证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2019 年 02 月 13 日 行业研究 评级 :推荐 （ 首次覆盖 ） 研究所 证券分析师： 谭倩 S0350512090002 0755-83473923 证券分析师： 尹斌 S0350518110001 yinbghzq 证券分析师： 赵越 S0350518110003 0755-23936132 zhaoy01ghzq 动力电池回收市场起航 动力电池回收 行业深度报告 最近一年 行业 走势 行业相对表现 表现 1M 3M 12M 环保工程及服务 (申万 ) -2.3 -12.8 -38.2 沪深 300 7.6 3.4 -16.0 相关报告 环保及公用事业行业周报：长江保护修复显著拉动投资需求，钢铁超低排放改造加速 2019-01-27 环保及公用事业行业周报：财政投入向生态环保等领域倾斜，各地两会对生态环保划重点 2019-01-21 环保及公用事业行业周报：环渤海综合治理攻坚战打响，国常会再提企业减负与基建支持 2019-01-13 环保及公用事业行业周报：降准释放利好，移动源大气污染治理加强 2019-01-06 环保及公用事业行业周报：雄安新区规划获批，财政政策聚焦污染防治攻坚战 2019-01-03 投资要点： 有效回收动力电池具备环保及经济价值。 在政策鼓励、渗透率不断提升的利好背景下，新能源车有望继续快速发展，预计到 2020 年销量将 超过 230 万辆 。 新能源车产销的快速增长带动动力电池装机量表现强劲 ，三元锂电池 市场份额持续提升。 废旧动力电池若未妥善处置将存在较大的环境风险， 具备一定毒害性的化学物质 、难降解的材料等可能会对生态系统产生破坏， 并最终对人类健康带来损害 ；但其中锂、钴、镍等高价值金属回收后能产生较大的资源价值，具备经济性。 政策密集发布，动力电池回收逐步规范完善 。 进入 2018 年动力电池回收政策出台明显加速， 动力电池回收利用管理迈入落地实施阶段 。 地方方案较为细致，如深圳市提出销售新能源汽车的企业， 按照 20 元 /千瓦时的标准专项计提动力蓄电池回收处理资金，对已按要求计提动力蓄电池回收处理资金的企业，按经审计确定金额的50%对企业给予补贴，补贴资金专项用于动力蓄电池回收。 梯次利用：适用于磷酸铁锂电池。 通信基站是动力电池梯次利用最为适合的场景 ， 4G 网络基站密度提升及 5G 发展带来基站需求的快速增长，梯次利用利用动力电池需求量大。 电力系统储能为梯次利用提供大规模应用空间 ， 在较为理想的状态下，与应用新电池相比，应用梯次利用电池能够显著提升峰谷价差型储能项目收益 水平；在限电严重地区的风电与光伏项目配套储能项目亦有利可图。截至 2018 年底，并网风电装机容量 1.84 亿千瓦时，并网太阳能发电装机容量 1.75 亿千瓦时，仅存量项目全部配套储能的理想状态下，风电、光伏预计需要梯次利用电池容量分别为 10529 和 9979万千瓦时，测算带动梯次利用电池需求市场空间分别达到 363 和344 亿元，合计超过 700 亿元。 梯次 利用有望成为低速电动车蓄电池替代的优选 ， 按照年新增产量 50%采用锂电池替换铅蓄电池的假设，预计低速电动车替代领域有望拉动梯级利用锂电池需求约205 亿元。 再生利用：湿法回收具备优势 。 从国外 主要锂离子电池回收公司及其工艺看，湿法回收是目前使用最多的技术， 大致可分为“预处理-材料回收 -筛选制备”三个步骤 。 有数据显示， 采用湿法回收工艺-45.00%-40.00%-35.00%-30.00%-25.00%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%18/06 18/07 18/08 18/09 18/10 18/11 18/12 19/01环保工程及服务 (申万 ) 沪深 300 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 回收每吨三元电池的平均收益超过 17000 元，而处理成本约 15000元，因此湿法回收工艺回收每吨三元电池可获得收益约 3000 元。 回收商业模式仍需不断完善。 国内产业链整体回收体系仍需构建 ，工信部发布的第一批符合动力电池综合利用行业规范的企业仅有 5家 。 目前动力电池回收市场较为规范的参与者包括动力电池（或材料）生产商、专业第三方回收企业、行业联盟等 。 目前国内主要参与电池回收的正规厂商多为第三方回收企业，且同车企合作开拓回收渠道，通过与汽车厂商合作，电池能够迅速返回回收工厂，我们预计未来产业链上下游战略联盟与合作将更加深入。 