本报告的信息均来自已公开信息，关于信息的准确性与完整性， 建议投资者谨慎判断，据此入市，风险自担。 请务必阅读末页声明。 机械 设备 行业 谨慎 推荐 （ 维持 ） 工程机械 行业专题报告 风险评级： 中 风险 工程机械 2018 年完美收官， 2019 年复苏动力依然充足 2019 年 1月 30 日 分析师：何敏仪 SAC 执业证书编号： S0340513040001 电话： 0769-23320072 邮箱： hmydgzq 研究助理：张豪杰 SAC 执业证书编号： S0340118070047 电话： 0769-22119416 邮箱：zhanghaojiedgzq 行业指数 走势 资料来源：东莞证券研究所， Wind 相关报告 投资要点： 总结： 2018年工程机械市场行情火爆，需求持续高涨。 工程机械行业自2016年底复苏以来，行业景气度持续高涨。 2018年，以挖掘机为代表的主要工程机械产品产销量持续超预期，工程机械行业强势复苏，挖掘机市场行情尤其火爆。 2018年，挖掘机共计销售 20.3万台，超过 2011年 19.4万台的极值，刷新历史记录，市场呈现出一种“旺季很旺、淡季不淡”的新特征。 2018年挖掘机市场国产品牌市占率达到 56.2%，同比提升 6.0个百分点，并且国产市占率呈现逐月递增的态势。 2018年，国内挖掘机械市场集中度 CR4为 55.5%， CR8为 78.3%，相比 2017年分别提升 4.3、 2.3个百分点，国内挖掘机械市场正逐步向着高市场集中度方向演变。工 程机械行业主要企业 2018年业绩均实现了翻倍式增长，业绩屡超预计，盈利能力大幅提升，财务报表明显修复。 复盘：多方助力行业复苏，周期上行趋势延续。 1） 2018年房地产投资需求强势助力， 房屋新开工面积增速总体呈现不断提升的趋势，尤其是三季度以来增速明显加快， 房地产开发投资呈现平稳增长的态势。 2） 2018年以来基建投资增速大幅低于市场预期，但 PPP项目落地率呈不断上升趋势，助力工程机械增量需求。 3） 2018年挖掘机迎来更新换代的高峰期，叠加环保政策的趋严，国三 标准强制实施， 有力推动 了 工程机械替换潮。 4） 2018年挖掘机 出口 1.9万台，同比增长 97.5%。 工程机械企业依托“一带一路”积极拓展国际业务，加强在沿线国家的布局收效显著。 展望： 2019年行业复苏进入下半场，景气周期有望拉长。 本轮 行业 复苏与 2011年有质的区别，各大主机厂基本上能够保持理性，并未出现大规模的产能扩张和不理性竞争现象；行业内主要企业盈利能力不断增强，财务报表 逐步修复 。 预计 2019年基建投资有望加大，多产品接力更新需求 ，下游房地产投资将趋于平稳，“一带一路”出口或将持续向好。我们预计工程机械行业景气度有望延续， 2019年工程机械行业持续复苏动力充足，预计 2019年工程机械行业复苏将进入下半场。 投资 建议 ： 工程机械 行业 复苏进程中伴随着 集中度的不断提升，龙头企业在此轮复苏中将更具有优势。 建议关注行业龙头三一重工、液压件龙头恒立液压、高空作业平台龙头浙江鼎力。 风险提示 ： 宏观经济下滑； 行业景气度下降； 海外贸易环境恶化 ；业绩不及预期 。 专题报告 行业研究 证券研究报告 重点公司盈利预测及投资评级（ 2019/1/29） 股票名称 股价 （元） EPS（元） PE 评级 2017A 2018E 2019E 2017A 2018E 2019E 三一重工 9.14 0.27 0.82 0.98 33.85 11.15 9.33 谨慎 推荐 恒立液压 23.97 0.61 1.04 1.24 39.30 23.05 19.33 谨慎推荐 浙江鼎力 64.68 1.6 1.95 2.55 40.43 33.17 25.36 谨慎推荐 资料来源： Wind， 东莞证券研究所 工程机械行业专题报告 2 请务必阅读末页声明。 目录 1. 总结： 2018 年工程机械市场行情火爆，需求持续高涨 . 4 1.1 挖掘机市场旺季很旺、淡季不淡， 2018年挖掘机销量突破 20 万台 . 4 1.2 其他工程机械产品销量同向上升 . 5 1.3 市场集中度逐月提升，国产替代不断加速 . 