请务必阅读正文之后的免责声明部分 家电 行业： 2019 年 度策略报告 2019 年 1 月 9 日 行业 ： 家电 评级 ： 看好 宏观经济下行压力加大 ， 家电板块估值大幅下挫 18 年 中国经济遭遇了近年少有的负面因素 影响 ，经济下滑压力较大，家电行业 整体虽然 在收入及利润端 取得了双增长的成绩，但是市场份额向龙头企业 加速 聚敛的分化情况显现。 截止 18年 12月 23日，中信家电指数在 18 年 下跌 30.62%，位居 中信 一级行业的 17位，较大盘整体指数表现更弱 。 细分子行业 也是全军覆没，权重最大、业绩依然最为稳定的白电板块 全年涨幅 -29.35%，与 17年的优质蓝筹行情形成强烈 对比。 冰洗空销量进入新常态，白电三巨头护城河优势明显 18年 1-10月空调、冰箱和洗衣机销量增速分别为 5.56%、 -1.57%和 2.53%，但是产品高端化进程没有打断，头部企业在市场份额、单品溢价方面优势愈发明显。黑电行业巨头鏖战的格局未发生显著变化，长虹逐渐掉队一线梯队。在大家电品类方面，我们依旧看好空调品种，受 18年库存压力的客观存在，我们预计 19年空调内销 市场仍然能有 5%左右的增幅。 冰洗产品增速放缓，重点关注 受益高端化产品迭代及精细化管理提升的龙头公司 。 重点推荐标的为格力电器 (000651)、美的集团 (000333)和青岛海尔（ 600690）。 厨电受地产增速下滑压制，估值修复将是 19 年主题 厨电 因为“后地产”属性在时间周期与出货量两方面受到地产行业的扰动影响极大，地产竣工及销售面积过去连续 2 年下滑极大压制影响了 厨电龙头 业绩和估值。 长期维度来看，城镇化进程叠加行业“大行业、小公司”竞争格局下集中度的提升是厨电行业成长的推动力， 未来随着城镇化的纵深推进以及家庭进一步小型化，厨电行业依旧是家电中成长 确定的细分子行业。展望 19年， 厨电行业最悲观恐慌时期已经过去， 估值大幅下挫、同时基本面依然优质 的公司将迎来一个估值修复的机会 。 重点推荐标的为 华帝股份 (002035)和浙江美大 (002677)。 风险提示 1、终端零售市场需求大幅下挫； 2、上游铜铝、钢材、塑料等原材料价格上涨； 3、房地产市场投资和销售继续下滑； 4、宏观经济大幅放缓 。市场表现 截至 2018.12.23 分析师：袁明 执业证书号： S1490515090002 电话： 010- 85556204 邮箱： yuanmingschrsec 0 .0 05 0 0 0 .0 01 0 0 0 0 .0 01 5 0 0 0 .0 02 0 0 0 0 .0 02 5 0 0 0 .0 03 0 0 0 0 .0 0- 4 0 .0 0 %- 3 5 .0 0 %- 3 0 .0 0 %- 2 5 .0 0 %- 2 0 .0 0 %- 1 5 .0 0 %- 1 0 .0 0 %- 5 .0 0 %0 .0 0 %5 .0 0 %1 0 .0 0 %1 5 .0 0 %成交金额 家电 (中信 ) 沪深 300增强定力 静待估值修复 证券研究报告 家电 年度策略 2019 年 家电 行业年度策略 2 请务必阅读正文之后的免责声明部分 华融证券H U A R O N G S E C U R IT IE S目 录 一经济下行压力影响消费信心，家电板块遭 遇估值下挫 . 4 1. 18 年宏观经济下行压力加大，消费信心不足 . 4 2.家电行业营收利润增速均同比增长，板块出现估值大幅下滑 . 5 二、冰洗空销量进入新常态，白电三大龙头护 城河优势明显 . 7 1.空调销量前高后低，头部企业优势聚敛 . 7 2.冰箱销量同比小幅下滑，海尔领先优势明显 . 9 3.洗衣机销售增量市场平平，海尔领先优势明显 . 10 4.彩电销量实现增长 13.23%，巨头鏖战待破局 . 12 5.展望 19 年：空调销量或回落到 5%，冰洗行业精选受益高端化标的 . 14 （ 1）格力电器（ 000651） 不确定性逐步消除，业绩稳健增长 . 14 （ 2）美的集团（ 000333） 大象转型的成功典范 . 15 （ 3）青岛海尔（ 600690） 高端化矢志不渝，国际化一以贯之 . 16 三、地产在政策压制下负重前行，厨电估值修 复可期 . 17 1.地产销售和竣工面积连续两年下滑，政策托底预期渐强 . 17 2.城镇化催化因素并未改变，家庭小型化趋势不容忽视 . 18 3.厨电天花板远未到来，估值修复将可能是 19 年的重大主题 . 20 （ 1）华帝股份（ 002035） 高端化进击，紧追一线 . 22 （ 2）浙江美大（ 002677） 集成灶的创造者和领跑者 . 23 四、风险提示 . 