识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 42 Table_Page 公司深度研究 |软件与服务证券研究报告 Table_Title 【广发海外】金山软件（ 03888.HK） 30 年积淀与探索：剑网再发力，办公升级，云助力 Table_Summary 核心观点： 1、 老牌互联网公司，创立至今 30 年。 旗下拥有西山居（游戏，持股 67.7%）、金山办公（办公，持股 67.5%）、金山云（云服务，持股 51.6%）、猎豹移动（互联网综合服务，持股 47.9%）四家子公司（猎豹移动 2017 年起不再并表）。 2、 游戏 ： 国产经典剑侠游戏缔造者， “剑侠情缘 ”IP 21年经久不衰。核心端游剑网 3 运营 9 年，仍是 收入主力 ； 手游新剑侠情缘 上线 2 年半，首月流水 5 亿元， 目前 流水稳定。 旗下经典端游 IP 转手游是增长点 ，重点头部手游剑网 2剑网 3预计 2019 年 上半年 上线，均由腾讯代理。其他储备游戏还包括仙剑奇侠传 4、最终幻想：勇气启示录等。 3、 金山办公：国产办公软件龙头， 从授权到订阅，向服务平台升级 ， C 端业务快速增长，收入占比超 2/3；拟于 A 股上市 。 根据财报， 截止至 2018 年 6月 WPS 全线产品全球月活用户数达 3 亿。 C 端订阅收入受会员数驱动快速增长，广告投放放缓。 WPS 个人版 截至 2018 年 6 月会员数超 260 万（ 2017 年初不到 50 万）。 B 端授权业务主要服务于 政府、 金融、能源、航空等客户， 增速 较稳 。 4、 金山云：保持快速增长，在国内公有云 IaaS 领域位居行业第 3。 金山云巩固并扩大在视频云、游戏云的市场份额，同时加大资金和人力投入，布局政务、医疗、金融、制造、车联网等更多垂直行业，加快海外布局。 5、 盈利预测与投资建议： 预测 20182020 年归母净利润分别为 0.61 亿元、3.20 亿元和 3.85 亿元， 云业务亏损 对整体业绩 拖累 较大 。我们对公司各块业务进行单独估值并加总，估算公司估值为 218 亿元人民币（ 252 亿港元） ， 合理价值为 18.4 港元 /股 。 西山居 是头部游戏研发商 、 金山办公处于 办公 龙头地位、 云 业务 在 国内排前 3， 分部估值角度公司合理价值要高于目前市值，同时考虑 公司核心手游 剑网 3 剑网 2上线 在即， 将 提振业绩和投资情绪 ， 首次给予 “买入 ”评级 。 6、 风险提示： 老游戏流水趋稳或自然回落；新游戏上线延期，上线后表现不及预期；金山办公授权业务增速放缓，订阅及广告增长不 及预期，上市进程不确定；云服务市场竞争加剧，价格竞争导致亏损 继续 扩大。 盈利预测： 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入 (百万 RMB) 8,282 5,181 5,763 8,139 9,750 增长率 (%) 45.9% -37.4% 11.2% 41.2% 19.8% 归母 净利润 (百万 RMB) (271) 3,202 61 320 385 增长率 (%) -173.3% -1282.7% -98.1% 428.7% 20.1% EPS（元 /股） (0.20) 2.33 0.04 0.23 0.28 市盈率 （ P/E） 5.4 287.0 54.3 45.2 市净率 （ P/B） 2.2 1.4 1.4 1.3 1.3 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 Table_Invest 公司评级 买入 当前价格 14.64 港元 合理价值 18.4 港元 报告日期 2019-01-25 Table_PicQuote 相对市场表现 Table_Author 分析师： 杨琳琳 SAC 执证号：S0260514050004 SFC CE No. BNC117 0755-23480370 yllgf 分析师： 刘雪峰 SAC 执证号：S0260514030002 SFC CE No. BNX004 02160750605 gfliuxuefenggf 分析师： 郑楠 SAC 执证号：S0260518010002 010-59136613 zhengnangf 请注意，郑楠并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 Table_DocReport 相关研究： Table_Contacts 备注 ： 文中使用 汇率 1 元人民币兑 1.16 港元。 -64%-50%-36%-22%-8%7%01/18 03/18 05/18 07/18 09/18 11/18 01/19金山软件 恒生指数识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 42 Table_PageText 金山软件 |公司深度研究 目录索引 一 、 公司 概况 . 