本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。1上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 交通运输 2019 年 02 月 19 日 顺丰控股(002352) 一路顺“丰”迈向 综合物流 服务 商 报告原因： 调整投资评级 买入 （ 上调 ） 投资要点： 当前顺丰相当于 2000-2004 年的 UPS、 FedEx。 UPS、 FedEx 在 2000 年左右营业收入明显放缓 ， 然后通过收购向综合物流商转型 ，在新业务带动下，营业收入增速明显提升，ROE 则经历了 最初 2-3 年下滑 、 后逐渐企稳回升的过程 。而顺丰从 2015 年开始拓展重货、冷运等新业务，在新业务培育 过程中，营业收入保持高增长态势，但是 2016-2018 年 ROE下滑态势比较明显 ， 预计随着新业务盈利能力的改善 ， 2019-2020 年 ROE 有望企稳回升 。 个人 散 件和高端电商件 推动国内快递业务持续增长 ， 筑牢顺丰盈利的基本盘 。 尤其是 顺丰从 2018 年以来不断 优化陆运网络 ，经济件费用率比时效件低 20-30%， 品 牌商家使用顺丰件成本在降低 ， 而对于个人散件来讲 ， 更具性价比的经济件报价甚至低于通达系。 基于此，我们假设顺丰在商务件 和高端电商件 市占率持平，在个人散件 市占率稳中有升，2018-2020 年国内快递业务收入复合增速为 16.75%。 快运和冷运业务是未来三年收入增长的主要新动力 。 其中 ： 顺丰自身品牌 与网络优势将助力重货业务继续提升市占率，需求主要来自零担快运化和大件商品网购渗透率的提升 ，2018-2020 年复合增速为 59.5%， 2020 年占总营收 13%； 生鲜电商渗透率的提升是顺丰冷运业务高增长主要动力。 2018 年三季度顺丰控股收购夏晖中国之后，尤其是食品冷运能力得到了极 大的提高 ， 预计 2018-2020 年 复合增速 61.45%， 2020 年占总营收 7%。 毛利率的提升主要来自人均效能 和设备设施 利用 率的提升。 以快递与重货网络为例，早期二者是重合并网操作，现在正在逐步剥离，尤其是 2018 年上半年开通了 660 条重货干线，剥离速度明显加快，因此 2018 年运输成本占营业收入比提升明显。但在独立的重货运输网络于 2018 年基本搭建完成后，重货业务收入的增长将带来整体装载率的提 升。预计2020 年运输成本占营业收入比为 27.95%，较 2018 年下降 0.05 个百分点。另一方面，设备设施利用率的提升，折旧摊销占营业收入比下降 0.17 个百分点 。 总体来看， 预计2018-2020 年的毛利率为 17.90%、 18.12%、 18.22%。 投资建议 ： 调整盈利预测，将投资评级从“增持”上调至“买入” 。 预计 2018-2020 年 净利润为 46.50 亿元、 50.47 亿元 、 61.88 亿元 ， EPS 为 1.05 元、 1.14 元、 1.40 元（前值为 1.07 元、 1.12 元、 1.41 元），对应 PE 为 34 倍、 31 倍、 25 倍。按照分部估值，市值为 1933.30 亿元。 考虑 1 月社融增速已经企稳回升，市场将预期宏观经济增速在 1-2 个季度后企稳，对应顺丰商务件增速将企稳回升，市场对顺丰暂时不赚钱新业务的信心也将会同步提升，二者共同构成顺丰控股股价向上的催化剂 。 风险提示 ： 宏观经济增速 超预期 下行，带动商务件增速继续下行 市场数据： 2019 年 02 月 18 日 收盘价（元） 35.45 一年内最高 /最低（元） 52.56/29.85 市净率 4.5 息率（分红 /股价） - 流通 A 股市值（百万元） 40117 上证指数 /深证成指 2754.36/8446.92 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据 : 2018 年 09 月 30 日 每股净资产（元） 7.89 资产负债率 % 46.77 总股本 /流通 A 股 （ 百万 ） 4419/1132 流通 B 股 /H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 顺丰控股（ 002352）点评：传统业务负责赚钱养家，新业务负责貌美如花 2018/08/27 证券分析师 闫海 A0230519010004 yanhaiswsresearch 研究支持 游道柱 A0230118010008 youdzswsresearch 联系人 游道柱 (8621)23297818×7434 youdzswsresearch 