1 2019 年 1 月 3 日 股市有风险 入市须谨慎 中航证券金融研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文后的免责条款部分 联系地址：深圳市深南大道 3024号航空大厦 29楼 公司网址： avicsec 联系电话： 0755-83692635 传真： 0755-83688539 中航证券金融研究所 分析师： 李欣 证券执业证书号： S0640515070001 研究助理 ： 梁晨 证券执业证书号： S0640117070007 邮箱： liangcavicsec 军工行业 2019 年 策略 报告： 暗流汹涌 ，破浪前行 行业分类：军工 行业投资评级 增持 军工指数 (2018.12.31) 831.49 军工指数涨跌幅 -28.91% 基础数据 （ 2018.12.31） 总市值（亿元） 6,953.45 流通 A 股市值（亿元） 5,634.02 PE（ TTM） 50.46 PB（ LF） 2.03 上证指数 2493.90 深证成指 7239.79 沪深 300 3010.65 创业板指 1250.53 近一年 军工 与沪深 300 指数走势对比图 资料来源： wind，中航证券金融研究所 0100200300-40%-20%0%20%40%成交金额 ( 亿元 ) 沪深 300 军工指数 2018 年 军工 行情回顾 ： 2018 年（截止 12 月 31 日），中航军工指数下跌 28.91%。 跑输沪深 300 指数 3.60 个 百分点 。在 28 个申万一级行业板块中，国防军工板块排名第 14位。 2018 年 申万 军工行业动态市盈率下降了 31.89%。 军工板块估值基本处于历史低位 ，未来下行空间 相对 有限。总体来讲，长期板块向好趋势不变，并且 2019 年板块存在超额上涨的行情机遇。 行业观点 ： 外部战略 形势分析： 2018 年世界局势出现巨大变动，我国未来安全环境的不确定性大幅增加，而其核心是美国对华态度及政策的急转直下，加剧了中美两国之间的博弈程度。美国从政治、军事、经济多角度来遏制中国的崛起，并利用其同盟关系围堵中国。另一方面，在特朗普执政后，为了维护美国自身利益，美国对外开始展现出一种孤立主义的态度，致使由美主导建立的当今世界秩序的一些方面开始出现权力真空，世界各国间的互信程度 急剧 下降 ，增加了当前世界安全形势的 严峻程度 。在此环境下，我国外部安全形势面临巨大挑战，同时不确定性也大幅增加。 国内 军工行业分析： 在如今国际形势风云变化的时候，中国必须建设与经济发展水平相适应的国防力量。因此从国家安全的角度方面来看，未来我国军工行业景气度仍将持续。 而随着军队改革的逐步落地以及“十三五”尾声的到来，军队采购将逐渐恢复 ， 军费稳定健康增长， 同时，军工集团混改与科研院所改制 正 处于关键时期，未来面临加速。 军工企业 资产证券化 率 有望进一步提升。 投资策略 ： 我们认为 2019 年军工行业投资策略为基本面好转的阶段性 机会，以及行业估值低位的配置机会，但从近期市场情况来看，股市下行压力较大 ，短期来看，板块仍将受到市场情绪所影响，存在一定的波动。建议 重点关注那些市场前景广阔、业绩成长确定的标的。 具体军工行业投资将围绕以下几点展开： 1）军工集团的混合所有制改革及科研院所改制面临加速； 2）引领军民深度融合发展的优质国有或民营企业，特别是军用装备科研生产制造和高新技术研发领域； 3）随着军改落地，军队训练恢复增加，促进军用装备使用需求以及修理需求； 4）军工行业估值正处于历史低位，具有较好的配置性价比。 风险提示 ： 军工 改革 进度 低于 预期， 军工 行业发展 低于 预期。 2 中航证券金融研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 军工行业 2019 年策略 报告 目录 一、军工板块行情回顾及展望 . 4 1.1、军工板块表现 . 4 1.2、军工细分子版块表现 . 5 1.3、军工个股表现 . 6 1.4、军工行业估值水平分析 . 