谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 行业 研究 /深度研究 2019 年 01 月 27 日 航天军工 增持（维持） 航天军工 增持（维持） 王宗超 执业证书编号： S0570516100002 研究员 010-63211166 wangzongchaohtsc 何亮 执业证书编号： S0570517110001 研究员 helianghtsc 金榜 执业证书编号： S0570517070008 研究员 021-28972092 jinbanghtsc 王维 01056793945 联系人 wangwei011620htsc 尹会伟 +86 10 56793930 联系人 yinhuiweihtsc 1瑞特股份 (300600,买入 ): 摊销费用高，实际业绩增长显著 2019.01 2航天军工 : 行业周报（第三周） 2019.01 3航天军工 : 行业周报（第二周） 2019.01 资料来源： Wind 国防 军工高端 装备 迎 历史机遇 科创板 系列报告之 军工 篇 我国科技创新型企业与美国企业融资体系差距明显 美国发达的金融体系为各类企业提供了较为充分的融资渠道，从纽交所到粉红单市场，上市条件逐渐降低，企业数量呈现明显的三角形结构。作为科技创新类企业的主要市场之一，纳斯达克孵化出大批优质创新企业，比如微软、苹果、英特尔、戴尔、思科等科技巨头。而当前我国资本市场服务创新企业的能力依然较差，资本市场制度改革无法满足创新驱动和高质量发展的实际需要， 这样 的差距使得国内科技创新企业频频选择赴香港、美国等地上市，如大家耳熟能详的“ BAT”。改革急迫性显而易见，科创板应运而生。 科创板或将承担中国资本市场改革创新的重担 科创板 或 将承担中国资本市场改革创新的重任，在注册制试点及配套的发行、交易、退市、投资者适当性、证券公司资本约束等制度上进行创新。我们研究分析了美国纳斯达克市场，其上市指标多样化，包括财务标准、流动性标准和公司治理标准等，并有完善的退市制度作为保障， 20012015 年 平均 退市率达到 9%。在交易制度上实施做市商制度、 T+0，并无涨跌幅限制；在估值体系上，更看重核心技术和商业模式，对公司短期亏损并不介意。我们认 为，科创板将借鉴国际现有成功的制度体系，在多个方面进行突破，给 A 股带来崭新的变化。 科创板或将侧重 “硬科技”，国防高科技企业有望成为重点支持的方向 科 创板 将 围绕国家战略性新兴产业 。 根据发改委战略性新兴产业重点产品和服务指导目录，其中的高端装备制造和新材料产业均与国防军工行业密切相关，典型的如中国商飞，是我国国产民用飞机的主要研制生产企业。北斗三号卫星预计 2020 年组网完成，高精度导航将创造广阔的市场需求。“新材料产业”中，功能材料、结构材料、复合材料等首先应用于高端装备上。我们认为，国防军工企业属于典型的高端装备制造行业，军工行业创新型企业具有 较大 的融资需求与发展潜力，有望享受科创板制度红利。 A 股军工板块估值体系有望重塑，看好新体制下科创板上市军工类公司 现有 A 股国防军工板块估值体系在市场上存在一定的争议，其 PE 估值中枢一直较高。科创板的推出可能重塑市场对 A 股国防军工板块的估值认知，引导估值体系走向多元化，比如更多参考行业属性、研发和未来发展预测等方面，参考 P/S、 P/B 等估值法，拥有自主知识产权的军工企业有望得到更合理的估值，从而得到资本市场的支持，形成良性互动发展的局面。我 们对航空航天 等细分领域优质创新型企业进行梳理 ， 这些 将 是未来有望成长为行业 龙头 的 企业 。科创板作为资本市场顶层制度设计， 有望 成 为高端装备制造企业的培育温床，助力军工行业创新型公司的蓬勃发展。 风险提示：科创板政策尚未落地，国防军费增长低于预期等。 (33)(24)(15)(5)418/01 18/03 18/05 18/07 18/09 18/11(%)航天军工 航天军工 沪深 300一年内行业 走势图 相关研究 行业 评级： 行业 研究 /深度研究 | 2019 年 01 月 27 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 一、国外创新体系的介绍 . 4 美国与中国资本市场结构有明显不同 . 4 纳斯达克是科技创新企业上市的主要市场之一 . 5 纳斯达克市场层次：分三个市场层次，为不同类型的企业提供上市平台 . 5 纳斯达克上市制度：注册制、多种上市标准 . 5 纳斯达克市场交易制度：做市商、 T+0、无涨跌幅限制 . 7 纳斯达克估值体系：更看重核心技术和商业模式 . 