本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 生鲜平台新业态迭代加速，供应链价值凸显 证券 研究报告 所属 部门 股票研究部 报告 类别 深度报告 所属行业 商贸零售 报告时间 2019/02/13 所属 部门 股票研究部 分析师 欧阳 宇 剑 证书编号： S1100517020002 021-68595127 ouyangyujiancczq 联系人 张潇倩 证书编号 ： S1100118060009 021-68595150 zhangxiaoqiancczq 川财研究所 北京 西城区平安里西大街 28 号中海国际中心 15 楼， 100034 上海 陆家嘴环路 1000 号恒生大厦11 楼， 200120 深圳 福田区福华一路 6 号免税商务大厦 21 层， 518000 成都 中国（四川）自由贸易试验区成都市高新区交子大道 177号中海国际中心 B 座 17 楼，610041 生鲜超市 行业 深度 报告 核心观点 超市行业分化将进一步加大 ,新零售线上线下加速融合 我国 超市 具有大行业、小公司特征，同时超市行业集中度提升明显， 超市 行业分化加剧 。 此外， 随着人均可支配收入提高、电商近年发展增速放缓，以阿里巴巴、京东为首的电商相继布局新零售 。 腾讯与 永辉超市、万达、步步高、利群等线下零售企业 相继实现 合作，而阿里巴巴与高鑫零售、新华都、居然之家等线下零售企业达成合作，新零售线上线下 加速融合 。 生鲜市场发展空间广阔， 电商相继布局线下市场 电商布局线下生鲜市场主因： 1）生鲜 属于刚性消费，购买 频率高 ，据尼尔森数据显示，我国消费者平均每周购买生鲜食品 3 次，高于全球平均值 0.5 次 ； 2）生鲜行业规模巨大 ,2011-2017年生鲜市场交易额从 11687亿元上升至 17897亿元，复合年均增长率为 6.3%； 3）电商拥有成熟的运输网络，且拥有一定的上游议价能力， 电商进入生鲜市场壁垒较低 ； 4）随着消费升级，消费者对消费体验的要求也越来越高，线上线下融合利于提升消费者购物体验 ，同时 可将线下客户通过 APP 引流至线上 以形成协同联动效应 。 供应链为生鲜企业核心优势 供应链 为生鲜企业核心竞争力 。目前生鲜供应链面临 以下痛点 ： 1）农 业集中度低，不利于规模采购； 2）冷链运输尚不发达导致生鲜损耗率较高； 3）标准化采购体系难以满足旺盛的消费需求。消费端倒逼供应链提效，供应链实力较强的龙头企业有望抓住这一契机实现迅速成长，通过短期内难以复制的比较优势进一步巩固行业地位。 供应链优势助力行业龙头巩固地位 我们认为供应链优势将助力龙头 实现迅速成长 。 以永辉超市为例，永辉超市 依托 强大的 自营生鲜供应链闭环 及难以替代的竞争优势 来巩固市场地位 。 此外 ，对标美国 2B 生鲜龙头 Sysco， 我国生鲜超市 物流体系 、渠道 、产品标准化程度及自有品牌方面均有较大提升 空间。 相关标的 ：永辉超市、家家悦、 红旗 连锁 。 风险提示 ：消费增速放缓导致生鲜超市线下展店速度放缓； CPI 大幅下降风险；天气因素导致生鲜产量下降风险；新业态导入期亏损较大风险。 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 2/32 正文 目录 一、超市行业估值处于历史低位 . 5 二、超市行业分化将进一步加大 . 6 三、新零售线上线下加速融合 . 8 四、生鲜市场空间广阔，电商相继布局 . 9 4.1 生鲜市场发展空间广阔，超市渠道占比有望提升 . 9 4.2 电商相继布局线下市场 . 11 五、供应链痛点助力龙头脱颖而出 . 12 六、供应链优势助力行业龙头巩固地位 . 16 6.1 供应链助力企业巩固地位 以永辉超市为例 . 16 6.2 对标 Sysco：加强冷链运输环节利于进一步降低损耗 . 20 七、相关标的 . 25 7.1 永辉超市：战略升级，聚焦云超 . 25 7.2 家家悦：胶东生鲜超市龙头 . 27 八、投资建议 . 30 风险提示 . 