5 1、公司概况 . 5 2、公司股权结构 . 7 3、 “雷军系 ”重要企业成员 . 8 4、腾讯是重要股东及合作方 . 9 二、游戏：头部研发商，核心 IP 转手游是增长点 . 10 1、现金流业务，致力于打造头部优质产品 . 10 2、端游剑网 3运营 9 年，是主力游戏之一 . 14 3、剑侠情缘手游大获成功，剑网 3等手游上线在即 . 16 三、金山办公：从授权到订阅，向服务平台升 级 . 17 1、 国产办公软件龙头 . 17 2、产品矩阵： WPS 全球月活 3 亿，金山词霸用户超千万 . 17 3、 2C 业务快速增长，收入占比超 2/3 . 20 四、金山云：国内前 3，保持快速增长势头 . 23 1、云计算处于爆发增长期，金山云位居国内第 3 . 23 2、继续强化 游戏云、视频云，加大拓展垂直行业云业务 . 27 五、财务分析 . 32 1、整体收入及业绩 . 32 2、各业务财务情况 . 32 3、费用率情况 . 33 六、盈利预测与估值 . 35 1、盈利预测 . 35 2、分部估值 . 37 七、 风险提示 . 39 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 42 Table_PageText 金山软件 |公司深度研究 图表索引 图 1：金山软件发展历程 . 6 图 2：公司收入持续增长（按季度） . 6 图 3：公司 3 块业务收入构 成（按季度） . 6 图 4：公司季度收入结构变化 . 7 图 5：公司营业成本及增速（按季度） . 7 图 6：公司股权结构 . 8 图 7： “雷军系 ”投资图谱（部分） . 9 图 8：公司游戏业务收入变化 . 11 图 9：公司游戏收入占总营收 44%（ 18Q3） . 11 图 10：公司游戏日均最高同步用户数 . 11 图 11：公司游戏月均付费用户数 . 11 图 12：西山居发展历程：单机时代 端游时代 手游时代 . 12 图 13：西山居游戏发展策略：深挖剑侠 IP 价值，纵横交互拓展 . 13 图 14：剑网 3端游收入 17 年以前保持强劲增长， 18Q1 回落较大 . 14 图 15：剑网 3端游收入及增速（按年度） . 14 图 16：剑网 3：重制版上线首月位列网吧网游热力榜第 14 位（ 2018 年 1 月）. 15 图 17：剑网 3画质 vs 剑网 3：重制版画质 . 15 图 18：剑网 3画质 vs 剑网 3：重制版画质 . 15 图 19：新剑侠情缘目前位居畅销榜 20 名左右 . 16 图 20：金山办公软件收入及收入占比（按年度） . 18 图 21：金山办公软件综合毛利率高达 89% . 18 图 22：金山办公全线产品全球活跃用户数（按季度） . 18 图 23： WPS Office 2019 赋能未来办公软件 . 18 图 24： WPS 产品矩阵 . 19 图 25： WPS Office 三款产品界面展示 . 20 图 26： 中国公有云市场规模及增速 . 23 图 27：中国私有云市场规模及增速 . 23 图 28：全球主要云计算公司收入及增速 . 24 图 29：亚马逊 AWS 收入增速保持在 45%50% . 25 图 30：亚马逊 AWS 经营利润率提升至 30%以上 . 25 图 31：亚马逊 AWS 与微软 Azure 季度收入增速对比 . 25 图 32：微软智能云季度收入及增速 . 25 图 33： 2017 年 “用云量 ”行业分布 . 26 图 34： 2017 年各行业 “用云量 ”年化增速 . 26 图 35：金山云发展历程 . 28 图 36：游戏云主要客户 . 30 图 37：金山云收入中，小米占比降至 25%左右 . 31 图 38：公司营业收入（按年度） . 33 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 42 Table_PageText 金山软件 |公司深度研究 图 39：公司营业收入（按 季度） . 33 图 40：公司收入构成（按季度） . 33 图 41：公司费用率情况 . 33 图 42：毛利率和净利率波动主要受 业务结构变化影响 . 33 图 43：公司归母净利润及经调整归母净利润 . 33 表 1：股东持股情况 . 7 表 2：主要董事持股情况 . 7 表 3：公司已上线及储备的剑侠类游戏产品表 . 12 表 4：西山居主要 游戏产品列表 . 13 表 5：金山词霸主要功能及特点 . 20 表 6： WPS 盈利模式对比 . 21 表 7：金山办公分业务收入结构 . 22 表 8：全球公有云渗透率还偏低，中国低于全球 . 25 表 9：金山云、腾讯云、阿里云对比 . 26 表 10：金山云融资情况概览 . 28 表 11：金山云主要解决方案及客户案例 . 29 表 12：视频云解决方案及客户案例 . 30 表 13：医疗云产品功能 . 30 表 14：公司利润表简表（剔除猎豹移动） . 34 表 15：金山软件 分业务预测表（人民币百万元） . 