7 1.5、军工板块市场参与表现 . 9 二、中美矛盾日益激化，外部环境不确定因素增多 . 10 2.1、美对中战略调整，中美关系转折 . 10 2.1.1、经济贸易：贸易摩擦呈现不可调和性 .11 2.1.2、军事安全：军费扩张，战略重心转移 . 13 2.1.3、石油能源：美石油产量第一，中国成立原油期货 . 14 2.2、中国周边环境机遇与危机并存 . 16 2.2.1、东北亚：半岛危机、中日关系出现转折 . 16 2.2.2、南海：“南海行为准则”取得成果，美军事施压强度提高 . 18 2.2.3、台海：“九合一”促进“九二共识”，美仍在背 后操盘 . 19 三、不确定的国际环境，确定的军工发展之路 . 20 3.1、军工行业景气度持续回暖 . 20 3.1.1、军费稳定增长，增速有望 回升 . 20 3.1.2、武器订单逐步回暖，实战化训练增多 . 21 3.2、军工改革持续进行，有望改善行业业态 . 23 3.1.1、军工科研 院所转制有望提速 . 23 3.1.2、军工集团资产证券化面临加速 . 23 3.1.3、武器装备科研生产许可目录调整，推动军工产业效率提升 . 24 四、投资策略及重点行业推荐 . 25 4.1、军工新材料 . 25 4.2、航空航天高端装备制造 . 26 4.3、北斗卫星导航 . 28 4.4、雷达设备 . 30 4.5、新一代化合物半导体 . 31 3 中航证券金融研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 军工行业 2019 年策略 报告 图表 目录 图表 1： 军工板块涨跌情况及指数对比 . 4 图表 2： 2018 年中航军工指数与各指数走势对比 . 4 图表 3： 2018 年申万一级行业涨跌幅对比（截至 12 月 31 日） . 5 图表 4： 2018 年各军工板块涨跌幅对比（截至 12 月 31 日） . 6 图表 5： 2018 年各军工板块市场表现（截至 12 月 31 日） . 6 图表 6： 2018 年军工板块涨跌幅前五（截至 12 月 31 日） . 7 图表 7： 2018 年军工板块涨跌幅后五（截至 12 月 31 日） . 7 图表 8：军工板块与其他申万一级行业板块动态市盈率对比（截至 12 月 31 日） . 8 图表 9：军工（申万）板块历史 PE . 8 图表 10：军工（申万）板块历史 PB . 8 图表 11： 2018 年军工各子板块市盈率水平（截至 12 月 31 日） . 8 图表 12： 2018 年军工股融资融券余额涨跌幅 . 9 图表 13：军工股融资余额变化情况（亿元） . 9 图表 14：军工股融券余额变化情况（亿元） . 9 图表 15：近一年军工 ETF 基金份额变化情况（万份） . 9 图表 16：军工分级基金历史情况（亿元） . 10 图表 17：中美贸易摩擦事件回顾 .11 图表 18：美国商务部新增对 44 家中国军工企业技术封锁名单 . 12 图表 19：美国年度国防支出及预算情况（亿美元） . 14 图表 20：美国原油产量位居世界第一（单位：万桶 /天） . 15 图表 21：上海原油期货成交量与成交额数据 . 15 图表 22：上海原油期货持仓量数据（单位：手） . 16 图表 23：金正恩与文在寅成功会晤及握手 . 17 图表 24：金正恩与特朗普成功会晤及握手 . 17 图表 25： 2018 年美国海军擅自进入中国南海事件 . 19 图表 26： 2018 年台湾地区“九合一”选举“蓝绿反转” . 20 图表 27：我国国防支出预算情况 . 21 图表 28：武器装备采购公告情况 . 22 图表 29：武器装备采购需求情况 . 22 图表 30：军工集团资产证券化率情况（统计口径为总资产） . 23 图表 31：军工集团资产证券化率情况（统计口径为收入） . 24 图表 32： 隆华科技 业绩预测 . 26 图表 33：新研股份业绩预测 . 27 图表 34：振芯科技业绩预测 . 29 图表 35：国睿科技业绩预测 . 