请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 Table_Industry 证券研究报告 /行业深度 报告 2019 年 02 月 14 日 商业贸易 电商行业标杆企业研究 之阿里巴巴 -从战略推进和估值思路变化看越来越像亚马逊的阿里巴巴 Table_Main Table_Title 评级： 增持（维持） 分析师 ：彭毅 执业证书编号： S0740515100001 电话： 15221203039 Email： pengyir.qlzq Table_Profit 基本状况 上市公司数 97 行业总市值 (百万元 ) 850,149 行业流通市值 (百万元 ) 331.558 Table_QuotePic 行业 -市场走势对比 公司持有该股票比例 Table_Report 相关报告 1 电商标杆企业研究之网络零售特卖龙头唯品会的兴衰转之路 2 超市行业标杆企业研究：高鑫零售 联姻阿里定义未来新零售新玩法 Table_Finance 重点公司基本状况 简称 股价 (元 ) EPS PE 评级 2017A 2018E 2019E 2020E 2017A 2018E 2019E 2020E 苏宁易购 11.55 0.45 1.39 0.21 0.34 27.16 8.31 55.00 33.97 买入 新宝股份 10.49 0.50 0.62 0.79 1.01 24.50 16.92 13.28 10.39 买入 永辉超市 8.65 0.19 0.21 0.29 0.38 53.20 41.19 29.83 22.76 增持 家家悦 22.70 0.66 0.86 1.06 1.24 30.15 26.40 21.42 18.31 买入 南极电商 9.69 0.33 0.35 0.49 0.66 37.34 27.69 19.78 14.68 买入 备注 Table_Summary 投资要点 立足核心电商业务，构筑企业 竞争壁垒 。 作为中美电 商巨头，阿里巴巴和亚马逊的起点迥乎不同，在战略布局上的脚步却越来越相似 ： 阿里巴巴以平台起家，通过打造从线上到线下，从本土到全球的商业生态圈，全方位集聚、留存流量，推动广告收入变现。 而 亚马逊以自营起家，以低价实现快速增长是其商业逻辑的核心 ，尽管 商品销售 仍 是亚马逊的主要收入来源，广告业务的战略重要性 已 显著提升 ，业务 整合成效初显，有望成为 其 新的收入增长点。 为进一步巩固核心电商优势，构筑企业竞争壁垒，亚马逊选择 持续加码物流仓储 建设， 以优质物流服务提升用户体验和经营效率， 打造全球一体化的物流网络 ，帮助推进亚马 逊电商业务的国际化布局。 为进一步拓展市场空间，阿里自 2010 年起展开国际化布局 ， 加速在东南亚等发展中地区的投资，挖掘当地互联网和人口红利 。 淘宝时期，阿里 凭借 支付宝崛起为中国最大的电商平台。 2008 年以来， B2C 电商成为大势所趋，在 京东依托优质的物流体验实现高速发展的冲击下，阿里决心补足物流短板，打造菜鸟网络 ，逐步缩小 与京东、苏宁之间的物流实力差距 ，社会化物流收入实现放量增长 。 战略拓展 商业生态圈，推动会员价值变现。 （ 1） 加速线下布局： 线上电商搜索流量红利 接近天花板，获客成本 高企，阿里开启新零售征程， 打造线下 流量入口， 成功打造盒马鲜生，对银泰和大润发的数字化改造成效逐步凸显。亚马逊则通过 收购全食超市 ， 快速获取超过 400 家线下门店及生鲜品类优势 。 （ 2） 本地生活服务打造消费闭环： 线下商业资源 是电商巨头拓展大消费领域，打造泛零售生态圈的必争之地。 阿里在零售基础上拓展到店、外卖、出行等本地生活服务，打造消费流量闭环。 饿了么和口碑已合并为独立公司，与美团点评形成分庭抗礼之势 。 （ 3）文娱内容拓宽商业版图： 亚马逊自 2006 年起持续加码 娱乐 内容，为 亚马逊 主站 导流 ， 视频等内容工具也为广告业务 拓展 提供了流量基础和广告位资源。 阿里打造文娱集团，有效扩大流量来源、增强用户粘性的同时 进一步拓展广告位资源，抢占卫视广告的市场份额，推动广告收入持续健康增长。 （ 4）推动会员价值变现： 亚马逊 Prime 从免邮服务切入，筛选出消费意愿更强的头部用户，有效提升消费者忠诚度 ， 会员价值随时间沉淀进一步提升。