公司 报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 平安银行 （ 000001） 证券 研究报告 2019 年 02 月 18 日 投资 评级 行业 银行 /银行 6 个月评级 买入 （ 维持 评级 ） 当前 价格 10.95 元 目标 价格 15.85 元 基本 数据 A 股总股本 (百万股 ) 17,170.41 流通 A股股本 (百万股 ) 17,170.25 A 股总市值 (百万元 ) 188,016.00 流通 A股市值 (百万元 ) 188,014.20 每股净资产 (元 ) 12.54 资产负债率 (%) 92.98 一年内最高 /最低 (元 ) 12.85/8.45 作者 廖志明 分析师 SAC 执业证书编号： S1110517070001 liaozhimingtfzq 林瑾璐 分析师 SAC 执业证书编号： S1110517090002 linjinlutfzq 资料 来源： 贝格数据 相关报告 1 平安银行 -公司点评 :不良偏离度改善超预期， ROE提升可期 2019-01-04 2 平安银行 -公司点评 :可转债发行获批，零售转型潜力大 2018-12-27 3 平安银行 -季报点评 :3Q18 业绩：营收大幅改善，不良仍在出清中 2018-10-24 股价 走势 Fintech+流量，零售转型龙头 零售银行转型是大势所趋 国内经济面临“量变”到“质变” ，以第二产业为主的经济结构开始改变。金融与经济结构密切相关。 银行业务结构需做出相应的调整，作为消费主体的个人和小微企业重要性将大幅提升。 1） 着重发展零售业务，是商业银行在国内经济转型、产业 升级时期的重要发展方向 。 以美国为 代表的消费拉动型经济体中，银行的主要收入来源于个人客户而非企业； 美国大中型企业融资 则 主要借助于其高度发达的资本市场，对间接融资依赖度并不高。 2）零售银行业务 ROE 较高，具有轻资本属性（ RoRWA 较高）。参照 A 股零售银行之王，我们估算其 2017 年零售业务 RoRWA 高达 3.7%，高于全行2.6%的 RoRWA。 零售银行业务兼具盈利稳定性和资本节约性，是商业银行面临 经济下行 和资本补充压力的突破 点 。 3）零售业务客户较为分散，单笔业务收 益低，起量并不容易，发展零售业务初期成本投入较高。但 金融科技的发展 在产品创新、获客、客户体验以及风险管控等众多方面 给商业银行零售转型带来不同以往的飞跃机遇 。 从 零售营收及利润贡献占比看，平安银行堪称零售银行转型龙头。 短期看点：息差改善，集团业务整合， 私行业务有望扩大 受益于 较低的市场利率， 负债压力 缓解 ， 1H19 净息差有望改善； 受益于平安集团业务整合，平安信托财富管理业务无偿转入平安银行，预计自 2018年年报开始，私行业务有望大幅增长。 中期看点：对公不良出清，资产质量好转 对公不良持续出清。 2013 年以来持续大幅地核销处置不良贷款以及 18 年不良偏离度大大下降；叠加 过往数年信贷结构的大幅调整，资产质量有望明显改善， 缓解拨备计提压力， 带来较大的业绩弹性。 长期看点：智能化零售转型龙头 零售 业务规模与招行仍相距甚远 ，提升空间巨大。依托平安集团客户及流量入口，充分拥抱 Fintech 的大趋势，有望成长为智能化零售银行龙头。信用卡业务明显发力，消费金融亦稳健增长，各类型零售贷款资产质量稳健，个人经营性贷款资产质量有所下降。 投资建议： 2019 年最应关注的银行股 在 19 年经济下行压力加大之下， 我们维持公司 19/20 年盈利增速11.8%/20.9%。 考虑 平安银行 零售转型成效明显且增长潜力较大；资产质量或持续改善；业绩弹性在增强，未来 ROE 有望提升，给予公司 1.1 倍 19 年PB 目标估值，对应 15.85 元 /股，维持买入评级。 风险 提示 ： 政策波动超预期影响市场情绪；经济下行压力进一步加重带来资产质量恶化；零售转型低于预期等。 