2018 年 12 月 10 日 2019 年宏观年度报告 财政发力稳增长，改革提速强信心 宏观年报 宏观报告 请务必阅读正文后免责条款 首席经济学家 张明 中国社科院世界经济与政治研究所 国际投资研究室主任 国际金融研究中心副主任 研究员、博士生导师 证券分析师 陈骁 投资咨询资格编号 S1060516070001 010-56800138 CHENXIAO397PINGAN 魏伟 投资咨询资格编号 S1060513060001 021-38634015 WEIWEI170PINGAN 研究助理 杨璇 一般 从业资格编号 S1060117080074 010-56800141 YANGXUAN659pingan 薛威 一般从业资格编号 S1060117080079 021-20667920 XUEWEI092 PINGAN 郭子睿 一般 从业资格编号 : S1060118070054 010-56800141 GUOZIRUI807pingan 本报告仅对宏观经济进行分析，不包 含对证券及证券相关产品的投资评级 或估值分析。 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 即将过去的 2018 年是颇为不平静的一年。 国外 环境局势错综复杂：美联储加息、新兴市场局部危机、美股 剧烈 动荡、欧元区内部分化与债务压力、原油价格的大幅波动； 国内 经济下行压力 增大，防 风险 工作 坚决推进对实体经济的负面影响也在逐渐显现 ， 而 中美贸易争端波谲云诡的局势和动荡未定的前景，无疑也成为了2018 年影响国内资本市场走势的最大不确定因素。 2019 年 ， 中国经济仍然需要应对来自多方面的压力。一是外部环境仍然错综复杂，二是国内经 济增速持续回落，三是中国高杠杆现状所可能引发的潜在风险。这 在短期需要宏观调控政策进行调整对冲，尤其是中央财政的积极发力；而在 中长期，面对 仍然低迷的资本市场，要彻底扭转中国经济的趋势性下行，完成经济结构转型调整的历史使命，带领中国人民跨越中等收入陷阱，中国政府迫切需要进一步深化改革和扩大开放，以提振市场情绪，增强投资者对中 国经济的信心。 杠杆风险：中国高杠杆率的全面透视与应对 2019 年中国经济还面临着高杠杆的潜在 风险。中国宏观杠杆率当前已经处于较高位置，尤其私人非金融部门杠杆率高企背后所反映的潜在系统性风险不容小觑。过去几年，企业部门为了扩大再生产、政府部门为了支撑基建增长、居民部门为了买房，都不同程度地大幅加杠杆。当前，从部门间杠杆来看，企业部门杠杆率绝对值较高，政府部门纳入隐形债务后杠杆率接近 100%，居民部门杠杆率近年来上升过快；从部门内杠杆来看，企业部门杠杆 集中在效率较低的国企，政府部门杠杆集中在偿债能力较差的地方政府；居民部门杠杆集中在一二线等房价高企的城市。中国的宏观杠杆率存在总体水平偏高、增速较快、结构不平衡等问题。这导致几个方面的风险：从资产负债表视角，利率上升可能加大负债压力，资产价格波动可能削弱偿债 能 力；从杠杆转移视角，过去十 余 年的资产价格上涨将企业和地方政府部门的杠杆向居民转移，造成居民部门杠杆过快上涨，而目前只有中央政府具备加杠杆的空间；从跨境资本流动视角，经常账户出现逆差背后所反映的，也 是杠杆率的上升与储蓄率的下降。 国内经济： 名义 经济 增速 下行，供需两端均存压力 2019 年中国宏观经济仍将面临下行压力，预计 GDP 增速将降至 6.3%左右 。外贸、投资、消费层面整体均将呈现不同程度的走弱：中美互加关税对贸易顺差的负面影响将逐渐显现；制造业投资借力环保设备更新的上行动力难以维持，房地产开发投资在失去土地购置费用支撑之后逐渐呈现低迷态势，基建投资依托财政发力的改善可能独木难支；消费增速将受到石油制品消费的拖累，房地产与汽车消费增速或已见底，但难以扭转消费的整体颓势。