2019 年 01 月 18 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文 目录 科创板承载着变革 A 股的历史使命 . 4 科创板引入注册制，海外注册制推行后股市阶段性走强 . 6 扩容与估值博弈，短期估值中枢可能下沉，中长期有望吸引增 量资金 . 10 科创板上市有望轻盈利指标，估值考量科技硬实力 . 14 从海内外板块看企业在科创板上市可能面临的门槛 . 14 科创板上市 企业如何进行估值？ . 16 估值创新案例 . 17 创新药企业 信达生物 . 17 在线视频平台 爱奇艺、奈飞 . 19 高端制造类企业 蔚来、特斯拉 . 19 比较研究：注册制可能给市场带来哪些变化？ . 21 美国：行业属性和持股集中度对估值影响提升 . 21 香港 /台湾：“双重存档制”下科技股估值溢价比“单一注册制”更高 . 22 图表目录 图表 1： 境外上市的部分优质科技成长型标的增速对比 . 4 图表 2： 中概股行业个数占比 . 4 图表 3： 中概股行业市值占比 . 4 图表 4： 银行“存款增速 -贷款增速”之差持续下行 . 5 图表 5： 美国以直接融资为主，间接融资占比较小 . 5 图表 6： 中国以间接融资为主，直接融资占比较小 . 5 图表 7： 美国 /中国香港 /中国台湾注册制对比 . 7 图表 8： 美国道琼斯工业指数收盘价（ 1925 年 -1940 年） . 8 图表 9： 香港主板收盘价（ 2000 年 -2009 年） . 8 图表 10： 台湾证交所加权价格指 数收盘价（ 1975 年 -1987 年） . 8 图表 11： 台湾证交所加权价格指数收盘价（ 2000 年 -2007 年） . 8 图表 12： 我国发行制度变革和新板块推出背景下市场表现 . 9 图表 13： 注册制与核准制对比 . 9 图表 14： A 股与香港、台湾和美国的交易制度对比 . 10 图表 15： 美国 IPO 发行与标普 500 指数走势比较 . 10 图表 16： A 股 IPO 发行家数与上证综指走势比较 . 10 图表 17： 美国纳斯达克 +纽交所上市公司资金反哺市场 . 11 图表 18： 中国 A 股市场上市公司从 A 股融资 . 11 图表 19： 美国纳斯达克板块推出（ 1971 年 2 月 8 日）主板涨跌幅变化 . 11 图表 20： 英国创业板推出（ 1995 年 6 月 19 日）主板涨跌幅变化 . 11 图表 21： 创业板推出（ 2009 年 10 月 23 日）其他板块的涨跌幅变化 . 12 图表 22： 新三板推出（ 2013 年 12 月 31 日）其他板块的涨跌幅变化 . 12 策略研究 /深度研究 | 2019 年 01 月 18 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表 23： 美国资本市场结构呈现 “正金字塔 ”型 . 12 图表 24： 我国资本市场结构呈现 “倒金字塔 ”型 . 12 图表 25： 美国纽交所 +纳斯达克精选市场各行业市值占比变动情况 . 13 图表 26： 新加坡行业市值占比变动情况 . 13 图表 27： A 股市值占比 . 13 图表 28： 纳斯达克全球精选市场 -财务标准 . 14 图表 29： 纳斯达克全球精选市场 -流动性标准 . 14 图表 30： 纳斯达克资本市场上市标准 . 15 图表 31： 新三板创新层挂牌标准 . 15 图表 32： CDR 方式发行公司的上市标准 . 15 图表 33： 历年重要政策支持的高新技术产业 . 16 图表 34： A 股 IPO 定价对估值 . 16 图表 35： 我们预计科创板目标企业更多使 用年幼成长阶段估值方法 . 17 图表 36： 近两年联交所、纳斯达克上市的尚未盈利的 8 家创新药公司 . 18 图表 37： 综合两种估值方法，使用 P/S 的结果与爱奇艺 IPO 发行价较为接近 . 19 图表 38： 经比较发现， PB 与公司实际询价区间最为接近 . 19 图表 39： 特斯拉 PB 区间为 8-10x . 20 图表 40： 特斯拉 P/研发投入区间为 30-50x . 20 图表 41： 美国行业竞争力演变 . 21 图表 42： 美国持股集中度较低的板块对应的年化涨幅排名高于持股集中度较高的板块. 