请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 Table_Industry 证券研究报告 /行业深度 报告 2019 年 1 月 20 日 传媒 数字阅读 ：存量博弈渠道占优， 版权运营内容为王 Table_Main Table_Title 评级：增持（维持） 分析师：康雅雯 执业证书编号： S0740515080001 电话： 021-20315097 Email： kangywr.qlzq 分析师：夏洲桐 执业证书编号： S0740518070003 Email： xiaztr.qlzq Table_Profit 基本状况 上市公司数 138 行业总市值 (百万元 ) 1,203,638 行业流通市值 (百万元 ) 851,361 Table_QuotePic 行业 -市场走势对比 公司持有该股票比例 Table_Report 相关报告 >2019.01.13 >2019.01.13 >2019.01.10 Table_Finance 重点公司基本状况 简称 股价 (元 ) EPS PE PEG 评级 2017 2018E 2019E 2020E 2017 2018E 2019E 2020E 阅文集团 38.45 0.72 0.91 1.37 1.89 53 42 28 20 0.57 未评级 平治信息 39.26 1.22 1.88 2.42 3.01 32 21 16 13 0.56 买入 掌阅科技 17.92 0.33 0.39 0.47 0.54 54 45 38 33 2.09 未评级 中文在线 5.13 0.11 0.23 0.41 0.50 47 22 13 10 0.16 未评级 备注 :阅文集团、掌阅科技 、中文在线采用 Wind 盈利一致预测 Table_Summary 投资要点 数字阅读行业当前进入稳定增长期，未来行业持续增长的驱动因素主要来自于移动互联网下沉和智能机普及带来的三四线数字阅读用户增量和用户对于优质内容付费意识提升带来的付费率的提升。 我们预测2018-2020 年数字阅读市场规模为 171、 194、 220 亿元，同比增速 12.5%、13.62%和 13.09%。 我们认为未来数字阅读行业竞争格局的看点主要在于渠道拓展下的存量博弈和泛娱乐 IP 衍生运营，以及把握 Z 世代用户的消费习惯： 存量博弈： TOP3 内容生产平台的作品占比 70%，但其数字阅读 APP 用户时长占比仅为 30%。用户对于数字阅读 APP 的选择倾向于资源丰富度、阅读体验和应用付费。我们认为在移动互联网下沉趋势下数字阅读存量市场中的渠道竞争会更加激烈，占有渠道优势的平台会更加受益。 增量衍生： 网络文学平台的增量衍生主要依靠优质 IP 的运营，开发形式包括影视、游戏、动漫等衍生品。泛娱乐行业增长空间巨大，对于优质网文 IP 需求不断提升， 2020 年中国泛娱乐市场规模有望达到 8029亿元，未来三年年均增速 14%。通过优质网文 IP 改编的电视剧、电影和游戏在市场上均展现了非常良好的 表现，我们认为数字阅读公司对于优质 IP 的泛娱乐化运营将会成为除了阅读之外另一个业绩增长点。 放眼未来： 移动互联网用户中 Z 世代逐渐崛起，其对于二次元的需求日益增长，且愿意为自己的兴趣爱好付费。我们认为 Z 世代将成为国内二次元行业发展的主要消费群体，国内拥有二次元创作能力的网文平台有望最为受益。 投资策略：重点推荐阅文集团、平治信息，建议关注掌阅科技、中文在线。 阅文集团： （ 1）公司拥有大量优质网络作家和头部网络文学作品；（ 2）公司拥有丰富的流量入口及粘性最高的数字阅读产品 QQ 阅读；（ 3）公司收购新丽传媒之后 IP 变现能力更为多样化。 平治信息： （ 1）移动互联网三四线下沉，数字阅读在三四线城市付费用户占比高于一二线城市，公司产品与三四线用户契合度较高；（ 2）公司通过微信、微博、大门户阅读频道等渠道高效分发自身的优质文学内容，并通过 CPS 的模式吸引其他内容供应商入驻公司小说代理分销平台；（ 3）公司与 VIVO 签署手机预装软件协议，进一步拓宽产品分发渠道。我们预计公司 2018-2020 年实现归母净利润为 2.26、 2.91、 3.62 亿元，当前公司价格对应 2019 年 PE 仅为 16 倍。 