财务数据及盈利预测 2017 18Q1-Q3 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 71,094 65,368 91,407 113,053 135,719 同比增长率（ %） 23.68 31.19 28.60 23.70 20.00 净利润（百万元） 4,771 3,028 4,650 5,047 6,188 同比增长率（ %） 14.12 -16.94 -2.54 8.54 22.61 每股收益（元 /股） 1.08 0.69 1.05 1.14 1.40 毛利率（ %） 20.1 18.4 17.9 18.1 18.2 ROE（ %） 14.6 8.7 12.6 12.0 12.8 市盈率 33 34 31 25 注：“市盈率”是指目前股价除以各年业绩 ;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 02-2203-2204-2205-2206-2207-2208-2209-2210-2211-2212-2201-22-40%-20%0%20%顺丰控股 沪深 300指数本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。2公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 55 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 调整盈利预测，将投资评级从“增持”上调至“买入”。 预计 2018-2020 年净利润为 46.50 亿元、 50.47 亿元、 61.88 亿元， EPS 为 1.05 元、 1.14 元、 1.40 元（前值为1.07 元、 1.12 元、 1.41 元），对应 PE 为 34 倍、 31 倍、 25 倍。按照分部估值，市值为 1933.30 亿元。 考虑 1 月社融增速已经企稳回升，市场将预期宏观经济增速在 1-2个季度后企稳，对应顺丰商务件增速将企稳回升，市场对顺丰暂时不赚钱新业务的信心也将会同步提升，二者共同构成顺丰控股股价向上的催化剂 。 关键假设点 邮政专营业务暂时不会取消，顺丰商务件增速将会逐渐向 GDP 增速靠近 。 国内快递收费标准继续保持不变， 2018-2020 年单件收入呈现持平态势 。 顺丰重货在全国网络搭建完成后 ， 收入的增长带动整体装载率的提升 。顺丰冷运未来 2-3 年投入速度有所放缓 。 有别于大众的认识 市场认为 ：与通达系相比，时效优势差距的缩小会降低顺丰控股市占率 我们认为： 直营模式 是顺丰控股在个人散件继续提升市占率的因素。尤其是近几年在讨论顺丰与通达系快递的相对优势时，时常有声音提出随着通达系快递网络的优化，顺丰件的时效优势正在被进一步缩小，甚至是顺丰控股在非电商件的优势是否能够继续保持。但我们认为，加盟模式的通达系的基因决定了其网络经营一直都是“成本优先，时效其次”的经营理念，网点与快递小哥的结算模式决定了个人散件一直处于被忽视的状态。过去顺丰控股均价 23 元的均价与通达系末端 6-7 元的巨大差距，使得部分客户牺牲服务而选择低价的通达系。但是从 2018 年开始，顺丰控股对经济产品进行持续 优化升级，建立一张性价比更高的陆运网络，一个是拓展中高端电商件业务，一个则是通过高性价比的经济件继续提升非电商件市场占有率， 2018H1 经济件收入实现同比增长53.71%。 股价表现的催化剂 顺丰重货日均业务量突破一万吨后将实现盈亏平衡 ， 进而成为四大新业务中第一个实现盈利的板块 ， 将提振市场对顺丰新业务 整体信心 。 宏观经济增速企稳 。 核心假设风险 经济进一步下滑 ， 带来时效件 、 经济件增速的下滑 ； 冷运业务出现重大安全事故 ，损伤顺丰品牌形象 。 同城配业务加快投入力度 ， 对短期业绩扰动加大 。 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。3公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 55 页 简单金融 成就梦想 1. 对标海外，从 UPS、 FedEx 看顺丰发展路径 .8 1.1 发展路径：从快递到综合物流，从国内到海外 . 8 1.2 当前顺丰相当于 2000-2004 年的 UPS、 FedEx . 11 2. 基本盘：个人散件与高端电商件推动持续增长 . 13 2.1 网购仍将是快递行业持 续增长的主要驱动力 . 13 2.2 高端电商件与个人散件推动顺丰国内快递业务持续增长 . 19 3. 新动力之一：快运是转型综合物流商重要落子 . 