财务数据和估值 2016A 2017A 2018A 2019E 2020E 营业收入（亿元） 1077 1058 1167 1293 1456 增长率（ %） 12.0 (1.8) 10.3 10.8 12.6 归属母公司股东净利润（亿元） 226 232 248 277 336 增长率（ %） 3.4 2.6 7.0 11.8 20.9 每股收益（元） 1.32 1.35 1.45 1.62 1.95 市盈率 (P/E) 8.32 8.11 7.58 6.78 5.60 市净率 (P/B) 1.03 0.93 0.85 0.76 0.67 资料 来源： wind，天风证券研究所 -28%-23%-18%-13%-8%-3%2%2018-02 2018-06 2018-10平安银行 银行沪深 300公司报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 零售银行转型是大势所趋 . 5 1.1. 零售银行转型是顺应中国经济转型的必然选择 . 5 1.2. 一般而言，零售银行 业务 ROE 高于对公业务（批发银行业务） . 6 1.3. 零售银行业务成本收入比较高，金融科技提供创新飞跃机遇 . 6 1.4. 零售银行发展战略得到重视，在银行业务比重将越来越高 . 7 2. 平安银行堪 称零售银行龙头 . 8 2.1. 内外部形势交叠，零售转型水到渠成 . 8 2.2. 科技引领的智能零售银行战略 . 9 2.3. 我们如何看待零售银行转型成效？ . 10 2.4. 零售业务营收、税前利润贡献 占比反超招行，堪称零售银行龙头 . 10 2.5. 零售银行转型以来，业务结构明显向零售倾斜 . 11 2.6. 零售贷款利率高位略降，但仍高出招行 1.5 个百分点 . 11 3. 短期看受益于较低的市场利率，净息差改善 . 12 3.1. 市场利率有望维持低位 . 12 3.2. 18 年下半年负债成本仍处于高位 . 12 3.3. 净息差企稳回升 . 13 4. 中期看资产质量 . 13 4.1. 中期看资产质量，不良偏离度下降至 97%. 13 4.2. 中期看资产质量 -信贷投放结构优化 . 14 4.3. 近年不良处置力度持续较大 . 16 4.4. 零售贷款质量维持较好 . 16 5. 长期看零售转型，科技加持有渠道有空间 . 17 5.1. 智能化零售银行龙头为目标 . 17 5.2. 科技加持，科技应用场景不断拓展 . 17 5.3. 零售信贷以信用卡、新一贷、汽融为主 . 18 5.4. 综拓渠道贡献占比稳定 . 18 5.5. 零售银行 AUM 提升空间较大 私行、财富管理业务提升空间较大 . 19 6. 十年股价复盘 -高弹性标的 . 20 7. 投资建议： 2019 年最应关注的银行股 . 21 8. 风险提示 . 23 图表目录 图 1：经济高速增长时期，工业是经济增长的第一引擎 . 5 图 2： 2012 年以前，银行业规模扩张便可带来可观的利润增长 . 5 图 3： 2015 年以来，国内经济增长动力逐渐从投资向消费过渡 . 5 图 4： 美国信贷主要来自居民部门（单位：十亿美元） . 5 图 5： 在 2013 年以后，招行零售金融业务 RoRWA 维持较高水平 . 6 公司报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 6：零售业务展业时期成本收入比通常较高（以招行为例） . 7 图 7：招商银行零售业务规模及零售客户 AUM . 7 图 8：商业银行 ROE 逐步下行 . 8 图 9： 经济下行压力加大 . 9 图 10： 内部资本压力较大，粗放式规模增长难以为继 . 9 图 11： 15、 16 年对公不良高发（行业不良贷款余额，百万元） . 9 图 12： 大力拨备计提拖累盈利表现 . 9 图 13： 招行零售业务营收占比持续领先同业， 1H18 平安银行占比反超招行达到 51% . 11 图 14： 招行零售业务净利润占比持续领先， 2017 年平安银行超过招行达到 68%， 1H18 维持在 68% . 11 图 15： 17 年以来，平安银行个贷高增 . 11 图 16： 1H18 平安银行个贷占比跃升至 54% . 11 图 17： 平安银行零售贷款利率高位略降，较招行仍高出 1.5 个百分点 . 12 图 18： 1H18 平安银行零售贷款中，信用卡、消费及经营性等定价较高的贷款占比高 . 