24 2019 年 家电 行业年度策略 请务必阅读正文之后的免责声明部分 3 华融证券H U A R O N G S E C U R IT IE S图表目录 图表 1：国内近两年 GDP 增速下滑压力加大 . 4 图表 2：高基数背景下城镇居民可支配收入增速趋于 平缓 . 4 图表 3：社会消费品零售总额在 18 年出现大幅 下滑 . 5 图表 4： 29 个中信一级市场表现全军覆没 . 5 图表 5：家电各子板块 18 年跌幅均较为巨大 . 6 图表 6：家电板块实现正增长只有两只个股 . 6 图表 7：跌幅靠前公司风险充分暴露 . 6 图表 8：白电巨头盈利情况依然最佳 . 7 图表 9： 18 年空调销量增速 5.56%难言乐观 . 8 图表 10： 18 年空调库存出现升高趋向 . 8 图表 11：格力美的内销市占率居高不下 . 9 图表 12：格力单机价格保持高于市场均价 500 元 . 9 图表 13： 18 年冰箱销量增速小幅下滑 . 10 图表 14： 18 年冰箱库存保存合理水平 . 10 图表 15：海尔冰箱内销市占率稳重有升 . 10 图表 16：海尔冰箱单价已经提升到 5000 元以上 . 10 图表 17：洗衣机销量增速勉强实现正增长 2.53% . 11 图表 18：洗衣机库存水位持续下降 . 11 图表 19：美的系内销市占率快速靠近海尔 . 12 图表 20：美的系下小天鹅单价也在快速靠近海尔 . 12 图表 21：彩电单月内销量维持 10%以内正增长 . 13 图表 22：彩电单月出口量及增速均高于内销 . 13 图表 23：长虹市占率逐渐与一线梯队拉开距离 . 13 图表 24：海信仍能保持国内最高的单价价格 . 13 图表 25：格力电器盈利预测表 . 15 图表 26：美的集团盈利预测表 . 16 图表 27：青岛海尔盈利预测表 . 17 图表 28：地产竣工面积连续两年下滑 . 18 图表 29：地产销售面积连续两年下滑 . 18 图表 30：中国城镇化进程尚有较大提升空间 . 19 图表 31: 空调及烟机厨电产品市场潜力较大 . 19 图表 32： 18 年烟机零售量和零售额同比均下滑明显 . 20 图表 33：烟机零售价格走高趋势依旧 . 20 图表 34： 18 年燃气灶零售量和零售额同比均下滑明显 . 21 图表 35：燃气灶零售价格走高趋势依旧 . 21 图表 36：烟机零售额市场占比格局仍有集中空间 . 22 图表 37：燃气灶零售价走高趋势未变 . 22 图表 38: 华帝股份盈利预测表 . 23 图表 39: 浙江美大盈利预测表 . 24 2019 年 家电 行业年度策略 4 请务必阅读正文之后的免责声明部分 华融证券H U A R O N G S E C U R IT IE S一 经济下行压力影响消费信心，家电板块遭遇 估值下挫 1. 18 年宏观经济下行压力加大，消费信心不足 2018 年 ,中国经济遭遇了近年少 有的负面因素的影响，随着自身经济体量不断壮大，较大 基数因素致 增速乏力，供给侧改革任重道远；外部与美国的贸易争端影响 了相关产品的出口，技术知识产权的争端也逐渐浮出水面。但是从主要 经济数据看，中国经济与主要经济体相比仍旧保持在较高的增长轨道之上。 物价 CPI 指数 1-10 月上涨 2.1%，相比全年目标 3%来看，相对平稳。 10 月我国失业率为 4.9%，较去年同期下降 0.1%，全年目标 5.5%左右。前三季度我国居民收入增长 8.8%，扣除价格因素增长速度为 6.6%。国际收支方面， 1-10 月增长稳定，贸易顺差为 447.4 亿美元。预计 2018 年我国全年 GDP 可达 市场 预期 6.5%。 从 以上几个评判宏观经济的 指标 来看，可以判定我国总体发展平稳，经 济运行保持在合理区间。 图表 1： 国内 近两年 GDP 增速下滑压力加大 数据来源： WIND 资讯 、华 融证券市场研究部 整理 图表 2： 高基数背景下城镇居民可支配收入增速趋于 平缓 数据来源： WIND 资讯、华融证券市场研究部 整理 值得警惕的是，影响经济增速的负面因素日益突出。首先我国外部环境变化带来了较大的不确定性，中美贸易战 对于全球产业链分工影响较大，企业家信心受损。其次， 重要 指标下行，压力较大，消费需求长期 10%以上增长速度，而 2018 年下降幅度较大。最后，企业、行业区域分化严重，上游原材料产业的价格高企与中下游产业的提价乏力形成鲜明对比， 19 年防范化解风险任务艰巨。 