请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 装饰、防 伪 、降焦 、抗病毒 、 阻燃 等多种个性化定制功能。 Table_Industry 证券研究报告 /行业 深度 研究 2010 年 01 月 21 日 轻工制造 重温 汉森 ，聚焦家居渠道大变革的发展史 -家居深思考（二） Table_Main Table_Title 评级：增持（维持） 分析师： 蒋正山 执业证书编号： S0740518070009 Email： jiangzsr.qlzq 分析师 ： 徐稚涵 执业证书编号： S0740518060001 Email： xuzh01r.qlzq 研究助理：郭美鑫 Email： guomxr.qlzq ：研究助理：徐 偲 Email： guomxr.qlzq ： x cai研究助理：徐 偲 Table_Profit 基本状况 上市公司数 118 行业总市值 (百万元 ) 1020162.04975494 行业流通市值 (百万元 ) 646287.89155209 行业 -市场走势对比 公司持有该股票比例 Table_Report 相关报告 从 Home Depot 看 A 股家居龙头成长边界 家得宝发展启示录 2018.12.13 Table_Finance 重点公司基本状况 简称 股价 (元 ) EPS PE PEG 评级 2017 2018E 2019E 2020E 2017 2018E 2019E 2020E 欧派 家居 89.32 3.09 3.92 4.64 5.38 30 22.8 19.3 16.6 1 买入 顾家家居 49.20 1.9294 2.4 3.13 4.01 25 20.5 15.7 12.3 0.5 增持 尚品宅配 64.9 1.91 2.44 3.08 3.82 34 26.6 21.1 17 0.8 买入 备注： Table_Summary 投资要点 汉森是 韩国第一大橱柜和家居零售商 ，业务范围涵盖橱柜制造、安装销售；沙发床垫等家具、 家用设备、配件、照明、和室内装修产品 销售。业务结构上汉森立足韩国 B2C 家居市场，橱柜和室内家居 零售业务 双轮驱动 。 截止 2017 年，汉森实现营业收入 2.06 万亿 韩元 ，近十年 CAGR为 15.3%；实现净利润 958 亿 韩元 ，近十年 CAGR 为 19.9%。 估值端：从 汉森 市值历史来看，我们认为韩国地产周期是背景，汉森自身业务生命周期才是关键 ， 通过全球家居龙头估值对比，目前 A 股头部企业估值水平已经低于海外市场 。 增长驱动拆分： 在周期与需求增量空间中前行。 结合宏观地产背景、营收增速和业务结构变化，我们认为公司主要经历了四个发展阶段。 1）1970-1997 年：专注橱柜业务，该阶段收入增长驱动主要来自于经济、地产繁荣以及定制橱柜快速渗透的行业红利 。 2） 1997-2007 年：行业红利边际减弱，汉森新渠道开展室内家居业务，向家居零售转型，室内家居业务对 B2C 部门收入贡献超越传统橱柜业务，多品类、高频流量驱动增长。 3） 2007-2015：“ IK”模式独立推出，前端家装流量驱动增长，一度脱离新房竣工周期波动影响。 4） 2015-至今：第四轮地产周期步入下行区间，首次面临流量瓶颈，业绩向地产周期回归 。 橱柜行业格局演变：一个中韩对比的视角 。 韩国定制橱柜行业： 40 余年发展历程，单一龙头市占率 40%，前三大品牌占据 69%市场份额。中国定制橱柜行业： 对比韩国仍处发展中前期， 考虑地理因素，成 熟期集中度或不及韩国市场。 市场集中度、单一龙头市占率不高是该时期中韩市场的共同特征之一， 在相似的行业背景和市场格局中，汉森迎来阶梯式发展的第一个台阶 ，而 国内龙头企业 仍 处“拓品类”阶段，在业务结构上尚未真正迈入“拓业务 /市场”的第一个台阶 。 此外， 我们对成熟期中国市场集中度的判断不如韩国市场数据乐观 ： 在新市场和新流量拓展上，韩国接近 于单一 “区域市场”， 而国内 不同“区域市场”之间的 经销商 差异 将在 一定程度上阻碍单一品牌的跨区域整合 。 中国家居品牌制造商的机遇：走出 1997-2015 的汉森曲线。 核心观点：1） 结合宏观和行业背景，我们认为国内定制家居企业 处于“汉森 1997年”前后，行业红利开始消退，微观竞争浮出水面。 这一节点 韩国橱柜市场从百家争鸣走向大浪淘沙， 10 年后诞生汉森、 Enex、 Hyundai Livart三大头部企业。 2） 较同期汉森，中国家居品牌具备更有利的业务周期。