请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 1 / 28 医疗服务 证券研究报告 | 公司研究 美年健康 (002044.SZ) 【联讯医药公司深度研究报告】美年健康：健检好赛道，行业真龙头 2019 年 02 月 11 日 投资要点 买入 (维持 ) 当前价： 15.9 元 目标价： 20.9 元 分析师：李志新 执业编号： S0300518010002 电话： 010-66235703 邮箱： lizhixinlxsec 股价相对市场表现 (近 12 个月 ) 资料来源： 聚源 盈利预测 百万元 2017A 2018E 2019E 2020E 主营收入 62.33 84.41 115.53 159.90 （ +/-） 102.4% 35.4% 36.9% 38.4% 归母净利润 6.16 8.56 11.97 17.06 （ +/-） 81.7% 39.0% 39.8% 42.5% EPS(元 ) 0.20 0.27 0.38 0.55 P/E 79.6 57.2 40.9 28.7 资料来源：联讯证券研究 院 相关研究 美年健康（ 002044） _【联讯医药公司点评】美年健康（ 002044）：慈铭并表增厚 业 绩， 健 康体 检龙 头地 位 牢固 2018-04-19 美年健康（ 002044） _【联讯医药公司重大事件点评】美年健康：收购艾迪康控股部分股权，协同效应明显 2018-09-28 美年健康（ 002044） _【联讯医药公司三季报点评】美年健康： Q3 扣非业绩延续高增长，回购彰显公司发展信心2018-10-30 健检赛道，美年健康已一骑绝尘 健检作为一门独立业态在我国蓬勃发展，形成了以公立医院为主体，民营连锁专业体检中心引领行业发展的产业竞争格局 。 依靠自建参股到控股 +外延拓展模式，截止 18Q3，公司拥有参控股体检中心约 571 家，其中在营业449 家左右， 122 家筹建中待开业，合并报表 237 家，其余为参股；业务量方面， 2017 年体检 2160 万人次， 2018 年有望达到 3000 万人次； 公司后来居上成为行业领头羊，各个方面都已经大幅甩离行业跟随者。 参转控式自建 +外延并购，美年后来居上制胜之道 健康体检是检验型专科 ， 对 医生依赖性弱于眼科、牙科等治疗型医疗服务，而对 医疗器械尤其是检验器械依赖比较大 ；新建门店投资规模较大，其中一半投资于各种高端医疗器械配置。资金是当前健检行业发展的外部瓶颈，公司在发展过程中摸索，逐渐形成先参后控自建 +外延并购的发展模式，突破瓶颈实现快速发展。先参后控模式，公司联合产业基金、其他合伙人自建门店，公司前期仅持股 10-19%，等门店开业运营走上正轨后，公司收购其他投资人股份，实现门店参转控，这是公司低资本消耗抢占低线城市大蓝海的制胜之道；同时，公司也通过外延并购，相继并购深圳瑞格尔、慈铭体检、美兆 体检等同业公司，做大规模，后来居上。 低线城市是体检蓝海市场，美年先发优势明显 低线城市拥有庞大可开发客户群体（人口基数庞大叠加人口回流，中产阶层比例上升 快 ，可支配消费能力强），竞争环境宽松，客单价较高，运营成本（房租、工资水平）较低，成就了三四 线 城市体检蓝海市场 。 在渠道下沉三四低线城市战略上， 公司 走得最快，从美年官网公布的 333 家门店城市分布来看（截止 1 月 26 日），低线城市 布局 约 182 家 门店 ，已经进入超过 170个三四线低线城市。 近年来新增门店主要在三四线城市，全国地级市（州、盟）以上城市约 338 座，仍然有 大约 120 座地市以上城市为美年门店布局空白区域 ，公司未来发展空间仍然非常广阔。 美年已开始 升维竞争 ， 构建“检 -存 -管 -医 -保”业务闭环 体检是健保产业链入口， 我国健保行业整体仍处于 1.0 时代 。公立医院体检中心，由于体制原因无法复制，且 医院间资源互相分割，难以形成数据共享，体检业务将长期局限于单一“检”业务 ；民营专业体检中心可复制性强，但大部分公司 业务裹足不前，甚至经营仍深陷亏损泥潭 ； 公司健康体检业务不论从门店数量、体检服务人次还是业务营收利润等方面，都已经大大领先 行业跟随者，同时 美年已经开始升维竞争，构建“检 -存 -管 -医 -保”业务闭环。 -27%-10%7%23%40%18-02 18-05 18-08 18-11 19-01沪深 300 美年健康 美年健康 (002044.SZ)公司研究 。