本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 Table_Summary 报告摘要 ： 勘探与生产：我国最大的原油和天然气生产商，油价上涨业绩弹性大 公司 是我国最大的原油和天然气生产商 ， 2017 年油气当量产量 12.68 亿桶，其中 生产原油 7.43 亿桶，天然气 3.153 万亿立方英尺。 当前国际油价在主要产油国联盟减产的推动下逐步反弹， 2018 年 10 月布伦特油价曾突破 86 美元 /桶的高点 ，我们判断 2019 年油价中枢约 70 美元 /桶 。随着油价的上涨公司资本开支已经开始增加，公司的油气产量将恢复增长。未来勘探与生产业务有望受益于量价齐升带来的业绩大幅增长。 炼油与化工：产能产量仅低于中国石化，中高油价下炼化行业景气度高 公司的炼化能力在国内仅次于中国石化 排名第二位 ， 2017 年加工原油 1.38 亿吨，生产成品油 9272 万吨、乙烯 576 万 吨，同样处于行业垄断地位。 炼油和化工处于石化产业链的下游，起到对原油进行加工转换的作用，通过赚取加工费来获得合理的利润。当原油价格过高时，终端产品需求减弱，替代品增加，同时受国家管控导致产品价格不能 及时 传导，炼化企业亏损；当原油价格过低时，产品与原料之间的价差太小，企业毛利降低。所以只有当原油价格处在 60-80 美元 /桶 之间时，在不考虑库存的影响下炼化企业 景气度最高 。 过去两年 炼油和化工板块已经成 为 公司业绩的主要来源。 油气销售：占据垄断地位，业绩增长稳定 销售业务中，汽煤柴的销售是收入主要来源，同时非油业务增长很快，达 30%。截止 2017 年，公司在运营加油站 21399 座，汽煤柴销量 1.7 亿吨，同比增长 6.5%，市占率为 37%。非油品业务以便利店业务为核心，实现了收入和利润的稳定增长。2017 年全年新增便利店 1438 座，总数达到 19338 座，公司实现非油品业务收入186 亿元，便利店收入较去年增长约 30%。综上来看，油气销售业务为先发优势壁垒的垄断业务，中国石油的传统油气销售盈利稳定，风险低，增长缓慢。而非油业务增长迅速，有望成为该板块的新利润增长点。 天然气及 管道： 储运设施不断完善， 业务有望大幅减亏 根据国家天然气发展规划，到 2020 年和 2030 年，天然气在一次能源消费结构中的占比力争分别达到 10%和 15%。而中国石油作为主要的天然气 生产和 销售企业，随着下游 LNG 接收站、储气库、天然气管道等设施的不断完善，未来进口途径更加多样化，能够有效 减少 目前大量管道气造成的亏损 。 投资建议 预计公司 20182020 年 EPS 分别为 0.28 元、 0.42 元、 0.47 元，对应 PE 分别为26 倍、 18 倍、 16 倍。油价上涨，公司对油价弹性高，业绩增速快。当前世界上大型石油公司平均 PB 约 1.5 倍，中国石油仅 1.1 倍，公司估值存在向上修复空间，维持“谨慎推荐”评级 。 风险提示 国际油价大幅下跌；经济增速放缓原油及天然气需求降低 。 Table_Invest 谨慎 推荐 维持评级 当前价格 ： 7.26 元 Table_MarketInfo 交易数据 2019-1-23 近 12 个月最高 /最低（元） 9.35/7.24 总股本（百万股） 183,021 流通股本（百万股） 161,922 流通股比例 （ %） 88.47 总市值（亿元） 14,989 流通市值（亿元 ) 13,261 Table_QuotePic 该股与沪深 300 走势比较 -2 5 %-1 8 %-1 1 %-4 %4%11%1 7 -1 1 1 8 -2 1 8 -5 1 8 -8 1 8 -1 1中国石油 沪深3 0 0资料来源： Wind，民生证券研究院 Table_Author 分析师：杨侃 执业证号： S0100516120001 电话： 0755-22662010 邮箱： yangkanmszq 分析师：李晓辉 执业证号： S0100518040001 电话： 010-85127543 邮箱： lixiaohuimszq Table_docReport 相关研究 1. 中国石油 (601857):油价上涨推动业绩全面复苏，全年业绩有望超预期 20181031 Table_Title 中国石油（ 601857） 公司研究 /深度报告 超大型石油公司之一，四大主业构成石化行业航母 深度研究报告 /石油石化 2019 年 1 月 24 日 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 Table_Page 中国石油（ 601857） Table_Profit 盈 利预测与财务指标 项目 /年度 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 2,015,890 2,154,324 2,387,824 2,553,322 增长率（ %） 24.68% 6.87% 10.84% 6.93% 归属母公司股东净利润（百万元） 22,793 51,927 77,150 86,200 增长率（ %） 188.52% 127.82% 48.57% 11.73% 每股收益（元） 0.12 0.28 0.42 0.47 PE（现价） 62 26 18 16 PB / 0.9 0.8 0.8 资料来源：公司公告、民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 Table_Page 中国石油（ 601857） 目录 一、公司简介：公司是国际超大型石油公司之 一 . 