research.stocke 1/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_main 公司 研究类 模 板 深度报告 顺丰控股 (002352) 报告日期： 2019 年 1 月 17 日 深耕高端市场 ，打造物流巨头 顺丰控股 深度报告 行业公司研究物流行业 ：姜楠 ， CFA 执业证书编号 ： S1230515120001 ： 021-80108129 ： jiangnan stocke table_invest 评级 增持上次评级 首次评级 当前价格 ￥ 32.44 LastQuaterEps 单季度业绩 元 /股 3Q/2018 0.18 2Q/2018 0.28 1Q/2018 0.23 4Q/2017 0.25 table_stktrend 公司简介 公司是国内领先的快递物流综合服务商， 于 17 年 1 月 上市，是 A 股目前首家采用直营模式的快递公司；公司目前已形成拥有“天网 +地网 +信息网”三网合一、可覆盖国内外的综合物流服务网络 ；截至 18 年中报，公司拥有全货机 57 架，375个中 转场，干支线车辆合计 3.2万辆，各种用工模式收派员约 26.88 万人；公司的物流产品主要包含：时效快递、经济快递、同城配送、仓储服务、国际快递等多种快递服务，物流普运、重货快运等快运服务，以及为生鲜、食品和医药领域的客户提供冷链运输服务等。 Table_relate 相关报告 table_research 报告撰写人： 姜楠 数据支持人： 姜楠 投资要点 主业稳固 +新领域有 发展 的公司具备竞争优势 业务量增长是行业主要驱动 力 ，增速由 11-16 年复合 54%下降至 18-20 年复合 20%左右；行业整合和服务差异化使得价格战压力减轻，规模效应和转运中心自动化率的提升，有望带来单件成本的下降， 因此 单件盈利将保持稳定；在主业领域份额保持 稳定 增长，以及在新业务领域有拓展能力的公司具备竞争优势。 商务件 市场 地位巩固，电商件 市场 有望突破 随着客户对服务质量要求的提高 ， 以及 EMS 专营权 逐步 放开 ， 公司在商务件市场的份额有望继续提升 ； 电商平台平均每个订单货值增加说明 高货值电商件占比提升 ， 这 为公司在高端电商件市场取得突破创造条件 ； 预计18-22 年，公司时效件业务量年复合增速为 12%，经济件业 务量年复合增速为 22.5%，主业收入年复合增速为 15.9%。 合理市值 均值约 为 1,500 亿元 ，对应每股 34 元 鄂州机场投产有望带来毛利率 1-3 个百分点的提升，则未来 5 年利润年复合增速约为 17.0%-19.2%，取 隐含 PEG 平均值 1.2，公司传统主业合理PE 约为 20-23 倍， 取新业务 PS 约为 3 倍，传统主业和新业务合计对应合理市值约为 1,444-1,594 亿元 ； 取 WACC 为 14%和 永续 增速 g 为 5%， 绝对估值法 计算 的 合理 市值 为 1,496 亿元 ； 合理 市值 均值约 1,500 亿元。 高端市场 份额提升和单位成本节省 是看点 公司 在 全国 范围 布局均衡的直营网络和注重时效与 服务质量的高端定位 ，有助于其在中西部地区 和高端市场份额的提升 。 公司以鄂州机场为航空枢纽 ， 有望实现单件成本的节省 ， 以及 进一步 巩固公司在高端市场的优势地位 。 预计 18-20 年，公司扣非归母 净利润分别为 42.61 亿元、 50.66 亿元和 63.37 亿元，同比增速分别为 15.07%、 18.90%和 25.09%，首次覆盖给予“增持”评级 。 风险提示 业务量增长不达预期，鄂州机场建设进度不达预期。 证券研究报告 财务摘要 table_predict （百万元） 2017A 2018E 2019E 2020E 主营收入 71094.30 91642.14 111514.68 128484.72 (+/-) 23.68% 28.90% 21.68% 15.22% 归属母公司净利润 4770.69 4458.03 5273.30 6554.84 (+/-) 14.12% -6.55% 18.29% 24.30% 每股收益（元） 1.08 1.01 1.20 1.49 P/E 29.99 32.10 27.14 21.83 -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10/10/1810/24/1811/07/1811/21/1812/05/1812/19/1801/02/1901/16/19顺丰控股 上证综合指数 table_page 顺丰控股 (002352)深度报告 research.stocke 2/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1. 