阿里发布 88VIP 会员， 打通生态圈会员体系， 全方位满足消费者需求 ， 推动 商品和服务收入变现 。 科技推动转型，云计算有望成为新增长极。 亚马逊率先布局云计算技术，凭借先发优势形成了一定的用户壁垒 ， 全球 IaaS 公有云市场份额遥遥领先 ，早期硬件投资和丰富的产 品选择也产生了较大的规模优势 ，相比谷歌，AWS 部分产品的 溢价空间 超过 30%。当前 AWS 业务已 步入 发展成熟期，在亚马逊各项业务中变现能力最强，成为稳定的利润贡献来源 。 对于阿里而言，阿里云是 零售、消费、物流、金融等 业务的 底层 技术支撑平台 。虽然 起步较晚 ，阿里云 在国内公有云市场 的竞争优势显著，市场份额稳居第一。当前 阿里云营业收入 仍 保持高速增长，与 AWS 的 收入差距 逐步缩小 ，亏损率也在持续收窄， 在投入期结束后 有望成为新的盈利增长点。 对标亚马逊 “商业 +科技”帝国的 SOTP 估值思路，阿里的成长空间仍然较大。 作为全球市值最高的电商企业，亚马逊有很多值得中国电商学习的优势，通过复盘亚马逊和阿里自 2014 年以来的股价走势，我们认为，中美电商巨头的市值走势差异的原因是：（ 1）所处的竞争环境不同：阿里与腾讯在各领域的直面对抗，以及核心电商领域中京东、拼多多等强劲追赶者的存在使得阿里面临的竞争压力更大，不确定性也更强，相比之下亚马逊在美国的垄断优势更加明显。（ 2）亚马逊为阿里提供了更多的估值想象空间。阿里多次强调新业务投资对战略布局和未来发展的重要性，市场对阿里的估值思路也在向分部估值法转变，但目前核心商务仍然是其唯一盈(40%)(30%)(20%)(10%)0%10%商贸零售 (中信 ) 沪深 300 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 2 - 行业深度 研究 利的部分。 短期内市场主要关注阿里核心电商增长是否强劲，对阿里的战略投资布局仍存在担忧，当前体量下 GMV 和货币化率的稳健提升依然重要，但已经不是阿里的第一优先级 在电商业务仍处于优势地位时，推动新零售、云计算等业务独当一面，为集团提供新的估值想象空间，才是阿里布局“商业 +科技”互联网帝国的重点。 风险提示事件： （ 1）流量红利持续减退，电商平台用户流失，营收增速大幅放缓，货币化率持续下滑；（ 2）全渠道融合发展不达预期，新零售业务亏损加剧，拖累集团现金流；（ 3）战略投资布局不顺利，新业务未能建立起竞争优势，持续造成财务压力 。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 3 - 行业深度 研究 内容目录 立足核心电商业务，构筑企业 竞争壁垒 . - 4 - 立足核心电商优势，战略拓展业务边界 . - 4 - 广告是阿里的主要收入来源 . - 5 - 亚马逊：持续加码物流，助力电商国际化布局 . - 7 - 构筑企业 竞争壁垒 ：加速国际化进程 . - 9 - 构筑企业 竞争壁垒 ：补足物流短板 . - 10 - 搭建商业生态圈，推动会员价值变现 . - 12 - 全渠道融合，新零售打造线下流量入口 . - 12 - 亚马逊：收购全食超市，获取线下门店和供应链资源 . - 15 - 拓展本地生活服务，打造流量闭环 . - 15 - 打造文娱集团，战略拓宽生态圈 . - 17 - 加强会员管理，提升消费者忠诚度 . - 18 - 科技推动转型，云计算有望成为新增长极 . - 19 - 亚马逊： AWS 云服务能力领先全球 . - 20 - 阿里转型云服务提供商，规模快速增长 . - 21 - 战略投资全链路商业生态，短期业绩承压，未来增长可期 . - 23 - 估值思路转变：“商业 +科技”帝国的 SOTP 估值逻辑 . - 24 - 核心商务提供稳健现金流，持续为战略投资供血 . - 24 - 亚马逊和阿里巴巴股价走势复盘 . - 26 - 同为电商巨头，亚马逊估值为何持续走高？ . - 27 - 风险提示事件 . - 29 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 4 - 行业深度 研究 立足核心电商业务，构筑企业 竞争壁垒 立足核心电商优势，战略拓展业务边界 称雄中美电商市场的阿里巴巴与亚马逊，尽管电商经营模式完全不同，但流量和增长仍然是电商企业乃至整个零售行业亘古不变的核心商业逻辑。 