2019 至 2025 年动力电池梯次 利用及回收市场空间 有望 超过 600亿元 ，复合增速 50%。 我们 仅 聚焦 磷酸铁锂、三元锂电池， 按照磷酸铁锂电池报废期 5 年、三元锂电池报废期 6 年 测算， 2019 年开始动力电池将进入规模性报废期， 预计到 2020 年动力电池报废装机量将达到 24.7GWh。 预计 2019-2025 年动力电池回收合计市场空间有望超过 600 亿元， 2019-2025 年均复合增速有望达到50%。 首次覆盖，给予 动力电池回收行业“推荐”评级 ， 关注已有布局企业 ： 有效回收动力电池具备环保及经济价值，当前国内动力电池回收政策密集发布，回收体系处于逐步规范完善的时期。前期已有布局的企业将率先受益，同时与车企合作开拓回收渠道将成为第三方回收企业采取的主要模式。基于动力电池回收较为广阔的市场空间及其增长性，我们给予首次覆盖的动力电池回收行业“推荐”评级，建 议关注光华科技、格林美、天奇股份 、东方精工 等。 风险提示： 政策推进不达预期风险；新能源车增长不达预期风险；动力电池回收渠道及网络不健全风险；动力电池回收量及回收率不达预期风险；动力电池回收利用安全隐患风险；动力电池回收利用的环保风险 ；相关公司业绩不达预期风险 。 重点关注公司及盈利预测 重点公司 股票 2019-02-12 EPS PE 投资 代码 名称 股价 2017 2018E 2019E 2017 2018E 2019E 评级 002009.SZ 天奇股份 8.28 0.23 0.53 0.78 36.00 15.62 10.62 - 002340.SZ 格林美 4.12 0.16 0.21 0.27 25.75 19.62 15.26 - 002611.SZ 东方精工 3.46 0.43 0.33 0.43 8.05 10.48 8.05 - 002741.SZ 光华科技 13.59 0.25 0.48 0.75 54.36 28.31 18.12 - 资料来源： Wind 资讯 ，国海证券研究所 （注：盈利预测 均 取自万得一致预 期 ，其中天奇股份一年内未 有 覆盖报告，盈利预测亦采用万得一致预期 ） 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 内容目录 1、 动力电池装机量快速增长，有效回收利用具有环保及经济价值 . 5 1.1、 新能源车销售快速增长，动力电池装机强劲 . 5 1.2、 废旧动力电池若未妥善处置将存在较大的环境风险 . 6 1.3、 可回收的有价金属具备资源价值 . 7 2、 政策密集发布，动力电池回收逐步规范完善 . 8 2.1、 国家级政策进入加速期 . 8 2.2、 地方试点先行，方案细致具备可操作性 . 10 3、 回收技术成熟度提升，梯次 +再生利用 为两大发展方向 . 13 3.1、 梯次利用：磷酸铁锂最优选择，应用包括通信、储能及低速电动车 . 13 3.2、 再生利用：湿法回收具备优势 . 21 4、 回收商业模式仍需不断完善 . 24 4.1、 发达国家商业模式较为成熟 . 24 4.2、 国内产业链整体回收体系正在构建 . 24 5、 空间测算： 2019-2025 年有望超过 600 亿元，复合增速 50% . 29 6、 首次覆盖，给予动力电池回收行业“推荐”评级，关注已有布局企业 . 32 7、 相关标的 . 33 7.1、 光华科技（ 002741） . 33 7.2、 格林美（ 002340） . 33 7.3、 天奇股份（ 002009） . 34 7.4、 东方精工（ 002611） . 34 8、 风险提示 . 35 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 图表目录 图 1：全国新能源车产销自 2014 年起快速增长（万辆） . 5 图 2：动力电池装机量表现强劲 . 6 图 3：磷酸铁锂及三元锂电池为动力电池主要类型（装机容量 GWh，份额比例 %） . 6 图 4：金属锂价格（金属锂 99%，工业级，电池级：新疆） . 8 图 5：钴市场价格（钴 99.8%） . 8 图 6：新能源汽车国家监测与动力蓄电池回收利用溯源综合管理平台简介 . 12 图 7：深圳市动力电池回收押金机制 . 12 图 8：磷酸铁锂电池与三元电池循环寿命曲线 . 13 图 9：动力电池梯次利用技术方案 . 15 图 10：张家口示范工程风光储系统总架构示意图 . 16 图 11：张家口示范工程平滑新能源发电波动 效果图 . 