件量增长是行业主要驱动力 . 4 1.1. 业务量增速将下降至 20% . 4 1.2. 单件盈利有望保持稳定 . 5 2. 件量增长和成本优化是公司主要驱动力 . 7 2.1. 高端市场和中西部地区份额有望提升 . 7 2.2. 机场投产后有望带来单位成本下降 . 9 3. 公司在主业领域份额有望提升 . 10 3.1. 商务件市场优势不断巩固 . 10 3.2. 高端电商件市场开始崛起 . 12 4. 收入增长和成本优化并举 . 14 4.1. 商务件和电商件增速分别为 12%和 22.5% . 14 4.2. 人均效能提升，单件运输成本下降 . 15 5. 合理市值均值约 1,500 亿元 . 16 5.1. 相对估值法：合理市值约 1,444-1,594 亿元 . 16 5.2. 绝对估值法：合理市值约为 1,496 亿元 . 17 6. 风险提示 . 18 table_page 顺丰控股 (002352)深度报告 research.stocke 3/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录 图 1：中国快递行业市场格局（ 13 年 -18 年前三季度） . 5 图 2：快递行业单月价格比较（ 15 年 -18 年） . 5 图 3： 快递行业单季度价格比较（ 15 年 -18 年） . 5 图 4：单票收入下滑幅度比较（ 14 年 -16 年） . 6 图 5： 单票成本下滑幅度比较（ 14 年 -16 年） . 6 图 6：单票毛利比较（中通、百世、顺丰） . 7 图 7： 单票毛利比较（韵达、圆通、申通） . 7 图 8：顺丰营业收入分布图（按产品分类） . 8 图 9： 顺丰营业收入分布图（按地域分类） . 8 图 10： 17 年营业收入分布图比较（按地域分类） . 8 图 11： 快递行业件量月度累计增速（按地域分类） . 8 图 12： UPS 资本开支占比和毛利率（ 1997-2017） . 9 图 13： UPS 人均效能和单位燃油消耗量（ 1997-2017） . 9 图 14：联邦快递资本开支占比和毛利率（ 1977-2000） . 10 图 15： 联邦快递人均效能和单位燃油消耗量（ 1977-2000） . 10 图 16： UPS 国内快递收入占美国 GDP 比例（ 97-17） . 11 图 17： UPS 国内快递收入与美国 GDP 高度相关 . 11 图 18：顺丰时效件业务量和同比增速预计 . 11 图 19：中国电商市场规模历史数据及预测 . 12 图 20： 快递业务量历史数据及预测 . 12 图 21：“四通一达”业务量市场份额比较（ 13 年 -18 年前三季度） . 12 图 22：顺丰经济件业务量和同比增速预计 . 13 表 1：中国网购交易市场规模预测 . 4 表 2： 19-20 年快递业务量增长预测 . 4 表 3：快递企业上市相关数据比较 . 6 表 4：快递企业提供的服务比较 . 7 表 5：商务件市场分布估算 . 10 表 6：国内主要电商平台平均货值开始提升 . 13 表 7：商务件和电商件业务量预测 . 14 表 8：分产品营业收入预测 . 14 表 9：主要营业成本项预测 . 15 表 10：美股快递公司隐含 PEG 比较 . 16 表 11： 18-22 年 FCFF 测算（单位：百万元） . 17 表 12：企业股权价值计算（单位：百万元） . 17 表 13：对 WACC 和 g 的敏感性分析 . 18 表附录：三大报表预测值 . 19 table_page 顺丰控股 (002352)深度报告 research.stocke 4/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1. 件 量 增长 是 行业 主要驱动 力 1.1. 业务量增速将下降至 20% 业务量和单件盈利是驱动快递企业价值增长的主要因素；另外，企业在新业务领域的投资和拓展，也有望 带来新增价值。我们估计， 18-20 年，快递行业业务量年复合增速将下降至 20%左右；服务差异化和市场整合将是未来 趋势，价格战压力将会下降，行业有望在 19 年之后观察到价格拐点；规模效应和科技投入将带来单件成本的进一步优化，因此我们推断，单件盈利有望在未来 3 年保持稳定。在主业领域业务量增速高于行业的公司，以及在新业务领域取得进展，并能够与主业产生协同的公司，均具备竞争优势。 