谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 行业研究 /深度研究 2019 年 01 月 29 日 电力设备 增持（维持） 新能源 增持（维持） 黄斌 执业证书编号： S0570517060002 研究员 billhuanghtsc 孙纯鹏 执业证书编号： S0570518080007 研究员 sunchunpenghtsc 1电力设备与新能源 : 行业周报（第三周）2019.01 2电力设备与新能源 : 行业周报（第二周）2019.01 3当升科技 (300073,增持 ): 业绩预告略超预期，正极材料值得期待 2019.01 资料来源： Wind 结构升级迎契机，海外定价供借鉴 科创板系列研究报告 横空出世：科创板增加电新融资渠道，刺激技术量变或引板块质变 我们认为科创板将会为电新板块优质企业提供新的融资渠道，促进公司技术研发，推动行业结构升级。科创板具体制度尚未推出，定价与估值方法也未成型。我们梳理电新板块典型海 内 外上市公司估值方法与上市后股价表现，认为可以根据行业、公司的发展阶段和所在市场平均估值，灵活选择历史交易法、 DCF 法和可比公司法，为不同类型的公司提供合理的估值。 观往知来：新能源板块发展迅速，科创板或增添子行业结构升级新动能 我国新能源汽车行业快速发展，整车及关键零部件产业链完善，已成为全球第一大市场。风电、光伏装机量居于全球第一位，继续保持全球领先地位。 2018 年国内新能源发电逐渐转向量质并重，结构升级过程中部分龙头企业的全球竞争力逐渐增强。工控行业助力制造业升级，进口替代仍是主要方向。技术升级与成本下降为我国新能源和新能源汽车企业带来发展契机，科创板或将加速推动技术研发，进一步提升中国新能源和新能源汽车行业企业 硬实力，加速“出海”进程。 洋为中用：海纳百川迎优质企业，多维估值衡企业价值 根据不同市场特点及上市公司发展阶段，国外优质公司在上市时采用不同定价方法。特斯拉在自身发展初期上市， 上市时公司并未盈利， 且 Model S尚未投产 ， 可比公司法 不具备 操作的 可行性 。比克电池以转板的方式两次上市登录纳斯达克市场， 受转板后流动性溢价推动 ，市盈率有所上升。 晶科能源的估值依据发行的可转换可赎回优先股价格，参考二叉树期权定价法，确定股票发行价格。金风和 ABB 先前分别在 A 股和瑞士上市，已有市场定价，两者在 H 股和美股上市的估值均参考了原有股票市场定价。 价值回归：复盘各公司上市后走势， 市场为高成长预期溢价 我们认为短期股价表现与上市定价合理性相关， 长期股价表现则与市场状况和公司经营状况有关 。 大部分公司上市后股价不同程度上涨 ， 定价较为合理 。 晶科能源采用计算转换赎回期权价格的方式确定普通股的价格，可能存在计算参数误差或者优先股和普通股并非完全可比的问题， 叠加 2010年上市期间德国 明确削减 光伏补贴 带来的利空影响 ，上市初期股价下跌。 量体裁衣：发展阶段与流动性为锚，灵活选择估值方法 我们认为电新各子 行业公司可以根据行业发展阶段、公司发展阶段和是否已在其他市场上市，灵活选择估值方法。已经在其他市场上市的公司可参照流动性溢价 /折价，确定公司发行价格；短期内盈利难度较大的公司，建议根据产品推广、潜在市场需求采用 DCF 法估值；对于处于成熟期的企业，建议根据公司实际盈利情况，选取可比公司估值法或 DCF 法。 风险提示：宏观经济增速不及预期；行业政策转向导致下游需求低于预期； 技术进步不及预期。 (40)(30)(19)(9)218/01 18/03 18/05 18/07 18/09 18/11(%)电力设备 新能源 沪深 300一年内行业走势图 相关研究 行业评级： 行业研究 /深度研究 | 2019 年 01 月 29 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 横空出世：科创板增加新能源、新能源车及工控等行业融资渠道 . 4 观往知来：电新行业发展迅速，科创板或将增添子行业结构升级新动能 . 5 新能源车：技术升级叠加成本下行， 行业有望快速发展 . 