21 图表 43： 香港（台湾）的双重存档制（单 一注册制）对市场估值影响分析 . 22 图表 44： 台湾单一注册实施前后，科技指数相对价值型指数 PE 上升后快速回落 . 22 图表 46： 香港 双重存档制 实施前后，科技指数相对价值型指数 PE 上升 . 23 图表 47： 香港双重存档制实施前后， 科技指数相对价值型指数 PCF 持续上升 . 23 图表 48： 2006 年台湾实行单一注册制改革前后，科技股指数相比价值型指数平均市值先快速上升后回落 . 23 图表 49： 2003 年 4 月香港实行双重存档制前后，科技股指数相比价值型指数平均市值先上升后回落 . 24 图表 50： 2003 年 4 月香港实行双重存档制前后，科技股指数相比价值型指数平均市值先上升后回落 . 24 策略研究 /深度研究 | 2019 年 01 月 18 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 科创板承载着变革 A 股的历史使命 我们认为科创板承载着变革 A 股的历史使命，科创板的到来，不仅为市场引入良性竞争 ，而且通过资金 “ 用脚投票 ” 倒逼 社会 资源优化配置。经济结构转型升级的科技创新型企业得以在资金的支持下发展壮大，实体经济融资方式不再过度依赖顺周期的表内信贷，直接融资带来的生产活力，通过盈利与股票市场股价形成共振。伴随科创板而来的注册制，有望带来 A 股市场发行承销制度和上市公司估值体系的变革，增加股票研究的壁垒，从而加速股票市场机构化进程。 科创板引入良性竞争，让我们不再错失时代增长的红利 2001 年 3 月我国 开始推行 “ 核准制 ” ， 监管部门 对财报 的披露情况、发行人资产质量、投资价值 、 社会效益等作出综合考量，先后由 证监会、发审委针对公司上市申请进行审核和反馈， 一般耗时较长（ 6 个月） 且对 盈利能力 有较高要求 ，诸多 政策制约将 2000 年以来正处快速成长期 的科技公司拒之门外 。截至 2019 年 1 月 14 日 ， 中概股共 355 只， 总市值 1.6万 亿美元 ，其中消费品和 TMT 占比较大。 2004 年 6 月，腾讯登陆港交所， 2004 年至 2018年， 市值 CAGR 达 50%，同期 A 股年 市值 CAGR 仅 6%，“核准制”的部分 限制 条件 使 A 股 错失互联网 一代高速 增长的红利 。我们认为科创板有望为 A 股供给更多优质公司，不仅 引入更多良性竞争，而且通过二级市场资金 “ 用脚投票 ” ，倒逼 社会 资源优化配置。 图表 1： 境外上市 的 部分 优质科技 成长型 标的 增速 对比 公司 名称 所属 GICS 行业 上市 时间 上市市值 （ 十 亿美元） 最新 市值 （十亿美元） 上市以来年 复合 增速 （ %） 同期 A 股 年复合 增速 （ %） 腾讯 通信服务 2004-06-16 0.89 372.59 49.72 5.98 微博 通信服务 2014-04-17 4.05 13.01 26.29 12.01 携程网 非日常生活消费品 2003-12-09 0.52 14.63 24.99 6.21 百度 通信服务 2005-08-05 3.96 55.28 22.48 8.88 阿里巴巴 非日常生活消费品 2014-09-19 231.44 352.53 8.78 9.77 资料来源： Wind， 华泰证券研究所 注 ： 最新 日期截 至 2019 年 1 月 14 日：上市以来年复合增速：标的上市以来市值复合增速；同期 A 股 年复合 增速：全 A 中属于非日常生活 消费品 和通信服务 行业 市值中位数的复合增速 图表 2： 中概 股 行业个数占比 图表 3： 中概 股 行业 市值 占比 资料来源： Wind，华泰证券研究所 ， 截至 ： 2019 年 1 月 14 日 资料来源： Wind，华泰证券研究所 ， 截至 ： 2019 年 1 月 14 日 科创板优化实体经济融资结构，为企业直接融资“通渠” 2018 年 11 月 5 日，中国进出口博览会上，上海证券交易所 正式提出 “将尽快 设立科创板并试行注册制 ” ； 2018 年 12 月 19 日 -21 日，中央经济工作会议 指出 要 尽快落地 “ 科创板并试点注册制 ” ，随后证监会、上交所纷纷将其列为 2019 年首要任务。