表 1： 中国网购交易 市场 规模 预测 项目 12 13 14 15 16 17 18E 19E 20E 电商 GMV（十亿元） 1,187 1,892 2,909 3,877 5,427 7,175 9,112 11,117 13,118 同比（ %） 51 59 54 33 40 32 27 22 18 B2C GMV（十亿元） 411 765 1,315 2,012 3,083 4,341 5,877 7,615 9,379 同比（ %） 107 86 72 53 53 41 35 30 23 C2C GMV（十亿元） 776 1,128 1,594 1,865 2,345 2,834 3,235 3,502 3,739 同比（ %） 32 45 41 17 26 21 14 8 7 B2C 占比（ %） 35 40 45 52 57 61 64 68 71 C2C 占比（ %） 65 60 55 48 43 39 36 32 29 零售总额（十亿元） 21,443 24,284 27,190 30,093 33,232 36,626 39,922 43,033 46,391 同比（ %） 14.5 13.2 12.0 10.7 10.4 10.2 9.0 8.2 7.8 电商渗透率（ %） 5.5 7.8 10.7 12.9 16.3 19.6 22.8 25.8 28.3 资料来源：艾瑞咨询， 浙商证券研究所 由于 70%左右的快递业务量来自电商，全行业量的增长主要由网购交易规模增长驱动 。11-16 年，电商 GMV 年复合增速达 50.8%， 17-20 年预计下降至 24.7%。因此从业务量增速上来看，快递行业可以分为两个阶段： 11-16年高速增长阶段，业务量 CAGR为 54%，以及 17 年之后的中速增长阶段，预计 18-20 年业务量 CAGR 将下降至 20.8%。 表 2： 19-20 年快递业务量 增长 预测 项目 12 13 14 15 16 17 18E 19E 20E 业务量（十亿件） 5.7 9.2 14.0 20.7 31.3 40.1 50.8 60.8 70.7 同比（ %） 55 62 52 48 51 28 27 20 16 业务收入（十亿元） 106 144 205 277 398 496 604 ASP（元） 18.5 15.7 14.7 13.4 12.7 12.4 11.9 同比（ %） -10 -15 -7 -9 -5 -3 -4 电商 GMV（万亿元） 1.2 1.9 2.8 3.9 5.4 7.2 9.1 11.2 13.2 同比（ %） 51 59 49 38 40 32 27 22 18 业务量增速 /电商 GMV 增速 1.1 1.1 1.1 1.3 1.3 0.9 1.0 0.9 0.9 资料来源：国家邮政局 ， 艾瑞咨询， 浙商证券研究所 table_page 顺丰控股 (002352)深度报告 research.stocke 5/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 业务量增速下降将带来行业整合和服务差异化。 行业增速下降带来部分中小快递公司的退出，市场份额向头部集中，“四通一达” +顺丰的市场份额由 16 年的 64.5%提升至18Q1-Q3 的 71.4%。 行业增速下降也将带来服务差异化，顺丰、中通、韵达逐步发展快运业务，圆通和申通在商务件市场寻求发展，行业高速增长时期服务的高度同质化局面有望改变。 图 1： 中国快递行业市场格局 （ 13 年 -18 年 前三季度 ） 资料来源：国家邮政局 ， 公司公告， 浙商证券研究所 1.2. 单件盈利有望保持 稳定 行业 整合和服务差异化使得价格战压力减轻。 11-16 年行业高速增长期，服务同质化比较严重，价格战导致行业平均单价（ ASP）大幅下降， 6 年间累计下降幅度达 48.2%，年均下降幅度达 10.4%； 16 年之后， 行业平均单价降幅 开始 收窄 ， 17-18 年，行业 ASP 分别下降 2.6%和 3.8%。 图 2： 快递行业单月价格 比较 （ 15 年 -18 年） 图 3： 快递行业单季度价格比较（ 15 年 -18 年 ） 资料来源：国家邮政局 ， 浙商证券研究所 资料来源：国家邮政局 ， 浙商证券研究所 table_page 顺丰控股 (002352)深度报告 research.stocke 6/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 A 股 4 家快递公司上市时间集中在 16 年底，对 16-18 年有承诺业绩要求。 18 年前三季度， 韵达和顺丰 业绩完成率分别为 90.4%和 80.9%，圆通和申通业绩完成率也接近 80%。我们预计， 19 年没有承诺业绩的约束，上述 4 家公司将有更大的空间， 通过价格战来抢占市场份额。 19 年之后，随着行业增速下降带来的整合和竞争差异化，我们有望观察到价格触底回升的拐点。 