16 图 12：江苏镇江电网侧储能电站工程原理 . 17 图 13：主要省份峰谷电价价差（元 /千瓦时） . 17 图 14：用户侧储能应用示意图 . 17 图 15：电动自行车新国标重要指标设置 . 20 图 16：湿法回收工艺流程 . 23 图 17：三元电池湿法回收工艺处理成本构成 . 23 图 18：动力电池生产商回收模式 . 26 图 19：专业第三方回收企业回收模式 . 26 图 20：行业联盟回收模式 . 26 图 21：有价金属回收规模细分（亿元） . 32 表 1：动力电池主要材料对环境的影响 . 7 表 2：不同类型动力电池的金属含量占比 . 7 表 3：动力电池回收利用政策梳理 . 8 表 4：铅酸电池与梯次利用磷酸铁锂电池在储能方面的对比数据 . 14 表 5：电网侧储能项目梳理 . 16 表 6：国内用户侧储能项目 . 17 表 7：峰谷价差套利典型项目边际条件及收益成本测算 . 18 表 8：风 /光系统储能收益测算（以甘肃 为例） . 19 表 9：废旧锂离子电池资源化利用主要步骤 . 21 表 10：动力电池回收工艺分类及特点 . 21 表 11：国外主要电池回收公司回收工艺 . 22 表 12：三元材料电池湿法回收工艺回收效率及收益 . 23 表 13：德国、日本、美国等国家电池回收开展较早、模式较为成熟 . 24 表 14：工信部符合新能源汽车废旧动力蓄电池综合利用行业规范条件企业名单（第一批） . 25 表 15：发达国家部分企业动力电池回收布局 . 27 表 16：国内主要动力电池回收企业业务布局 . 27 表 17：新能源汽车销售量及预测 . 29 表 18：动力电池装机量及预测（ GWh） . 30 表 19：动力电池报废量预测 . 30 表 20：梯次利用市场空间测算 . 30 表 21：拆解回收市场空间测算 . 31 表 22：动力电池回收市场空间总量 . 32 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 1、 动力电池装机量快速增长， 有效回收利用具有环保及经济价值 1.1、 新能源车销售快速增长， 动力电池装机 强劲 自 2014 年开始 有私人购买起 ，我国 的新能源汽车经历了快速发展， 产销量呈现高速增长趋势 。 根据 中汽协 的 统计数据， 2018 年全年 新能源汽车销售量达到125.6 万辆 ， 是 2014 年销售量的 16.8 倍 ， 2014-2018 年均复合增长率达到102.5%。 根据 汽车产业中长期发展规划， 到 2020 年新能源汽车年产销 目标将 达到 200 万辆 ， 而 2018 年销量已经完成 目标的 62.5%， 超过规划目标预期，我们认为在 政策鼓励、 渗透率不断提升 的利好背景下， 新能源车有望继续快速发展，预计到 2020 年销量 有望超过 230 万辆 。 图 1： 全国新能源车产销 自 2014 年起快速增长 （万辆） 资料来源： 中汽协， 国海证券研究所 预测 新能源车产销的快速增长带动动力电池 装机 量表现强劲。 高工产业研究院（ GGII）发布的数据显示， 2018 年全国新能源汽车动力电池装机总量约 56.98GWh，同比 大幅 增长 56%。 我们预计 ，随着新能源车产销的快速增长， 到 2020 年国内新能源汽车动力电池装机总量有望达到 123GWh。 磷酸铁锂 及三元锂电池 是目前动力电池 中 的主要类型， 2018 年 磷酸铁锂及三元锂电池出货量分别为 21.57GWh 和 30.70GWh， 份额占比分别达到 38%和 54%，同比增长分别为 20%和 92%。 三元锂电池 因其能量密度 优势大 ， 受纯电动乘用车 增长拉动， 市场 份额持续提升 ，大幅超越磷酸铁锂市场份额 。 0.0200.0400.0600.0800.01,000.01,200.0新能源车产量 新能源车销量 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 图 2： 动力电池装机量表现强劲 资料来源： 第一电动网，高工锂电 ， 国海证券研究所 测算 图 3： 磷酸铁锂及三元锂电池 为 动力电池 主要类型 （装机容量 GWh，份额比例 %） 资料来源： 高工锂电 ， 国海证券研究所 1.2、 废旧 动力电池 若 未妥善处置将存在 较大的 环境 风险 锂离子动力电池外层为塑料、铝、铁质外壳包裹，内层 包括正极、负极活性物质、铝或铜箔集流体、粘接剂和聚乙烯或聚丙烯多孔隔膜材料、电解液及其电解质盐等 多种物质及化学材料。 