与此同时，物价指标 搭配 也体现出经济 短期 衰退的特征： CPI 中枢将由于翘尾因素 的 抬升与食品价 格的推动而回升至 2.2%左右，但整体走势仍属温和； PPI 则将受到大宗商品价格弱势的拖累而延续回落趋势，全年将回落至 -1.0%左右，下半年将大概率出现工业品价格的通缩，PPI-CPI 裂口将在 2019年重新由正转负。 总体上， 2019 年名义经济增速将 由 2018年的 9.5%左右降至 8.2%左右 ，经济下行压力将进一步增大。 证券研究报告 宏观·宏观年报 请务必阅读正文后免责条款 2 / 49 宏观政策：货币趋松财政发力，改革提速区域协调 从应对经济下 行压力和化解高杠杆风险这两个角度，可以同时推导出 2019 年宏观调控政策的几个方向：第一，货币政策将会中性偏宽松，以对冲经济下行压力；并通过将市场利率 维持 在低位，来缓释各实体部门的债务压力。第二，财政政策会更加积极，通过减税激发企业活力，通过 增支改善基建投资增速，以维稳经济增长；并通过中央政府加杠杆来稳定 居民、企业和地方政府部门的杠杆。第三，产业政策将维稳传统行业，以避免经济在结构转型中过快失速；尤其是房地产行业既要防大起又要防大落，既要避免债务的继续上升，又要防止资产 价格持续下跌 。第四，从中长期看，中国必须加快深化推进改革开放，以提升中国经济的潜在增速；并通过扩大开放来提升海外投资回报率，化解高杠杆导致的跨境资本持续外流风险。此外， 基于我们此前对 粤港澳大湾区、长三角、京津冀、中部六省和西三角地区 的深入研究， 这五大重点区域在传统和新兴产业及房地产投资方面均有较好的投资机遇；在区域协调政策推动下， 新一轮区域经济一体化进程将成为新时代中国经济增长的主引擎 。 海外经济： 2019 年全球经济将于分化中回落 2018 年全球经济从年初的复苏趋同演变为分化，美国经济一枝独秀，其他发达经济体与新兴经济体均有所走弱。展望 2019 年，美国经济目前的强劲走势短期仍可延续，但考虑到其基建投资等财政政策的落地具有较大不确定性，故美国经济中期面临的拐点何时到来仍存一定变数 ：中性预测下 拐点约在 2019 年下半年 ；但 若基建计划在 2019 年下半年落地，不排除美国经济回落拐点延至 2020 年的可能性。欧元区面临三重外在压力，内部分化也将加剧，经济表现仍将弱势。英国经济面临脱欧谈判的较大不确定性，若顺利软脱欧，英国经济或在 2019 年迎来温和复 苏，否则将面临严峻冲击。日本经济整体情况不及美国，但外部环境略好于欧元区，在宽松货币政策的支撑下，经济弱复苏或延续。新兴市场方面，上半年外资依赖度大、经常项目逆差规模较大且外储规模低的新兴经济体可能面临较大的潜在冲击，下半年在美联储加息放缓的背景下，新兴市场面临的资本外流压力将有所缓解，新兴市场国家表现也将面临分化。 货币政策方面，美联储在 2018 年 12 月与 2019 年 Q1 加息仍是大概率事件，但之后的加息频率存较大的不确定性，这也导致了欧央行、英央行等其他央行货币政策的不确定性相应加大。整体判断，美联储 2019年将加息 2 次 左右 ，且加息将集中在上半年；欧元区货币政策正常化时点可能 推迟到 2020 年 ；英央行在顺利软脱欧的情况下将加息 1-2 次，否则 可能不会加息 ；日央行料仍将维持宽松的货币政策。 大宗研判：大宗承压波动加剧，防守为主伺机反击 回顾 2018： 年初至今，大宗价格走势整体下跌。小麦、玉米表现较好，其中小麦涨幅超 15%；铜、螺纹钢、铁矿石、原油跌幅居前，动力煤、黄金与大豆价格也整体下跌。