4 二、四大主营业务构成石油化工行业航母 . 6 （一）勘探与生产：我 国最大的原油和天然气生产商，油价上涨业绩弹性大 ················································ 7 （二）炼油与化工：产能产量仅低于中国石化，中高油价下炼化行业景气度高 ············································ 12 （三）油气销售：占据垄断地位，业绩增长稳定 ·················································································· 19 （四）天然气及管道：我国最大的天然气及油气管道运营商 ··································································· 21 三、 盈利预测及投资建议 . 23 四、风险提示 . 25 插图目录 . 27 表格目录 . 27 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 Table_Page 中国石油（ 601857） 一、 公司简介 ： 公司是 国际超大型石油公司 之一 中国石油 股份有限公司 是中国油气行业占主导地位的最大的油气生产和销售商，是中国销售收入最大的公司之一，也是世界最大的石油公司之一。 其母公司中国石油集团 2017 年在世界 50 家大石油公司综合排名中位居第三，在财富杂志全球 500 强排名中位居第四。公司 主要业务包括：原油及天然气的勘探、开发、生产和销售；原油及石油产品的炼制，基本及衍生化工产品、其他化工产品的生产和销售；炼油产品的销售以及贸易业务；天然气、原油和成品油的输送及天然气的销售。 公司发行的美国存托证券、 H 股及 A 股于 2000 年 4 月 6 日、 2000 年 4 月 7 日及 2007年 11 月 5 日分别在纽约证券交易所、香港联合交易所有限公司（“香港联交所”）及上海证券交易所挂牌上市。 中国石油控股股东中国石油集团，实际控制人为国务院国有资产监督管理委员会，是典型的大型央企。中国石油集团股份占比为 82.71%，处于 绝对控股地位（注： 包括中国石油集团通过境外全资附属公司 Fairy King Investments Limited 持有的 291,518,000 股 H 股 ）。 图 1： 中国石 油 产权及控制结构 资料来源： 公司公告 ，民生证券研究院 公司 自 2007 年 A 股上市以来，营业收入总额仅次于中国石化，排在所有 A 股上市公司中第二位。 公司净利润受国际油价影响较大，其 常态净利润在 1000 亿以上， 高点接近 1400亿。由于自 2014 年下半年开始国际油价大幅走低，公司净利润也跟随大幅下降， 2016 年降至历史最低点 79 亿。目前随着国际油价的 逐步回升 ，公司 业绩 快速反弹 ，截止 2018 年三季度，公司实现归属于母公司股东净利润 481 亿，同比增长 177%。 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 Table_Page 中国石油（ 601857） 图 2： 公司营业收入及增速情况 图 3： 公司归母净利润情况 资料来源： 公司公告 ， 民生证券研究院 资料来源： 公司公告 ， 民生证券研究院 公司的经营业绩虽然受国际油价影响出现一定的波动，但经营活动现金流 稳健 ，资产负债率始终保持在合理的水平。 净资产收益率及销售毛利率处于底部回升阶段。 图 4： 公司 经营活动现金流及资产负债率 情况 图 5： 公司 ROE 及销售毛利率情况 资料来源： 公司公告 ， 民生证券研究院 资料来源： 公司公告 ， 民生证券研究院 上市以来公司一直保持 较高 的分红比例，以及一年两次分红的股利分配政策， 截止 至2018 年中期累计分红 22 次，共分现金 4748.85 亿元 ，分红率 43.53%。公司 通过 稳定的分红政策 以现金形式回报投资者 。 (30)(20)(10)0102030405005,00010,00015,00020,00025,000 营业总收入，亿 同比 (%) (100)(50)05010015020025005001,0001,500 归属母公司股东的净利润，亿 同比 (%) 202530354045501,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000经营活动现金净流量，亿，（左轴） 资产负债率 (%)，（右轴） 010203040506070扣非后 ROE(摊薄 )(%) 销售毛利率 (%) 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 Table_Page 中国石油（ 601857） 图 6： 分红及股利支付率情况 资料来源： 公司公告 ，民生证券研究院 二 、 四大主营业务构成石油化工行业航母 中国石油主营业务 由 勘探与生产、油气销售、炼油与化工、天然气与管道等四大板块 共同构成石油化工全产业链 ，其中勘探与生产和炼油与化工是公司最主要的利润来源。 不同的原油价格下，各板块对利润的贡献不同，但 油价与公司整体毛利是正相关的关系，同时也影响各板块的毛利占比。 2008 年 2014 年，油价高于 70 美元 /桶的时候，勘探与生产贡献毛利占比超过 40%； 20152017 年油价低于 70 美元 /桶，炼油与化工贡献毛利占比超过 40%。销售板块毛利占比受油价波动影响比较小，平均毛利占比贡献为 13%。 图 7： 油价与公司各板块毛利的相关性很强（左轴毛利，亿元；右轴油价，美元 /桶） 资料来源： wind，民生证券研究院 国际油价自 2014 年下半年开始下跌， 2016 年开始反弹， 2018 年 10 月布伦特油价高点0%20%40%60%80%100%120%140%160%0100200300400500600700现金分红总额 (亿元 ) 股利支付率 02040608010012001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017油气销售 炼油与化工 勘探与生产 天然气与管道 布油（右轴） 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 Table_Page 中国石油（ 601857） 曾突破 86 美元 /桶。尽管 2018 年四季度受产油国产量大幅增加、经济下滑需求预期降低等多重因素影响，国际油价再一次下跌，但随着新一轮减产协议的实施，中美贸易争端得到缓解，全球股市回暖等利好因素影响下， 2019 年初油价开始企稳反弹。我们判断 2019 年的油价运行中枢对应布伦特油价在 70 美元 /桶左右。 图 8： 近 10 年国际油价走势，美元 /桶 资料来源： wind，民生证券研究院 （一） 勘探与生产： 我国最大的原油和天然气生产商 ，油价上涨业绩弹性大 勘探与生产板块 处在整个石油产业链的最前端， 主要产品就是石油和天然气，所以 油价是 直接决定 该 板块经营业绩 的 主要因素 。 由于自 2014 年下半年开始国际油价大幅下跌导致该板块利润大幅下降，毛利率降低。目前国际油价 在减产的推动下 的企稳反弹，该板块的经营情况 也 大幅好转，毛利率 增加。 而随着中国石油资本开支的增加，原油和天然气产量得到提升，未来该板块有望受益于量价齐升带来的业绩增长。 图 9： 勘探与生产板块毛利及毛利率情况 资料来源： wind，民生证券研究院 204060801001201402009/01 2011/01 2013/01 2015/01 2017/01 2019/01期货结算价 (连续 ):布伦特原油 :周 期货结算价 (连续 ):WTI原油 :周 010203040506001,0002,0003,0004,0005,0002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018年中报 毛利，亿（左轴） 毛利率， %（右轴） 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 Table_Page 中国石油（ 601857） 1、 中国石油是我国最大的原油和天然气生产商 勘探与生产板块的主要业务是油气田的勘探、开发与生产。该板块的收入主要由产出的原油和天然气的销售收入构成，成本主要是油气田区块的购入，勘探（增加储量）和开发（增加和维持产量）投入，以及人员及其他费用。 图 10： 勘探与开发的产业链 资料来源： 公司公告 ，民生证券研究院 2、油气资源主要集中在我国北方 据公告，上市之初的 2006 年公司原油和天然气的探明储量分别为 116.2 亿桶和 15140.6亿立方米，原油产量和天然气的可销售量分别为 8.3 亿桶和 388.5 亿立方米。公司主要的油气田资产都在国内，分布在松辽盆地，环渤海湾盆地等。油田资产探明储量的前五名分别是大庆（ 42 亿桶）、长庆（ 14 亿桶）、新疆（ 13 亿桶）、辽河（ 11 亿桶）、吉林（ 8 亿桶），合计88 亿桶，占总探明储量的 76%。