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 2 / 28 盈利预测与投资评级 我们预测 2018-2020 年，公司营业收入为 84.4/115.5/159.9 亿元，分别同比增 35.4%/36.9%/38.4%；归母净利润分别为 8.56/11.97/17.06 亿元，分别同比增 39.0%/39.8%/42.5%；对应每股 EPS 为 0.27/0.38/0.55 元，当前价对应 PE 估值分别为 57/41/29 倍，可比公司同为民营连锁医院模式的爱尔眼科 PE（ 2018E）约 65 倍、通策医疗 PE（ 2018E）约 50 倍，公司未来 三年 40%以上的高速增长， PES（ 2019E）约 1 倍，我们给予公司 2019年 55 倍 PE 估值水平（约 1.5 倍 PES），目标价 20.9 元，对应当前价 有 30%以上上升空间，维持“买入”评级 。 风险提示 商誉减值风险；门店整合不及预期；医疗纠纷；政策风险 。 美年健康 (002044.SZ)公司研究 。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 3 / 28 目 录 投资案件 . 5 投资评级与估值 . 5 关键假设点 . 5 有别于大众的认识 . 5 股价表现催化剂 . 5 核心风险提示 . 6 一、健检赛道，美年健康已经一骑绝尘 . 7 （一）健康体检起源于美国，作为独立行业新兴于我国 . 7 （二）健检赛道，美年健康已一骑绝尘 . 7 （三）大行业小公司，美年健康业绩连续高增长 . 8 （四）国资战略入股背书，围绕核心平台美年健康 构建产业生态圈 . 9 二、模式解析：为什么美年后来居上？ .11 （一）体检中心瓶颈分析：外部瓶颈是资金，内部瓶颈是超声 .11 （二）美年模式：先参后控 +外延并购，后来居上的致胜法宝 .11 三、渠道下沉战略方向正确，抢先布局低线城市新蓝海 . 14 （一）低线城市是体检业务蓝海 . 14 （二）美年体检中心连锁门店数量冠领全行业，率先渠道下沉低线城市 . 17 （三）美年健康在三四线城市体检市场的竞争优势 . 19 四、升维竞争：美年构建“检 -存 -管 -医 -保”业务闭环 . 20 （一）我国健保行业整体仍处于 1.0 时代 . 20 （二）“检 -存 -管 -医 -保”业务闭环，美年健康已 开启升维竞争 . 21 五、盈利预测与投资评级 . 23 六、风险提示 . 25 图表目录 图表 1： 我国历年健检人次及增速 . 7 图表 2： 2017 年我国及欧美发达国家健检渗透率比较 . 7 图表 3： 健康体检行业按经营主体性质划分市场格局 . 8 图表 4： 民营专业体检机构的市场格局 . 8 图表 5： 美年健康历年主要运营参数 . 8 图表 6： 2014-2018E 营收、利润及增速 . 9 图表 7： 2014-2018Q3 毛利率、净利润与费用率一览 . 9 图表 8： 美年健康实控人股权控制关系图 . 10 图表 9： 集团及上市公司健康产业生态圈 . 10 图表 10： 部分门店面积和器械配置情况 .11 图表 11： “先参后控”模式示意图 . 12 图表 12： 近年来公司合作或参与投资设立的产业并购基金 . 12 美年健康 (002044.SZ)公司研究 。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 4 / 28 图表 13： 近期完成工商注册或变更登记的门店持股信息（仅列示部分） . 12 图表 14： 部分参转 控公司经营情况及收购估值一览 . 13 图表 15： 公司发展历程及主要外延并购案例 . 14 图表 16： 2016 年各线城市城区人口数量（万人） . 15 图表 17： 上海、北京常住人口变化 . 15 图表 18： 2009-2016 年全国居民收入基尼系数 . 15 图表 19： 2012、 2022E 中产阶层在各线城市分部占比 . 15 图表 20： 全国主要 42 座大中城市三甲医院分布 . 16 图表 21： 主要民营专业体检门店覆盖城市 . 16 图表 22： 公司公告由参转控的 5 家门店 2017 年经营情况及平均客单价 . 16 图表 23： 公司 公告由参转控的 19 家门店 2017 年经营情况 . 17 图表 24： 美年健康体检中心门店规模优势明显 . 18 图表 25： 美年健康官网公布门店各线城市布局情况一览 . 18 图表 26： 美年高端仪器配置率大幅领先三四线城市公立医院 . 