6 1.4 财务报表逐步修复，盈利能力大幅提升 . 8 2. 复盘：多方助力行业复苏，周期上行趋势延续 . 10 2.1 房地产投资需求 2018 年强势助力 . 10 2.2 基建投资 增速 2018 年大幅下滑， PPP 项目助力增量需求 .11 2.3 更新需求持续发力，环保政策趋严助力旧机换新 .11 2.4 巧借 “一带一路 ”东风 ， 工程机械远航海外 . 12 3. 展望： 2019 年行业复苏进入下半场，景气周期有望拉长 . 13 3.1 基建投资有望加大，起重机、泵车更新需求发力 . 13 3.2 预计 2019 年挖掘机销量仍维持高位，但增速或将放缓 . 14 4. 投资建议 . 15 5. 重点个股推荐 . 16 6. 风险提示 . 17 插图目录 图 1：中国挖掘机历年销量及同比增速（万台， %） . 4 图 2：汽车起重机月度销量及同比增速（台， %） . 6 图 3：叉车月 度销量及同比增速（台， %） . 6 图 4：装载机月度销量及同比增速（台， %） . 6 图 5：推土机月度销量及同比增速（台， %） . 6 图 6： 2018年 挖掘机市场海内外品牌占比（ %） . 7 图 7：挖掘机市场海内外品牌历年占比情况（ %） . 7 图 8： 2018年各企业挖掘机市占率排序（ %） . 7 图 9：挖掘机 市场 CR4和 CR8历年变化情况（ %） . 7 图 10：行业历年营收及同比增速（亿元， %） . 8 图 11：行业历年归母净利润及增速（亿元， %） . 8 图 12：行业历年毛利率、净利率和费用率（ %） . 9 图 13：行业 历年净资产收益率（ %） . 9 图 14：行业应收账款周转率及存货周转率（次） . 10 图 15：行业经营活动现金流量（亿元） . 10 图 16：房屋新开工面 积及增速（万平方米， %） . 10 图 17：房产开发投资完成额及增速（亿元， %） . 10 图 18： PPP 项目总入库数、落地数及落地率（个， %） .11 图 19：基建（不含电力）投资增速（ %） .11 图 20：挖掘机替 换高峰期预测图 . 12 图 21：工程机械行业挖掘机出口数量及同比增速（台， %） . 13 工程机械行业专题报告 3 请务必阅读末页声明。 图 22：汽车起重机替换高峰期预测图 . 14 图 23：中国挖掘机月 度销量及同比增速（台， %） . 15 表格目录 表 1：挖掘机市场淡旺季分析表 . 5 表 2：工程机械企业已披露 2018 年业绩预告汇总 . 9 表 3： 2018年 7月以来国家关于基建投资领域的会议内容 . 13 表 4：重点公司盈利预测及投资评级（ 2019/1/30） . 16 工程机械行业专题报告 4 请务必阅读末页声明。 1. 总结： 2018 年工程机械市场行情火爆 ， 需求持续高涨 1.1 挖 掘 机市场旺季很旺、淡季不淡， 2018 年挖掘机 销量突破 20 万台 工程机械行业自 2016 年底复苏以来，行业景气度持续高涨。 2018 年，以挖掘机为代表的主要工程机械产品产销量持续超预期，工程机械行业强势复苏，挖掘机市场行情尤其火爆。 工程机械行业上一轮高增长可以追溯至 2008 年政府 “ 四万亿 ” 的投资刺激，以挖掘机为例，国内挖掘机年销量一度攀升至逾 19.4 万台。 2012 年，行业需求急速下滑，并随之进入连续 5 年的深度调整期，至 2015 年挖掘机全年销量跌至 6.1 万台，仅约为高峰期的 30%。 2016 年四季度以来，行业筑底回暖趋势确定，挖掘机月销量屡超预期。 2017 年，挖掘机实现销量 14.0 万台，同比增长 91.2%。 2018 年， 挖掘机 共计销售 20.3 万台， 超过 2011 年 19.4 万台的极值，刷新历史记录，市场呈现出一种“旺季很旺、淡季不淡”的新特征。 图 1： 中国挖掘机历年销量及 同比 增速（万台， %） 数据来源： Wind，东莞证券研究所 工程机械行业历经近 5 年的深度调整之后，自 2016 年底开始复苏，复苏进程贯穿整个 2017 年， 2018 年复苏势头更加强劲。 2019 年 有望继续保持复苏态势，行业 景气 周期有望延长 。 