8 二、中国科创板展望 . 9 定位与发展方向：科创板将承担中国资本市场改革创新的重任 . 9 支持行业：聚焦国家创新驱动和科技发展战略，求质不求量 . 9 上市条件：试点注册制、上市标准多样化、完善退市制度 . 10 三、国防军工行业可能受益科创板的行业和相关的公司 . 11 （一）航空制造 . 11 （二）航天产业 . 12 （三）航空发动机 . 14 民营企业小型航发主打布局无人机和通航飞机动力系统 . 15 民参军浪潮兴起，国产航空发动机产业链配套潜力较大 . 15 （四）无人化装备 . 16 无人机 . 16 无人舰艇 . 18 （五）军工新材料 . 19 （六）军工 芯片 . 21 FPGA . 21 DSP 芯片 . 22 四、总结：科创板将是军工高端制造的助推器 . 24 风险提示 . 24 图表目录 图表 1： 设立科创板在 2018 年 11 月 上海进博会上被提出 . 4 图表 2： 美国资本市场是典型金字塔结构 . 4 图表 3： 中国是倒金字塔结构 . 4 图表 4： 纳斯达克分三个层次，适应不同层次的企业上市 . 5 图表 5： 纳斯达克全球精选市场上市：流动性标准 . 6 图表 6： 纳斯达克全球精选市场上市：财务标准 . 6 图表 7： 纳斯达克全球市场上市标准 . 6 图表 8： 纳斯达克全球资本市场上市标准 . 6 图表 9： 纳斯达克全球精选市场和全球市场持续挂牌要求：至少达到三组 条件中的一组行业 研究 /深度研究 | 2019 年 01 月 27 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 . 7 图表 10： 纳斯达克资本市场持续挂牌要求：至少达到三组条件中的一组 . 7 图表 11： 混合模式交易制度 . 7 图表 12： 亚马逊的营收和增速（单位：亿元人民币） . 8 图表 13： 亚马逊的净利润和增速（单位：亿元人民币） . 8 图表 14： 亚马逊的经营性现金流和资本开支营收和利润（亿元人民币） . 8 图表 15： 亚马逊的股价走势（ 2005 年 1 月 2019 年 1 月） . 8 图表 16： 上市企业四大要求和五大领域 . 9 图表 17： 科创板可能更侧重于国家战略性新兴产业，其中国防军工是重要的组成部分 . 9 图表 18： 我国此前企业 IPO 要求较高 . 10 图表 19： 航空制造产业链 . 11 图表 20： 中国商飞主要产品 . 11 图表 21： 商业航天迎来投资热潮 . 12 图表 22： 商业航天公司 Logo. 12 图表 23： 公司主要的火箭产品系列 OS-X 和 OS-M . 12 图表 24： 蓝箭航天的核心产品有朱雀二号 (ZQ-2)、天鹊发动机、凤凰发动机等 . 13 图表 25： 星际荣耀主要产品有三个系列 . 13 图表 26： 燃气涡轮式发动机工作原理 . 14 图表 27： 航空发动机重要技术 . 14 图表 28： 航空发 动机公司布局 . 14 图表 29： 彩虹 5 无人机 . 15 图表 30： 尚实能源 TP1000 涡桨发动机 . 15 图表 31： 全球无人系统（无人车、无人值守、无人机、无人船） . 16 图表 32： 公司的多旋翼系列产品（仅列出部分代表产品） . 17 图表 33： 滕盾科技无人机产品 . 18 图表 34： “瞭望者”无人艇在海上高速自主航行 . 18 图表 35： “瞭望者”首发导弹试射成功现场图片 . 18 图表 36： 西部超导生产的钛锻棒 . 20 图表 37： 西部超导生产的钛丝材 . 20 图表 38： 宁波众 兴研制的 SiC 纤维材料 . 20 图表 39： 宁波众兴公司发展历程 . 20 图表 40： 西安超码研制的 A320 系列飞机炭刹车盘 . 21 图表 41： 我国主要 FPGA 企业产品 . 22 图表 42： 华睿 1 号与华睿 2 号 . 23 图表 43： 魂芯二号 A . 23 行业 研究 /深度研究 | 2019 年 01 月 27 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 一、国外创新体系的介绍 上交所设立科创板并试点注册制在 2018 年首届进博会上被提出。 根据新华社 2018 年 11月 5 日报道，首届中国国际进口博览会开幕式在上海举行，是目前世界上第一个以进口为主题的国家级展会，国家主席习近平出席开幕式并发表题为共建创新包容的开放型世界经济的主旨演讲，同时宣布“在上海证券交易所设立科创板并试点注册制”。 