12 图 19： 18Q3 以来，市场利率降至 2016 年水平，且维持低位 . 12 图 20： 18Q3 同业存单发行利率大幅下降至 16 年水平 . 13 图 21： 平安负债成本率偏高，但在流动性充裕时可持平于行业均值 . 13 图 22： 平安银行净息差企稳回升 . 13 图 23： 平安银行拨备前利润明显上升 . 13 图 24： 平安银行资产质量有所改善 . 14 图 25： 平安银行对公贷款不良率仍在高位 . 14 图 26： 平安银行不良易发行业 /业务贷 款占比 14 年后显著下降 . 15 图 27： 信用卡、消费经营贷质量的重要性在提升 . 15 图 28： 近三年持续压缩不良高发行业的新增投放，未来三年不良压力减轻 . 15 图 29： 平安银行零售贷款占比逐年提升，自 17 年底起超过对公 . 15 图 30： 13 年以来，平安银行已累计处置 1300 多亿不良，处置比例为上市行最高 . 16 图 31： 平安银行经营性贷款不良率持续下降，其他消费贷款不良率维持稳定 . 16 图 32： 平安银行零售业务稳步增长 . 17 图 33： 平安银行 2019 年 1-9 月科技赋能服务 . 18 图 34： 核心产品贷款余额保持较快增长 . 18 图 35： 综拓对零售新增零售客户贡献占比在 3 成左右 . 19 图 36： 综拓对信用卡发放贡献占比 35% . 19 图 37： 综拓对新一贷贡献占比逐渐增加 . 19 图 38： 综拓对汽融发放贡献占比较稳定 . 19 图 39： 平安银行零售客户数与招行相差不多，零售 AUM 差距仍巨大（ 1H18） . 19 图 40： 平安银行私人银行业务与招行相距甚远（ 1H18） . 19 图 41： 平安信托组织架构 . 20 图 42： 各行私人银行客户数 . 20 图 43： 平安银行过去 10 年股价走势 . 21 图 44： 平安银行过去 10 年相对板块涨幅 . 21 图 45： PE（ TTM） vs ROE （截至 2019 年 2 月 13 日） . 22 公司报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图 46： PB（ LF） vs ROE（截至 2019 年 2 月 13 日） . 23 表 1： 商业银行在资本管理办法下主要资产的信用风险权重 . 6 表 2： 主要商业银行首提零售业务发展的相关战略一览 . 8 表 3： 平安银行历年创新产品、 平台及技术应用 . 10 公司报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 1. 零售银行转型是大势所趋 1.1. 零售银行转型是顺应中国经济转型的必然选择 国内经济面临“量变”到“质变” ，以第二产业为主的经济结构开始改变。 国内经济高速增长时期（ 1992-2009），工业一直是经济增长的最大引擎。第二产业对 GDP 同比贡献率保持在 50%以上。这一时期，银行业基于“三表”等传统信贷流程，扶持工业企业发展、支持房地产开发和基础设施建设，商业银行规模扩张便可带来可观的利润增长。然而，经历 20 多年的高速增长 后，国内经济正面临“量变”到“质变” 。 2014 年以来，第三产业反超第二产业成为拉动经济的重要驱动力。金融与经济结构密切相关。 国内经济结构的变化也意味着相应金融服务的转型。 图 1： 经济高速增长时期，工业是经济增长的第一引擎 图 2： 2012 年以前，银行业规模扩张便可带来可观的利润增长 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind，银保监会， 天风证券研究所 过去二十年，国内商业银行主要以服 务大中型企业来获取盈利。 当前国内经济增长动力从投资逐渐向消费过渡， 银行业 务结构需做出相应的调整，作为消费主体的个人和小微企业重要性将大幅 提升。 着重发展零售业务，是 商业 银行在国内经济转型、产业升级时期突围的必然选择。 在以美国为代表的消费拉动型经济体中，银行的主要收入来源于个人客户而非企业。 