风险提示： 宏观政策变化风险、行业竞争加剧风险、 IP 运营开发风险 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 2 - 行业深度 研究 内容目录 数字阅读行业进入稳定发展期，渠道助力内容增长 . - 5 - 数字阅读用户规模稳定增长，用户付费意识提升 . - 5 - 行业从红 海竞争步入稳定发展期， 2020 年市场空间有望达到 220 亿 . - 6 - 存量博弈：数字阅读 APP 使用时长 TOP3 占比仍较低，渠道优势凸显 . - 8 - 增量衍生：优质 IP 泛娱乐运营有望成为网文平台的下一增长点 . - 11 - 放眼未来： Z 世代崛起，二次元增长潜力巨大 . - 13 - 优质内容企业拓展 IP 运营，渠道型企业加速崛起 . - 16 - 阅文集团：龙头效应显著，单用户 ARPU 值远超行业均值 . - 16 - 平治信息：受益移动互联网下沉，业绩爆发式增长 . - 19 - 掌阅科技：发力智能硬件端，付费用户数量第一 . - 21 - 中文在线：影游联动， IP 泛娱乐化布局优势凸显 . - 22 - 投资策略：重点推荐阅文、平治，关注掌阅、中文 . - 24 - 风险提示 . - 26 - 宏观政策变化风险 . - 26 - 行业竞争加剧风险 . - 26 - IP 运营开发风险 . - 26 - 图表目录 图表 1：中国数字阅读用户规模持续增长 . - 5 - 图表 2：用户付费意愿及单书意愿付费价格提升 . - 5 - 图表 3：付费用户月均使用时长远高于行业平均 . - 6 - 图表 4：付费用户月均使用次数远高于行业平均 . - 6 - 图表 5：各年龄层对于阅读类型、付费因素的偏好和付费意愿 . - 6 - 图表 6：数字阅读移动端使 用人数远高于 PC 端 . - 7 - 图表 7：数字阅读移动端使用时长大幅高于 PC 端 . - 7 - 图表 8： 1990-现在中国数字阅读发展简史 . - 7 - 图表 9： 数字阅读用户月付费金额占比 . - 8 - 图表 10： 2014-2020E 数字阅读市场规模预测 . - 8 - 图表 11： 2014-2020E 中国数字阅读市场规模测算详表 . - 8 - 图表 12：主流数字阅读平台及相关产品 . - 9 - 图表 13： 2017 年移动 APP 用户时长 TOP3 占比 . - 9 - 图表 14： 头部数字阅读 APP 月活用户规模对比（万） . - 9 - 图表 15： 移动阅读 APP 用户满意度影响因素 . - 10 - 图表 16： 数字阅读 APP 活跃用户 30 日留存率比较 . - 10 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 3 - 行业深度 研究 图表 17： 数字阅读男性、女性用户付费比例对比 . - 10 - 图表 18： 数字阅读各线城市付费比例对比 . - 10 - 图表 19： 2018Q3 中国移动互联网人群规模（亿人） . - 11 - 图表 20： 2018Q3 中国移动互联网人群时长占比 . - 11 - 图表 21： 2013-2020E 中国泛娱乐市场规模预测（亿） . - 12 - 图表 22： 2017 年 1-9 月 top10 电视剧内容来源 . - 13 - 图表 23：改编自网文 IP 的电影寻龙诀 . - 13 - 图表 24：改编自网文 IP 的电影盗墓笔记 . - 13 - 图表 25： 改编自网文 IP 的手游花千骨 . - 13 - 图表 26： 改编自网文 IP 的手游琅琊榜 . - 13 - 图表 27： Z 世代移动互联网用户增量占比高达 40.5% . - 14 - 图表 28： 2018 年“懒人群”年龄分布 . - 14 - 图表 29： 2018 年“宅人群”年龄分布 . - 14 - 图表 30： 2017 年国产原创动画 Top10 播放量 . - 15 - 图表 31：手机动漫 APP 不同年龄用户规模（万） . - 15 - 图表 32： 2013-2020E 动漫行业市场规模预测（亿） . - 15 - 图表 33： Z 世代线上消费意愿较高 . - 16 - 图表 34： Z 世代线上消费占比分布 . - 16 - 图表 35： 2015-2018H 阅文集团营业收入 . - 16 - 图表 36： 2015-2018H 阅文集团归母净利润 . - 16 - 图表 37： 2018H 阅文集团各板块收入占比 . - 17 - 图表 38： 2015-2018H 阅文集团毛利率变化 . - 17 - 图表 39：阅文集团发展简史 . - 17 - 图表 40： 2017-2018H 阅文平台作家和作品数量 . - 18 - 图表 41： 2017 年中国移动互联网十大用户粘性 APP . - 18 - 图表 42： 2018 年第 12 届作家榜网络作家榜 . - 18 - 图表 43： 阅文集团版权运营收入（百万元） . - 19 - 图表 44： 2015-2018H 平治信息营业收入 . - 20 - 图表 45： 2015-2018H 平治信息归母净利润 . - 20 - 图表 46： 2017 平治信息各板块收入占比 . - 20 - 图表 47： 2015-2018H 平治信息毛利率变化 . - 20 - 图表 48：三四线青年相关娱乐 APP 渗透率 . - 21 - 图表 49：数字阅读三四线付费用户占比较高 . - 21 - 图表 50：中国移动互联网用户城市分布 . - 21 - 图表 51： VIVO 手机用户所处城市对比图 . - 21 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 4 - 行业深度 研究 图表 52： 2015-2018H 掌阅科技营业收入 . - 22 - 图表 53： 2015-2018H 掌阅科技归母净利润 . - 22 - 图表 54： 2017 掌阅科技各板块收入占比 . - 22 - 图表 55： 2015-2018H 掌阅科技毛利率变化 . - 22 - 图表 56： 2015-2018H 中文在线营业收入 . - 23 - 图表 57： 2015-2018H 中文在线归母净利润 . - 23 - 图表 58： 2017 中文在线各板块收入占比 . - 23 - 图表 59： 2015-2018H 中文在线毛利率变化 . - 23 - 图表 60： 2008-2017 中国教育经费稳定增长 . - 24 - 图表 61： 2017 年各类型教育经费占比 . - 24 - 图表 62：数字阅读公司产品和拥有作品数量对比 . - 25 - 图表 63：数字阅读公司产品渠道对比 . - 25 - 图表 64：数字阅读公司用户数量对比 . - 25 - 图表 65：数字阅读行业相关公司估值表 . - 26 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 5 - 行业深度 研究 数字阅读行业进入稳定发展期， 渠道助力内容 增长 数字阅读用户规模 稳定 增长， 用户 付费意识提升 中国数字阅读用户规模近 5 年来维持稳定增长。 根据 2017 年中国数字阅读白皮书统计， 2017 年中国数字阅读用户总数为 3.78 亿元，同比增加 13.37%。用户付费意愿从 2016年的 60.3%上升到了 2017年的 63.8%，为单书愿意 付费的价格从 2016 年的 8.9 元上升到了 2017 年 13.6 元。 我们认为未来中国数字阅读市场仍有较大的提升空间，一方面原因在于智能机普及带来的用户数量的提升，另一方面在于用户对于优质内容付费意识的提升。 当前数字阅读用户的付费驱动因素从强至弱排序分别是内容丰富或质量高、价格合理或性价比高、题材类型符合、喜欢的作者、更新速度快。 图表 1： 中国数字阅读 用户规模持续增长 图表 2： 用户付费意愿及 单书意愿付费价格 提升 来源： 2017 年中国数字阅读白皮书、 中泰证券研究所 来源： 2017 年中国数字阅读白皮书、 中泰证券研究所 不同年龄层的用户对于阅读类型和付费因素的偏好不同，其中 90 后用户付费意愿最高。 70 后用户总体付费意愿为 55.1%，偏好历史军事题材，对于内容质量高的文章付费意愿较高。 80 后用户总体付费意愿为 66.7%，偏好都市职场题材。 90 后和 00 后用户总体付费意愿分别为 68.8%和59.1%，均偏好青春校园题材，对于喜欢的作者和喜欢的题材付费意愿较高。 数字阅读付费用户使用粘性远高于普通用户。 数字阅读的计费方式主要分为按字收费（ 0.05 元 /千字）和按时间收费（按月 /按季）。根据QuestMobile 的统计，付费用户的月人均使用次数为 332.4 次，是行业平均水平的 2.56 倍，付费用户的月人均使用时长为 1791.4 分钟，是行业平均水平的 2.28 倍，可见数字阅读的付费用户使用粘性远远高于普通用户，付费渗透率提升之后 ARPU 值弹性空间较大。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 6 - 行业深度 研究 图表 3：付费用户月均使用时长远高于行业平均 图表 4：付费用户月均使用次数远高于行业平均 来源： QuestMobile、中泰证券研究所 来源： QuestMobile、中泰证券研究所 图表 5：各年龄层对于阅读类型、付费因素的偏好和付费意愿 来源： 2017 年中国数字阅读白皮书、中泰证券研究所 行业从红海竞争步入稳定发展期， 2020 年市场空间有望达到 220 亿 中国数字阅读行业经历了 30 多年 的发展，已经走过了萌芽阶段、起步阶段、高速发展阶段，目前处于稳定发展 阶段。 