图表 1： 设立科创板在 2018 年 11 月上海进博会上被提出 资料来源：新华网，华泰证券研究所 市场对科创板关注度较大，相关的研究讨论也在积极推进。 根据新华网 2018 年 11 月 20日报道的科创板猜想：哪些公司将首批登陆？文章：我国已建立起多层次的资本市场，科创板作为一个全新的市场也呼之欲出， 科创板将成为中国的纳斯达克 “ 特别是借鉴国际成功经验 ”。我们以美国纳斯达克市场为例，研究中国与美国资本市场的不同。 美国与中国资本市场结构有明显不同 美国证券市场是一个典型的金字塔结构，中国是倒金字塔结构。 美国共有五个全国性的股票交易市场和五个地方交易所，包括纽约证券交易所（ NYSE）、全美证券交易所（ AMEX）、纳斯达克证券交易所（ NASDAQ）、布告栏市场（ OTCBB）、粉单市场（ Pink Sheet），它们的上市条件也依次降低。从上市交易企业的数量来看，整体呈现底宽顶窄的正金字塔状。中国证券市场则呈现倒金字塔的结构，涵盖主板、中小板、创业板、新三板和其他两个场外市场，大量的融资活动在场内市场完成，因此出现大量的企业排队 IPO，此前 “堰塞湖 ”现象较为突出。 图表 2： 美国资本市场是典型金字塔结构 图表 3： 中国是倒金字塔结构 资料来源：产权市场：我国多层次资本市场建设的可行路径，华泰证券研究所 资料来源：产权市场：我国多层次资本市场建设的可行路径，华泰证券研究所 行业 研究 /深度研究 | 2019 年 01 月 27 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 纳斯达克是科技创新企业上市的主要市场之一 纳斯达克 (Nasdaq) 是全美证券商协会自动报价系统（ National Association of Securities Dealers Automated Quotations）英文缩写，目前已成为纳斯达克股股票市场的代名词。 纳斯达克始建于 1971 年，是一个完全采用电子交易、为新兴产业提供竞争舞台、自我监管、面向全球的股票市场。纳斯达克是全美也是世界最大的股票电子交易市场，允许市场期票出票人通过电话或互联网直接交易，交易内容大多与新技术、尤其是计算机方面相关。 一般来说，在纳斯达克挂牌上市的公司以高科技公司为主，包括微软（ Microsoft）、苹果（ Apple）、英特尔（ Intel）、戴尔（ Dell）和思科（ Cisco）等。 纳斯达克市场层次：分三个市场层次，为不同类型的企业提供上市平台 （ 1）纳斯达克全球精选市场是全球上市标准最高的市场之一 ，于 2006 年才成立，成立时基本照搬了纽交所的上市标准，但具有更高的门槛值，现在其上市标准也与纽交所一样有四种搭配：净利润、市值 +收入、市值 +收入 +现金流、市值 +收入 +股东权益。 （ 2）纳斯达克全球市场是纳斯达克最大而且交易最活跃的股票市场， 有近 4400 只股票挂牌。要想在纳斯达克全 球 市场上市，这家公司必须满足严格的财务、资本额和共同管理等指标。在纳斯达克全球市场中有一些世界上最大和最知名的公司。 （ 3）纳斯达克资本市场是为成长期的小市值企业提供发展业务的上市融资平台 ，有 1700多只股票挂牌。上市标准以股东权 益为基础，要求在满足股东权益的指标同时满足经营年限、市值、或净利润这三项指标中的一项，这也是纳斯达克目前上市标准最低的市场，当小资本额公司发展稳定后，他们通常会提升至纳斯达克全球市场。 图表 4： 纳斯达克分三个层次，适应不同层次的企业上市 资料来源： Nasdaq 官网，华泰证券研究所 纳斯达克上市制度：注册制、多种上市标准 纳斯达克市场的分层标准包括财务标准、流动性标准和公司治理标准。 财务和流动性标准是多样的，且每个市场分层的标准都不一样。而公司治理标准则是通用的，即三层共用一套标准。（ 1）全球精选市场。纳斯达克全球精选市场是目前上市要求最高的市场之一，要在纳斯达克全球精选市场首次发行上市，需满足下列 4 套财务标准的其中之一，并同时满足流动性标准，除此之外，公司还必须有至少 3 家已注册且活跃的做市商为其做市。 