31 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 3/32 图表目录 图 1： 2018 年前三季度超市行业营业收入同比增长 11.3% . 5 图 2： 2018 年 Q3 超市行业营业收入增速伴随着 CPI 回升而增长 . 5 图 3： 2018 年初至今超市行业指数下降 23.3% . 5 图 4： 超市行业涨跌幅位居中上游 . 5 图 5： 超市行业估值处于历史低位 . 6 图 6： 超市行业 PE（ TTM）处于上游 . 6 图 7： 大型超市在店均面积提升的同时坪效降低 . 6 图 8： 永辉超市坪效提升优于红旗连锁及家家悦 . 6 图 9： 龙头超市开店数量高于平均 . 7 图 10： 超市行业集中度不断提升 . 7 图 11： 2017 年生鲜市场 交易额为 17897 亿元 . 10 图 12： 2017 年生鲜电商市场交易额为 1418 亿元 . 10 图 13： 超市渠道比例逐渐上升 . 10 图 14： 生鲜产品销售中超市渠道占比为 22% . 10 图 15： 我国生鲜超市交易额增速持续提升 . 11 图 16： 相较于美国、德国、日本，我国生鲜超市渠道 销售占比低 . 11 图 17： 我国外卖行业增速连年下滑 . 11 图 18： 自己煮 /堂食仍为主要餐饮方式 . 11 图 19： 京东和阿里巴巴每新增一名新用户所投入的广 告及营销费用逐渐升高 . 12 图 20： 线上一名活跃用户贡献的毛利率 . 12 图 21： 线上电商活跃用户同比增速放缓 . 12 图 22： 以超市为中心的现代供应链一览 . 13 图 23： 相较超市为主的现代生鲜供应链模式，传统生 鲜供应链模式加价较多 . 13 图 24： 我国果蔬、肉类、水产品冷链流通率低于发达 国家 . 15 图 25： 我国冷藏保温车数量不及美国及日本 . 15 图 26： 我国冷库保有量不及印度及美国 . 15 图 27： 我国生鲜损耗率较发达国家高 . 15 图 28： 截至 2018 年 6 月末，永辉超市门店数量最多 . 20 图 29： SYSCO 占据美国食品供应市场份额的 16% . 21 图 30： SYSCO 2018 年营业收入同比增长 6.1% . 21 图 31： SYSCO 2018 年归属母公司股东的净利润同比增长 25.2% . 21 图 32： SYSCO 盈利能力较稳定 . 21 图 33： SYSCO 股价走 势一览 . 22 图 34： SYSCO 高杠杆提振 ROE. 22 图 35： 重资产扩张方式叠加外延收购使得 SYSCO 资产负债率较高 . 22 图 36： 永辉超市存货周转率 在国内较优秀 . 22 图 37： 美国生鲜超市存货周转率较我国生鲜超市快 . 23 图 38： 美国生鲜超市总资产周转率较我国生鲜超市快 . 23 图 39： 我国生鲜超市净 利率较美国生鲜 超市高 . 23 图 40： 我国生鲜超市毛利率较美国生鲜超市高 . 23 图 41： US FOODS 及永辉超市归属母公司股东的净利润增速较高 . 23 图 42： SYSCO ROE 远超其他生鲜超市 . 23 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 4/32 图 43： SYSCO 自动化集装现场 . 24 图 44： SYSCO 配送物流车 . 24 图 45： SYSCO 自有分发中 心面积为 346.7 万 平方米（占比为 78%） . 24 图 46： SYSCO 自有物流车辆数为 12320 辆（占比为 88%） . 24 图 47： 生鲜类产品销售占比最高 . 25 图 48： 永辉超市 2018 年前三季度营业收入同比增加 21.7% . 26 图 49： 永辉超市 2018 年前三季度归属母公司股东的净利润同比下滑 26.9% . 26 图 50： 永辉超市 2018 年前三季度毛利率为 21.8% . 26 图 51： 永辉超市 2018 年前三季度销售期间费用率小幅上升 . 26 图 52： 永辉超市 2018 年前三季度 ROE 为 5.3% . 27 图 53： 永辉超市 2017 年经营活动产生之现金流量净额为 26.4 亿元 . 