阿里巴巴 以平台起家，盈利核心是流量带来的广告及佣金收入。 通过缩短交易环节、免除手续费，成功实现低价，吸引大批用户，品类得到快速拓展，用户体验持续提升，平台流量集聚进一步 吸引商家入驻，为佣金、广告等服务变现扩大收入基础。阿里立足核心电商优势，持续拓展业务边界，已经形成核心商务、云计算、数媒娱乐、创新战略的四大业务布局。 亚马逊 以自营起家，以低价实现快速增长是其商业逻辑的核心。 增长带来的规模效应可支撑低成本结构、实现低价，形成用户体验集聚流量、吸引商家入驻，产品选择日益丰富，用户体验进一步提升的良性生态循环。亚马逊的零售、数字娱乐、云计算业务都已成熟，战略布局更为清晰完整。 图表 1：阿里巴巴盈利核心 流量 图表 2：亚马逊“飞轮”商业模型 来源：中泰证券研究所 来源： 贝索斯 中泰证券研究所 图表 3： 阿里巴巴业务架构 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 5 - 行业深度 研究 来源： 公司公告 中泰证券研究所 图表 4：亚马逊业务架构 来源： 公司公告 中泰证券研究所 广告是阿里的主要收入来源 中国零售业务产生的在线营销服务、佣金等收入是阿里巴巴最重要的营收来源。在某种意义上，阿里更像是一家广告公司， 2018Q4 在线营销服务收入占比 42%，仍是集团的盈利核心，在线营销服务收入快速增长也是阿里 17 年货币化率提升的关键所在。 2018 年阿里主动放缓广告工具的货币化，支持中小商家发展，在线营销服务收入增速明显下滑。 持续丰富广告产品、扩充平台流量、提升广告转化率是保证阿里广告收入增长的必要举措。 2007 年阿里妈妈互联网广告交易平台上线，开始为商家提供 P4P、展示、 CPS、大数据等多种形式的广告及营销服务。 通请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 6 - 行业深度 研究 过打造从线上到线下，从本土到全球的商业生态圈，阿里全方位集聚、留存流量，推动广告收入变现。 图表 5：在线营销服务是阿里的主要收入来源 图表 6：阿里广告收入增速放缓 来源： 公司公告 中泰证券研究所 来源： 公司公告 中泰证券研究所 图表 7： 全渠道全球化商业生态推动广告收入变现 来源：中泰证券研究所 对于亚马逊而言， 规模增长带来的自营商品销售收入增加是核心 ，2018Q4 贡献了 55%的收入，在此基础上产生的佣金、履约、物流等第三方商家服务收入占比达 18%，电商业务的核心地位得到持续确认。 广告是电商商家获取用户最快捷的方法，亚马逊 20 年的电商资源积累也为广告变现提供了坚实基础， 在电商业务 增速放缓后，亚马逊广告业务的战略重要性显著提升 2018 年 9 月亚马逊合并旗下 AMG、营销服务 AMS 和广告平台 AAP，一站式解决了搜索、视频、展示等广告需求，有效提升了业务效率。 2018Q4 广告收入同比增长 97%， 增速已超美国广告巨头 Facebook 和 Google，业务整合成效初显，有望成为新的收入增长点。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 7 - 行业深度 研究 图表 8：商品销售是亚马逊的主要收入来源 图表 9：亚马逊广告收入放量增长 来源： 公司公告 中泰证券研究所 来源： 公司公告 中泰证券研究所 亚马逊：持续加码物流，助力电商国际化布局 亚马逊凭借低价策略吸引了大量订单，而物流外包难以控制配送服务质量，为了降低每单可变成本和对外部供应商的依赖性、优化客户体验，亚马逊开始自建干线运输网络， 持续加码物流仓储设施建设， 2015 年起物流投资步伐加速。 随着第三方平台规模增长，亚马逊开放 FBA 服务 ,为平台商家提供打包、运输、跟踪订单、客服等一站式服务 , 统一入仓大幅节省了头程物流费用以及商家自身租仓、建仓及运营管理成本， 实现高效物流，赋能商家发展。 外包物流收入包含 FBA 和 Prime 物流收入， 2011 年来占比持 续提升；目前亚马逊末端物流仍依赖 FedEx、 UPS、 USPS 等第三方快递进行配送， 2015 年起开始全面扩大末端配送业务，提供 7 天无休送货上门服务，推出无人机、储物柜等末端配送工具，近年来外包物流净支出费用率保持平稳。 （ 2017 年报不再分拆 物流数据 ，直接并入净销售收入及销售成本） 图表 10： FBA 赋能平台商家 图表 11：加快美国本土履单设施建设 来源： 公司公告 中泰证券研究所 来源： 公司公告 中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 8 - 行业深度 研究 图表 12：外包物流收入与费用率拆分 来源： 公司公告 中泰证券研究所 履约费用主要为履约中心和消费者服务中心的运营及员工成本，尽管持续加码物流投资带来履约费率持续上升，亚马逊仍希望 以优质物流服务提升用户体验，通过提高销售额，优化履约中心布局，获得更优的供应商价格，从而提高经营效率，达到降低物流成本的长期目标 。 履约中心大多分布在人口集中区域，方便覆盖更多的消费者，在相邻州之间偏好提供税收优惠的地区，节省税收费用的同时缩短与人口密集州的距离； Paiger Investment Bank 数据显示，如今 44%的美国人口在 20英里之内就有一个亚马逊寄快递设备，而在 2010 年仅为 5%。 图表 13：履约费率持续上升 图表 14：履约中心覆盖全美 来源： 公司公告 中泰证券研究所 来源： 公司公告 中泰证券研究所 亚马逊国际化布局较早，已在境外 13 个主流国家设立了地域性主站，通过加大物流建设， 完善亚马逊物流布局，打造全球一体化的物流网络 。借助全球物流优势，亚马逊从 2014年起推出一站式跨境直邮物流模式，运营中心直发商品，国际国内物流无缝对接，有效减少跨境运输成本，全程可追溯也可满足跨境购物消费者的可视化需求，用户体验显著提升；跨境直邮物流的便捷、稳定、高效也为亚马逊进军海外市场提供坚实基请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 9 - 行业深度 研究 础 。 亚马逊优势集中在德国、英国、日本等发达国家，近年来加大对印度市场的投资，已建立 56 个印度配送中心 ， 受益于印度灯节推迟至四季度的影响，国际收入增速显著回升。由于印度政府最新出台的电商政策增加了国际市场的不确定性，亚马逊 2019Q1 国际营收增速指引放缓，但管理层仍然看好印度市场发展。 图表 15：加速国际自有履约设施建设 图表 16：仓储物流中心遍布全球 来源： 公司公告 中泰证券研究所 来源： 运联研究院 中泰证券研究所 图表 17：亚马逊国际收入稳健增长 图表 18：亚马逊国际地区收入占销售收入比重 来源： 公司公告 中泰证券研究所 来源： 公司公告 中泰证券研究所 构筑企业 竞争壁垒 ：加速国际化进程 为把握国际市场的电商红利、进一步拓展市场空间，阿里自 2010 年起展开国际化布局。 走出去： 扩大国际零售影响力，完成收购 Lazada、 Trendyol 等电商平台，直接获取当地市场份额，同时加速了在东南亚等发展中地区的投资，挖掘当地的互联网和人口红利，柔性输出淘宝供应商基础、电商运营能力、支付技术、物流网络等资源，进一步完善国际化布局。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 10 - 行业深度 研究 引进来： 迎合国内消费升级需求，加大国际品牌引进力度，天猫国际在跨境电商市场份额稳居第一， Luxury Pavilion 也吸引更多国际大牌入驻，由此带来高净值用户等优质流量，扩大商家基础，提升商家支付意愿和支付能力，推动广告业务需求上升。 图表 19：国际零售收入保持高速增长 图表 20：国际化投资概览 来源： 公司公告 中泰证券研究所 来源： 公司公告 中泰证券研究所 构筑企业 竞争壁垒 ：补足物流短板 淘宝时期，阿里通过支付宝保障了线上购物的资金安全，成功崛起为中国最大的电商平台。 2008 年以来， B2C 电商在消费升级背景下成为大势所趋， C2C 电商时代主流的传统点对点快递配送模式已经难以满足品牌商和消费者对快递时效和服务质量的要求。 在京东依托快捷、优质的物流体验实现高速发展的冲击下，阿里决心补足物流短板，打造仓配一体化为核心的菜鸟网络 ，以阿里系电商平台销售数据为“天网”，股东地产和仓储资源为“地网”，快递配送资源为“人网”， 在大数据支撑下“天地人”三位一体提升仓配执行效率、节约管理成本。 当前菜鸟在全国已拥有 7 个大型仓储物流基地，与京东、苏宁之间的物流实力差距在逐步缩小 。 图表 21：仓配一体化模式提升物流效率