20 图表 27： 健保行业业态模式分析 . 21 图表 28： 国内健康体检行业“二元”优劣比较 . 21 图表 29： 美年健康“检 -存 -管 -医 -保”业务闭环 . 23 图表 30： 关键财务数据假设： . 23 附录：公司财务预测表（亿元） . 26 美年健康 (002044.SZ)公司研究 。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 5 / 28 投资案件 投资评级与估值 我们预测 2018-2020 年，公司营业收入为 84.4/115.5/159.9 亿元，分别同比增35.4%/36.9%/38.4% ；归母净利润分别为 8.56/11.97/17.06 亿 元 ， 分别 同 比 增39.0%/39.8%/42.5%；对应每股 EPS 为 0.27/0.38/0.55 元，当前价对应 PE 估值分别为57/41/29 倍 。 可比公司同为民营连锁医院模式的爱尔眼科 PE（ 2018E）约 65 倍、通策医疗 PE（ 2018E）约 50 倍，公司未来三年 40%以上的高速增长， PES（ 2019E）约 1 倍，维持“买入”评级 。 关键假设点 关键盈利预测假设：年体检服务量、平均客单价 1、年体检服务量：运营成熟门店囿于接待能力限制，年体检服务量增速较开业初期大幅下降，但考虑上半年体检淡季个检客户的增加，接待能力仍有挖潜可能，预计年体检量保持 5%-10%的增速。未两年随着公司参股体检门店逐渐进入盈利期，预计参转控收购将大幅提速，公司 目前参股门店数量高达 334 家（截止 18Q3），有丰富的标的支持公司参转控做大并表范围，我们假设 2019-2020 年，参转控体检门店家数分别是 60 家、80 家。 2、平均客单价：慈铭体检主要连锁门店位于一、二线城市，业务竞争相对激烈，且客单价较高，我们预计 2018-2020 年每年客单提价约 5%左右。美年大健康客单价较低，且随着渠道下沉三四线城市（消费能力强，客单价较高），整体客单价提升幅度较快，我们预计 2018-2020 年客单价年提价幅度为 15%、 10%、 10%， 2020 年美年大健康品牌和慈铭体检客单价基本趋同 到 600 元水平。 贡献主要业绩的有三个业务实体：美年大健康及其他体检品牌、慈铭体检和美因基因。我们分主要业务实体进行盈利预测，综合考虑部分公司业绩承诺。 有别于大众的认识 长期以来，民营连锁专科医疗服务 均 处于较高估值水平， 但这是建立在高成长、稀缺性基本面基础上的。美年健康参转控 +外延并购模式，后发制人，成长为引领行业的绝对龙头 ，连锁门店规模、体检服务量、业绩财务数据等仍然在高速发展的快车道上 ；我们认为成长与估值应当匹配，当前公司估值水平相对未来几年高成长性，仍然物有所值。 另外，市场可能还未意识到美年率先 渠道下沉三四线城市的先发优势，在其他民营专业体检连锁还处于盈亏边缘挣扎、门店拓展停滞不前时，美年一边巩固在一二线城市的领先优势，一边持续加大在三四线城市的门店拓展 。三四线城市的人口规模、消费能力、竞争环境、较高的客单价，都显示低线城市是一片巨大体检蓝海市场，美年率先跑马圈地低线城市，以及围绕体检生态圈的产业布局思路，体检行业已经无出其右。 股价表现催化剂 参转控门店收购加速；爱康国宾私有化（ 15 亿美元），提升行业估值水平； 美年健康 (002044.SZ)公司研究 。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 6 / 28 核心风险提示 商誉减值风险；门店整合不及预期；医疗纠纷；政策风险 。 美年健康 (002044.SZ)公司研究 。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 7 / 28 一、 健检赛道，美年健康已经一骑绝尘 （一） 健康体检起源于美国，作为独立行业新兴于我国 “健康体检”最先是由美国医药协会于 1947 年提出， 时代背景是 全球 刚刚经历第二次世界大战，多年战争之后人民需要了解自身是否 能够 抵抗致病 因素 的 侵袭， 或者是否存在潜在战争后遗症， 衍生出 不同于传统医院患者诊疗 服务的新业态。 体检 是以健康人群为主要目标人群 ， 目的在于通过医学手段和方法，了解受检者健康状况、早期发现疾病线索和健康隐患。 2000 年前，我国几乎没有现代意义上 针对大众群体的 健康体检服务 ，体检仅限于征兵、升学或就业等硬性要求 ，而且业务几乎全部由公立医院执行。 