31 图表 34： 海特高新 业绩预测 . 32 4 中航证券金融研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 军工行业 2019 年策略 报告 一、 军工 板块 行情回顾 及展望 1.1、 军工板块表现 2018 年（截止 12 月 31 日）， 中航 军工 指数 下跌 28.91%。分别 跑输上证综指（ -24.59%） 4.32%； 跑赢深证成指（ -34.42%） 5.51%； 跑输沪深 300（ -25.31%） 3.60%；跑输创业板指（ -28.65%） 0.26%。 在 28 个申万一级行业板 块中， 国防 军工板块 排名 第 14 位 。 从结果来讲， 2018 年军工板块表现 弱于大盘 ， 受行业高 Beta 影响， 板块随市场震荡波动性较大，而在 2018 年大盘走势整体呈下行趋势时，军工板块表现承压。 但随着市场行情的转换，行业估值回归，板块较低的位置为未来上涨提供了较为宽广的空间。 图表 1： 军工板块涨跌情况及指数对比 代码 简称 2018/1/1 2018/12/31 指数涨跌幅 收盘价 收盘价 399959.SZ 中航军工指数 1,169.66 831.49 -28.91% 000001.SH 上证综指 3,307.17 2,493.90 -24.59% 399001.SZ 深证成指 11,040.45 7,239.79 -34.42% 000300.SH 沪深 300 4,030.85 3,010.65 -25.31% 399006.SZ 创业板指 1,752.65 1,250.53 -28.65% 资料来源： wind，中航证券金融研究所 图表 2： 2018 年中航 军工指数与各指数 走势 对比 资料 来源： wind，中航证券金融研究所 5 中航证券金融研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 军工行业 2019 年策略 报告 图表 3： 2018 年 申万一级行业涨跌幅对 比 （截至 12 月 31 日 ） 资料来源： Wind，中航证券金融研究所 总体来讲 ， 2018 年军工板块的走势存在阶段性的行情。在年初板块随市下行后，资金偏好转向创业板，同时军工装备采购回暖， 促使军工板块产生了一段较好的上涨行情。但随着中美贸易摩擦的不断发酵，以及 信用债“违约潮”的爆发， 6 月份大盘急速下跌，受军工板块高 Beta 性质影响，在前期上涨形势良好的情况下，板块再次深度回调至低位 。 而下半年 受 中国经济下行 ，股票质押违约 等多方面市场负面消息的影响，市场整体信心不足，外加外盘 美股下跌等 因素影响， A 股市场萎靡，沪指一度跌破 2500 点。而军工板块由于 6 月的下行基本将板块估值调整到位，因此在下半年市场整体下行的过程中，并没有出现超跌的情况，基本与市场走势 一致。 目前来看，军工板块估值基本处于历史 低 位，因此未来下行空间 相对 有限。 2019 年板块表现还将继续受市场所影响， 若出现 悲观的市场氛围 时 将给板块带来 较大 压力。但从基 本面来看，受军工企业改革，军民融合，以及军改基本结束，订单恢复等影响，军工 行业业 绩持续面临大幅改善的局面 。再结合目前板块估值，一些优质股票凸显投资价值，总体来讲，长期板块向好趋势不变，并且 2019 年板块存在超额上涨的行情机遇。 1.2、 军工 细分子版块表现 在军工各细分板块中， 各子版块表现基本一致，跌幅都在 30%左右。 卫星导航 （ -25.54%）由于民用化预期加速，且市场前景良好，跌幅最小；其次 航空装备（ -26.85%） 、 地面兵装（ -27.92%） 和 航天装备（ -30.28%）跌幅相当，三者受 混合所有制改革 、科研院所改制 等因素 影响较大，未来有优质资产注入预期，业绩大幅上升的可能； 、 军民融合（ -31.35%） 、 量子通信（ -31.50%）、 通用航空（ -32.12%） 和 无人机（ -35.56%）跌幅靠前； 船舶制造（ -38.14%） 受行业市场环境影响，跌幅最大。 