分季度看：一季度表现最好的是农产品与原油，金属与煤炭价格大跌；二季度表现优异的是螺纹钢、原油与小麦，大豆、玉米、黄金跌幅居前；三季度表现较好的是螺纹钢、铁矿石与原油，铜与黄金下跌较多；四季度截至 12 月初，大豆、玉米、黄金上涨，原油、螺纹钢、铁矿石跌幅较深。纵观全年，我们发现全球经济形势、美元指数走势与中美贸易摩擦是解释 2018 年大宗走势的三条主线，三者的形势（或走势） 变化对大宗各品类价格的影响非常明显。 展望 2019： 在全球经济分化回落、美元指数盘整为主以及中美贸易摩擦前景仍存不确定性的背景下，我们认为大宗商品在 2019 年将整体承压，地缘局势的动荡还可能带来大宗价格波动的加剧，需要在防守中寻找局部阶段性的机会。我们认为在 2019 年，除了具有独立周期的农产品可能会有阶段性的独立行情外，黄金与原油将是主要的机会点。 宏观·宏观年报 请务必阅读正文后免责条款 3 / 49 正文目录 一、 2019 年宏观经济：财政发力稳增长，改革提速强信心 . 7 二、 杠杆风险：中国高杠杆率的全面透视与应对 . 8 2.1 中国杠杆率的分布 . 9 2.2 加杠杆的原因 . 11 2.3 高杠杆的风险 . 13 2.4 高杠杆的应对策略 . 16 三、 国内经济：三大需求承压，经济存下行压力 . 17 3.1 经济增长：预计 2019 年 GDP 增速小幅降至 6.3% . 18 3.2 生产端： 工业生产将趋于走弱 . 19 3.3 需求端： 投资、外贸、消费均有压力 . 20 3.4 通胀： CPI 保持平稳低位， PPI 将继续回落 . 25 四、 宏观政策：货币趋松财政发力，改革提速区域协调 . 27 4.1 财政政策：赤字率大概率将上调 . 27 4.2 货币政策：维持宽松，继续降准，可能降息 . 29 4.3 改革展望：经济潜在增速提升有赖改革提速 . 30 4.4 人民币汇率：存在贬值压力，但不会持续大幅走贬 . 31 4.5 区域政策：新时代中国经济增长的主引擎 . 32 五、 海外经济： 2019 年全球经济将于分化中回落 . 35 5.1 美国：经济拐点尚存不确定性，美元指数或以盘整为主 . 35 5.2 欧元区：外部压力加大，内部分化持续 . 38 5.3 英国： 2019 年经济前景将受脱欧走向影响 . 39 5.4 日本：经济弱势复苏，货政持续宽松 . 40 5.5 新兴市场 ：下半年资本外流压力或将减缓 . 42 六、 大宗研判：大宗承压波动加剧，防守为主伺机反击 . 43 6.1 回顾 2018：三条主线引领大宗格局演变 . 43 6.2 展望 2019：大宗弱势防守为主，反击聚焦黄金原油 . 47 宏观·宏观年报 请务必阅读正文后免责条款 4 / 49 图表目录 图表 1 2019 年宏观经济展望逻辑 . 8 图表 2 各国非金融部门信贷总杠杆率（ %） . 9 图表 3 各国私人非金融部门信贷杠杆率（ %） . 9 图表 4 政府与企业债务结构的修正 . 9 图表 5 地方政府杠杆集中在偿债能力较差的省市 . 10 图表 6 2016 年房价 /人均可支配收入排名前 20 城市 . 10 图表 7 过去十年国有企业部门加杠杆集中在国企 . 11 图表 8 部分 省市城投融资平台债发行利率高于小微企业发行利率 . 12 图表 9 房价上涨周期中，居民中长期贷款占比和增速均上升 . 12 图表 10 居民部门资产主要配置在房地产 . 13 图表 11 资产价格上涨推动杠杆率跨部门腾挪 . 13 图表 12 贷 款基准与加权利率走势 . 14 图表 13 全球无风险利率水平由降转升 . 14 图表 14 中央政府高杠杆的潜在风险 . 15 图表 15 中国居民部门杠杆率过去十年快速上升 . 15 图表 16 居民部门过去两年净储蓄为负 . 15 图表 17 短端货币市场资金面充裕 . 