我们认为科创板有望带来实体经济融资途径的结构优化：即从过度依赖信贷投放融资，往股权和债券融资的方向倾斜。经济转型升级需要依靠科技创新型企业形成支撑经济运行的新动力， 科创板 将非日常生活消费品22%工业15%金融14%原材料12%信息技术10%通信服务9%日常消费品7%医疗保健5%能源4%公用事业1%房地产1%非日常生活消费品32%能源26%通信服务26%金融7%工业4%医疗保健2%公用事业1%信息技术1%策略研究 /深度研究 | 2019 年 01 月 18 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 发挥为 科技创新型企 业 直接融资的重要 职能 。 2017 年起 我国 人民币“存款增速 -贷款 增速 ”之差持续 下行 ， 受到实体有效需求放缓、 居民储蓄率降低等因素的限制，信贷放量的局限增加。此外， 经济结构转型 背景下 新兴产业融资风险 较高 ， 而银行 投资具有顺周期性，风险偏好的错配让间接 融资空间受限 。我们认为与发达国家相比，我国实体经济过度依赖信贷是融资环境难以改善的症结所在。 我们认为未来我国实体经济融资结构有望与美国等成熟市场靠拢。 我们选取 “ 美国 非金融企业部门金融资产中债券和股权基金资产占比 ” 作为 衡量 直接融资 情况的 指标 ，用 “ 美国非金融 企业部门 金融 资 产中的贷款 占比 ” 作为衡量间接融资 情况的 指标；中国 采用“ 社融中企业债券 和 非金融企业 境内股票 融资 占比 ” 作为 研究 直接融资 的 指标，用 “ 新增 人民币贷款累计值 占比 ” 作为 研究 间接 融资 的 指标。 截至 2018 年 11 月，我国间接融资占比 达84%，直接 融资 占 比 仅 14%；而 美国 直接融资 稳定在 15%左右， 间接融资 占比 相对较小（ 不足 1%）。 图表 4： 银行 “存款增速 -贷款增速”之差持续下行 资料来源： Wind，华泰证券研究所 图表 5： 美国以直接融资为主 ， 间 接融资占比较小 图表 6： 中国以间接融资为主 ，直接融资占比较小 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 ， 截至 2018 年 11 月 2018 年 12 月 19 日 -21 日， 中央经济工作会议 上指出 “稳健的货币政策要松紧适度，保持流动性合理充裕，改善货币政策传导机制，提高直接融资比重，解决好民营企业和小微企业融资难融资贵问题。 ”时隔五年， 再次提出 “提高 直接融资比重 ”。我们 认为 科创板将承担为企业直接融资“通渠”的重要职责，同时优化的融资结构为企业融资解渴，缓解企业融资难、融资贵的困境。 51015202530-10-7-4-122010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018各项存款余额 :同比 :-各项贷款余额 :同比（ %） 各项存款余额 :同比（ %，右）0%20%40%60%80%100%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017债券 +股权融资比例（ %） 贷款融资比例（ %）0%20%40%60%80%100%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018贷款融资比例（ %） 债券 +股权融资比例（ %）策略研究 /深度研究 | 2019 年 01 月 18 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 科创板引入注册制，海外注册制推行后股市 阶段性 走强 美国 ：注册制 的发源地与 最佳 范本 1934 年 证券 交易法 确定了 SEC 负责证券发行注册审查工作，对于境内进行 IPO 的 公司 如果 既 不符合 资本市场 促进法 的 联邦 优先 管辖范围，又不符合 相关 州的注册豁免规定，则需要 SEC 和州 双重 审查。 SEC 收到 发行人提交的注册申请书 >公司融资部 >专家 审核小组（ 包括 资深律师、会计师和对口行业专家等） >出具意见函 >修改 补正 >通过 /否决， 以达到事实的充分披露。 