5 电池：产业链完善，并已开始“出海”进程 . 6 新能源：风光装机全球第一，逐步转向量质并重 . 7 工控：助力制造业升级，进口替代仍是主要方向 . 8 洋为中用：海纳百川迎优质企业，多维估值衡企业价值 . 12 精选典型公司，分维度探究估值方法 . 12 特斯拉：新能源车发展初期上市，可比公司法不具备操作可行性 . 12 比克电池：反向收购上市 OTCBB，转板登录纳斯达克 . 13 晶科能源：以可赎回优先股为依据，参考多因素协商确定发行价 . 14 金风科技： AH 股两地上市，相对估值法存在较大局限性 . 14 ABB： 参考本国股票价格估值，相关性明显 . 15 价值回归：复盘上市后走势，市场为高成长预期溢价 . 17 特斯拉：股价稳步上涨，业绩兑现开启 16 倍股上涨进程 . 17 比克电池：估值合理，股价与业绩呈现相关性 . 17 晶科能源：遭遇欧洲补贴大幅退坡，开盘跌幅超市场指数 . 18 金风科技：开盘短暂上涨，长期表现与经营状况同步 . 19 ABB: 股价受业绩与估值溢价拖累，行情与业绩强相关 . 20 量体裁衣：发展阶段与上市状况为锚，灵活选择估值方法 . 21 子行业特点：发展阶段各异，技术进步推动产业升级 . 21 市场表现：估值方法差异性较大，长期走势主要受公司业绩影响 . 21 估值方法推荐：发展阶段与流动性为锚，灵活选择估值方法 . 22 风险提示 . 23 行业研究 /深度研究 | 2019 年 01 月 29 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表目录 图表 1： 中国新能源汽车销量 . 5 图表 2： 美国新能源汽车销量 . 5 图表 3： 2018 热销车型及主要零部件供应商 . 6 图表 4： 2018 年中国电池企业装机情况 . 6 图表 5： 全球锂电池厂商产能及扩产计划 . 6 图表 6： 全球光伏新增装机量 . 7 图表 7： 全球风电累计装机量 . 7 图表 8： 我国风电弃风率 . 7 图表 9： 硅料产能成本堆砌图 . 7 图表 10： 2018 年底全球 PERC 产能分布情况 (MW) . 8 图表 11： 2010 年低压变频器市场规模为 161.6 亿人民币 . 9 图表 12： 2016 年低压变频器市场规模为 172.5 亿人民币 . 9 图表 13： 2017 年低压变频器市场规模为 192.8 亿人民币 . 9 图表 14： 2010 年伺服市场规模为 49.7 亿 人民币 . 10 图表 15： 2016 年伺服市场规模为 31.4 亿人民币 . 10 图表 16： 2017 年伺服市场规模为 36.2 亿人民币 . 10 图表 17： 2010 年 PLC 市场规模为 49.7 亿人民币 . 11 图表 18： 2016 年 PLC 市场规模为 88.2 亿人民币 . 11 图表 19： 2017 年 PLC 市场规模为 104.8 亿人民币 . 11 图表 20： 选取公司及代码 . 12 图表 21： 比克电池 2004-2011 年财务数据 . 13 图表 22： ABB 流通 ADR 与公司总股本关系图 . 16 图表 23： ADR 价格与 ABB 股票价格走势 . 16 图表 24： ADR 溢价 . 16 图表 25： 特斯拉股票走势 . 17 图表 26： 特斯拉季度交付量 . 17 图表 27： 营业总收入 . 17 图表 28： 营业利 润 . 17 图表 29： 比克电池股票走势 . 18 图表 30： 比克电池净利润 . 18 图表 31： 晶科能源美股上市后股价走势 . 18 图表 32： 晶科能源美股上市前后营业收入 . 19 图表 33： 晶科能源美股上市前后扣非归母净利润 . 19 图表 34： 金风科技港交所后 H 股股价走势 . 19 图表 35： 金风科技港交所上市后 A 股股价走势 . 19 图表 36： 金风科技港交所上市前后营业收入 . 19 图表 37： 金风科技港交所上市前后归母净利润 . 19 图表 38： ADR 价格走势 . 20 图表 39： ABB 2002 至 2007 年业务营收 . 