27 图 54： 永辉超市业务组成一览 . 27 图 55： 家家悦 2018 年前三季度营业收入同比增加 14% . 28 图 56： 家家悦 2018 年前三季度归属母公司股东的净利润同比增长 34% . 28 图 57： 家家悦 2018 年前三季度毛利率为 21.6% . 28 图 58： 家家悦 2018 年前三季度销售期间费用率小幅上升 . 28 图 59： 家 家悦 2018 年前三季度 ROE 为 11.8% . 29 图 60： 家家悦 2018 年前三季度营业收入同比增加 14% . 29 图 61： 家家悦门店分布示意图 . 29 表格 1. 我国超 市行业 存在大行业，小公司特征 . 7 表格 2. 部分超市开始转型 . 8 表格 3. 2018 年 1-6 月阿里系及腾讯系投资新零售事件一览 . 9 表格 4. 美国 2000 英亩以上土 地农场数量较少，易于实 现集中采购 . 14 表格 5. 主要企业生鲜冷链物流模式一览 . 16 表格 6. 永辉超市拥有短期内难以复制的比较优势 . 17 表格 7. 永辉超市先后通 过参股供应商和 引资，在上游形成多采购源头 . 18 表格 8. 盒马鲜生打造去中心化、分布式的智能物流网 络 . 19 表格 9. 永辉超市各门店生鲜产品终端价较盒马低 1-2 倍 . 19 表格 10. 相关公司估值一 览 . 30 川财证券 研究报告 本报告由川财 证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 5/32 一、超市行业 估值处于历史低位 超市行业偏必需消费，受宏观经济增速放缓影响较小，同时由于行业受营业收入与价格驱动，超市行业与 CPI 相关性较大，在食品类 CPI 上升的背景下，超市同店增速的提升推动超市行业盈利能力改善。 图 1： 2018 年前三季度超市行业营业收入同比增长 11.3% 图 2： 2018 年 Q3 超市行业营业收 入增速伴随着CPI 回升而增长 资料来源： Wind， 川财证券研究所 资料来源： Wind， 川财证券 研究所 超市行业估值处于历史低位 。 2018 年初至今 超市行业 指数 下降 23.3%，同期沪深 300 指数 下降 17.4%，横向比较来看，商贸零售行业绝对涨幅在 28 个子行业中 位居 中 上游 。从估值角度来看，当前商贸零售行业的 PE(TTM)估值为40.4 倍， 处于历史低位 。 图 3： 2018 年初至今超市行业指数下降 23.3% 图 4： 超市行业涨跌幅位居 中 上游 资料来源： Wind， 川财证券研究所 ，注： 截至 2019 年 2 月 13 日 资料来源： Wind， 川财证券研究所 ，注： 截至 2019 年 2 月 13 日 川财证券 研究报告 本报告由川财 证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 6/32 图 5： 超市行业估值处于历史低位 图 6： 超市行业 PE（ TTM）处于上游 资料来源： Wind， 川财证券研究所 ，注： 截至 2019 年 2 月 13 日 资料来源： Wind， 川财证券研究所 ， 注： 截至 2019 年 2 月 13 日 二 、 超市 行业分化将进一步加大 经济增速放缓叠加电商冲击，超市领导者相继转型导致行业分化加剧。 我国超市行业 CR3 不到 10%，远低于美国的 79%以及日本的 76%， 具有大行业、小公司特征 ， 同时，前十超市规 模占百强超市规模 比不断上升， 2017 年达 55%，超市行业集中度提升 明显 。 此外， 随着超市行业竞争加剧， 超市 内部供给出清将在 2019 年持续。 据赢商网统计， 2018 年前 6 个月，永辉、步步高、华润万家、物美、大润发、沃尔玛、家乐福、卜蜂莲花、永旺、百佳十大超市零售企业旗下 各 超市业态共开店 114 家， 同比增长 28.1%； 闭店 30 家， 同比增长36.4%， 闭店增速高于开店增速。 据 2017 年统计局 数据显示 ，全国计入统计口径的大型超市店均面积持续扩大的同时 ， 超市 行业门店总数、坪效均下滑 。