本轮行业的高景气，与 2011 年有质的区别， 11 年受国家 “ 四万亿 ” 投资的刺激，工程机械行业进入发展的顶峰，信贷扩张，产能急剧增加，并导致过剩状态。本轮行业的复苏表现的更加理性，各主机厂盈利能力大增，资产负债表逐步修复，经营质量和经营效率均实现质的飞跃，也没有出现一味扩大产能的现象。行业持续复苏有保障。 挖掘机销量具有较强的季节性因素，我们根据工程机械行业 2008-2017 十年的发展经验，总结出挖掘机市场的淡旺季分析表，可以发现以下现象： 工程机械行业专题报告 5 请务必阅读末页声明。 表 1：挖掘机市场淡旺季分析表 挖掘机市场淡旺季分析表 08-17 年平均值 08-17 年最大值 2018 年 备注 1 月 5120 11121 10687 2 月 9570 20570 11113 旺季很旺 3 月 21608 44150 38261 4 月 14613 27058 26561 5 月 9791 16318 19313 6 月 7498 11741 14188 7 月 5816 8964 11123 淡季不淡 8 月 5941 8846 11588 9 月 7002 11647 13408 10 月 7245 12349 15274 11 月 7988 14426 15877 12 月 8572 14005 16027 合计 110764 201195 203420 资料来源： 挖掘机械分会， 东莞证券研究所 （ 1）每年的 2 月 5 月是开工旺季，挖掘机市场也会迎来销量最 高 的季节， 1 月 、 7月 、 8 月是最淡的季节 ，在此期间，挖掘机销量数据相对低迷 。 2018 年 3 月，挖掘机销售 3.8 万台，占全年的比重高达 18.8%。 （ 2） 2018 年以来，每月的挖掘机销量均超过前十年同期挖掘机销量的平均值；自2018 年 5 月以来，每月的挖掘机销量不仅超过前十年同期的平均值，而且超过其最大值。尤其是 7、 8 月的淡季依然实现高增长， 2018 年挖掘机市场呈现出一种 “旺季很旺，淡季不淡 ”的新特征。 （ 3） 9 月、 10 月 挖掘机销量同比和环比均实现高增长， 2018 年 挖掘机市场 “ 金九银十 ” 行情火爆。 11 月、 12 月迎来挖掘机新一轮的销售高峰，鉴于 17 年的高 基数，挖掘机销量增速有所放缓。 1.2 其他工程机械产品销量 同向上升 工程机械包括挖掘机、起重机、混凝土泵车、装载机、叉车、推土机、平地机、掘进机等等。 2018 年以来， 除挖掘机外，汽车起重机、叉车等其他工程机械产品销量也实现了大幅增长。 2018 年，汽车起重机共计销售 32318 台，同比增长 58.5%；其中 12 月份销售 2583台，同比增长 27.7%。 汽车起重机销售复苏态势明显， 2019 年有望接力接力挖掘机复苏势头，产品销量有望再创 新高。 2018 年 1-11 月 ，叉车共计销售 555745 台 ，同比增长 21.9%；其中 11 月份销售 47462台，同比增长 3.2%， 11 月销量增速下降，除受去年基数较高的缘故外，还受到 2018 年三季度 以来 下游厂商投资减少，宏观经济下滑的影响。 2018 年， 叉车销量维持高位，达到近几年来的最高水平。 工程机械行业专题报告 6 请务必阅读末页声明。 2018 年， 装载机销量达 108021 台，同比增长 20.8%；其中 12 月份销售 9074 台，同比 增长 18.7%； 2018 年四季度以来，装载机销量增速再次加快 。 2018 年 装载机累计出口 21766 台，同比增长 19.1%。我国装载机出口销量持续提升，向“一带一路”沿线国家出口收效显著。 2018 年，推土机销量达 5300 台，同比增长 30.5%；其中 12 月份销售 491 台，同比增长 141.9%。 推土机自 2016 年底销量增速大幅提升， 2018 年推土机全年销量依然维持高位。 1.3 市场集中度逐月提升，国产替代不断加速 2018 年，我国工程机械行业集中度进一步提高，龙头企业优势明显，市场逐渐向规模大、实力强的企业靠拢；且各企业产品之间开始相互渗透，竞争程度有加强的趋势；国际方面，我国部分工程机械企业已经初步具备了成为全球顶级工程机械制造商的核心竞争力，未来随着 “一带一路 ”的推进，我国企业竞争力有望进一步增强。 