3） 国内定制家居市场借助本轮地产下行通道开启的行业洗牌或将持续一个完整的地产周期，最终形成具有一定集中度（ CR3=30%左右）的请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 2 - 行业深度 报告 行业格局。 但超级龙头的诞生依赖国内家居制造品牌在业务端（板式家居 家居零售）和市场端（新房市场 零售市场 家装市 场）的拓展，这一过程需要供应链支持和新一轮地产上行周期的催化。 建议关注标的：欧派家居 、顾家家居、尚品宅配 风险 提示： 宏观经济波动风险、 地产景气度下滑风险 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 3 - 行业深度 报告 内容目录 从橱柜品牌到家居零售典范 . - 5 - 立足 B2C 家居市场，韩国第一大橱柜和家居零售商 . - 5 - 市值 ：地产周期与业务周期共同作用 . - 8 - 增长驱动拆分：在周期与寻求增量空间中前行 . - 9 - 1970-1997 年：橱柜起家，三大行业红利驱动增长 . - 10 - 1997-2007 年：零售转型，多品类、高频流量驱动增长 . - 11 - 2007-2015 年： “IK”模式独立推出，前端家装流量驱动增长 . - 13 - 2015-至今：为何在第四轮地产周期下行中不再增长？ . - 17 - 从汉森看中国定制家居：不完美，但值得追赶 . - 19 - 橱柜行业格局演变：一个中韩对比的视角 . - 19 - 中国家居品牌制造商的机遇：走出 1997-2015 的汉森曲线 . - 21 - 推荐标的：欧派家居 . - 22 - 风险提示 . - 23 - 宏观经济波动风险 . - 23 - 地产景气度下滑风险 . - 23 - 图表目录 图表 1：汉森营业收入规模（十亿韩元） . - 5 - 图表 2：汉森净利润规模（十亿韩元） . - 5 - 图表 3：汉 森发展历史 . - 6 - 图表 4：汉森营收结构，分市场（亿韩元） . - 6 - 图表 5：汉森中国子公司营收规模（亿韩元） . - 6 - 图表 6：汉森韩国本土 2 大部门， 4 类业务及 5 大 B2C 渠道 . - 7 - 图表 7：汉森营收结构，分部门（亿韩元） . - 7 - 图表 8：汉森收入拆分，分业务（亿韩元） . - 7 - 图表 9：汉森市值历史情况 . - 8 - 图表 10：汉森股价与综指收益率比较（ 2008 年至今） . - 8 - 图表 11：汉森市盈率和分红率（ 2006-2018E） . - 8 - 图表 12：全球家居龙头估值对比（业务模式，市场格局，增速和分红） . - 9 - 图表 13：韩国 GDP 同比增速：不变价 . - 10 - 图表 14：韩国城镇化高速推进时期 . - 10 - 图表 15： 1970 年以 来韩国 4 轮地产周期 . - 10 - 图表 16：旗舰店基本情况一览 . - 11 - 图表 17：直营旗舰店数量及单店收入（亿韩元） . - 11 - 图表 18：室内家居业务收入贡献超过橱柜业务 . - 12 - 图表 19：汉森整体营收增速与第三轮地产周期强相关 . - 12 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 4 - 行业深度 报告 图表 20：地产相关性分析（ 2000-2007） . - 12 - 图表 21：汉森整体营收增速地产关联度减弱 . - 13 - 图表 22：地产相关性分析（ 2007-2015） . - 13 - 图表 23：汉森收入增长驱动拆分（ 2007-2015） . - 13 - 图表 24：室内家居业务直营渠道持续开店 . - 14 - 图表 25：电商渠道贡献线上流量 . - 14 - 图表 26：室内家居业务经销渠道收入情况 . - 14 - 图表 27：经销渠道门店数量稳定 . - 14 - 图表 28：橱柜业务经销渠道收入情况 . - 15 - 图表 29：橱柜业务与地产周期高度相关 . - 15 - 图表 30： IK 业务模式 . - 15 - 图表 31： IK 承包商数量与业务收入（亿韩元） . - 15 - 图表 32：工程渠道依赖降低，主动收缩业务 . - 16 - 图表 33：汉森毛利率和净利率情况 . - 16 - 图表 34：汉森收入增长逐步与宏观经济挂钩 . - 16 - 图表 35：高频、可选消费属性的业务份额提升 . - 16 - 图表 36：直营渠道和 IK 渠道红利释放殆尽 . - 17 - 图表 37：汉森全家装服务同业对比 . - 18 - 图表 38： rehouse 合作卖场蔚山店 . - 18 - 图表 39： Hanssem Design Park 高阳星田店 . - 18 - 图表 40：汉森营收波动向地产周期回归（ 2015 至今） . - 19 - 图表 41：汉森韩国橱柜市场市占率 . - 19 - 图表 42：韩国橱柜市场集中度（ 2016 年） . - 19 - 图表 43：韩国橱柜市场集中度（ 2008 年） . - 20 - 图表 44：对比韩国，中国橱柜企业发展处于中前期 . - 20 - 图表 45：汉森阶梯式发展路线 . - 21 - 图表 46：国内橱柜品牌大宗业务收入（亿元）占比较依然较低 . - 21 - 图表 47：欧派家居橱柜门店结构（ 2018H1） . - 22 - 图表 48：欧派家居收入结构（ 2018H1） . - 22 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 5 - 行业深度 报告 从 橱柜品牌到家居零售典范 立足 B2C 家居市场 ， 韩国第一大橱柜和家居零售商 韩国 第一大 橱柜、家居零售商 。 汉森 于 1970 年 成立， 以橱柜业务起家 ，在 1986 年 发展 成为韩国第一大橱柜制造零售商。 此后， 汉森于 1997 年推出家居零售 业务 并在 2002 年成为韩国 第一大 室内家居零售 商 。 业务范围涵盖橱柜 制造、安装销售； 沙发床垫 等家具 、 家用设备、配件、照明、和室内装修产品 销售 。截止 2017 年， 汉森 实现营业收入 2.06 万 亿韩元 （约 124 亿 RMB） ， 近 十 年 CAGR 为 15.3%；实现 净利润 958 亿韩元 （约 5.8 亿 RMB） ，近 十 年 CAGR 为 19.9%。 由于韩国本轮地产周期在 2015 年见顶下行 ， 叠加自身家居零售业务和“ IK”业务 红利释放殆尽， 汉森长期以来 依靠业务 模式创新 来获取市场流量的制胜路径 遇到瓶颈， 2015 年至今 公司 收入和利润增速出现滑坡 。 图表 1： 汉森 营业收入 规模 （ 十亿 韩元 ） 图表 2： 汉森 净利润 规模 （十亿 韩元 ） 来源： 公司年报、 中泰证券研究所 来源： 公司年报、 中泰证券研究所 产品结构： 产品 带 从前端 向 后端延伸， 价格带 从中端市场向上下延伸。汉森 创立初期 定位 橱柜制造品牌商， 定位中端市场， 兼做 橱柜 出口和内销 业务，是韩国现代厨房概念的引入者。 橱柜条线上 ，汉森 在 2006 年和 2007 年先后推出高端橱柜品牌 KITCHENBACH,中低端橱柜品牌ik(Interior Kitchen)进行产品价格带延伸。 室内家居零售上 ， 2011 年 汉森在 已有家居零售业务基础上 推出 Comport-I弹簧床垫 品牌，强化后端软体领域公司品牌力。 -30-20-1001020304005001000150020002500FY1999FY2000FY2001FY2002FY2003FY2004FY2005FY2006FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017营业收入 (十亿韩元） 同比 % -1000100200300400500020406080100120140FY1999FY2000FY2001FY2002FY2003FY2004FY2005FY2006FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017净利润 (十亿韩元） 同比 % 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 6 - 行业深度 报告 图表 3： 汉森发展历史 日期 事件 1979 年 9 月 设立汉森 1983 年 12 月 出口额达到 1000 万美元 1986 年 成为韩国第一大橱柜品牌制造商 1997 年 1 月 开展室内家居零售业务，第一家汉森旗舰店（方背店）开业 2002 年 7 月 韩国证券交易所上市 2004 年 6 月 DBEW 设计中心成立 2006 年 1 月 推出高端橱柜品牌“ KITCHENBACH” 2007 年 10 月 推出中低端橱柜品牌汉森 IK（ Interior Kitchen） 2008 年 2 月 室内家居零售业务自有电商门户开放 2011 年 10 月 推出 “Comfort-I“7 区定制弹簧床垫 2016 年 3 月 汉森综合购物网站（ mall.hanssem）上线 2017 年 8 月 上海旗舰店开业 2018 年 提供全家装产品服务包 来源： 公司年报 、 中泰证券研究所 业务结构：立足韩国 B2C 家居市场，橱柜和室内家居双轮驱动。 