气田资产储量的前五名分别是长庆（ 5053 亿方）、塔里木（ 4090亿方）、四川（ 2934 亿方）、青海（ 1265 亿方）、大庆（ 537 亿方），合计 13879 亿方，占总探明储量的 92%。 图 11： 中国石油国内油气田分 布图 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 Table_Page 中国石油（ 601857） 资料来源： 公司公告 ，民生证券研究院 3、 天然气业务的储量 和 产量增长明显，收入占比 不断 提高 上游勘探与生产板块中，天然气业务的储量增长和产量增长明显，收入占比提高至 29%。据 2017 年报，公司截止 2017 年底证实开发与未开发储量，原油为 85.2 亿桶，天然气为 21952亿立方米。与 2008 年底数据相比，原油储量复合增速为 -4.4%，天然气储量复合增速为 2.6%。2017 年，原油产量为 8.87 亿桶，与 2008 年相比复合增速为 0.2%，天然产量为 927.2 亿方，复合增速为 7%。从收入贡献占比来看，天然气板块的占比提升很快，按产量和销售占比贡献分别提升至 2017 年的 29%和 46%。 表 1： 勘探与生产板块中原油、天然气的储量与产量增长情况 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 复合增 速 原油证实储量，亿桶 112.2 112.6 112.8 111.3 110.2 108.2 105.9 85.2 74.4 74.8 -4.4% 天然气储量，亿方 17327 17909 18548 18874 19137 19630 20133 21952 22289 21772 2.6% 原油产量，亿桶 8.7 8.4 8.6 8.9 9.2 9.3 9.5 9.7 9.2 8.9 0.2% 天然气产量，亿方 527.9 598.1 629.0 678.6 724.6 793.4 857.7 886.6 927.2 969.4 7.0% 原油实现价格，元 /桶 588.4 372.2 490.3 642.6 633.1 613.5 533.1 288.8 254.6 323.7 天然气实现价格，元 /方 0.813 0.814 0.955 1.082 1.125 1.226 1.366 1.371 1.097 1.236 按产量原油收入，亿元 5124 3139 4206 5694 5802 5723 5040 2807 2344 2871 -6.2% 按产量天然气收入，亿元 429 487 601 734 815 973 1172 1216 1017 1198 12.1% 按产量合计收入，亿元 5553 3626 4806 6428 6618 6696 6212 4022 3361 4070 -3.4% 按产量天然气占比， % 8% 13% 12% 11% 12% 15% 19% 30% 30% 29% 按销量原油贡 1678 1479 2233 2946 3565 3422 3615 2169 1883 2749 5.6% 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 Table_Page 中国石油（ 601857） 献收入，亿元 按销量天然气贡献收入，亿元 415 485 602 815 961 1208 1711 2168 2010 2306 21.0% 按销量合计收入，亿元 2094 1964 2835 3761 4525 4630 5326 4336 3893 5055 10.3% 按销量天然气贡献占比， % 20% 25% 21% 22% 21% 26% 32% 50% 52% 46% 资料来源：公司公告， 民生证券研究院 图 12： 按产量原油与天然气贡献收入及同比增速 资料来源： 公司公告 ，民生证券研究院 图 13： 按销量原油与天然气贡献收入及同比增速 资料来源： 公司公告 ，民生证券研究院 4、油价上涨 带动资本开支增加，油气产量 有望 恢复增长 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0100020003000400050006000700080002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017按产量天然气贡献收入，亿元 按产量原油贡献收入，亿元 按产量天然气收入同比， % 按产量原油收入同比， % -60%-40%-20%0%20%40%60%01000200030004000500060002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017按销量天然气贡献收入，亿元 按销量原油贡献收入，亿元 按销量原油收入同比， % 按销量天然气收入同比， %