萌芽阶段（ 1990-1999年），实体书数字化刚刚兴起，主要代表事件有“黄金书屋”、“榕树下”的成立，第一部中文网络小说第一次的亲密接触在 BBS 上发布；起步阶段（ 2000-2008 年）， PC 互联网兴起，数字阅读付费模式确立，起点中文网、 17K 小说网、纵横中文网 PC 端网文三巨头相继成立；高速发展阶段（ 2009-2015 年），数字阅读向移动端渗透，三大移动运营商旗下的咪咕阅读、天翼阅读、沃阅读相继成立， BAT 也开始布局自己的文学内容产业； 稳定发展 阶段（ 2016-现在），内容 IP 概念兴起，行业马太效应初显，腾 讯和盛大合并成立阅文集团并在港交所上市，同时率先卡位移动端的掌阅科技也在 A 股上市。 2017 年底数字阅读移动端使用人数和使用时间远高于 PC 端。 随着智能手机和移动互联网普及，数字阅读用户的使用习惯已经逐渐从 PC 端向手机端转移，并且移动端的数字阅读 APP 可以充分利用碎片化时间的优势，比如通勤和睡前时间。根据艾瑞咨询的数据统计， 2017 年底数字阅读移动端的使用人群为 2.79 亿，是 PC 端的 3.26 倍，总使用时长为 25.82亿小时，是 PC 端的 18.88 倍。 年龄层 70后 80后 90后 00后阅读类型偏好 历史军事 都市职场 青春校园 青春校园付费因素偏好 内容质量高 阅读体验好 作者受欢迎 题材合口味付费意愿 55.10% 66.70% 68.80% 59.10%请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 7 - 行业深度 研究 图表 6：数字阅读移动端使用人数远高于 PC 端 图表 7：数字阅读移动端使用时长大幅高于 PC 端 来源： iResearch、中泰证券研究所 来源： iResearch、中泰证券研究所 图表 8： 1990-现在中国数字阅读发展 简 史 来源：公司公告、公司官网、中泰证券研究所 根据我们的测算， 2020 年中国数字阅读 市场 规模有望 达到 220 亿元。 我们通过数字阅读用户渗透率和付费率来估算当前以及未来数字阅读用户和其付费用户。 2017 年数字阅读在中国网民中的渗透率约为 49.22%，随着民众阅读意识的提升以及移动互联网三四线下沉的趋势，我们预测未来三年数字阅读的渗透率仍将缓慢提高。同时我们 认为 未来三年数字阅读付费率也将不断增长，主要逻辑在于居民 人均 可支配收入的增加以及居民对优质互联网内容付费意愿的提升。 数字阅读的 ARPU（每用户平均收入）在过去 3 年持续增长，根据 QuestMobile 的统计，中国数字阅读用户月付费金额 0-20 元区间的用户较多，我们将月付费 均值年化之后计算得出 2017 年付费用户年人均付费约为 170 元。我们认为未来三年付费用户的 ARPU 值随着人均可支配收入的提升稳定增长，数字阅读市场空间请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 8 - 行业深度 研究 的增长主要来自于渗透率、 付费率 和 ARPU 的提升，我们预测 2018-2020年数字阅读市场规模为 171、 194、 220 亿元，同比增速 12.5%、 13.62%和 13.09%。 图表 9：数字阅读用户月付费金额占比 图表 10： 2014-2020E 数字阅读市场规模预测 来源： QuestMobile、中泰证券研究所 来源： CNNIC、 iResearch、公司公告、 中泰证券研究所 图表 11： 2014-2020E 中国数字阅读市场规模 测算详表 来源： CNNIC、 iResearch、公司公告、中泰证券研究所 、注：付费用户指当年有过付费行为的用户 存量博弈：数字阅读 APP 使用时长 TOP3 占比仍较低，渠道优势凸显 TOP3 内容生产平台的作品占比 70%， 但其数字阅读 APP 用户时长占比仅为 30%。 目前市场上主流的数字阅读 APP主要有来自运营商的咪咕阅读、天翼阅读、沃阅读和来自网文平台 的 QQ 阅读、掌阅书城、 17K 小说、超越书城、书旗小说和百度书城等。 我们选取数字阅读 APP 月活用户 TOP3的掌阅、 QQ 阅读和书旗小说，其背后的掌阅、阅文和阿里平台作品拥有量合计约为 1160 万册，根据 2017 年底广电总局数字出版司公布的作品总量 1646 万册， TOP3 作品数量占比高达 70%。但是根据 QuestMobile数据统计， TOP3 的用户使用时长占比仅为 30%，移动端 APP 的集中度仍有较大的提升空间。 用户对于数字阅读 APP的选择倾向 于 资源丰富度、阅读体验和应用付费。