36 表 16：金山软件 利润表简表 . 36 表 17：金山软件 分部估值 . 37 表 18：可比游戏公司估值 . 37 表 19：可比软件产品与服务公司估值 . 38 表 20：全球云计算公 司估值表 . 39 表 21：亚马逊 AWS 和阿里云估值参考 . 39 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 42 Table_PageText 金山软件 |公司深度研究 一 、 公司 概况 1、公司概况 老牌互联网公司，创立至今 30年 。 金山软件创立于 1988年， 旗下拥有西山居（游戏 ，持股 67.7%） 、金山办公 （ 办公， 持股 67.5%） 、 金山云（云服务 ， 持股 51.6%） 、猎豹移动（互联网综合服务 ， 持股 47.9%）四家子公司 及 3大主要 业务（游戏、办公、云服务 ，猎豹移动于 2017年不并表 ）。 国产经典剑侠游戏缔造者，游戏业务贡献 60%营收。 20152017年金山软件游戏收入分别为人民币 13.69亿元（ +28% YoY）， 25.46亿元（ +90% YoY）及 31.20亿元（ +35% YoY），占总营收比为 68%、 66%、 60%，为公司提供稳定现金流。 经典剑侠 IP“剑侠情缘 ”衍生能力强，剑侠系列新游助力收入 增长 。 围绕 “剑侠情缘 ”IP，西山居已推出多款剑侠系列游戏，全面覆盖单机、端游、手机三端，未来公司将继续深挖 “剑侠情缘 ”IP价值，进一步扩充剑侠游戏组合。 根据 公司 18Q3业绩会 高管 披露 ，剑侠情缘 2、剑侠情缘 3手游 计划于 2019年上线 ， 将 带动游戏业务 增长 。 金山 办公为 国产办公软件龙头， 拟于 A股上市 。 金山办公软件主要提供包括 WPS Office办公软件和金山词霸在内的软件产品，并基于办公应 用场景开发各类办公增值服务，提供一站式、多平台办公应用解决方案，同时提供以产品和相关文档为媒介的网络广告推广服务 。 WPS全线产品月活用户数稳定增长，海内外市场活跃度高。根据财报， 截止至 2018年 6月， WPS Office全线产品 全球 月活 用户 数达 3亿 。 招股书显示， 20142016年金山办公软件营收分别达到人民币 2.83亿元、 3.94亿元、 5.45亿元，毛利率分别为 92.80%、 92.84%、 89.29%，收入 稳健 增长。 金山云保持快速增长，在国内公有云 IaaS领域位居行业第 3，仅次于阿里、腾讯。 金山云巩固并扩大在视频云、游戏云的市场份额，加大资金和人力投入，布局政务、医疗、金融、制造、车联网等更多垂直行业，同时加快海外布局，拓展欧洲、北美、东南亚等海外市场。金山云收入从 2015年的 2.72亿元快速增长至 2017年的 13.33亿元， 2018年前 3季度收入实现 15亿元，同比增长 60%。 根据公司 公告， 2018年 1月金山云完成 D系列融资，融资总额 7.2亿美元，融资后估值 23.73亿美元，融资完成后，金山软件持股 51.58%。 公司将继续深化布局 “游戏 +WPS+金山云 ”矩阵，预计整体增长保持稳健。 2018年受吃鸡游戏及云业务亏损扩大影响，公司营业收入增速放缓，业绩下降较多， 2018年前 3季度收入达人民币 41.47亿元（ +9.1% YoY），归母净利润 1.60亿元；其中游戏业务收入同比下降 20%至人民币 18.93亿元；办公软件收入增长强势，同比增长 53%至人民币 7.64亿元；云服务表现强势，同比增长 60%至人民币 14.91亿元。 综合来看，2018年公司游戏业务止跌企稳，办公业务稳健快速增长，云业务收入高增长尚在亏损中 。 2019年多款头部手游将上线有望带来较大增量， WPS保持稳健增长，金山云收入规模进一步做大同时 亏损率有望 下降。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 42 Table_PageText 金山软件 |公司深度研究 图 1： 金山软件发展历程 数据来源：公司官网，公司财报，广发证券发展研究中心 图 2： 公司收入 持续增长 （按季度） 图 3： 公司 3块业务 收入构成（按季度） 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 备注： 17Q1开始猎豹移动不再并表， 图中 营收 剔除 猎豹 移动 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 42 Table_PageText 金山软件 |公司深度研究 图 4： 公司 季度 收入 结构变化 图 5： 公司营业成本及增速（按季度） 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 2、公司股权结构 公司于 2007年在港交所主板上市，雷军为金山软件实际控制人。 