0%5%10%15%20%25%0 50000 100000 150000 200000 250000 Dec-09Jun-10Dec-10Jun-11Dec-11Jun-12Dec-12Jun-13Dec-13Jun-14Dec-14Jun-15Dec-15Jun-16Dec-16Jun-17Dec-17Jun-18国内生产总值单季 G D P (亿元） 单季同比0%5%10%15%20%25%0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 Mar-03Sep-03Mar-04Sep-04Mar-05Sep-05Mar-06Sep-06Mar-07Sep-07Mar-08Sep-08Mar-09Sep-09Mar-10Sep-10Mar-11Sep-11Mar-12Sep-12Mar-13Sep-13Mar-14Sep-14Mar-15Sep-15Mar-16Sep-16Mar-17Sep-17Mar-18Sep-18城镇居民人均可支配收入累计值 (元） 累计同比2019 年 家电 行业年度策略 请务必阅读正文之后的免责声明部分 5 华融证券H U A R O N G S E C U R IT IE S图表 3： 社会消费品零售总额在 18 年出现大幅下滑 数据来源： WIND 资讯 、 华融证券市场研究部整理 2.家电行业营收利润增速均同比 增长，板块出现估值大幅下滑 2018 年前三季度，中信家电板块实现营收合计 8877.50 亿元，同比增长 9.68%；板块实现归属母公司净利润合计 614.16 亿元，同比增长16.23%；单从收入和利润增速端来看，行业在如此高的基数条件下还能实现如此增速是较为可贵的。但如果观察数据到上市公司层面，不难发现，随着家电行业集中度的增强和龙头话语权的增加，行业的收入利润向头部企业聚敛的态势更为显著，行业内部的经营业绩出现了一定分化。 市场表现方面， 18 年 A 股在 17 年的系统性蓝筹行情过后，经历了 深度下调。截止 18 年 12 月 23 日，沪深 300 指数下跌 24.83%， 29 个中信一级行业全数下跌，市场表现最优的餐饮旅游板块也下跌了 10.1%，家电板块全年下跌 30.62%， 位居一级行业的 17位， 较 大盘整体指数表现更弱。 图表 4： 29 个中信一级市场表现全军覆没 数据来源： WIND 资讯、 华融证券市场研究部整理 0%5%10%15%20%25%0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 Sep-15Nov-15Feb-16Apr-16Jun-16Aug-16Oct-16Dec-16Mar-17May-17Jul-17Sep-17Nov-17Feb-18Apr-18Jun-18Aug-18Oct-18当月值 同比增长- 30 . 62 - 45 - 40 - 35 - 30 - 25 - 20 - 15 - 10 - 5 0 餐饮旅游银行石油石化食品饮料农林牧渔非银行金融计算机沪深300建筑钢铁房地产国防军工煤炭医药电力及公用事业交通运输建材家电纺织服装商贸零售汽车轻工制造基础化工机械电力设备通信传媒有色金属电子元器件综合2019 年 家电 行业年度策略 6 请务必阅读正文之后的免责声明部分 华融证券H U A R O N G S E C U R IT IE S在细分板块中，也均呈现下跌态势。黑电全年涨幅 -37.53%，表现最优的小家电全年涨幅 -23.07%，权重最大、业绩依然最为稳定的白电行业全年涨幅-29.35%，与 2017 年的优质蓝筹行情形成鲜明对比。 图表 5： 家电各子板块 18 年跌幅均较为巨大 数据来源： WIND 资讯、 华融证券市场研究部整理 个股方面，家电板块只有 2 只个股年内实现上涨，其中苏泊尔（ 002032）涨幅最大，上涨 31.81%，海立美达（ 002537）上涨 4.75%，其他公司股价均下跌；跌幅最大的公司是顺威股份（ 002676），跌幅达到 80.54%，万家乐（ 000533）、 *st 德奥 (002260)等公司也出现了 60%以上的年内跌幅。部分上市公司还暴露出实际控制人涉案、业绩连续亏损标为 ST 的情况，反映出行业部分中小公司在宏观去杠杆大背景下风险逐步暴露。 图表 6： 家电板块实现正增长只有两只个股 数据来源： WIND 资讯 、华融证券市场研究部 整理 图表 7： 跌幅靠前公司风险充分暴露 数据来源： WIND 资讯 、华融证券市场研究部 整理 从 重点 上市公司 跟踪的盈利情况来看，白电巨头盈利情况依然最佳：格力前三季度 归母 净利润增速达 33.94%，远超市场预期 ； 美的集团完善提升内部管理效率逐渐发力，归母净利润增速达到 19.35%，显著高于收- 45. 26 - 37. 53 - 29 . 35 - 23 . 07 - 50 . 