20 图表 40： 各股票估值方法及股价表现汇总 . 21 图表 41： 不同估值方法比较 . 22 图表 42： 各子板块估值方法推荐 . 22 行业研究 /深度研究 | 2019 年 01 月 29 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 横空出世：科创板增加新能源、新能源车及工控等行业融资渠道 2018 年 11 月 5 日，国家主席 习近平在首届中国进口博览会开幕式上宣布，将在上海证券交易 所设立科创板并试点注册制，支持上海国际金融中心和科技创新中心建设。截至目前，科创板的具体制度尚未正式颁发，根据证监会 11 月 5 号记者会信息，在对企业的要求上，证监会将指导上交所针对创新企业的特点，将在盈利状况、股权结构等方面做出更为妥善的差异化安排，增强对创新企业的包容性和适应性。根据企业发展特点，处于发展期的创业企业财务指标与成熟期企业差异较大，现有主板市场对上市公司近三年利润为正且累计利润超过 3000 万的要求难度较大。对符合科创板行业 属性的公司，我们认为证监会差异化安排的表态代表着科创板将会放宽对优质公司初期盈利能力等的要求，为处于发展初期的科创企业提供更多的融资渠道。当前电新各子板块产能扩张和技术结构升级存在大量资金需求，我们认为科创板带来的技术和产能量变，或将刺激板块内增量需求，推动板块结构升级。 在本文的分析中，我们筛选了美股、港股电力设备与新能源行业具有代表性的 5 家公司，重点从公司及所处行业背景、估值方法和上市后表现三个方面展开分析，力求为本板块相关初创公司的合理定价提供参考。 行业研究 /深度研究 | 2019 年 01 月 29 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 观往知来：电新行业发展迅速，科创板或将 增添子行业结构升级新动能 新能源车：技术升级叠加成本下行， 行业有望快速发展 我国新能源汽车行业快速发展，已成为全球第一大市场。 2018 年我国新能源车销量为125.6 万辆，同比增长 61.7%，是同时期美国新能源车销量的约 3.49 倍（ 36.0 万辆）。根据 EV-volumes 统计，截至 2018 年上半年，中国纯电动车型销量 占全球 64%，插电式混合动力车型销量 占 全球 36%，已成为全球第一大市场。 图表 1： 中国新能源汽车销量 图表 2： 美国新能源汽车销量 资料来源：中汽协，华泰证券研究所 资料来源： EV-Volumes，华泰证券研究所 科创板或将加速推动技术研发，进一步提升中国新能源汽车及零部件企业硬实力。 2018年我国新能源乘用车十大热销车型销量为 45.13 万辆，占新能源乘用车总销量的 35.9%。十大热销车型的生产车企包括北汽新能源、比亚迪、奇瑞、江淮、上汽和江铃等，新能源汽车市场的快速成长为传统车企带来发展空间。除传统车企外，新能源汽车“造车新势力”也不断出现，其中蔚来 ES8 销售 1.28 万辆，不仅填补了 40 万（补贴前）以上定价车型的空白，也成为造车新势力中首个实现万辆以上销售的车企。新能源汽车进入门槛 高，资金需求量大，补贴退坡更增加了市场的不确定性，拥有高技术和低成本的公司将会脱颖而出。我们认为科创板有利于挖掘新能源汽车领域的优秀整车企业，为其技术更新和产能升级提供融资支持，推动我国新能源汽车渗透率加速提升。 0%100%200%300%400%0501001502011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018万辆 纯电 -左轴 插电混合 -左轴同比增长率 -右轴-20%0%20%40%60%80%100%0102030402013 2014 2015 2016 2017 2018万辆 纯电 -左轴 混电 -左轴 增长率 -右轴行业研究 /深度研究 | 2019 年 01 月 29 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 图表 3： 2018 热销车型及主要零部件供应商 车型 配套电池企业 配套 pack 