22 3.1 线下商业快速迭代与大件商品网购催生出快运需求 . 22 3.2 快运是顺丰从高端快递品牌向综合物流商转型关键落子 . 26 4. 新动力之二：瞄 准冷链物流高速增长所来的机会 . 29 4.1 冷链物流：受益生鲜电商快速崛起和医药“两票制” . 29 4.2 顺丰控股：从常温到低温，继续构建物流旗舰的护城河 . 32 5. 潜在动力：国际业务和同城配 . 36 5.1 国际业务：从国内到国际，巨头成长必经 之路 . 36 5.2 同城配送：顺应新零售趋势布局即时物流 . 38 6. 盈利预测与投资建议 . 42 6.1 核心假设和成本拆分 . 42 6.2 相对估值：品牌溢价明显，隐含成长预期 . 44 6.3 分部估值：宏观经济影响市场对新业务的信心 . 46 6.4 投资建议 . 47 附录：顺丰控股简介 . 48 目录 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。4公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 55 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：美国快递市场结构 . 8 图 2：国内商务件市场结构（测算值） . 8 图 3： UPS 各个业务营业收入占比情况 . 9 图 4： UPS 国内业务中各个业务营业收入占比 . 9 图 5： UPS、 FedEx 与国内公司货运机队规模（架） . 9 图 6： UPS 国际业务收入占比情况 . 9 图 7： 2017 财年 UPS 快递产品收入结构 . 10 图 8： 2017 财年 FedEx 快递产品收入结构 . 10 图 9： UPS、 FedEx、顺丰控股历年 IT 投入占营收比（顺丰为研发 +科技投入）（ %）. 10 图 10： 1999-2006 财年 UPS、 FedEx 的 ROE . 11 图 11： 2016-2020 年顺丰控股的 ROE . 11 图 12： 2017 财年 UPS 营运成本结构 . 12 图 13： 2017 年顺丰控股营业成本结构 . 12 图 14： UPS 历年净利润率（按照调整 后净利润计算）（ %） . 12 图 15： UPS、 FedEx、顺丰控股历年资本支出占营业收入比（ %） . 13 图 16：申万快递行业分析框架 . 14 图 17： 2013-2018 年业务量及增速 . 14 图 18： 2013-2018 电商件增速 及电商增速 . 14 图 19：国内零售供应链复杂且冗余 . 15 图 20： 2013-2018 年网络实物零售额复合增速 37% . 15 图 21：拼多多的拼团购物模式 . 16 图 22：拼多多用户分布情况 . 16 图 23：拼多多过去 12 个月累计 GMV（亿元） . 16 图 24：拼多多过去 12 个月累计贡献快递单量（亿件） . 16 图 25：中国快递细分市场形成“三分天下”的竞争格局 . 18 图 26：前六名业务量市占率（ %） . 18 图 27：前六名全网络业务收入市占率（ %） . 18 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。5公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 55 页 简单金融 成就梦想 图 28：年度同城件与异地件综合均价（元 /件） . 19 图 29：主要产粮区均价走势（以义乌为例，元 /件） . 19 图 30：电商件业务量占比变化趋势（ %） . 19 图 31：电商件均价走势（元 /件） . 19 图 32：顺丰国内快递业务收入及增速 . 20 图 33：顺丰控股业务量及增速 . 20 图 34：顺丰控股单件收入远高于行业（通达系为终端价格，元 /件） . 20 图 35：通达系快递员结算模式使得个人散件被忽视 . 21 图 36：顺丰控股月结客户与散单客户收入占比 . 21 图 37：货运细分行业 . 23 图 38：快运是一个新兴的细分货运行业 . 23 图 39：申万快运行业分析框架 . 24 图 40：大家电行业市场规模（亿元） . 24 图 41：家居行业市场规模（万亿元） . 24 图 42：改造前线下零售供应链体系 . 25 图 43：互联网改造后线下零售供应链体系 . 25 图 44：前 5 名快运市占率情况（ %） . 25 图 45：快递龙头进军快运时间及规模图 . 25 图 46：顺丰快运发展经历了四个阶段 . 27 图 47：顺丰快运产品矩阵 . 27 图 48：顺丰快运营业收入及增速 . 27 图 49： UPS 供应链与货运部门收入占比情况 . 