整体来看，军工各细分板块 均表现不6 中航证券金融研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 军工行业 2019 年策略 报告 佳，如今军工各版块基本接近近些年来的底部，而行业环境其实在逐步向好，随着 混改和院所改制 ，以及军民融合深度发展， 未来 受影响的 相关 子 行业业绩有望大幅增长， 市场表现值得期待。 图表 4： 2018 年 各军工板块涨跌幅对比 （ 截至 12 月 31 日 ） 资料来源： wind，中航证券 金融研究所 图表 5： 2018 年各军工板块市场 表现（ 截至 12 月 31 日 ） 资料来源： wind，中航证券金融研究所 1.3、军工 个股 表现 2018 年 军工个股表现较 差。在 128 只 军工 成分股中 ， 仅有 6 只股票上涨，其余全部下跌 。表现较好的前五只股票分别为 高德红外（ 28.20%）、中国软件（ 26.47%）、超图软件（ 18.72%）、航天信息（ 6.27%）、南京熊猫（ 2.92%）； 市场表现较后的五只股票分别为 坚瑞沃能（ -82.15%）、 *ST 德奥（ -72.91%）、 中国应急（ -72.70%）、中船防务（ -64.14%）、天海防务（ -62.46%）。 7 中航证券金融研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 军工行业 2019 年策略 报告 图表 6： 2018 年 军工板块涨 跌 幅前五 （ 截至 12 月 31 日 ） 证券代码 证券简称 本期收盘价 区间涨跌幅 （ %） 区间换手率 （ %） 市盈率(TTM) 市净率 (LF) 002414.SZ 高德红外 21.55 28.20 224.79 121.80 4.09 600536.SH 中国软件 20.93 26.47 1402.09 245.95 5.61 300036.SZ 超图软件 18.33 18.72 922.39 35.47 4.37 600271.SH 航天信息 22.89 6.27 292.07 33.08 4.30 600775.SH 南京熊猫 8.11 2.92 277.76 53.93 2.19 资料来源： wind，中航证券金融研究所 图表 7： 2018 年 军工板块涨 跌 幅 后 五 （ 截至 12 月 31 日 ） 证券代码 证券简称 本期收盘价 区间涨跌幅 （ %） 区间换 手率（ %） 市盈率(TTM) 市净率 (LF) 300116.SZ 坚瑞沃能 1.36 -82.15 782.00 -0.45 2.71 002260.SZ *ST 德奥 3.24 -72.91 554.94 -1.60 -3.84 300527.SZ 中国应急 6.60 -72.70 742.38 29.57 2.75 600685.SH 中船防务 9.56 -64.14 144.15 -44.75 1.22 300008.SZ 天海防务 2.59 -62.46 738.10 -1.94 1.90 资料来源： wind，中航证券金融研究所 1.4、 军工 行业估值水平分析 在估值方面， 截至 2018年 12月 31日 ，在 申万一级行业中， 国防 军工 板块 估值水平继续排名第一 （ 53.57） ，但是军工板块整体估值 继续呈 下降 趋势 ， 2018 年 军工行业 动态市盈率 下降了 31.89%。 如今军工板块估值基本处于 历史 低位，尤其是相较于去年过百倍的市盈率出现的显著的下调 。 目前，军工整体估值已经回归 至低位 ， 但从 各细分板块估值 来看， 水平差异 仍然 较大。其中，船舶板块 PE 超过 百 倍，拉高了军 工整体的估值水平；其他板块的 PE 基本上在 40 倍左右，而量子通信板块由于其属于新兴产业， 业绩相对较好， PE 仅为 13 倍左右。 从估值水平来看，各子版块估值基本随市下降，处于相对低位， 未来军工板块随着资产注入预期兑现和新型号批产带来盈利能力的提升， 各子版块 行业估值将趋于合理。 