企业 配套电机企业 配套电控企业 配套 BMS 企业 销量（辆） 北汽 EC 系列 宁德时代 国轩高科 孚能科技 北京普莱德 国轩高科 孚能科技 北汽新能源 北汽新能源 宁德时代 北汽新能源 95,461 比亚迪秦 比亚迪 比亚迪 比亚迪 比亚迪 比亚迪 47425 奇瑞 eQi 宁德时代 天津捷威 多氟多 浙江天能 远东福斯特 国轩高科 芜湖奇达 天津捷威 多氟多 浙江天能 芜湖奇达 国轩高科 安徽巨一 奇瑞新能源 合肥巨一 上海电驱动 安徽巨一 奇瑞新能源 合肥巨一 上海电驱动 安徽贵博新能 奇瑞新能源 46,934 比亚迪 e5 比亚迪 比亚迪 比亚迪 比亚迪 比亚迪 46,213 比亚迪宋 DH 比亚迪 比亚迪 比亚迪 比亚迪 比亚迪 39,269 比亚迪唐 比亚迪 比亚迪 比亚迪 比亚迪 比亚迪 37,146 江淮 iEV6E 国轩高科 国轩高科 合肥道一 英搏尔 安徽巨一 合肥道一 英搏尔 安徽巨一 华霆动力 亿能电子 37,037 江淮 iEV6E 比亚迪 比亚迪 比亚迪 比亚迪 比亚迪 35,699 荣威 ei6 万向 上海捷新动力 联合汽车电子 联合汽车电子 上海捷能汽车 33,347 江铃 E200 远东福斯特 卡耐新能源孚能科技 超威创元 中航锂电 哈光宇 广西卓能 远东福斯特 江铃新能源孚能科技 超威创元 宁波利维能 哈光宇 江苏索尔 大地和电气江铃新能源微特利 索尔达动力 大地和电气 江铃新能源 阳光电动力 索尔达动力 江铃新能源 亿能电子 孚能科技 哈光宇 江苏索尔 32,512 蔚来 ES8 宁德时代 苏州正力蔚来 蔚然（南京）动力 蔚然（南京）动力 奥特佳 12807 注：标红为符合科创板要求的未上市标的。 资料来源：高工锂电，华泰证券研究所 电池：产业链完善，并已开始“出海”进程 国内新能源车零部件产业链完善，并已开始“出海”进程。 2018 年前十大车型配套电池、电机等供应商均为国内企业，国内新能源汽车产业链公司实力逐步加强，协同效应明显。在补贴加速退坡背景下，降本压力传导到新能源汽车产业 链各个环节，具有技术和成本优势的企业或将脱颖而出。根据高工锂电数据， 2018 年我国动力电池装机量为 56.98GWh，其中宁德时代的装机量为 23.52GWh，占据国内动力电池装机量第一位。此外，包括宁德时代在内，孚能、亿纬锂能等企业已进入宝马、戴姆勒等海外主流整车企业供应链，国内动力电池企业已开始“出海”进程。截至 2018 年底全球 12 家主流动力电池企业产能约为 120GWh，预计 2020 年产能将扩产至 400GWh 以上。我们认为在科创板的推动下，以动力电池为代表的关键零部件企业或将获得更多增量资金，在新一轮全球产 能扩张和技术开发竞赛中获得新的动能，提升中国新能源汽车产业链的全球竞争力。 图表 4： 2018 年中国电池企业装机情况 图表 5： 全球锂电池厂商产能及扩产计划 资料来源：高工锂电，华泰证券研究所 注： BYD 和孚能为 2019 年待建产能，其余为截至 2020 年待建产能 资料来源： Bloomberg，华泰证券研究所 0510152025宁德时代 比亚迪 国轩高科 力神 孚能科技 比克 亿纬锂能 国能电池GWh方形 圆柱 软包905251.3503533.530251598.43.50 20 40 60 80 100LG化学松下CATLBYD孚能科技三星 SDI力神国轩高科比克亿纬锂能AESCPEVEGWh现有 待建行业研究 /深度研究 | 2019 年 01 月 29 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 新能源：风光装机全球第一，逐步转向量质并重 风电、光伏装机量居于全球第一位，继续保持全球领先地位。 2017 年我国光伏新增装机量为 53.06GW，占全球新增装机量的 55%，同年风电累计装机量为 188.39GW，占全球累计装机量的 35%，风电、光伏累计装机量均居于全球第一位。根据能源局披露， 2018年国内光伏新增装机 44.1GW，继续保持全球领先地位。 