2001 年，政府提出开放医疗市场、鼓励 社会办医 ，民营的体检机构才开始出现； 2003 年， “ 非典 ”全国肆孽，同时也 催生出了一些体检公司，如上海国宾、北京慈铭、上海天亿等 相继成立 于前后 ；体检也不再局限于征兵等行政硬性需求， 更多的作为公司企业 提供给员工的一项 福利 ，健康体检行业发展驱动力从指令性体检需求推动，转变到预防保健性体检需求推动 。 在欧美发达国家健康体检一般 作为大型健康管理巨头前置业务 ，作为健康管理业务链条的数据入口 ，并没有成熟独立的体检类上市公司 ；在我国，当前健康体检行业发展仍然处于初级阶段，又由于我国人口规模巨大， 健检作为一门独立业态在我国蓬勃发展 ，形成了以公立医院为主体，民营连锁专业体检中心引领行业发展的产业竞争格局 。据前瞻产业网数据，我国健康体检人次 从 2011 年 3.44 亿人次，稳步提升到 2017 年的 5.01亿人次，预计 2018 年继续上升到 5.63 亿人次， 2011-2018 年预计 CAGR（年复合增速）7.3%，但 2016 年以来增速显著提升到 10%-15% ；但我国健检人口渗透率相比欧美发达国家仍然相距甚远， 2017 年我国健检渗透率约 36.4%， 而美、日都接近 75%，德国甚至达到 96.9%，我国健检业务仍然有较大发展空间。 图表 1： 我国历年健检人次及增速 图表 2： 2017 年我国及欧美发达国家健检渗透率比较 资料来源： 前瞻产业信息网 ， 联讯证券 研究院 资料来源： 前瞻产业信息网 ， 中国统计局， 联讯证券 研究院 （二 ） 健检赛道，美年健康已一骑绝尘 我国 专业健康体检市场兴起 仅有 十余年， 市场参与主体众多，包含 公立医院、民营专业体检中心、民营医院、卫生院、疗养院等 ，据中国产业信息网统计数据， 2015 年我国共有约 6500 家体检机构，其中约 4600 家是公立医院的体检中心 ， 数量 占比 70.8%；500 家是民营专业体检机构，占比 7.7%；还有一些其它的医疗机构也提供体检服务。 从美年健康 (002044.SZ)公司研究 。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 8 / 28 各医疗机构所占市场份额来看，公立医院占比约 72%、民营专业体检机构占比 约 18%，其他医疗机构 占剩余 10%左右，逐渐 形成了以公立医院为主 、 民营专业体检机构 蓬勃发展 的市场格局 。 从运营主体营收规模看， 公立医院囿于单体医院为主，作为附属科室的体检中心无法连锁复制，虽然数量和业务占总体比例较大（数量和业务占比都在 70%以上），但对运营单体来说，都在全行业占比中微乎其微，相反 民营专业体检机构 由于自身连锁经营的灵活性，从无到有规模扩张迅速， 并且经过此起彼伏的行业并购整合， 成长为行业头部公司， 逐渐形成了美年大健康、爱康国宾和慈铭体检 “三足鼎立” 格局，但 市场仍然非常分散 。 2017 年 ，我国健检行业总市场规模约 1326 亿元， 三家公司体检业务营收分别为 45.3 亿元、 35.5 亿元和 16.1 亿元， 市占率分别为 3.41%、 2.67%和 1.21%。 2017年美年大健康成功收购慈铭体检，美年健康 （含慈铭体检）全行业市占率提升到 4.62%，在民营专业体检机构整体营收中占比提升到 25.6%，市场竞争格局从之前 “三足鼎立 ”发展到“ 一家 领跑 ”局面 。 图表 3： 健康体检行业按经营主体性质划分市场格局 图表 4： 民营专业体检机构的市场格局 资料来源： 中国产业信息网， 联讯证券 研究院 资料来源： 各公司年报，中国产业信息网， 联讯证券 研究院 （三 ） 大行业小公司， 美年健康 业绩连续高增长 从 2015 年 成功 借壳江苏三友 上市起，美年健康连锁门店总数、年体检人次和健 检营收等全方面连续高速增长，归母利润也不同于行业同行大幅波动 ，实现同步逐年大幅增长态势。 依靠自建参股到控股 +外延拓展模式， 截止 18Q3， 公司 拥有参控股体检中心约 571家，其中在营业 449 家左右， 122 家筹建中待开业，合并报表 237 家，其余为参股；业务量方面， 2017 年体检 2160 万人次， 2018 年有望达到 3000 万人次； 营业收入从 2014年 14.3 亿元快速增长到 2017 年的 62.3 亿元， 年复合增速为 63%左右； 2018 年前三季度 58.2 亿元，全年预计实现 85-90 亿元营收规模。 