表 3： 快递企业上市相关数据比较 公司 上市日期 承诺业绩（百万元） 实际完成扣非归母净利润（百万元） 增发股数，募集金额及时间 16 17 18 16 17 18Q1-Q3 完成率 韵达 2016/12/23 1,130 1,360 1,560 1,153 1,587 1,410 90.4% 2.43 亿股， 39 亿元， 18 年 1 月 3 日 圆通 2016/9/29 1,100 1,333 1,553 1,299 1,398 1,205 77.6% 2.24 亿股， 23 亿元， 16 年 9 月 26 日 申通 2016/12/27 1,170 1,400 1,600 1,183 1,490 1,266 79.1% 2.92 亿股， 48 亿元， 16 年 12 月 27 日 顺丰 2017/1/23 2,185 2,815 3,488 2,643 3,717 2,821 80.9% 2.27 亿股， 80 亿元， 17 年 8 月 22 日 中通 2016/10/27 - - - 2,165 3,106 2,911 - 14 亿美元 百世 2017/9/19 - - - -5,610 -932 -472 - 4.5 亿美元 资料来源： 公司公告 ， 浙商证券研究所 单票价格下降的同时，单票成本也有下降。如下图所示， 14 年 -16 年，上市的快递公司单票收入累计下滑幅度范围在 7.8%-25%，与此同时，单票成本累计下滑幅度也达到10%-30%。一方面，规模效应会带来单票成本的下降；另一方面，科技投入 、自动化设备的普及、资产自有化率的提升带来的物流优化 ，都有助于单票成本的下降。 图 4： 单票 收入下滑幅度比较（ 14 年 -16 年） 图 5： 单票 成本 下滑幅度比较 （ 14 年 -16 年） 资料来源：公司公告， 浙商证券研究所 资料来源：公司公告， 浙商证券研究所 行业整合将进一步加剧规模效应，同时，科技的发展和物流自动化也是未来的趋势。 截至 18H1， 申通共有 68 个转运中心，其中 50 个为自有转运中心，占比为 73.5%；顺丰共有 375 个转运中心，其中 33 个已投入使用全自动分拣系统，占比为 8.8%，申通的自有转运中心占比和全行业使用全自动分拣系统的转运中心占比存在提升空间。 因此我们预计，单票成本将进一步下降，并将对冲单票价格的下降，单票毛利有望保持稳定。 如下table_page 顺丰控股 (002352)深度报告 research.stocke 7/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图所示， 15 年 -18H1，顺丰和百世快递单票毛利能够保持稳定，并有提升的趋势，圆通和申通的单票毛利也企稳回升。 图 6： 单票 毛利比较（中通、百世、顺丰） 图 7： 单票 毛利比较（韵达、 圆通、申通） 资料来源：公司公告 ， 浙商证券研究所 资料来源：公司公告 ， 浙商证券研究所 综上所述， 未来 三 年 快递业务量增速 将 呈现 下降 趋势 ， 单票盈利有望保持稳定。因此，我们预计，驱动快递企业价值成长的关键因素是业务量的增长，以及在新业务领域发展带来的新增价值。 我们预计能够展现出竞争优势的快递企业有如下的特点： 1、在 主业 领域 市场份额不断提 升 的企业 ，例如采用直营模式经营的顺丰，有望在对时效和服务有严格要求的高端市场中份额提 升 ， 以及通达系中已经展现出总部强大 管理能力 的中通 ； 2、能够 在新业务领域取得发展，并且新业务与主业有较强协同 的企业 ； 3、 拥有独特 战略模式 的企业 ， 例如 走平台化发展道路的百世。 表 4： 快递企业提供的服务比较 快递公司 SaaS 供应链管理 快递 零担 跨境 B2B 供应链金融 整车 冷链 百世 顺丰 中通 圆通 申通 韵达 京东物流 资料来源：公开资料整理， 浙商证券研究所 2. 件 量 增长和成本 优化 是 公司 主要驱动 力 2.1. 高端市场和中西部地区份额有望提升 按快递产品分类，对顺丰营业收入和利润贡献最大的两块业务是时效和经济业务，分别对应商务件和高货值电商件市场，这两块业务收入的增长主要由业务量的增长来驱动。table_page 顺丰控股 (002352)深度报告 research.stocke 8/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 商务件市场格局相对稳定，由顺丰、 EMS 和通达系三分天下。随着 EMS 专营权逐步放开，以及客户对商务件更高的服务要求，未 来在商务件市场，顺丰的份额有望持续提升。 图 8： 顺丰营业收入分布图（按产品分类） 图 9： 顺丰营业收入分布图（按地域分类） 资料来源：公司公告， 浙商证券研究所 资料来源：公司公告， 浙商证券研究所 自 17 年以来，主要电商