动力电池主要材料中虽然不含汞、镉、铅等毒害性较大0.35 0.66 0.79 3.7 15.7 28 36.24 56.98 81.13 122.75 179.82 255.34 353.35 472.61 611.99 89% 20% 368% 324% 78% 29% 56% 42% 51% 46% 42% 38% 34% 29% 0%50%100%150%200%250%300%350%400%0100200300400500600700动力电池装机量（ GWh） 同比增速 磷酸铁锂 , 21.57, 38% 三元锂 , 30.7, 54% 锰酸锂 , 1.09, 2% 钛酸锂 , 0.5, 1% 其他 , 3.12, 5% 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 的重金属元素， 但在 正极 、电解液 等多种材料 中也含有钴、 镍、铜、 锰 、有机碳酸酯 等具有一定 毒害性的化学物质， 部分 难降解的有机溶剂及其分解和水解 产物会对大气、水、土壤造成严重污染并对生态系统产生破坏 ；钴、镍、铜等重金属在环境中的富集效应最终会对人类健康带来损害。 表 1： 动力电池主要材料对环境的影响 材料种类 具体物质 化学特性 产生的影响 正极材料 钴酸锂、锰酸锂、磷酸铁锂等 与酸碱反应后，产生重金属 重金属污染，升高环境 PH值 负极材料 石墨等 燃烧后产生一氧化碳并带来大量粉尘 燃烧产生的一氧化碳和固体粉尘颗粒污染空气 电解液溶质 六氟磷酸锂、四氟硼酸锂、高氯酸锂、二草酸硼酸锂 具有强烈的腐蚀性，遇水或高温能够产生有毒气体 产生的毒气体污染空气并经由皮肤、呼吸对人体造成刺激 电解液溶剂 EC、 EMC、 DMC 燃烧能够产生一氧化碳 有机物可通过皮肤、呼吸接 触，对人体造成刺激 其他材料 含氟聚合物 与氟、浓硫酸、强碱、碱金属产生反应 受热分解产生氢氟酸和氟污染 资料来源： 侯兵 电动汽车动力电池回收模式研究 ， 国海证券研究所 1.3、 可回收的有价金属 具备 资源 价值 从锂电池所含主要材料及化学物质可以看出，动力电池中含有 大量可回收的 高价值金属，如锂、钴、镍 等， 回收后能够产生 较大的经济效益。 与此同时，回收的金属能够 在一定程度上 增加 部分 材料在国内的供给来源 ，具备经济性 。 表 2： 不同类型动力电池的金属含量占比 动力电池类型 主要包含金属 镍含量占比 钴含量占比 锰含量占比 锂含量占比 稀土元素含量占比 镍氢电池 镍 、 钴 、 铼 35% 4% 1% - 8% 钴酸锂电池 锂 、 钴 - 18% - 2% - 磷酸铁锂电池 锂 - - - 1.10% - 锰酸锂电池 锂 、 锰 - - 10.70% 1.40% - 三元系材料 锂 、 镍 、 锰 、钴 12% 5% 7% 1.20% - 资料来源： 侯兵电动汽车动力电池回收模式研究， 国海证券研究所 以钴为例 ， 钴多伴生于铜钴矿 、 镍钴矿 、 砷钴矿和黄铁矿矿床中 ， 根据美国地质调查局的数据， 2017 年全球金属钴产量 11 万吨， 而 中国在 2016年的数据仅 0.77万吨。 刚果是全球钴资源的重要供给国， 但因罢工、环保、安全等因素影响， 钴的供应 受制较多， 同时电动汽车 快速扩张 带来 钴需求 上升， 对钴的供给存在一定压力。 而 钴的回收因需求存在相对刚性 具备经济价值 ，能够在一定程度上 解决钴的供需偏紧格局。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 图 4： 金属锂价格（金属锂 99%，工业级，电池级：新疆） 图 5： 钴市场价格（钴 99.8%） 资料来源： wind， 国海证券研究所 资料来源： wind， 国海证券研究所 2、 政策密集发布， 动力电池回收逐步 规范完善 2.1、 国家级政策进入加速 期 2006 年 发改委等部位联合印发汽车产品回收利用技术政策， 成为推动汽车产品报废回收制度的指导性文件， 其中提出 建立以 汽车生产企业为主导 的管理体系 ，电动汽车生产企业要负责回收、处理 其 销售的电动汽车蓄电池。 2012 年 9 月，国务院发布节能与新能源汽车产业发展规划， 提出要制定 动力电池回收利用管理办法 ，建立动力电池梯次利用和回收管理体系， 对动力电池回收利用 体系及制度建设 提出 明确要求。 之后 ，动力电池回收政策 集中于指导、 标准制定阶段。 进入 2018 年，动力电池回收政策出台明显加速 。 2 月， 工信部牵头 7 部委联合印发新能源汽车动力蓄电池回收利用管理暂行办法， 确立生产者责任延伸制度， 建立动力