行业 研究 /深度研究 | 2019 年 01 月 27 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 图表 5： 纳斯达克全球精选市场上市：流动性标准 流动性标准 首次公开发行及分立公司 老公司 关联公司 持 100 股以上的股东（个），或全部股东（个），或全部股东且过去 12 个月里平均每月交易量（万） 450 或 2200 450 或 2200 或 550 且 110 万 450 或 2200 或 550 且 110 万 公众持股数量（万股） 125 125 125 公众持股市值， 或公众持股市值且股东权益 4500 万美元 1.1 亿美元， 或 1 亿美元且 1.1 亿美元 4500 万美元 资料来源： Nasdaq 官网，华泰证券研究所 图表 6： 纳斯达克全球精选市场上市：财务标准 财务标准 标准 1：利润 标准 2： 市值 +现金流量 +营业收入 标准 3： 市值 +营业收入 标准 4： 资产 +权益 +市值 税前利润 之前连续 3 个会计年度累计税前利润 1100 万美元，且之前3 个会计年度税前利润均 0，且最近 2 个会计年度每年的税前利润 220 万美元 现金流量 之前连续 3 个会计年度累计2750 万美元，且之前 3 个会计年度每年 0 市值 之前 12 个月平均 5.5 亿美元 之前 12 个月平均 8.5 亿美元 1.6 亿美元 营业收入 上一个会计年度 1.1 亿美元 上一个会计年度9000 万美元 总资产 8000 万美元 股东权益 5500 万美元 售出价 4 美元 4 美元 4 美元 4 美元 资料来源： Nasdaq 官网，华泰证券研究所 图表 7： 纳斯达克全球市场上市标准 标准 利润标准 权益标准 市值标准 总资产及营业收入标准 股东权益（万美元） 1500 300 - - 税前经营利润（万美元） 100 - - - 市值（万美元） - - 7500 - 经营历史（年） - 2 - - 总资产和总营业收入 - - - 7500/7500 公众持股市值（万美元） 800 1800 2000 2000 做市商数量（个） 3 3 4 4 股东数（个） 400 400 400 400 公众持股数量（万股） 110 110 110 110 股价（美元） 4 4 4 4 资料来源： Nasdaq 官网，华泰证券研究所 图表 8： 纳斯达克全球资本市场上市标准 标准 权益标准 市值标准 净利润标准 股东权益（万美元） 500 400 400 公众持股市值（万美元） 1500 1500 500 经营历史（年） 2 - - 上市证券市值（万美元） - 5000 - 经营净利润 - - 75 股价或收盘价 4 或 3 4 或 2 4 或 3 公众持股数量（万股） 100 100 100 做市商数量（个） 3 3 3 股东数量（个） 300 300 300 资料来源： Nasdaq 官网，华泰证券研究所 行业 研究 /深度研究 | 2019 年 01 月 27 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 纳斯达克上市标准多样化，并有完善的退市制度实现保障。纳斯达克流行一句俚语： Any company can be listed, but time will tell the tale.（任何公司都能上市，但时间会证明一切）。 美国 1934 年证券交易法为退市提供了法律依据，美国各交易所有很大的自主权来做出是否退市的决定，在退市标准上，美股退市标准除了财务性指标外，也关注股票流动性、公众持股量、公众持股市值等交易性指标。以纳斯达克为例，纳斯达克施行“一美元退市制度”，即当公司股价不足一美元，且在被警告在 90 天内仍不能采取相应措施改变股价，即宣布停止股票交易。合理的退市率也使得美国证券市场良性发展，据 NASDAQ官网统计， 2001-2015 年，纳斯达克年平均退市数约为 300 家，年平均退市率约为 9%，其中大约一半是强制退市。 图表 9： 纳斯达克全球精选市 场和全球市场持续挂牌要求：至少达到三组条件中的一组 标准 标准一：股东权益标准 标准二：市值标准 标准三：总资产及总营业收入 股东权益（万美元） 1000 - - 股票市值（万美元） - 5000 - 总资产及总营业收入（万美元） - - 50005000 公众持股数量（万股） 75 110 110 公众持股数值（万美元） 500 1500 1500 每股价格（美元） 1 1 1 资料来源： Nasdaq 官网，华泰证券研究所 图表 10： 纳斯达克资本市场持续挂牌要求：至少达到三组条件中的一组 标准 股东权益标准 市值标准 总资产及营业收入标准 股东权益（万美元） 250 - - 上市证券市值（万美元） - 3500 - 持续经营净利润（万美元） - - 50 公众持股数量（万股） 50 50 50 公众持股市值（万美元） 100 100 100 每股价格（美元） 1 1 1 总股东数量（个） 300 300 300 做市商数量（个） 2 2 2 资料来源： Nasdaq 官网，华泰证券研究所 纳斯达克市场交易制度：做市商、 T+0、无涨跌幅限制 纳斯达克市场采取“竞价制度 +竞争性做市商”的混合交易模式。 