例如，美国存量信贷主要来自居民部门，截至 2017 年末居民及非盈利机构部门贷款余额为非金融企业部门的 3 倍之多，归因于美国大中型企业融资主要借助于其高度发达的资本市场，对间接融资依赖度并不高。 图 3： 2015 年以来，国内经济增长动力逐渐从投资向消费过渡 图 4： 美国信贷主要来自居民部门（单位：十亿美元） 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 0.010.020.030.040.050.060.070.080.01992-031993-081995-011996-061997-111999-042000-092002-022003-072004-122006-052007-102009-032010-082012-012013-062014-112016-042017-09GDP累计同比贡献率 :第一产业GDP累计同比贡献率 :第二产业GDP累计同比贡献率 :第三产业 第二产业为主的经济结构开始改变（ %）0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%银行业金融机构总资产增速银行业金融机构税后利润同比增速这一时期，商业银行资产规模扩张便可带来可观的利润增长-100.0-50.00.050.0100.0150.02009-032009-102010-052010-122011-072012-022012-092013-042013-112014-062015-012015-082016-032016-102017-052017-122018-07GDP累计同比贡献率 :消费GDP累计同比贡献率 :投资GDP累计同比贡献率 :净出口（ %）05,00010,00015,00020,00025,0001960 1964 1968 1972 1976 1980 1984 1988 1992 1996 2000 2004 2008 2012 2016美国 :金融部门 :负债 :贷款美国 :非金融公司企业部门 :负债 :贷款美国 :居民和非营利机构部门 :负债 :贷款公司报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 1.2. 一般而言，零售银行业务 ROE 高于对公业务（批发银行业务） 零售银行业务 ROE 较高，具有轻资本属性（ RoRWA 较高）。 银行零售业务（或零售金融业务）主要指商业银行以零售个体或家庭及小企业为服务对象，提供存款、融资、委托理财、有价证券交易、代理服务、委托咨询等金融服务的业务。 在资本管理办法下，个人住房抵押贷款风险权重 50%，明显低于一般企业债权的 100%，具有轻资本属性。此外，零售非息业务的拓展对缓解资本压力亦有较大作用。 招行在 13 年以后，其零售资产规模突破万亿，零售金融业务 RoRWA 达到 2.8%，超过全行加权风险资产回报率，此后维持远远高于全行均值水平。我们估算招行 2017 年零售业务RoRWA 高达 3.7%，高于全行 2.6%的 RoRWA。 零售银行 业务的盈利稳定性与轻资本属性，在经济下行及产业结构调整之下尤为凸显 。 图 5： 在 2013 年以后，招行零售金融业务 RoRWA 维持较高水平 资料来源： 公司财报， 天风证券研究所 表 1： 商业银行在资本管理办法下主要资产的信用风险权重 资产类别 风险权重 现金类（库存现金、黄金与超额准备金） 0% 国债、政策性银行债、央票 0% 同业资产（包括买入返售资产、存放同业、同业存单和拆出资金等） 原始期限在 3 个月以内（含） 20%； 3 个月以上 25% 对一般企业的债权（贷款和信用债） 100% 对符合标准的微型和小型企业的债权（贷款和信用债） 75% 个人住房抵押贷款 50% 对工商企业的其他股权投资 1250% 资料来源： 银保监会商业银行资本管理办法 ， 天风证券研究所 1.3. 零售银行业务成本收入比较高，金融科技提供创新飞跃机遇 相对批发业务，零售业务客户较为分散，服务成本较高，单笔业务收益低，起量并不容易。这一 特征 也是此前很长一段时间各大商业银行零售战略的主要掣肘。