在 经济增速放缓、 超市 受到电商冲击的 背景下 ，超市行业领导者 相继开始转型 ，行业分化进一步加剧 。 图 7： 大型超市在店均面积提升的同时坪效降低 图 8： 永辉超市坪效提升优于红旗连锁及家家 悦 资料来源： 国家统计局 ， 川财证券研究所 资料来源： 赢商网 ， 川财证券研究所 川财证券 研究报告 本报告由川财 证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 7/32 图 9： 龙头超市开店数量高于平均 图 10： 超市行业集中度不断提升 资料来源： 公司公告 ， 川财证券研究所 资料来源：川财证券研究所 表格 1. 我国超市行业存在大行业，小公司特征 资料来源： 中国连锁经营协会 ， 川财证券研究所 公司 销售额（亿元） 公司 销售额（亿元） 公司 销售额（亿元） 公司 销售额（亿元） 公司 销售额（亿元）华润万家 1040.0 华润万家 1040.0 华润万家 1094.0 华润万家 1035.0 华润万家 1036.5大润发 807.2 大润发 856.7 高鑫零售 1079.1 大润发 932.9 大润发 954.0沃尔玛中国 722.1 沃尔玛中国 723.8 沃尔玛中国 735.5 沃尔玛中国 767.0 沃尔玛中国 802.8联华超市 688.2 联华超市 617.5 联华超市 604.7 联华超市 597.9 永辉超市 654.0家乐福 467.0 家乐福 457.2 永辉超市 493.1 永辉超市 544.1 联华超市 564.6永辉超市 350.6 永辉超市 430.0 家乐福 401.0 家乐福中国 504.8 中石化易捷 519.5农工商超市 300.0 农工商超市 293.8 步步高 310.2 中石化易捷 351.0 家乐福中国 480.0海航商业股份有限公司264.0海航商业控股有限公司279.0 农工商超市 285.1 步步高 321.5 物美 370.0物美 217.1 步步高集团 270.0 物美 262.6 物美商业 299.0 供销大集 245.4步步高集团 211.9 物美 219.6 中石化易捷 247.0 农工商超市 276.6 中百仓储 220.3百强超市规模 9863.9 10261.9 10566.2 10917.0 10621.5前十占百强规模比51.4% 50.6% 52.2% 51.6% 55.0%2013 2014 2015 2016 2017川财证券 研究报告 本报告由川财 证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 8/32 表格 2. 部分 超市 开始转型 资料来源：川 财证券研究所 三、新零售线上线下加速融合 新零售线上线下融合速度加快。 区别于传统零售，新零售主要受电商资本推动，随着人均可支配 收入提高、电商近年发展增速放缓，新零售 开始 蓬勃发展 ， 以阿里 巴巴 、京东为首的电商相继布局新零售。 腾讯与永辉超市、万达、步步高、利群等线下零售企业相继实现合作，而阿里巴巴与高鑫零售、新华都、居然之家等线下零售企业达成合作，新零售线上线下加速融合。 超市 旗下新业态超市 运营模式永辉超市 超级物种经营模式采取“线上+线下+餐饮”，线下门店集合卖场、餐饮、仓储、分拣等功能。物流配送方面采取“前场库存+后 场物流”的形式，并自建物流。大润发 大润发优鲜由大润发飞牛网打造的生鲜O2O 项目，经营品类以生鲜食品为主；以店为仓，从前端拣货到后库的装箱均由物流带传送；可在线购买送货上门，也可线下直接购买。步步高 鲜食演义打造线上线下全时段立体消费模式，开发了鲜食演义APP供消费者线上购物，并提供送货上门服务；引入海鲜即食餐区。新华都 海物会以餐饮为主、售卖食材为辅的“餐饮+超市”业态；顾客可在新华都A PP下 单，由第三方配送，承诺在一小时内送达。物美 物美新零售门店物美新零售门店新增餐饮体验业态；与多点合作，顾客可直接用A PP扫 描商品条码，加入电子购物车。天虹 天虹sp ce将餐厅植入超市；线上“天虹到家”业务满足顾客线上购买需求，支持门店商品超市直送，2小时内到家；线下支持“手机自助买单”功能。