28 图 50： UPS 供应链与货运部门收入构成（亿美元） . 28 图 51：冷链物流按照所承载物品划分 . 29 图 52：农产品冷链物流按照所服务客户划分 . 29 图 53：生鲜电商供应链结构分析 . 30 图 54： 2011-2017 年生鲜市场交易额及增速 . 30 图 55： 2011-2017 年生鲜电商市场交易额及增速 . 30 图 56：生鲜电商企业与第三方合作的流程及配送模式 . 31 图 57： 2011-2017 年 生鲜电商物流市场规模 . 31 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。6公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 55 页 简单金融 成就梦想 图 58：部分生鲜电商企业物流模式分类 . 31 图 59：两票制落地后，医药流通行业压缩环节 . 32 图 60：医药冷链物流市场规模及增速 . 32 图 61：顺丰冷运产品矩阵图 . 33 图 62：顺丰冷运业务收入及增速 . 33 图 63：医药流通行业利润率偏低（ 2017 年数据） . 34 图 64：二票制下顺丰控股仅在干线有机会 . 34 图 65：历年疫苗批签发总量及增速 . 35 图 66：一票制将是顺丰医药物流实现突破的机遇 . 35 图 67：顺丰国际业务产品矩阵 . 37 图 68：顺丰控股国际业务收入及增速 . 37 图 69： 2017 年顺丰控股营业收入全球第五（亿美元） . 37 图 70： 2013-2017 年 UPS 海外收入占比情况（ %） . 37 图 71： 2012-2017 年即时配送订单量及增速 . 39 图 72： 2014-2018 年即时配送行业用户规模及增速 . 39 图 73： 2017 年即时物流订单需求来源及占比 . 39 图 74： 2011-2018 在线餐 饮外卖市场规模 . 39 图 75： 2017 年即时物流订单市场份额 . 40 图 76： 2017 年即时配送细分市场订单份额 . 40 图 77：顺丰控股同城配业务产品矩阵 . 40 图 78：顺丰控股同城配业务收入情况（亿元 ） . 40 图 79：美团配送人工智能技术布局 . 41 图 80：顺丰控股 PE（ TTM）与通达系快递公司比较 . 44 图 81：顺丰控股 PE（ TTM）与德邦股份比较 . 45 图 82：历年 FedEx 股价与 ROE 变化趋势图 . 48 图 83：顺丰控股单季 ROE 变化趋势图 . 48 图 84：顺丰控股大事件回顾 . 49 图 85：顺丰控股的股权结构图（ 2018 年三季报） . 49 图 86： 2013-2017 年 营业收入复合增速 27.3% . 49 图 87： 2013-2017 年归母净利润复合增速 24.96%. 49 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。7公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 55 页 简单金融 成就梦想 图 88： 2013-2017 年扣非净利润复合增速 18.31%. 50 图 89： 2013-2017 年扣非净利润率（ %） . 50 图 90：顺丰控股“ 1+4”产 品矩阵 . 50 图 91： 2018H1 各个业务收入占比情况 . 50 表 1： 2018-2020 年快递行业业务量规模及增速测算 . 17 表 2：顺丰控股各产品与韵达快递收费比较（元 /件） . 21 表 3：顺丰控股国内快递业务规模测算 . 22 表 4： 2018-2020 年快运市场规模测 算 . 26 表 5：顺丰控股快运业务收入测算 . 29 表 6： 2018-2020 年生鲜电商物流和医药冷链物流市场规模测算 . 32 表 7： 2017 年中国冷链物流企业十强 . 33 表 8：顺丰控股冷库旺季打折促销价格（活动时间： 2017.10.16-2017.12.31） . 35 表 9：顺丰控股冷运业务收入测算 . 36 表 10： 2018-2020 年跨境电商物流市场规模测算 . 38 表 11：顺丰控股国际业务收入测算 . 38 表 12： 2018-2020 年顺丰控股同城配业 务收入测算 . 41 表 13： 2018-2020 年顺丰控股营业收入测算 . 42 表 14： 2018-2020 年顺丰控股营业成本测算 . 43 表 15： 2018-2020 年顺丰控股毛利率变化情况 . 43 表 16： UPS、 FedEx 历史估值 . 45 表 17：顺丰控股分部估值 . 47 表 18：可比公司估值情况 .