图表 5： 美年健康历年主要运营参数 2014年 2015年 2016年 2017年 2018Q3 体检中心门店数量（家） 94 家 100 余家 近 300 家 400 余家 571 家 其中控股门店数（家） 120 家 208 家 237 家 未并表参股门店（家） - - 近 180 家 约 270 家 约 334 家 覆盖省 /城市 26 个 /39 座 29 个 /40 座 30 个 /100 余座 32 个 /215 座 32 个 /215 座 美年健康 (002044.SZ)公司研究 。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 9 / 28 年服务量（万人次） 528.4 - - 2160 3000 体检业务营业收入（亿元） 14.31 21.01 30.82 62.30 85.00 资料来源：公司历年财报，联讯证券研究院 备注： 2018 年体检服务量和体检业务营收为估算数据 公司未并表参股体检中心仍有大约 334 家，其中在营参股体检中心 212 家，仅在营参股体检中心数量就相当于目前公司合并报表体量，仍有大量优质体检门店资源等待注入上市公司。“广东富海”事件后，公司表示未来更加重视医疗质量管理和内控管理提升，未来几年预计保持年均约 100 家门店拓展计划，中长期目标是 连锁门店突破 1000 家，年体检服务量达到 1 亿人次。 图表 6： 2014-2018E 营收、利润及增速 图表 7： 2014-2018Q3 毛利率、净利润与费用率一览 资料来源： Wind， 联讯证券 研究院 备注： 2017 年收购并表慈铭体检，增速为回溯后数据 资料来源： 各公司年报，中国产业信息网， 联讯证券 研究院 公司成本控制得当，连锁门店高速拓展情况下，毛利率、净利润率和费用率基本保持稳定。毛利率保持 47%左右；净利润率由于慈铭体检并表影响，略有下滑，维持在 10%左右；全年费用率保持基本稳定在 33%左右，由于体检行业季节性特征明显，前三季度费用率控制和净利润率不及全年口径。 （四 ） 国资战略入股背书 ， 围绕核心平台美年健康 构建 产业 生态圈 2019 年 1 月 24 日， 公司公告与 上海国盛海通股权投资基金合伙企业（有限合伙）（以下简称“国盛海通基金”）及海通证券股份有限公司（以下简称“海通证券”）共同签署战略合 作协议 ， 国盛海通基金 和海通证券有意战略投资并持有公司 5%的股份，截止目前最新，天亿控股已通过大宗交易方式转让公司 2%的股份给国盛海通基金 （减持价 14.04-14.27 元） ， 同时公告俞熔董事长解除与上海和途 一致 行动人协议， 预计后续股份仍以大宗交易方式完成转让。 本次 国资战略入股， 意味着公司所从事的大健康产业获得地方国资认可 ，给上市公司带来丰富资源和贴身服务。 公司实控人是董事长俞熔先生， 通过本次大宗交易和解除一致行动人 协议 后， 最新直接和间接 控制上市公司股权 比例约 30.0%。 俞熔 先生 直接持有上市公司 3318.8 万 股，占上市公司总股本的 1.06%；通过厦门国际信托有限公司“天勤十七号”单一资金信托计划（以下简称“天勤十七号”）持有上市公司 2208.2 万 股，占上市公司总股本的 0.71%；通过员工持股计划“云南信托 -云起 3 号集合资金信托计划”持有上市公司 58.0 万 股，占上市公司总股本的 0.02%，合计个人直接持股 1.79%； 另外， 通过其控制的天亿控股、天亿资管、美馨投资、维途投资、中卫成长间接持有上市公司 股份比例约 28.24%。 美年健康 (002044.SZ)公司研究 。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 10 / 28 图表 8： 美年健康 实控人股权控制关系图 资料来源： Wind， 公司年报， 联讯证券 研究院 俞熔董事长拥有深厚的行业资源，深耕医药行业产业投资 ， 围绕核心平台美年健康进行 产业链布局 。 在上市公司层面 ， 美年健康 为 核心健检平台 ，通过 自建参股到控股 +外延拓展模式 ， 成为拥有美年、慈铭和美兆三大健检品牌，覆盖中高端客户需求的健康体检 行业领导者 ；另外收购美因基因、大象医学、艾迪康少数权益等，纵向延伸健检业务，提高服务质量和客单价水平； 对标 凯撒医疗、英国保柏集团（ BUPA） 等国际健保巨头健康管理闭环模式，发起设立商业保险公司或与保险巨头合作，试水商业健康保险和健康管理业务。 在集团层面 ，投资 欢乐口腔 （口