世纪联华 鲸选鲸选为线下体验线上服务的体验式新零售实体店；顾客可使用鲸选APP 在店内实现自助买单、叫餐、自助扫码买单，也能在家通过鲸选公众号和APP 及各大外卖平台叫外卖。川财证券 研究报告 本报告由川财 证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 9/32 表格 3. 2018 年 1-6 月阿里系及腾讯系投资新零售事件一览 资料来源： 家具电商观察 , 川财证券研究所 四、 生鲜市场空间广阔 ，电 商相 继布局 4.1 生鲜市场发展空间广阔， 超市渠道占比有望提升 生鲜市场发展空间广阔 。 2011-2017 年，生鲜市场交易额从 11687 亿元上升至17897 亿元，复合年 均增长率为 6.3%。 生鲜电商方面， 2017 年生鲜电商市场规模约为 1418 亿元，同比增长 55%，占全国生鲜市场交易规模的 7.9%。 据易观数据预计， 2018 年生鲜电商市场规模为 2158.2 亿元，未来三年生鲜电商市场复合增长率达 49%，生鲜电商渗透率将从 2017 年的 8%提升至 2020 年的 22%， 生鲜电商发展迅速 。 日期 事件腾讯系 1月2日红旗连锁发布公告，宣布永辉超市拟再受让公司9%股份。本次股份转让完成后，永辉超市将持有公司2.86亿股股份，占公司总股本的21%，成为公司第二大股东。阿里系 1月12日高鑫零售发布公告，宣布阿里巴巴入股并提要约收购高鑫零售（大润发&欧尚）全部完成，阿里与一致行动人士最终合共获得高鑫零售71.98股份。阿里系 1月18日新华都发布公告，宣布公司控股股东新华都集团以协议转让方式减持公司6845.64万股（占公司总股本的10%）。阿里巴巴及其一致行动人合计持有公司无限售流通股6845.64万股，占公司总股本的10%，为公司第二大股东。腾讯系 1月29日大连万达集团官方发布消息称，腾讯控股作为主发起方、联合苏宁云商、融创中国和京东340亿元入股万达商业，收购万达商业香港H股退市时引入的投资人持有的约14%股份。腾讯系 2月2日海澜之家发布公告称，海澜之家股份有限公司控股股东的一致行动人荣基国际（香港）有限公司（与深圳市腾讯普和有限合伙企业（有限合伙）签订了股份转让协议。经协商，荣基拟以10.48元/股的价格转让238,549,618股公司股份予腾讯普和，本次转让股份占公司当前总股本的5.31%。阿里系 2月11日北京居然之家投资控股集团有限公司与阿里巴巴集团于早间共同宣布达成新零售战略合作，阿里巴巴以及关联投资方中信和泰康向居然之家投资54.53亿元，持有其15%的股份。腾讯系 2月23日 湖南步步高商业连锁股份有限公司发布公告称，公司向腾讯、京东分别转让6%以及5%股份。腾讯系 3月9日利群发布公司公告称，公司与腾讯云计算（北京）有限责任公司、深圳市启明星电子商务有限公司签订战略合作协议，致力于打造安全可控的智慧零售行业互联网平台，推动形成基于互联网平台的零售。阿里系 3月30日 西安国际医学发布公告，宣布其子公司开元商业100%股权转让银泰百货，交易价格总计35亿元。阿里系 4月3日 迪亚天天发布公告，就出售迪亚中国100%股权事项与苏宁签订了有约束力的购买与出售协议。阿里系 4月17日阿里宣布与五星控股集团达成战略合作，将斥资45亿元投资五星旗下汇通达公司，双方在供应链、渠道、仓储和物流、技术系统等维度展开合作，重点服务农村市场。腾讯系 4月26日都市丽人于4月26日发布公告，公司与京东、腾讯、唯品会控股及中瑞控股属下全资附属公司订立认购协议，认购方认购公司合共约1.21亿股，占现有已发行股本约5.67%及扩大后已发行股本约5.37%。阿里系 5月8日 电商公司Daraz宣布被阿里巴巴集团全资收购。腾讯系 5月11日利群股份发布公告称，公司拟收购乐天购物（香港）2家香港公司及10家境内公司100%的股权，及其下属的华东地区全部商业零售、仓储等业务，涉及自有物业门店13处，租赁业务59处，合计门店72处。腾讯系 5月24日 永辉超市公告，宣布创新工场入股永辉超市旗下超级物种，持股比例3%。阿里系 6月4日宝宝树宣布与阿里巴巴集团达成资本战略合作。新一轮融资后宝宝树估值达约140亿元人民币。同时，双方将开