1） 分市场 ：韩国 本土持续发力 ，中国市场不达预期。 2017 年，汉森在韩国本土实现收入 1.97 万亿 韩元 （约 119 亿 RMB） ，占营业总收入 96%；美国市场收入 300 亿 韩元 （约 1.8 亿 RMB） ，历史规模稳定；中国市场收入 406 亿 韩元 （约 2.4 亿 RMB） ，增长大幅波动、规模拓展不及预期，目前仍处亏损中。 图表 4： 汉森营收结构，分市场（亿 韩元 ） 图表 5： 汉森中国子公司营收规模（亿 韩元 ） 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 7 - 行业深度 报告 来源： 公司年报、 中泰证券研究所 来源： 公司年报、 中泰证券研究所 2） 分业务： B2C 部门 为核心，橱柜和室内家居零售 业务 齐头并进。 汉森在韩国 本土 的 主营业务包含 B2C 和 B2B 两大部门， 其中 B2C 部门是汉森的核心部门，下分厨房家居（即橱柜）和室内家居两类 业务 ，占韩国市场 78%的收入 ； B2B 部门下分工程 大宗业务 和原材料销售两类业务，贡献韩国市场 22%收入。（原材料销售主要为汉森向上游供应商销售纤维板和刨花板等原料） 图表 6： 汉森 韩国本土 2 大部门， 4 类业务及 5 大 B2C 渠道 来源： 公司公告、 中泰证券研究所 图表 7： 汉森营收结构，分 部门 （亿 韩元 ） 图表 8： 汉森收入拆分 ，分业务 （亿 韩元 ） 19738, 96% 300, 1% 406, 2% 181, 1% 韩国 美国 中国 其他 -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0501001502002503003504004505002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017中国 yoy请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 8 - 行业深度 报告 来源： 公司年报、 中泰证券研究所 来源： 公司年报、 中泰证券研究所 市值： 地产 周期 与业务 周期共同作用 地产周期 是背景， 业务 生命 周期 是关键 。 汉森于 2002 年 7 月 15 日在韩国证券交易所上市 ，发行价 5500 韩元 。 1） 2013-2015 年 ， 韩国地产市场进入新一轮上行 通道 ， 且汉森旗下室内家居零售和 IK 业务渠道拓展尚未触顶， 汉森 同阶段收入和利润实现了 30%/37%的复合增长。 业绩高增长与高预期下， 公司市值 在 2016 年 4 月触及历史 高点，股价较 2013年 4 月上涨 664%，同期韩国综指 KOSPI 仅上涨 6%。 2） 2016 年至今 ，韩国 第四轮 地产 周期 进入下行通道，汉森自 2008 年推出的 IK 业务渠道拓展见顶（ 3000 名合伙人目标在 2016 年达成）， 地产悲观预期叠加公司自身 业绩驱动力减弱，市值 逐年 下滑 。 图表 9： 汉森 市值历史情况 图表 10： 汉森 股价 与 综指 收益率 比较 （ 2008 年 至今） 来源： Bloomberg、 中泰证券研究所 来源： Bloomberg、 中泰证券研究所 估值： 2008-2015 年， 业绩驱动多元化叠加地产上行周期，汉森估值一路走高，分红率处于 20-30%区间 ， 2015 年至今地产下行叠加业务拓展触顶，估值迅速回落 。 若对比全球家居龙头， 成熟期家居龙头公司 20X估值较为合理。 从业务生命周期、市场格局、收入增速和分红率来看 ，A 股头部企业估值水平已低于海外市场水平 。 15390, 78% 4348, 22% 韩国国内销售收入（ 2017年） B2C部门 B2B部门 12% 12% 10% 23% 21% 11% 11% 直营大店渠道 室内家居经销渠道 电商渠道 厨房家居经销渠道 ik渠道 工程渠道 原材料销售 橱柜业务 室内家居业务 B2C部门 B2B部门 050010001500200025003000350040004500FY2002FY2003FY2004FY2005FY2006FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY20172018Q3市值（十亿韩元） -60%-40%-20%0%20%40%60%-1000%0%1000%2000%3000%4000%5000%6000%2008-01-032009-01-032010-01-032011-01-032012-01-032013-01-032014-01-032015-01-032016-01-032017-01-032018-01-032019-01-03股价涨跌幅：汉森（左） 指数涨跌幅：韩国综指（右） 图表 11： 汉森 市盈率 和分红率 （ 2006-2018E） 地产周期上行 +室内家居零售和 IK 业务渠道拓展尚未触顶，估值和业绩双增长。