在经济高速发展时期，对公业务更容易上规模，在消耗同样人力物力及时间成本下，单笔业务效益远高于零售业务，即使总行提出加强零售业务的战略规划，但各分支行客户经理仍天然倾向于做对公业020004000600080001000012000140001600018000200000.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017零售金融总资产（亿元，右轴） 招行 RoRWA零售金融业务 RoRWA（估算）公司报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 务。 拥有一定体量的零售客户基础，才能形成规模效应，降低运营成本。 即使是较早发力零售业务的招行，其零售金融业务成本收入比到 2010 年仍在 60%以上，此后伴随其零售资产规模及零售 AUM 的扩大，成本收 入比才逐步下降，到 2014 年降至 40%以内， 2015-2017 年在 35-36%的水平，但仍高于全行业务成本收入比水平。 图 6： 零售业务展业时期成本收入比通常较高（以招行为例） 图 7： 招商银行零售业务规模及零售客户 AUM 资料来源： 公司财报， 天风证券研究所 资料来源： 公司财报， 天风证券研究所 从过去的存折到实物卡片、再到虚拟卡；从网点服务到网银服务再到移动服务（手机 App），零售银行的发展与科技发展密切相关 。 我们认为，金融科技的发展给商业银行零售转型带来不同以往的飞跃机遇，包括在产品创新、获客、客户体验以及风险管控等方面。 在产品创新上， 近年来，零售银行加持金融科技，已陆续出现了智能投顾、直销银行、小额快速贷款、智能记账、快捷支付、无卡取现、区块链转账等金融创新产品，并得到市场的认可。 在获客上， 国内商业银行与科技公司开展战略合作，有助客户营销及拓展。他们的主要合作方式为，信息与客户的共享、技术与模式的协同。“ BATJ”也与四大行纷纷牵手。 在客户体验上， 大数据、人工智能、生物识别、区块链等技术的应用提升了营销的智能化和人性化，大幅改善客户体验。例如，工行和招行引入基于大数据、人工智能等的客户画像体系，将客户的基础信息、资产信息、购物信息、 浏览历史等信息变为结构化数据并加以分析，从而向客户提供个性化的精准营销信息。 在风险管控上， 大数据等技术在信用风险监测、反欺诈管理和合规监管等操作风险及市场风险防范中也得到广泛应用，银行可以利用客户信用评分、客户交叉违约预警信息、反欺诈模型体系等开展贷前调查、贷中审批和贷后管理工作。 同时，人脸识别、语音识别、位置识别等也可以作为辅助风控手段。 1.4. 零售银行发展战略得到重视，在银行业务比重将越来越高 零售银行在经济转型和产业结构调整的当下，具有重大发展意义，在经济由投资向消费驱动转型之下，未来发展空间较大。且零售银行业务兼具盈利稳定性和资本节约性，是商业银行面临 ROE 下行和资本补充压力的突破口。 零售银行发展战略逐渐被 重视。 例如，工行提出打造“中国第一零售银行”； 农行把零售作为战略转型的重点；中行牵手苏格兰皇家银行 ，着力发展 私人银行和理财业务；建行 和交行也表示将 加大向零售银行转型的力度。 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017招行零售金融业务成本收入比 招行成本收入比3844 4223 45205008 5383 4763 562566949106106630.02.04.06.08.00200040006000800010000120002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017招行零售户数（万户）零售客户 AUM（万亿，右轴）零售贷款（万亿，右轴）公司报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 图 8： 商业银行 ROE 逐步 下行 资料来源： 银保监会， 天风证券研究所 表 2： 主要商业银行首提零售业务发展的相关战略一览 银行 年份 零售业务发展相关战略 工商银行 2006 年 提出打造“中国第一零售银行” 农业银行 2009 年 建设国内一流零售银行 建设银行 2006 年 打造“国际一流，国内领先”的零售银行 中国银行 2008 年 以