截止至 2018年 6月，雷军直接持股 10.4%，通过小米公司和 Color Link Management间接持有金山 15.3%的股份。目前，公司前四大股东为 Color Link Management（ 12.7%）、雷军（ 10.4%）、Topclick Holdings Limited（ 7.9%）及 TCH Saffron Limited（ 7.8%）。其中， Topclick实际控制人为金山软件创始人求伯君， TCH Saffron Limited为腾讯全资子公司。 表 1： 股东持股情况 股东名称 持股数 (百万股 ) 占已发行普通股比例 实际控制人 Color Link Management Limited 175 12.7% 雷军 全资 雷军 143 10.4% 雷军 Topclick Holdings Limited 108 7.9% 求伯君 TCH Saffron Limited 107 7.8% 腾讯全资 FMR LLC 70 5.1% 小米公司 35 2.6% 雷军 合 计 638 46.4% 数据来源： Wind，公司 财报 ，广发证券发展研究中心 备注 ： 截至 2018 年 6 月 30 日 表 2： 主要 董事持股情况 董事 身份 持股数 (百万股 ) 持股比例 雷军 受控法团权益 210 15.30% 其他 143 10.40% 总计 353 25.70% 求伯君 受控法团权益 108 7.90% 邹涛 公司 CEO 7 0.54% 吴育强 公司 CFO 4 0.29% 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 备注 ： 截至 2018 年 6 月 30 日 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 42 Table_PageText 金山软件 |公司深度研究 图 6： 公司股权结构 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 备注 ： 截止至 2018年 6月 30日 3、 “雷军系 ”重要企业成员 金山软件为 “雷军系 ”重要企业成员，小米公司持有金山软件 2.6%股份。 1998年起雷军成为金山软件 CEO，公司在其领导下于应用软件、网络安全软件和网络游戏领域取得重要进展， 2007年雷军卸任金山软件 CEO后于 2010年创办小米公司。 雷军在互联网领域耕耘多年，通过细分领域广泛投资布局打造 “小米生态链 ”，形成以小米为核心的 “雷军系 ”投资版图，目前 “小米生态链 ”仍处于扩张阶段，金山软件有望持续受益。 小米公司是一家专注于智能手机、互联网电视以及智能家居的创新型科技企业，于 2018年在港交所上市。以小米为核心的 “雷军系 ”投资版图广阔，根据公开资料显示，截至 2018年，小米对外投资近 200笔，主要集中于智能硬件、文化娱乐、游戏和物联网（ IoT）等。 小米集团对金山软件及旗下子公司进行股权投资，其中多次注资金山云，助力金山云 “All in Cloud”计划。 金山软件 与 小米 建立深厚合作关系，有望受益于小米 “铁人三项 ”业务的发展及亿级终端平台优势。 金山软件与小米公司的合作主要集中在云服务、推广和共同经营的游戏业务。 云服务方面 ，金山云主要为小米提供底层技术支持，帮助小米的硬件设施链接上云；为小米提供 GPU资源和 AI解决方案等，如以高清画质为卖点的 MIUI10搭载的是金山云旗下 AI画质增强产品 “KIE（ Kingsoft Image &AI Enhancement） ”（资料 来自 小米 MIUI官网 ） ； 20152018年，金山云连续 3年获得小米广告游戏行业独家代理权，是小米营销在游戏领域的唯一代理商 （资料 来自 小米 MIUI智能生态大会 ） 。在游戏合作方面， 金山软件携手小米开展手游发行，目前已联合发行西游降魔篇3D小米枪战剑侠世界 1剑侠世界 2等多款西山居自研手游。截止至 2018年 3月， 小米 IoT平台上链接超过 1亿台设备（不包括智能手机和笔记本电脑）， 未来在小米继续推行 “铁人三项 ”业务，即硬件、软件、互联网服务的战略下，金山软件有识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 42 Table_PageText 金山软件 |公司深度研究 望持续对接小米在智能硬件、 IoT、云服务、大数据方面的需求，切入亿级终端市场。 图 7： “雷军系 ”投资图谱（部分） 数据来源：广发证券发展研究中心根据公开资料归类整理 4、腾讯 是重要股东及合作方 腾讯持有公司及多家子公司股权，并与 腾讯在游戏 、 网络安全 、办公 等领域有合作关系。 游戏 ： 2017年金山软件再度携手腾讯在游戏领域进行合作，对 剑侠情缘 系列游戏矩阵深度布局。双方在游戏研发、发行、运营领域进行更深入合作，依托腾讯强大的运营发行能力 、 完善的用户分析体系 、 海量的用户资源， 助力 西山居 游戏发行 。 腾讯战略入股西山居后， 共计持有 9.9%股权