伴随着行业竞争格局的演变，国内挖掘机械市场格局发生明显变化，国产品牌已经成为行业的最重要力量， 2018 年国产品牌市场占有率达到 56.2%， 同比提升 6.0 个百分图 2： 汽车起重机 月度销量及同比增速（台， %） 图 3： 叉车 月度销量及同比增速（台， %） 资料来源： Wind， 东莞证券研究所 资料来源： Wind， 东莞证券研究所 图 4： 装载机月度销量及同比增速（台， %） 图 5： 推土机 月度销量及同比增速（台， %） 资料来源： Wind， 东莞证券研究所 资料来源： Choice， 东莞证券研究所 工程机械行业专题报告 7 请务必阅读末页声明。 点，并且国产市占率 呈现逐月递增的态势。三一重工、徐工机械、山东临工 、柳工国内四大主机厂市占率稳中有升，位列前八。日系品牌市占率占 15.2%，近年来呈现不断下滑的态势 。欧美品牌 占 17.1%，韩系品牌 占 11.5%。 2018 年 ， 国内挖掘机械市场集中度 CR4 为 55.5%， CR8 为 78.3%，相比 2017 年的市场集中度大幅上升（ 2017 年 CR4=51.2%， CR8=76.0%）。 CR4、 CR8 两项指标均说明国内挖掘机械市场正逐步向着高市场集中度方向演变。 2018 年，三一重工挖掘机市占率最高，达到 23.1%，其次为 卡特彼勒 13.0%，徐工机械 11.5%，斗山 8.0%，柳工 7.0%，山东临工 6.6%等。 国产品牌三一、徐工、柳工、山东临工市占率呈现逐月提升的态势。国内挖掘机市场上，三一重工已 连 续八 年蝉联销量冠军 。 经过前期的扩张和市场兼并，我国工程机械行业内竞争格局持续调整，市场逐渐向规模大、实力强的行业龙头企业靠拢。以挖掘机为例，生产商从 2012 年行业低谷期的图 6： 2018年挖 掘 机市场海内外品牌占比（ %） 图 7：挖掘机市场海内外品牌历年占比情况（ %） 资料来源：挖掘机械分会 ， 东莞证券研究所 资料来源： 挖掘机械分会， 东莞证券研究所 图 8： 2018年各企业挖掘机市占率排序（ %） 图 9：挖掘机市场 CR4和 CR8历年变化情况（ %） 资料来源：挖掘机械分会 ， 东莞证券研究所 资料来源： 挖掘机械分会， 东莞证券研究所 工程机械行业专题报告 8 请务必阅读末页声明。 110 家下降至 2016 年的 20 家。经过了 5 年多的行业内优胜劣汰，行业龙头市场规模优势显现，集中度不断提升。 近十年国内挖掘机械行业市场集中度呈 “V型 ”变化，在 2008 年 “四万亿 ”投资的拉动下，大量资本投资挖掘机械市场，主机厂商规模的增加加之 “低首付、零首付 ”等极端信用销售模式的实施，导致市场秩序恶化，市场集中度大幅下滑。 2012 年后，行业在销量下滑中完成 “去产能 ”和企业转型与兼并重组，市场集中度稳中有升。经过长达 5 年的深度调整，行业龙头企业不仅完成去库存、资金回笼和资产负债表修复，也为新一次行业的发展积蓄力量。 2016 年开始的回暖行情中，龙头企业凭借其技术优势、优异的供应链体系、快速的市场反应能力和完善的销售、服务网络迅速占领市场，行业市场集中度大幅升高。 面对此次挖掘机械 市场的回暖，行业基本能够保持理性态度，未出现大范围的产能扩张和不理性竞争现象。此次行业的回暖将是进一步优化行业竞争格局，出清落后产能的良机。 1.4 财务报表逐步修复，盈利能力大幅提升 2018 年前三季度，工程机械行业实现营收 1525.1 亿元，同比增长 35.5%；实现归母净利润 113.2 亿元，同比增长 79.4%。受益于房地产投资、基建投资、 “一带一路 ”出口和老旧机械更新换代需求的加大，工程机械行业自 2016 年底开始复苏，复苏贯穿整个 2017年， 2018 年复苏势头更加迅猛，行业整体业绩持续向好。 截至 1 月 28 日，已有 6 家工程机械企业公布了 2018 年 业绩预告，主要企业业绩均实现了翻倍式增长。 2018 年， 三一重工预计实现归母净利润 59.0 亿元 63.2 亿元，预计同比增长 182%202%。工程机械行业 各大主机厂业绩屡超预计，盈利能力大幅提升，财务报表明显修复。 