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 9 - 行业深度 报告 来源： Bloomberg、 中泰证券研究所 图表 12： 全球家居龙头估值对比（ 业务模式 ， 市场格局 ， 增速和分红 ） 中国 韩国 美国 欧派家居 尚品宅配 索菲亚 汉森 家得宝 业务模式 定制家居品牌制造商 橱柜制造 +家居零售龙头 家居建材零售龙头 业务生命周期 中前期 前期 前期 成熟期 成熟期 发展历史 25 年 15 年 16 年 49 年 41 年 市占率 <10% <10% <10% 橱柜市场 40% 家居建材零售市场 30-40% 收入增速 32% 31% 39% 10% 7% 利润增速 63% 65% 41% -8% 11% 毛利率（ 2017 年） 35% 45% 38% 29% 34% 净利率（ 2017 年） 13% 7% 15% 8% 9% 分红率 32% 29% 46-49% 16-22% 43-49% 估值 PE（ TTM） 23X 26X 15X 18X 19X 备注：收入、利润增速为 2015-2017 年 CAGR，分红率为 2015-2017 年数据区间。 来源： Bloomberg、 wind、 中泰证券研究所 增长驱动拆分： 在周期与 寻求 增量空间中前行 汉森成立于 1970 年， 结合 宏观地产背景 、营收增速和 业务结构 变化，051015202530354045FY2006FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY20172018E市盈率 分红率 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 10 - 行业深度 报告 我们 认为公司 主要经历了 四 个发展阶段。 1） 1970-1997 年： 专注 橱柜业务 ， 该阶段收入增长驱动 主要 来自于经济、地产 繁荣 以及定制橱柜快速渗透的 行业红利； 2） 1997-2007 年： 行业红利边际减弱， 汉森 新渠道开展室内家居业务，向 家居零售转型， 室内家居业务对 B2C 部门收入贡献一度超越传统橱柜业务，多品类、高频流量驱动增长 。 3） 2007-2015：“ IK”模式 独立推出，前端 家装 流量驱动增长 ， 一度脱离新房竣工周期波动影响 。 4） 2015-至今： 第四轮 地产 周期 步入 下行 区间 ，首次面临流量瓶颈 ，业绩向地产周期回归 。 1970-1997 年 ： 橱柜起家 ， 三大 行业红利驱动增长 战后黄金时代 ，汉森在这一时期的增长是由 三大 行业红利驱动的增长： 1） 宏观经济繁荣，人均收入快速提升。 1970-1997 年韩国 GDP 平均增速 达到 9.2%，人均 GDP 由 279 美元提升至 12132 美元，增幅超过 40倍 ， 奠定家居消费增长基础 。 2） 地产繁荣， 城镇化快速推进，住宅建设提速 。 1970-1997 年是韩国城镇化和 住宅 建设高速推进 时期， 城镇化率提升 38%， 1990 年韩国 年竣工住宅量 较 1980 年 增长 257%， 两者共同催生现代化厨房家居 配置 需求。 3）渗透率快速提升，定制橱柜从无到有 。 图表 13： 韩国 GDP 同比增速：不变价 图表 14： 韩国城镇化高速推进时期 来源： world bank、 中泰证券研究所 来源： world bank、 中泰证券研究所 图表 15： 1970 年以来韩国 4 轮地产周期 -6-149141970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016韩国 :GDP:不变价 :同比 3 per. Mov. Avg. (韩国 :GDP:不变价 :同比 ) 40.70 78.79 0102030405060708090农村人口占比：韩国 城镇化率：韩国 1970-1997：城镇化率提升 38pct.