16 图表 18 DR007 数度突破利率走廊下限 . 16 图表 19 日本经 常账户顺差靠海外投资收益支撑 . 17 图表 20 中国经常账户顺差主要由货物贸易顺差贡献 . 17 图表 21 日本国际投资头寸（万亿日元） . 17 图表 22 中国国际投资头寸（万亿美元） . 17 图表 23 2019 年中国经济增速将回落至 6.3%左右 . 19 图表 24 2019 年经济数据预测表 . 19 图表 25 工业增加值增速 . 20 图表 26 许多企业被剔出规上统计口径 . 20 图表 27 PMI 库存 指标 . 20 图表 28 工业产成品库存增速与产成品周转天数 . 20 图表 29 固定投资增速走势 . 22 图表 30 房地产投资结构 . 22 图表 31 住宅销售面积增速 . 22 图表 32 新开工面积增速与土地购置费增速 . 22 图表 33 我国社零消费增速长期走势 . 23 图表 34 汽车消费额 增速长期趋势 . 23 宏观·宏观年报 请务必阅读正文后免责条款 5 / 49 图表 35 房地产相关消费走势 . 23 图表 36 石油及制品类消费增速 . 23 图表 37 进、出口同比增速走势 . 24 图表 38 海关总署货物贸易差额（美元） . 24 图表 39 对美出口增速与我国整体出口增速对比 . 25 图表 40 对美进口增速与我国整体进口增速对比 . 25 图表 41 2016 年四季度开始我国货物进口增速持续高于出口增速 . 25 图表 42 CPI 同比走势 . 26 图表 43 2019 年 CPI 翘尾因素温和抬升 . 26 图表 44 猪肉价格走势 . 26 图表 45 原油价格走势 . 26 图表 46 PPI 同比走势 . 27 图表 47 PPI 翘尾因素回落 . 27 图表 48 PPI-CPI 裂口再度转负 . 27 图表 49 财政预算规模与赤字率（单位：亿， %） . 28 图表 50 金融危机发生后中国开展经济刺激，但赤字率却处于极低水平 . 28 图表 51 个别时期市场利率低于政策利率 . 29 图表 52 DR007 处于利率走廊下限附近 . 29 图表 53 社融增 速持续下滑 . 30 图表 54 存款准备金率仍有较大的下调空间 . 30 图表 55 美元兑人民币汇率 . 31 图表 56 人民币兑 CFETS 货币篮汇率 . 31 图表 57 总体经济状况图谱 . 32 图表 58 经济结构汇总图谱 . 32 图表 59 总体经济状况图谱 . 33 图表 60 经济结构汇总图谱 . 33 图表 61 各城市群上市公司行业聚集情况 . 33 图表 62 私募资金流向排名前五的行业（ 2015 年至今） . 34 图表 63 各城市房价涨幅与综合评分之差 . 34 图表 64 美国三季度 GDP 同比延续抬升 . 36 图表 65 美国 10 月失业率继续处于低位 . 36 图表 66 美国 10 月非农数据有所反弹 . 36 图表 67 美国 10 月工人时薪同比突破 3% . 36 图表 68 美国 11 月 Markit 制造业 PMI 略微回落 . 37 图表 69 美国 11 月 ISM 制造业 PMI 有所回升 . 37 图表 70 美国 10 月零售销售同比增速有所回升 . 37 图表 71 美国 10 月 CPI 同比增速反弹至 2.5% . 37 宏观·宏观年报 请务必阅读正文后免责条款 6 / 49 图表 72 美国各期限国债收益率走势 . 37 图表 73 美国主要股指走势 . 37 图表 74 欧元区消费、投资、出口对经济的拉动率 . 39 图表 75 欧元区 11 月 CPI 同比增速回落至 2.0%. 39 图表 76 欧元区制造业 PMI 持续下行 .