如今 高度 市场 化的美国 IPO 注册制是 在 百年 博弈 和反复试错中 形成， 在政治、经济和文化的打磨下，衍生出一套多元化的 配套 制度体系：审慎尽职的中介机构 ； 规范成 熟的机构投资者 ；严格执行 的退市标准和灵活的转板机制 ； 追究到底的诉讼机制和行政执法 等 。 中国香港 ：注册制 +核准制 并行 与美国 不同， 香港股票 发行和上市 是合二为一且 双重审核制度完全并行。 其中 ，联交所起主导作用，证监会 仅 对公司的信息披露进行原则性的形式审核。 主要 过程为： 申请人 提交申请书 >联交所 审核，证监会存档 >联交所 对发行公司盈利指标、市值 +收入指标、 市值 +收入 +现金流指标（ 满足 一类即可） 、 公司治理和股权结构等进行 实质审核 ，证监会对信息披露 情况 进行形式审核 。 中国 台湾： 核准制 向注册制成功转轨 1983 年 前， 台湾 对于初创 市场主要采取单一核准制 ， 市场发展 极度 缓慢；随后引入发行审核注册制， 并于 2006 年 全面转向注册制。 主要 过程为 ： 上市申请书 >审核机构的承办人员 >审议委员会 >董事会 >行政院下金融监督委员会 。 策略研究 /深度研究 | 2019 年 01 月 18 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 图表 7： 美国 /中国 香港 /中国台湾注册制 对 比 注册制起源 -美国 注册制 +核准制并行 -中国香港 核准制 向注册制转变 -中国 台湾 注册 制 时间 1933 年 2003 年 1983 年 、 2006 年 政策 的制定 1933 年证券 法 规定 ： 信息披露是股票发行登记制度的基础。公开发行证券的公司需要提交注册上市申请书给 SEC 进行申请，注册上市申请书需包含与投资相关的所有信息，公司在注册生效后才能正式取得发行资格。 上市 事宜谅解备忘录 （ 2003 年 4 月 1 日生效 ）： 香港证监会与 香港 联交所规定 双重存档 制度，所有上市 申请 人及上市公司均由联交所 和证监会提交上市申请及信息披露材料以作存档。 2006 年 1 月 11 日 修订 证券交易法 第22 条 规定 ：有价证券之募集及发行，除政府债券或经主管机关核定之其它有价证券外，非向主管机关申报生效后，不得为之。发行审核已由核准制全面过渡到注册制。 修订 1934 年 证券交易法 极大地扩大了 SEC 的权力，要求所有自律组织制定的新规则都必须经有 SEC 批准才能得以实施； 1956 年 联邦证券法典 拟定 各类注册申请表的范本，以供各州在证券发行审核中使用。 1996 年资本市场 促进 法 SEC 有权实施 特殊豁免注册情况； 1940 年 投资者公司法 、 1996 年 全国 证券市场改善 法 、 2002 年 统一 证券法 中均规定某些证券发行被豁免于州的审核而仅 由联邦专属管辖。 证券及期货条例 规定香港证监会（实质审核）有权对证券上市申请进行审核并对 证券发行人监管； 上市规则和 公司 条例规定 联交所对证券 发行 进行审核 （形 式审核）：香港证监会通过监督联交所是否依法行使审核权间接地履行证券发行上市的监管职能，同时还拥有法定的调查及执法权，以及核准决定的最终否决权。 1960-1980:单一核准制 1960 年 台湾成立证券管理委员会； 1961 年 证券 商管理办法 ，台湾 证券交易所成立； 1963-1968 年， 将柜台交易的证券强制在交易所上市； 1980-2006： 核准制与注册制并行 1968 年 证券 交易法 ； 1983 年 修改 -引进发行 审核注册 制 ，台湾证券发行由 单一 核准制 转向核准制 与注册制并行。 1995 年 改革 承销 制度，将公开申购制度转变为公开申购与竞价拍卖相结合。 2006 年 1 月 11 日 ：单一注册制 修订 证券交易法 第 22 条 规定 落地情况 联邦与 州双重监管 联邦： 注册系统不理想，提交 20 天 内自动生效， SEC 一旦提出问题，需要提交修正案或者补充材料，进一步产生 20 天限制 。 州级 ：实质性审查。 证券法修正案解决了联邦和州管辖权重叠的一些问题。 审核制 和注册制并行 不同于美国的监管协调制度，核准制与注册制在审核香港发行的证券时，是完全并行且重复的。在取舍核准制与注册制时更为倾向核准制，其制度设计是以注册制做先行审查，并以核准制做把关审查。 