在成立之初采取的是传统的竞争型做市商制度，平均每只股票有 1214 家做市商为其做市。 1997 年，由原先纯粹的做市商制度转变为了“竞价制度 +竞争性做市商”的混合交易模式，并沿用至今。这一做法优势是（ 1）有效杜绝了做市商利用信息优势进行垄断交易、联合报价的情况发生。（ 2）解决信息不对称问题，为小企业提供了大市场，为流动性不高的股票创造了最大可能的流动性。 纳斯达克市场实行 “T+0”制度且无涨跌幅限制制 度。 图表 11： 混合模式交易制度 资料来源： Nasdaq 官网， 华泰证券研究所 行业 研究 /深度研究 | 2019 年 01 月 27 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 纳斯达克估值体系：更看重核心技术和商业模式 美国上市企 业投资者关心企业核心自主知识产权下的产品或服务以及未来商业规模，只要公司 持续发展，市场愿意 承担 暂时亏损的风险 。 根据 2017 年 6 月 第二届中国股权投资人大会 ， 亚马逊 在 20 年 的 时间里 基本处于不盈利 状态 ，但凭借无人超市的商业模 型与自主知识产权 ， 公司 估值 达到 4800 亿 美元 （ 2017 年 7 月数据 ， 截至 2019 年 1 月 25 日 ，亚马逊市值为 8169 亿 美元 ） ， 市值全球第二。创立于 2014 年的蔚来汽车， 2018 年上半年亏 33 亿人民币， 9 月份完成赴美 IPO，其核心也是知识产权，蔚来超过 6000 名员工，其中全球研发团队已发展到了 3000 多人，研发支出至少六七十亿元。投资者包括腾讯、百度、京东、高瓴资本、红杉中国等机构，融资总额已达 150 亿。 创新型企业与传统估值体系不一样， A 股中很多传统行业的企业，其巨额亏损往往对应的是企业发展停滞，或是行业出现了较大的变化和危机，但对于这些创新企业来说，巨额亏损 可能 是 超额投入为了更高速的发展 图表 12： 亚马逊的营收和增速 （单位 ：亿元 人民币） 图表 13： 亚马逊的净利润和增速 （单位 ：亿元 人民币） 资料来源： 公司 公告， 华泰证券研究所 资料来源： 公司 公告， 华泰证券研究所 图表 14： 亚马逊的经营性现金流和资本开支营收和利润 （ 亿元 人民币） 图表 15： 亚马逊的股价走势（ 2005 年 1 月 2019 年 1 月） 资料来源： 公司公告 ， 华泰证券研究所 资料来源： wind， 华泰证券研究所 0102030405002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 20172018Q13(%)(亿元 )营业收入 YOY(400)(200)02004006008001,000(100)01002003004005006002005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 20172018Q13(%)(亿元 ) 净利润 YOY02004006008001,0001,2001,4002005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 20172018Q13(亿元 ) 经营性现金流 资本开支行业 研究 /深度研究 | 2019 年 01 月 27 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 二、中国科创板展望 定位与发展方向：科创板将承担中国资本市场改革创新的重任 截止 2019 年 1 月 20 日，证监会官网上以 “科创板 ”为标题的报道共有 8 篇。上交所官网以“科创板 ”为标题的报道共有 3 篇。根据证监会 2018 年 12 月 28 日报道，李超副主席在 2018中国金融学会学术年会暨中国金融论坛年会上指出，“ 重点是设置符合科技创新企业特点的发行上市条件，切实增强对科技创新的包容性。在科创板试点注册制，改进信息披露体系 充分发挥专业机构投资者在新股定价中的作用，建立符合科技创新企业特点和投资者适当性要求的交易机制，提高价格发现效率，优化、丰富强制退市指标和类型，实施严格的退市制度 。” 支持行业：聚焦国家创新驱动和科技发展战略，求质不求量 科创板将侧重于 “硬科技 ”，“重实力，轻模式；重收入，轻利润”。 根 据 2019 年 1 月 11日 21 世纪经济报道科创板券商推荐指引征求意见沟通情况报告，科创板明确了券商推荐企业的四大条件，并划定了五大重点推荐行业。 图表 16： 上市企