00 - 45 . 00 - 40. 00 - 35 . 00 - 30 . 00 - 25 . 00 - 20. 00 - 15 . 00 - 10 . 00 - 5. 00 0. 00 照明设备 黑电 白电 小家电- 15 . 71 - 8. 36 - 1. 80 4. 75 31 . 81 - 20 . 00 - 10 . 00 0. 00 10. 00 20. 00 30. 00 4 0 . 0 0 依米康 开能环保 九阳股份 海立美达 苏泊尔- 80 . 54 - 72 . 76 - 67. 73 - 67. 29 - 62 . 98 - 90 . 00 - 80 . 00 - 70 . 00 - 60. 00 - 50 . 00 - 40 . 00 - 30 . 00 - 20 . 00 - 10 . 00 0 . 0 0 顺威股份 万家乐 * ST 德奥 珈伟股份 飞乐音响2019 年 家电 行业年度策略 请务必阅读正文之后的免责声明部分 7 华融证券H U A R O N G S E C U R IT IE S入增速； 海尔 依旧在冰洗 领域 保持领先优势 ，也取得了 收入和 利润 双增长 。黑电 企业整体表现不一，受基数影响较大；最引人注目的是此前最 被市场看好的厨电龙头老板电器，在经历了连续多年 30%以上的增速后，在 2018年业绩突然遭遇滑铁卢，虽然还能保持 5%的正增长，但显然距离市场的预期差距较大；与之形成对比的是，厨电二线品牌追赶者华帝股份以及以集成灶为核心产品的浙江美大则仍旧保持较为惊艳的业绩，二者业绩增速保持在 40%上下。一定程度上说明了行业的竞争激烈与市场份额的变动趋势。 图表 8： 白电巨头盈利情况依然最佳 公司代码 公司简称 2018前 3季度收入增速（ %） 2018前 3季度归母利润增速（ %） 当前股价（元） 000651.SZ 格力电器 33.94 36.59 36.07 000333.SZ 美的集团 10.46 19.35 37.92 600690.SH 青岛海尔 12.77 9.35 13.85 000921.SZ 海信家电 9.15 -32.33 7.06 000418.SZ 小天鹅 A 9.01 17.85 44.05 600983.SH 惠而浦 -5.34 725.90 5.46 000521.SZ 长虹美菱 0.53 -45.40 3.18 000100.SZ TCL集团 -0.03 30.62 2.40 600060.SH 海信电器 3.77 -39.26 8.59 600839.SH 四川长虹 5.48 43.92 2.36 002429.SZ 兆驰股份 34.99 -27.43 1.96 002508.SZ 老板电器 8.14 5.33 22.25 002032.SZ 苏泊尔 24.71 21.81 51.97 002035.SZ 华帝股份 13.78 41.91 9.10 002677.SZ 浙江美大 42.46 36.87 9.95 数据来源： WIND 资讯、 华融证券市场研究部整理 二、 冰洗空销量进入新常态， 白电三大龙头护城河优势明显 1.空调销量前高后低，头部企业优势聚敛 18 年 1-10 月，空调全行业实现产量 12876.3 万台，同比增长 4.60%；全行业 实现总销量 1.31 亿台，同比增长 5.56%，其中内销 8098.75 万台，同比增长 5.69%，出口 4988.17 万台，同比增长 5.35%；上市公司层面，2019 年 家电 行业年度策略 8 请务必阅读正文之后的免责声明部分 华融证券H U A R O N G S E C U R IT IE S格力累计增长 9.86%（内销增长 7.35%，出口增长 16.65%）；美的累计增长 3.49%（内销增长 2.82%，出口增长 4.34%）；海尔累计增长 14.67%（内销增长 9.65%，出口增长 30.53%）；海信家电累计增长 1.72%（内销增长0.63%，出口增长 3.57%）。 从月度数据回溯来看，空调销量呈现出明显的前高后低态势，上半年出货量增速较高，月度增速普遍在 15%上下浮动；但是进入下半年，出货量出现急剧下滑，从 7 月份开始，连续 4 个月累计销量出现下滑态势。出现这种情况，我们判断是主要基于两个因素：一是17 年年因为高温气候极大催生了空调出 货量的异常增速数据， 18 年高温天气持续时间相对不如 17 年突出，高基数效应下出货量增速下滑受天气因素扰动较大；二是由于 17 年渠道库存水位较低， 17 年旺季结束后行业内销同比增幅近 30%，而 18 年在较高库存的情况下，渠道吸纳能力有限，补库存的需求并不强烈。由于渠道库存缺乏权威数据，但是