8 中航证券金融研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 军工行业 2019 年策略 报告 图表 8： 军工板块与其他 申万一级 行业板块 动态市盈率 对比 （ 截至 12 月 31 日 ） 资料来源： wind，中航证券金融研究所 图表 9： 军工（ 申万）板块 历史 PE 图表 10： 军工（申万）板块 历史 PB 资料来源： Wind，中航证券金融研究所 资料来源： Wind，中航证券金融研究所 图表 11： 2018 年 军工各子板块市盈率水平 （ 截至 12 月 31 日 ） 资料来源： wind，中航证券金融研究所 9 中航证券金融研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 军工行业 2019 年策略 报告 1.5、 军工 板块 市场参与表现 2018年 军工股融资 融券 余额整体 呈下降趋势 。截至 12月 31日， 融资余额收于 359.57亿元 ，减少 205.60亿元， 下跌 36.38%。融券余额收于 1.14 亿元，减少 1.21 亿元，下跌 51.41%。 图表 12： 2018 年 军工股融资融券余额涨跌幅 项目 2018/1/1 2018/12/31 余额变化（亿元） 涨跌幅 余额（亿元） 余额（亿元） 军工股融资 565.17 359.57 -205.60 -36.38% 军工股融券 2.35 1.14 -1.21 -51.41% 资料来源： wind，中航证券金融研究所 图表 13： 军工股融资余额 变化 情况 （亿元） 图表 14： 军工股融券余额 变化 情况 （亿元） 资料来源： wind，中航证券金融研究所 资料来源： wind，中航证券金融研究所 截至 12 月 31 日 ， 主要 军工 ETF 基金总份额 为 145899.59 万份 ， 较年初 增长 56.21%。 主要 军工分级基金规模为 144.18 亿元 ， 较年初下降 47.52%。 图表 15： 近一年军工 ETF 基金份额变化情况（万份） 资料来源 ： wind，中航证券金融研究所 10 中航证券金融研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 军工行业 2019 年策略 报告 图表 16： 军工分级基金历史情况（亿元 ） 资料来源： wind，中航证券金融研究所 二、 中美矛盾日益激化，外部环境不确定因素增多 2018 年 世界局势出现巨大变动， 民粹、难民、逆全球化等多方面问题蔓延， 导致了 我国 未来 安全环境的 不确定性大幅增加， 而 其核心是 美国对华态度及政策的急转直下，加剧了中美 两国 之间 的 博弈 程度。美国从政治、军事、经济多角度来遏制中国的崛起，并利用其同盟关系围堵中国，一定程度上来减缓中国的发展势头。因此从年初 开始，美国对华发动 “ 贸易战 ” ，打台湾牌触碰一中底线，南海 寻衅等举动无一不体现中美之间的矛盾在不断加剧。另一方面，在特朗普执政后， 为了维护美国自身利益，美国对外开始展现出一种孤立主义的态度，例如 在全球范围内搞贸易保护 ，否定在国际组织中的一些指责，甚至是损害盟友利益等 。致使由美主导建立的当今世界秩序的一些方面开始出现权力真空， 世界各国间的互 信程度 急剧下降， 增加了当前世界安全形势的不安。 在此环境下，我国外部安全形势面临巨大挑战，同时不确定性也大幅增加。 2.1、 美对中战略调整，中美关系转折 在 美国国防部发表 的 2018 美国国防战略报告 中，美国已经明确将中国列为战略竞争对手， 虽然 这并不是美国第一次称中国为“战略竞争者”。小布什总统上台之初 就 放弃了克林顿政府时期中国是“战略伙伴”的提法，将中国定位为“战略竞争对手”。 但在 9· 11 恐怖袭击事件后，美国对华战略定位也从“战略竞争对手”再次转向“战略伙伴”。 而此次的转变 标志着美对华政策实质性的出现改变，并且在整个 2018年中，我们可以切身的感受到这一变化 。