图 10：行业历年营收及同比增速 （亿元， %） 图 11：行业历年归母净利润及增速 （亿元， %） 资料来源： Wind， 东莞证券研究所 资料来源： Wind， 东莞证券研究所 工程机械行业专题报告 9 请务必阅读末页声明。 盈利能力方面： 18 年前三季度，工程机械行业毛利率达 25.2%，相比 17 年提升 0.6个百分点；净利率达 7.7%，相比 17 年提升 2.5 个百分点。销售费用率、财务费用率不断下滑， 18 年前三季度相比 17 年分别同比下降 0.9、 1.7 个百分点。工程机械行业持续复苏，产能进一步释放，企业规模效应凸显，呈现产销两旺的高景气，排单量饱满，有些企业甚至出现供不应求的现象，行业景气度不断高涨。毛利率、净利率进一步提升，费用率不断下降，净资产收益率虽较 17 年下滑，但仍维持近几年的高位。综合来看，工程机械行业前三季度盈利能力大幅改善。 营运能力方面： 18 年前三季度，工程机械行业应收账款周转率达 2.0 次，同比提升0.6 次；存货周转率达 2.6 次，同比提升 0.4 次。应收账款周转率与存货周转率自 17 年以来不断攀升，行业回款能力大幅提升，产能消化加速。本轮复苏 ，行业内基本能够保持理性态度，未出现大范围的产能扩张和不理性竞争现象。各主机厂资产质量显著提高，资产负债表明显修复，工程机械行业营运能力大幅增强。 现金流方面： 18 年前三季度，工程机械行业经营活动现金流量达 172.3 亿元，同比增长 26.4%，连续三年保持高速增长。行业内现金流更加充裕， 企业经营效率显著提升。 表 2： 工程机 械企业已披露 2018 年业绩预告汇总 股票代码 股票名称 业绩预告日期 业绩预告摘要 000425 徐工机械 2019-01-28 预计实现归母净利润 19.5亿元 21.5亿元，预计同比增长91.0%-110.6% 000528 柳工 2019-01-26 预计实现归母净利润 7.5亿元 9.0亿元，预计同比增长116.1%159.4% 600031 三一重工 2019-01-26 预计实现归母净利润 59.0亿元 63.2亿元，预计同比增长182%202% 600984 建设机械 2019-01-26 预计实现归母净利润 1.5亿元左右，预计同比增长 556.8%左右 603338 浙江鼎力 2019-01-18 预计实现归母净利润 5.0亿元左右，预计同比增长 77.0%左右 002097 山河智能 2018-10-23 预计实现归母净利润 4.6亿元 5.4亿元，预计同比增长185.0%235.0% 资料来源： Wind，东莞证券研究所 图 12：行业历年毛利率、净利率和费用率 （ %） 图 13：行业历年净资产收益率 （ %） 资料来源： Wind， 东莞证券研究所 资料来源： Wind， 东莞证券研究所 工程机械行业专题报告 10 请务必阅读末页声明。 2. 复盘： 多方助力行业复苏， 周期上行趋势延续 2.1 房地产 投资 需求 2018 年强势助力 在房地产建设过程中，挖掘机是率先被使用的工程机械，因此挖掘机销量增速与房屋新开工面积增速有较高的相关性。 2016 年以来，我国房屋新开工面积开始同比大幅增长 。 2018 年， 房屋新开工面积增速总体呈现不断提升的趋势，尤其是三季度以来增速明显加快，全年 房屋新开工面积达 20.9 亿平方米，同比增长 17.2%。 2018 年 ， 房地产开发投资呈现平稳增长的态势， 全年 房地产开发投资累计完成额达到 12.0 万亿元，同比增长 9.5%，增速趋于平稳。 房地产投资的增加带动了 2016 年 下半年以来 工程机械行业的回暖，并使这轮复苏持续到 2018 年。但是，随着房地产政策环境的趋紧，我们预计房地产投资快速增加的情况将难以持续，其对工程机械需求的拉动效应将逐渐趋缓。 图 14：行业应收账款周转率及存货周转率 （次） 图 15：行业经营活动现金流量 （亿元） 资料来源： Wind， 东莞证券研究所 资料来源： Wind， 东莞证券研究所 图 16： 房屋新开工面积及增速（万平方米， %） 图 17：房产开发投资完成额及增速 （亿元， %） 资料来源： Wind， 东莞证券研究所 资料来源： Wind， 东莞证券研究所