图表 6： 全球光伏新增装机量 图表 7： 全球风电累计装机量 资料来源： EnergyTrend，华泰证券研究所 资料来源：中国风电新闻网，华泰证券研究所 2018 年国内新能源发电逐渐转向量质并重，结构升级过程中部分龙头企业的全球竞争力逐渐增强。 光伏领域， 2018 年 531 新政对国内新增装机规模造成一定影响，但龙头企业在主动寻求降价、挖掘海外需求过程中已获得新的增长动能。根据硅料产能成本堆砌图，我国企业的硅料成本低于海外竞争者，硅料厂新产能投产或将进一步拉低全球硅料价格，增加国内企业在全球市场的份额，在高效电池领域，国内企业也在加速 PERC 电池产能的建设。风电领域， 2018 年“红六省”变成了“红三省”，内蒙古、宁夏和黑龙江不再禁止新增风电装机项目， 2019 年风电行业业绩有望高增长。 2019 年 1 月 7 日，能源局和发改委发布 关于积极推进风电、光伏发电无补贴平价上网项目有关工作的通知 ，对平价上网项目不再限制规模，我们认为这将给具有成本优势的新能源企业带来业绩增量。作为科创板重点推荐的五大领域之一，我们认为科创板或将助推我国新能源产业链的升级和在全球领域竞争力的进一步提升。 图表 8： 我国风电弃风率 图表 9： 硅料产能成本堆砌图 资料来源：能源局，华泰证券研究所 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 30% 24% 34%46%55%0204060801001202013 2014 2015 2016 2017GW中国 美国 日本 欧洲 拉美 印度 澳大利亚 其他24%31%34%35%35%01002003004005006002013 2014 2015 2016 2017GW美国 欧洲 中国 印度 其他地区0%5%10%15%20%25%30%2014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-09行业研究 /深度研究 | 2019 年 01 月 29 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 图表 10： 2018 年底全球 PERC 产能分布情况 (MW) 企业 2016 2017 2018E 通威股份 0 400 7000 韩华太阳能 2500 2600 5000 乐叶光伏 1000 2000 4500 爱旭 /爱康 _ 900 2500 4500 品澳太阳能 700 3000 4200 润阳悦达 540 4000 平煤隆基 0 2000 4000 品科 100 2500 3500 苏民新能源 0 0 3000 潞安光伏 500 2500 东方日升 0 1000 2000 天合光能 700 800 2000 中利腾辉 500 700 2000 阿特斯 240 500 1500 顺风光电 120 480 1500 东方环晟 760 760 1500 中环股份 1200 1200 山东润峰 1000 1000 正泰太阳能 100 600 1000 REC Solar 300 1000 1000 亿晶光电 300 700 700 旭宏光电 680 680 680 无锡尚德 50 600 600 新日光 200 600 600 横店东磁 500 500 Solarorld 500 1000 500 Adani 200 500 昱晶能源 350 350 350 升 阳光电 240 240 240 协鑫集成 0 200 200 茂迪 200 200 200 元晶太阳能 200 200 200 益通光电 120 120 120 中电光伏 35 35 100 晋能清洁能源 _ 80 100 100 博成 100 100 100 大和热磁 100 100 航天机电 100 100 合计 10975 30105 62790 资料来源：北极星光伏网，华泰证券研究所 工控：助力制造业升级，进口替代仍是主要方向 我们认为，中国制造业技术升级的方向是精密化、自动化和智能化，工控行业顺应制造业升级趋势，未来大有可为。从产品的角度看，我们认为国内品牌在变频、伺服、小型 PLC等领域已具备与外资品牌抗衡的实力，而定制化、性价比仍是未来进口替代的持续动力。 