数字阅读平台核心竞争力在于优秀内容的持续 输出，今年掌阅招募了不少头部作家，包括月关和天使奥斯卡等，各家平台也加大了对于原创优时间 2014 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E中国网民数量（亿人） 6.48 6.88 7.31 7.72 8.02 8.42 8.84YOY 5.02% 6.17% 6.25% 5.61% 3.89% 5.00% 5.00%数字阅读渗透率（% ） 44.75% 43.60% 45.14% 49.22% 49.88% 51.00% 52.00%数字阅读用户（亿人） 2.90 3.00 3.30 3.80 4.00 4.29 4.60YOY 7.41% 3.45% 10.00% 15.15% 5.26% 7.37% 7.06%数字阅读付费率（% ） 18.00% 19.60% 22.00% 24.00% 25.00% 26.00% 27.00%数字阅读付费用户（亿人） 0.52 0.59 0.73 0.91 1.00 1.12 1.24YOY 28.89% 12.66% 23.46% 25.62% 9.65% 11.66% 11.18%A R P U （元/ 人） 155 163 165 167 171 174 177数字阅读市场规模（亿元） 81 96 120 152 171 194 220YOY 37.29% 18.52% 25.00% 26.67% 12.50% 13.62% 13.09%请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 9 - 行业深度 研究 质作者的扶持。从智察大数据公布的数据来看，用户在选择上更加看中APP 的资源丰富度和阅读体验，而在付费模式上各家差距不大， APP 单月约为 1215 元，全年 100130 元，唯独掌阅的全年价格需要 180 元。从QuestMobile 发布的数字阅读 APP 用户 30 日留存率上我们发现，掌阅从33%上升到 42%，书旗小说从 33%上升到 52%，百度阅读从 26%上升到 57%，QQ 阅读则从 40%下降到了 34%。 图表 12： 主流数字阅读平台及相关产品 来源： 公司官网、 中泰证券研究所 图表 13： 2017 年移动 APP 用户时长 TOP3 占比 图表 14： 头部数字阅读 APP 月活用户规模对比（万） 来源： QuestMobile、 中泰证券研究所 来源： QuestMobile、 中泰证券研究所 类型 公司 产品中国移动 咪咕阅读中国电信 天翼阅读中国联通 沃阅读阅文集团起点中文网、 QQ 阅读、创世中文网、云起书院、红袖添香、潇湘书院掌阅科技 i R e a d e r 、掌阅书城中文在线 17K 小说网、四月天、汤圆创作、中文书城平治信息 超阅小说、话匣子听书阿里文学 书旗小说、淘宝阅读、 UC 小说纵横文学纵横中文网、百度书城、百度看书、熊猫看书、91 看书运营商上市公司平台公司请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 10 - 行业深度 研究 图表 15： 移动阅读 APP 用户满意度影响因素 图表 16： 数字阅读 APP 活跃用户 30 日留存率比较 来源： 智察大数据、 中泰证券研究所 来源： QuestMobile、 中泰证券研究所 数字阅读平台的变现能力取决于该平台获取用户的广度和深度，即月活用户和使用时长。 用户的使用时长主要取决于平台优质资源的丰富度以及作品题材与用户的契合程度，目前数字阅读用户中男性占比 62%，付费用户也是男性较多，占比 58.5%，从题材上来看，都市题材是最受欢迎的，此外男性更加偏好武侠和军事题材，女性更加偏好言情和悬疑灵异题材。月活用户 数量主要来自平台流量和渠道的铺设，一方面通过软件端的导流，比如阅文、书旗、百度阅读通过自身腾讯、阿里和百度的生态圈来导流，另一方面通过硬件或者手机预装来导流，比如掌阅的iReader 和在 VIVO 和华为的预装，阅文在 OPPO 的预装，平治信息在 VIVO上的预装。 我们认为在当前移动互联网下沉趋势下数字阅读存量市场中的渠道竞争会更加激烈，占有渠道优势的平台会更加受益。 QuestMobile 数据显示， 2018 年 Q3 三四线移动互联网用户为 2.04 亿人，同比上升 45.6%，使用时长占比 20.7%，同比上升 3.2 个百分点 ，并且数字阅读在三四线城市用户的付费占比大于一二线用户。所以在互联下沉趋势下有限布局三四线渠道的平台会更加受益。 图表 17： 数字阅读男性、女性用户付费比例对比 图表 18： 数字阅读各线城市付费比例对比 来源： QuestMobile、 中泰证券研究所 来源： QuestMobile、 中泰证券研究所