四轮审核 公司首先 向台湾证券交易所提出上市申请，先后需要经过审核机构的承办人员、审议委员会、董事会及行政院下金融监督委员会四轮审核。 市场 表现 1929 年 黑色星期五 引发 经济大萧条， 道琼斯跌幅近 9 成 ， 1933 年证券法、 1934 年 证券交易法 成立 独 立 的 SEC， 注册制 推出，道琼斯调头上行，扭转颓势。 双重存档制度正式生效后，恒生指数呈现连续加速上涨的趋势，同时港股主板和创业板的平均市盈率均呈现上涨趋势。 核准制与注册制并行时，在制度推行前三个月市场有一定程度的负面反应，但通过 3、4 个月的消化，三个月就 迎来了一波非常大的行情。之后再次改为单一注册制时，市场对新制度已基本不存在负面反应。 资料来源： SEC，香港证监会， 台湾 证券管理委员会， 华泰证券研究所 从市场 表现看： 不同经济 背景下， 注册制的 推出 均 伴随 一轮 长牛行情 美国 ： 20 世纪 30 年 代初，在技术革新的推动下，美国政府推行 自由开放 的经济发展政策，投机之风 盛行， 在盲目投资 和 缺乏 金融调控手段的背景下，供给量远超过需求量 ， 1929年 -1932 年股市 迎来大崩盘 ， 随后 罗斯福新政 下 整顿 财政金融、 调整工业生产 和实行社会救济等多重组合拳， 市场 信心逐步回暖， 1933 年 注 册制 加入 ，开启一段长牛行情。 中国香港 ： 1998 年受 亚洲金融危机 叠加 房地 产 泡沫，香港经济受到重创， 2003 年 非典 爆发 ，股市 持续低迷， 在市场底部 推出 注册制， 股市随后调头转上开启 新一轮 景气 周期。 策略研究 /深度研究 | 2019 年 01 月 18 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 图表 8： 美国 道琼斯工业指数 收盘价 （ 1925 年 -1940 年 ） 图表 9： 香港主板 收盘价（ 2000 年 -2009 年 ） 资料来源： Bloomberg，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 中国台湾 ： 1979 年 第二次能源危机 爆发 ，股市 开始 下行， 1982 年 8 月 中美发布联合公报，股市陷入最低潮， 1983 年 随着 国际景气复苏 ，台湾 迎来经济高增长 ，台币大幅升值 ， 且监管 部门 对炒作无序 的市场进行整顿 ， 并允 许 外资投资股市 ，在宏观 经济 一片 向好的情况下，台湾当局 适时推出 注册制，短期内股市 虽 有高位盘整但随后 迎来长达 7 年的 大牛市。2005 年经济 增速放缓 ， 内部需求不足，外部需求 增速 下滑， 股市 长时间处于横盘状态 ，截至 2005 年 11 月 台湾股票市场 IPO 公司 仅 8 家。 在低迷 的 经济环境下 ， 2006 年 1 月全面 转向注册制， 股市也 随之迎来上涨行情 ，市场 消化能力明显得到增强。 图表 10： 台湾证交所 加权价格指数收盘价 （ 1975 年 -1987 年） 图表 11： 台湾证交所 加权 价格指数收盘价（ 2000 年 -2007 年 ） 资料来源： Bloomberg，华泰证券研究所 资料来源： Bloomberg，华泰证券研究所 科创板 和注册制 有望成为金融改革 “试验田 ” 1990年 我国 股票市场 建立以来 先 经历了 由 地方或行业主管部门推荐发行的 10年 审批制度，2001 年 3 月 推行 以 “通道制 ”为主 的核准制， 2004 年 2 月开启 “保荐制 ”至今 。 由于核准制发行门槛较高， 2013 年 11 月首次 提出 “注册制 ”概念 ， 2015 年 积极筹备 入法， 2016 年 因市场 环境尚未成熟暂被搁浅 。 0100200300400192519261927192819291930193119321933193419351936193719381939美国道琼斯工业指数收盘价01,0002,0003,0004,0005,000200020002001200120022002200320042004200520052006200720072008200820092009恒生综指收盘价040080012001600197519761977197819791980198119821983198419