低压变频器本土品牌市占率持续提升， 2018-2020 年市场规模仍有望维持 15%以上增长。低压变频器下游行业主要为电梯、风电、纺织、起重、机床等行业， 2015-2016 年行业整体下滑，但从 2016 年下半年起有所好转，根据睿工业数据， 2018 年增速预计 20%以上，市场规模约 200 亿元，睿工 业预计低压变频器 2018-2020 年仍将实现 10-20%的增长 。低压变频器过去可分为欧美品牌、日系品牌和国内品牌三大阵营，国内优秀企业如汇川技术等持续突破， 2017 年销量已超过日系品牌。 行业研究 /深度研究 | 2019 年 01 月 29 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 图表 11： 2010 年低压变频器市场规模为 161.6 亿人民币 图表 12： 2016 年低压变频器市场规模为 172.5 亿人民币 资料来源： MIR DATABANK， 华泰证券研究所 资料来源： MIR DATABANK， 华泰证券研究所 图表 13： 2017 年低压变频器市场规模为 192.8 亿人民币 资料来源： MIR DATABANK， 华泰证券研究所 新兴行业带动伺服行业需求快速增长，国内厂商未来大有可为。 得益于工业机器人、工作机械、激光加工机、锂电池、半导体等新兴行业的高速增长，伺服行业下游需求高景气度仍有望延续。产业升级将推动设备厂商开发更高端产品，我们预计未来 3-5 年内我国通用伺服市场仍将实现 20%以上的复合增长。从市场份额来看，日系的 安川、松下、三菱等主要厂商业绩增长较快，市场份额依然占据前三位，蚕食了部分中小厂商的市场，市场份额进一步提升。国产伺服系统也正逐渐超过欧美进入第二梯队，比如汇川、埃斯顿等深度了解行业客户的产品、工艺要求，定制化机型优势明显且产品性价比高。伺服电机被列入中国制造 2025 重点发展领域，在未来配套政策鼓励扶持下，预计本土品牌市场份额仍将稳步提升。 ABB17%西门子12%安川电机7%台达 7%施耐德5%富士电机5%三菱电机5%爱默生4%丹佛斯3%汇川技术3%其他32%ABB11%西门子9%汇川技术8%台达7%施耐德6%安川电机5%丹佛斯5%三菱电机4%英威腾4%富士电机4%爱默生3%其他34%ABB11%西门子9%施耐德6%台达7%汇川技术9%安川电机5%三菱电机5%丹佛斯4%富士电机4%英威腾5%其他35%行业研究 /深度研究 | 2019 年 01 月 29 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 图表 14： 2010 年伺服市场规模为 49.7 亿人民币 图表 15： 2016 年伺服市场规模为 31.4 亿人民币 资料来源： MIR DATABANK，华泰证券研究所 资料来源： MIR DATABANK，华泰证券研究所 图表 16： 2017 年伺服市场规模为 36.2 亿人民币 资料来源： MIR DATABANK，华泰证券研究所 国内品牌由小型向中型突破，自动化升级带动 PLC 替换需求。 2018 年下半年 PLC 增速回落，我们认为主要系中小型 PLC 覆盖的 OEM 市场下滑影响。 PLC 品牌中，西门子、三菱、欧姆龙位列前三名，且行业集中度进一步提升，国内的 PLC 和外资仍有一定差距。随着产业升级的推进，客户应用复杂程度更高对 PLC 提出更高的性能要求，国内中小型PLC 龙头信捷电气、工控龙头 PLC 等企业相继推出中型 PLC，伴随下游客户共同成长。我们认为未来 2-3 年将出现自动化市场低端市场和高端市场需求叠加， PLC 市场仍将维持较高增长。 松下15%安川电机14%三菱电机10%台达8%西门子8%路斯特6%华大4%Dengqi4%博世力士乐4%东元电机3%埃斯顿3% 其他21%松下23%安川电机17%三菱电机13%台达10%汇川技术6%西门子4%三洋3%欧姆龙2%施耐德2%埃斯顿2%其他18%松下19%安川电机18%三菱电机 14%台达9%汇川技术8%西门子7%三洋3%欧姆龙4% 施耐德 3%埃斯顿3%其他12%